人民币证券投资范文

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第1篇

夜上海论坛 第一条为了规范合格境外机构投资者在中国境内证券市场的投资行为，促进中国证券市场的发展，根据有关法律、行政法规，制定本办法。

第二条本办法所称合格境外机构投资者（以下简称合格投资者），是指符合本办法规定的条件，经中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）批准投资于中国证券市场，并取得国家外汇管理局（以下简称国家外汇局）额度批准的中国境外基金管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构。

第三条合格投资者应当委托境内商业银行作为托管人托管资产，委托境内证券公司办理在境内的证券交易活动。

第四条合格投资者必须遵守中国的法律法规和其他有关规定。

第五条中国证监会和国家外汇局依法对合格投资者在中国境内进行的证券投资活动实施监督管理。

第二章资格条件和审批程序

第六条申请合格投资者资格，应当具备下列条件：

夜上海论坛 （一）申请人的财务稳健，资信良好，达到中国证监会规定的资产规模等条件，风险监控指标符合所在国家或者地区法律的规定和证券监管机构的要求；

（二）申请人的从业人员符合所在国家或者地区的有关从业资格的要求；

夜上海论坛 （三）申请人有健全的治理结构和完善的内控制度，经营行为规范，近三年未受到所在国家或者地区监管机构的重大处罚；

（四）申请人所在国家或者地区有完善的法律和监管制度，其证券监管机构已与中国证监会签订监管合作谅解备忘录，并保持着有效的监管合作关系；

（五）中国证监会根据审慎监管原则规定的其他条件。

第七条前条所指的资产规模等条件是：

夜上海论坛 基金管理机构：经营基金业务达五年以上，最近一个会计年度管理的资产不少于一百亿美元；

夜上海论坛 保险公司：经营保险业务达三十年以上，实收资本不少于十亿美元，最近一个会计年度管理的证券资产不少于一百亿美元；

证券公司：经营证券业务达三十年以上，实收资本不少于十亿美元，最近一个会计年度管理的证券资产不少于一百亿美元；

夜上海论坛 商业银行：最近一个会计年度，总资产在世界排名前一百名以内，管理的证券资产不少于一百亿美元。

中国证监会根据证券市场发展情况，可以调整上述资产规模等条件。

夜上海论坛 第八条申请合格投资者资格和投资额度，申请人应当通过托管人分别向中国证监会和国家外汇局报送下列文件：

（一）申请书（包括申请人的基本情况、拟申请投资额度、投资计划等）；

夜上海论坛 （二）符合本办法第六条规定条件的证明文件；

夜上海论坛 （三）与托管人签订的托管协议草案；

（四）最近三年经审计的财务报表；

夜上海论坛 （五）资金来源说明书及批准时间内不撤资承诺函；

（六）申请人的授权委托书；

（七）中国证监会和国家外汇局要求的其他文件。

夜上海论坛 前款规定的文件，凡用外文书写的，应当附有中文译本或中文摘要。

第九条中国证监会自收到完整的申请文件之日起十五个工作日内，作出批准或者不批准的决定。决定批准的，颁发证券投资业务许可证；决定不批准的，书面通知申请人。

第十条申请人在取得证券投资业务许可证后，应当通过托管人向国家外汇局申请投资额度。

国家外汇局自收到完整的申请文件之日起十五个工作日内，作出批准或者不批准的决定。决定批准的，书面通知申请人批准的投资额度并颁发外汇登记证；决定不批准的，书面通知申请人。

申请人取得证券投资业务许可证后一年内未取得外汇登记证的，其证券投资业务许可证自动失效。

第十一条为引入中长期投资，对于符合本办法第六条规定的封闭式中国基金或在其他市场有良好投资记录的养老基金、保险基金、共同基金的管理机构，予以优先考虑。

第三章托管、登记和结算

夜上海论坛 第十二条托管人应当具备下列条件：

（一）设有专门的基金托管部；

（二）实收资本不少于八十亿元人民币；

夜上海论坛 （三）有足够的熟悉托管业务的专职人员；

（四）具备安全保管基金全部资产的条件；

夜上海论坛 （五）具备安全、高效的清算、交割能力；

夜上海论坛 （六）具备外汇指定银行资格和经营人民币业务资格；

（七）最近三年没有重大违反外汇管理规定的纪录。

夜上海论坛 外资商业银行境内分行在境内持续经营三年以上的，可申请成为托管人，其实收资本条件按其境外总行的计算。

第十三条取得托管人资格，必须经中国证监会、中国人民银行和国家外汇局审批。

夜上海论坛 第十四条境内商业银行申请取得托管人资格的，应当向中国证监会、中国人民银行和国家外汇局报送下列文件：

（一）申请书；

夜上海论坛 （二）金融业务许可证副本；

夜上海论坛 （三）有关托管业务的管理制度；

（四）拥有高效、快速的信息技术系统的证明文件；

（五）中国证监会、中国人民银行和国家外汇局要求的其他文件。

中国证监会会同中国人民银行和国家外汇局审核申请文件，作出批准或者不批准的决定。

第十五条托管人应当履行下列职责：

夜上海论坛 （一）保管合格投资者托管的全部资产；

夜上海论坛 （二）办理合格投资者的有关结汇、售汇、收汇、付汇和人民币资金结算业务；

（三）监督合格投资者的投资运作，发现其投资指令违法、违规的，及时向中国证监会和国家外汇局报告；

（四）在合格投资者汇入本金、汇出本金或者收益两个工作日内，向国家外汇局报告合格投资者的资金汇入、汇出及结售汇情况；

（五）每月结束后五个工作日内，向中国证监会和国家外汇局报告合格投资者的人民币特殊账户的收支情况；

（六）每个会计年度结束后三个月内，编制关于合格投资者上一年度境内证券投资情况的年度财务报告，并报送中国证监会和国家外汇局；

夜上海论坛 （七）保存合格投资者的资金汇入、汇出、兑换、收汇、付汇和资金往来记录等相关资料，其保存的时间应当不少于十五年；

夜上海论坛 （八）中国证监会、中国人民银行和国家外汇局根据审慎监管原则规定的其他职责。

第十六条托管人必须将其自有的资产和受托管理的资产严格分开。

托管人必须为不同的合格投资者分别设置账户，对受托管理的资产实行分帐管理。

每个合格投资者只能委托一个托管人。

第十七条合格投资者应当委托托管人，在证券登记结算机构代其申请开立一个证券账户。托管人在代为申请开立证券账户时，应当持合格投资者的委托书及其证券投资业务许可证等有效文件，并在开立证券账户五个工作日内将有关情况报中国证监会备案。

夜上海论坛 合格投资者应当委托托管人在证券登记结算机构代为开立人民币结算资金账户，用于与证券登记结算机构进行资金结算。托管人负责合格投资者在境内证券投资的资金结算，并在开立人民币结算资金账户五个工作日内将有关情况报中国证监会和国家外汇局备案。

第四章投资运作

第十八条合格投资者在经批准的投资额度内，可以投资下列人民币金融工具：

（一）在证券交易所挂牌交易的除境内上市外资股以外的股票；

（二）在证券交易所挂牌交易的国债；

（三）在证券交易所挂牌交易的可转换债券和企业债券；

（四）中国证监会批准的其他金融工具。

第十九条合格投资者可以委托在境内设立的证券公司，进行境内证券投资管理。

每个合格投资者只能委托一个投资机构。

第二十条合格投资者的境内证券投资，应当遵守下列规定：

夜上海论坛 （一）单个合格投资者对单个上市公司的持股比例，不超过该上市公司股份总数的百分之十；

（二）所有合格投资者对单个上市公司的持股比例总和，不超过该上市公司股份总数的百分之二十。

夜上海论坛 中国证监会根据证券市场发展情况，可以调整上述比例。

夜上海论坛 第二十一条合格投资者的境内证券投资，应当符合《外商投资产业指导目录》的要求。

第二十二条证券公司保存合格投资者的成交记录、交易活动等资料的时间应当不少于十五年。

第五章资金管理

第二十三条合格投资者经国家外汇局批准，应当在托管人处开立一个人民币特殊账户。

托管人应当在开立人民币特殊账户五个工作日内，将有关情况报中国证监会和国家外汇局备案。

夜上海论坛 第二十四条人民币特殊账户的收入范围包括：结汇资金（外汇资金来源于境外，且累计结汇的外汇资金不得超过已批准的投资额度）、卖出证券所得价款、现金股利、活期存款利息、债券利息。人民币特殊账户的支出范围包括：买入证券支付价款（含印花税、手续费等）、境内托管费和管理费、购汇资金（用于汇出本金及收益）。

人民币特殊账户的资金不得用于放款或者提供担保。

结汇后直接转入人民币特殊账户。合格投资者汇入的本金应当是国家外汇局批准的可兑换货币，金额以批准额度为限。

合格投资者自取得外汇登记证起三个月内未足额汇入本金的，以实际汇入金额为批准额度；已批准额度和已实际汇入金额的差额，在经批准取得新的投资额度前不得汇入。

第二十六条合格投资者为封闭式中国基金管理机构的，汇入本金满三年后，可委托托管人持规定的文件向国家外汇局申请分期、分批购汇汇出本金。每次汇出本金的金额不得超过本金总额的百分之二十，相邻两次汇出的时间间隔不得少于一个月。

其他合格投资者汇入本金满一年后，可以委托托管人持规定的文件向国家外汇局申请分期、分批购汇汇出本金。每次汇出本金的金额不得超过本金总额的百分之二十，相邻两次汇出的时间间隔不得少于三个月。

上述汇款的境外收款人应为合格投资者本人。

夜上海论坛 第二十七条投资额度的本金汇入不满一年但超过三个月的合格投资者，在提交转让申请书和转让合同并经中国证监会和国家外汇局批准后，可以将投资额度转让给其他合格投资者或符合本办法第六条规定的其他申请人。

受让方在获得国家外汇局额度批准和证券投资业务许可证后，受让资产值低于外汇局批准额度的，可以按差额汇入本金。

夜上海论坛 第二十八条合格投资者汇出部分或全部本金的，如需重新汇入本金，应当重新申请投资额度。

夜上海论坛 第二十九条合格投资者需购汇汇出上一会计年度经中国注册会计师审计的已实现税后收益，应当委托托管人提前十五个工作日持下列文件向国家外汇局提出申请：

（一）汇出申请书；

（二）收益实现年度财务报表；

（三）中国注册会计师出具的审计报告；

（四）收益分配决议或者其他有效的法律文件；

（五）纳税证明；

（六）国家外汇局要求的其他文件。

夜上海论坛 前款汇款的境外收款人应当为合格投资者本人。

第三十条国家外汇局可以根据国家外汇收支平衡的需要，对合格投资者汇出本金及已实现收益的期限予以调整。

第六章监督管理

夜上海论坛 第三十一条中国证监会和国家外汇局应当对合格投资者的证券投资业务许可证、外汇登记证进行年检。

夜上海论坛 第三十二条中国证监会、中国人民银行和国家外汇局可以要求合格投资者、托管人、证券公司、证券交易所、证券登记结算机构提供合格投资者境内投资活动提供有关资料；必要时，可以进行现场检查。

第三十三条证券交易所、证券登记结算机构可以根据情况，对合格投资者境内证券投资制定相应的业务规则或者对原有业务规则进行修订，报中国证监会批准后施行。

夜上海论坛 第三十四条合格投资者有下列情形之一的，应当在其发生后五个工作日内报中国证监会、中国人民银行和国家外汇局备案：

（一）变更托管人；

（二）变更法定代表人；

（三）其控股股东变更；

夜上海论坛 （四）调整注册资本；

夜上海论坛 （五）涉及诉讼及其他重大事件；

夜上海论坛 （六）在境外受到重大处罚；

（七）中国证监会和国家外汇局规定的其他情形。

第三十五条合格投资者有下列情形之一的，应当重新申领证券投资业务许可证：

（一）变更机构名称；

夜上海论坛 （二）被其他机构吸收合并；

夜上海论坛 （三）中国证监会和国家外汇局规定的其他情形。

夜上海论坛 第三十六条合格投资者有下列情形之一的，应当将证券投资业务许可证和外汇登记证分别交还中国证监会和国家外汇局：

（一）本金已全部汇出；

夜上海论坛 （二）已转让投资额度；

夜上海论坛 （三）法人机构拟解散、进入破产程序或者由接管人接管其资产；

（四）中国证监会和国家外汇局规定的其他情形。

夜上海论坛 证券投资业务许可证、外汇登记证未通过本办法第三十一条规定的年检的，自动失效，合格投资者应当依照前款规定分别交还证券投资业务许可证和外汇登记证。

夜上海论坛 第三十七条合格投资者、托管人、证券公司等违反本办法的，由中国证监会、中国人民银行、国家外汇局按照各自的职权予以警告、罚款；但是，对同一违法行为，不得给予两次以上的行政处罚。

第七章附则

第2篇

投资存量的变动

夜上海论坛 国际经验显示，资本账户开放可促进跨境资本流动快速增长，从而导致各类跨境资本流动的存量，也就是国际投资头寸，显著上升。

我们发现，25个发达与新兴经济体的总体经验表明，伴随着一个经济体的资本账户从最封闭进入最开放的状态， 其对外直接投资和证券投资存量从平均相对于GDP的5％和3％分别上升到36％和52％。外来直接投资和证券投资存量也会经历类似的变化， 但由于初始存量较大， 增长相对较小。

然而我们也发现，国际投资头寸的波动普遍随着资本账户开放而上升。这表明，除了资本账户开放度，其他经济因素， 如经济增长速度和金融市场深度，在决定一个经济体的跨境资本流动中也会扮演重要的角色。

另外，国际储备货币发行国的跨境资本流动情况与非储备货币国家也可能有较大的不同。

夜上海论坛 假设到2020年中国资本账户已完全开放，结合国际经验以及中国未来基本经济状况的判断， 我们通过计量预测模型的分析显示，中国的对外直接投资将会比来华直接投资增长更快， 但由于来华直接投资初始存量大，中国净直接投资头寸仍将处于负债状态。

我们预计，中国对外直接投资存量将从2010年相当于GDP的5％，增加到2020年相当于GDP的27％，部分反映了国内金融市场的深化，有助于国内企业从事国际并购。来华直接投资存量则从相当于GDP的20％，上升至相当于GDP的35％，反映中国金融市场发展、体制改进和经济环境进一步改善， 将继续吸引外国投资者。净国际直接投资存量将在2020年仍然保持负债状况，约为GDP的8％。

我们的分析亦显示， 对外证券投资将高速增长，部分反映了国内投资者分散风险的愿望。我们预测对外证券投资存量从2010年相当于GDP的4％，到2020年增加至相当于GDP的29％， 而来华证券投资存量将从相当于GDP的4％，上升至相当于GDP的18％。对外证券投资存量将超过来华证券投资存量。

夜上海论坛 一方面，外国投资者将因为中国金融体制的完善以及经济增长前景乐观，增加他们在中国股市的投资。另一方面， 中国和国外资产回报之间的差距将会因资本账户开放而收窄，可能削弱他们持有中国资产的动机。

根据上面所预测的各项跨国资本流动趋势， 我们可预测中国的净外汇资产投资在中长期所带来的收入。基于经合组织主要成员的经验，我们的研究显示，中国净投资收入与GDP比率将逐渐增加，从2010年的0.5％升至2020年的1.2％。

同时，我们预测中国的贸易顺差将逐步收窄，从2010年占GDP的3.9％下降至2020年的1.7％。结果是， 经常账户盈余与GDP的比率将由2010年的5.2％下降至2016年－2020年的3％。

夜上海论坛 相应地，外汇储备将从2010年底的28470亿美元增加至2020年底的55000亿美元。外汇储备与GDP比率将先升后降，到2020年降至相当于GDP的29％左右。总净外汇资产头寸将从2010年相当于GDP的34％下降至2020年相当于GDP的31％， 而净外汇资产头寸的组合将会显著改变。

私人部门的净外汇资产头寸在2010年处于负债状态， 但于2020年将会变成相当于GDP的3％的资产状态。 这表明，中国的私营部门到2020年将从净债务人变成净债权人。中国政府将继续保持其净债权人地位， 但所占总净外汇资产头寸的份额将下降。

人民币实际汇率的变动

资本账户开放，会通过影响一个经济体的净外汇资产头寸，来影响其货币的实际汇率。一个经济体净外汇资产头寸的下降意味着净投资收入下降，从而拉低国内需求，降低本国产品相对于国外产品的价格，对本国货币实际汇率带来一定的贬值压力。另一个影响实际汇率的主要变量是相对人均收入。例如，因收入上升所产生的财富效应可推高非贸易品相对于贸易品的价格，导致本国货币的实际升值。 收入增加也可能反映国内相对于贸易伙伴的贸易部门有更高的生产力， 相应引起本国货币的实际升值（即“巴拉萨-萨谬尔森效应”）。

基于上述对净外汇资产头寸的预测以及相关国际经验，我们分析了由资本账户开放导致的中国净外汇资产头寸的变动将如何影响人民币的均衡实际汇率， 也就是与经济基本面相吻合的实际汇率到2020年会怎样变化。

我们的研究显示，资本账户开放只对人民币均衡实际汇率产生轻微的下行压力，这是因为中国净外汇资产头寸到2020年将基本保持平稳，相对于GDP 只下降2个百分点。

中国较快的经济增长前景则继续支撑人民币汇率。我们根据世界银行的预测，假设中国GDP于2012年－2015年间平均增长8.4％，而从2016年起年增长率为7％。如果同时考虑资本账户开放和未来经济增长两个因素，人民币均衡实际汇率将升值10％左右。这结果符合日本和前西德在资本账户开放的过程中货币实际升值的历史经验。

人民币国际化如何影响资本流动和汇率？

一个经济体的货币若要成为国际储备货币，其债券市场需要具有较大的规模，以及具备充足的流动性。例如，在2011年，全球约有60％的外汇储备投放在美国债券市场。我们假设到2030年人民币已成为主要储备货币， 而中国的债券市值占GDP比率将达到经合组织成员的平均水平。

夜上海论坛 具体而言，假设中国的私营债券市值和总债券市值从2010年相当于GDP的15％和52％，分别上升到2030年的59％和116％。我们的研究显示，国际直接投资净头寸相比上述基准情形几乎不变，但证券投资净头寸会下降。对外证券投资存量和来华证券投资存量到2020年分别将达到相当于GDP的35％和29％， 高于基准情形下的29％和18％。而私营部门净外汇资产头寸将处于基本平衡状态。

2020年外汇储备将达到62400亿美元，相当于GDP的33％，高于基准情形下的29％。中国总净外汇资产头寸到2020年将达到相当于GDP的30％，与基准情形相差不大。在这种情况下，人民币均衡实际汇率与基准情形下预测大概一致。也就是说，人民币国际化对人民币实际汇率不会带来太多额外影响。

结束语

夜上海论坛 以上分析告诉我们，资本账户开放将会导致跨境资本流动双向增长，资本流动存量也将更加平衡。人民币汇率对资本账户开放并不很敏感，而中国相对强劲的增长前景将继续支撑人民币实际汇率缓慢升值，即使它成为主要储备货币之一，情况也不会有很大不同。

第3篇

关键词：证券 投资 研究

1、境内个人开展境外证券投资的意义及可行性

建立个人投资者境外证券投资制度是当前深化经济和金融体制改革的一项重要举措，对于开辟境内投资者的新投资渠道、配合人民币资本项目可兑换改革的实施、分散和化解国内金融风险具有十分深远的意义和积极作用。当前建立个人境外证券投资制度，是水到渠成的。

夜上海论坛 一是经济发展水平决定我国具备了资本输出的基础经济条件。根据联合国数字，当前我国的人均GDP已接近3000美元，部分城市甚至超过5000美元。按照英国国际投资领域专家约翰・邓宁的“经济发展四段论”，我国经济发展水平整体上接近第三至第四阶段，符合“吸收外商直接投资增长，开始有对外投资流出，但跨境直接投资仍为净流入，直接投资流出上升金额和速度快于流入”的特征，我国对外直接投资应当也已具备了资本输出的基础经济条件，可以进入全面、高速发展的阶段。二是高额的外汇储备为发展境内个人境外直接投资提供了充足的资金支持。发展境内个人境外证券投资，将官方资本输出转化为境内个人通过市场机制的资本输出，提高外汇资产的利用效率。同时，增强民间持有外汇的意愿，实现“藏汇于民”，减轻人民币升值压力。三是建立个人境外证券投资制度，与推进人民币汇率市场化和人民币资本项目可兑换等重要改革相配合，协同推进。当前人民币汇率市场化改革进程会加快，人民币资本项目可兑换已开始提上改革议程。这两项改革的顺利推进离不开国内个人投资者的积极参与，而且其改革的红利也应让广大的国内个人投资者分享。四是有利于规范并促进直接投资项下有序的资本跨境流动。长期以来，我国境外投资管理体制对境内个人境外证券投资一直未予政策认可，制度的缺失迫使确有投资需求和投资能力的境内个人通过多种灰色渠道开展境外证券投资，游离于境外投资管理和统计之外。建立规范化的个人境外证券投资渠道，既有利于加强对个人项下跨境资本流动管理，也有利于维护个人境外投资的合法权益。五是这项制度推出和实施后，将使国内个人投资者获得一种合理合法的新投资渠道，这既可分散投资风险，又可获得较好的投资收益，弥补境内个人现有理财产品和投资渠道的缺陷，获得更多理财工具。

2、境内个人境外证券投资现状及投资需求

2.1、境内个人境外证券投资渠道有限

夜上海论坛 现行外汇政策框架下，境内个人购买境外上市公司股票只能通过以下渠道：一是QDII形式，即通过银行、基金管理公司等合格境内机构投资者（QualifiedDomesticInstitutionalInvestors）进行境外固定收益类、权益类等金融投资；二是特殊目的公司，即个人通过设立特殊目的公司（SpecialPurposeVehicle）设立境内融资平台，通过反向并购、股权置换、可转债的资本运作方式在国际资本市场上从事各类股权融资活动，利用境外融资满足企业发展的资金需要；三是个人通过所属公司或境内机构参与境外上市公司员工持股计划、认股股权计划；四是将个人财产转移境外后进行投资。

通过设立特殊目的公司、员工持股计划及境外财产转移等进行的境外投资须经外管局审批，控制较严，总量也十分有限。当前境内个人购买境外上市公司股票，主要通过QDII形式购买基金公司的开放式基金来进行。但是目前QDII的投资额度依然偏小，业务发展缓慢。国内资本市场的QDII业务，在2006年开始起航。从实际看，国内基金管理公司方面，截至2012年末，共有32家基金管理公司获得合格境内机构投资者（QDII）业务资格，71只QDII基金成立（华安的首只清盘，现存70只），资产净值约632亿元人民币。从当前基金公司QDII业务的发展现状看，并不能满足个人境外证券投资需求：一是QDII基金投资者投资回报不佳，QDII基金都遭遇到赎回现象；二境内银行及基金公司国际投资经验不足，风险管理薄弱，QDII产品同质化现象普遍，缺乏核心竞争力；三是QDII产品本身对投资者而言缺乏自主投资决策权。

2.2、“灰色地带”的个人境外证券投资大量存在

夜上海论坛 据了解，一些发达国家和地区对自然人参与本国股市交易没有严格的限制，一些境外券商和境内理财机构便利用这一点，大肆招揽境内居民参与境外股票交易。根据香港交易所刊发的《现货市场交易研究调查》，过去十年，中国内地投资者在港股市场的交易额复合年增长率高达47%，远高于其他类型投资者。尽管不被允许，但仍有境外许多基金、证券经营及理财机构（以下统称境外券商），开办了中国居民个人买卖境外上市股票业务。其运作流程是：境外券商利用在大陆开设的办事处，暗中进行业务宣传，拉拢境内居民个人投资境外证券市场；办事处为申请开户的境内居民审核资料并邮寄出境，境外券商再通过电话与境内居民核对个人信息无误后，代客户开立证券交易系列账户，并将账号和密码以电子邮件方式告知客户；客户根据收到的信息，以学费、生活费等“合理”理由购付汇，将外汇资金汇往境外证券交易资金户；客户在网上自行下载证券交易软件后，即可委托境外券商买卖股票或者利用软件自助委托从事股票买卖；客户利用在中资银行申办的“一卡通”信用卡（如招商银行“两地一卡通”），即可办理银证转账，并通过网上操作，简捷地将投资款及收益汇回国内。

还有部分境内个人通过多种渠道将资金转移境外后进行证券投资，主要渠道：一是多次分拆。利用个人年度5万美元以内购汇及汇出资金只需提供身份证的个人外汇管理政策，通过多次分拆，陆续将资金汇出，将支出申报为“境外旅行”、“出国留学”、“探亲”等；二是通过地下钱庄流入流出；三是通过携带外币现钞实现资金流入、流出。

3、开放个人境外证券投资风险分析

3.1、影响国内宏观经济风险

一是可能对我国宏观经济带来冲击。2013年以来，国际证券市场的收益状况要优于国内证券市场，美国市场不断创出新高，日本市场上涨超过20%，欧洲市场虽然经历了塞浦路斯危机，但回报率依然接近6%，而我国证券市场表现平淡。而且长期以来我国对境内个人证券投资基本限制，一旦渠道畅通，可能形成部分个人长期积聚需求的集中释放，资本的大量外流，可能会引致外汇收支出现逆差，势必对我国的宏观经济带来一定的冲击。二是增加我国调控人民币汇率难度。由于境内个人对外投资，一定规模的境内个人资本积累于国外，但当国内汇率存在较为明显波动趋势时，由于资本的趋利性，这些资本就会顺势而动，增加我国调控人民币汇率的难度。三是在一定程度上给我国实体经济带来影响。我国的实体经济中，相当部分源于个人出资，实体经济的发展在一定程度上得益于个人资本的持续支持。但当境外直接投资政策开放后，将引起境内个人资本分流，从而减弱对国内实体经济的投资支持力度，从而削弱国内实体经济的发展。四是一定程度上影响国内金融市场。境内个人为获取投资收益，将一定资金用于炒股，购买国库券，购买银行理财产品，购买保险等投资项目，当个人境外证券投资放开后，面对境外更好的投资机会，一部分个人资金会从境内转向境外，从而降低了国内资本市场融资能力。

3.2、加大违规资金流动风险

一是加大境外投机资金流入的动力。个人境外投资股票市场的放宽在畅通境内合规资金外流渠道的同时，也提供了投机资金的回流途径，可能成为更大规模资金流入的动力。二是提供非法资金“洗白”的机会。境外证券市场风险和交易规则与内地有很大不同，加上人民币升值状况，谨慎性的投资者未必会积极参与，倒是出于非法目的的资金，比如洗钱资金，会不顾及成本积极参与，非法“洗钱”资金获得了十分宽松的“洗白”机会。三是部分境内企业可能利用企业和个人外汇政策范围的差异，利用境内个人对外直接投资达到其超范围投资的目的。如境内个人可对外期货期权投资，而对于企业一般境内金融企业或大型的企业才允许有这种投资资格，这种情况下，为规避政策限制，境内企业就会借道境内个人投资境外期货期权市场获利。

3.3、加大投资者投资风险与汇率风险

夜上海论坛 一是境内个人投资者到境外进行证券投资，由于其信息、能力、知识等方面的不足，必然面临一定的风险。二是投资本金和外币投资收益的汇率风险，规避汇率风险的主要途径是通过远期、掉期、外汇期货、期权等衍生工具锁定远期汇率，而国内个人投资者参与外汇市场受限，汇率风险则完全由个人投资者承担。

夜上海论坛 4、个人境外证券投资政策框架

我国个人境外证券投资可分为三个步骤：一是初始严格控制；二门槛降低，有控制的开放；三是完全放开。今年的中国人民银行工作会议上，“积极做好合格境内个人投资者（QDII2）试点相关准备工作”被列为央行2013年重点工作之一。目前我们正处在个人境外证券投资的第一步骤时期，即将推出的QDII2将进入第二步骤。QDII2是在人民币资本项下不可兑换条件下，有控制地允许境内个人投资境外资本市场的股票、债券等有价证券投资业务的一项制度安排。面对高度市场化的境外证券市场，在政策开放的过程中，若没有相对完善和健全的市场规则和监管机制，相应的风险很难得到有效地控制。个人境外证券投资的开放在技术和系统上其实比较简单，重点是有关政策的落地和跟进，同时也需要相关配套制度安排。

4.1、制定境内个人境外证券投资的法律法规

制定《合格境内个人投资者境外证券市场管理办法》及实施细则，明确监管者、投资者以及外汇指定银行三者的权利与义务，规定适应境内个人直接投资境外资本市场的投资规模（初始投资规模及最高投资规模）、调高合格境内个人投资者个人结售汇年度总额。

夜上海论坛 4.2、建立完善的境内个人境外证券投资管理体系

一是外汇管理部门方面：根据拟出台的《合格境内个人投资者境外证券市场管理办法》及实施细则，规范个人境外直接投资核准登记管理，负责投资者主体资格审查、项目审查、及投资额度审查。建立个人境外直接投资年检制度，通过年检，了解个人投资者真实的资本市场交易情况，加强对个人投资者的动态管理。确保外汇资金封闭运行，投资者证券投资跨境资金只能在外汇局指定的银行之间收付，不得向第三方划转和在境外存取，防范境内外其他外汇资金混入证券投资资金跨境流动，加强非现场数据的监督和分析。二是外汇指定银行方面：投资者境外直接投资必须开立专用账户，其外汇资金收支均应通过个人资本专用账户办理。银行办理相关业务时，必须坚持真实交易背景的原则，即个人证券投资外汇账户资金应真实用于境外证券投资。证券交易资金交割清算，必须以实际买卖证券的交易清单为依据。必须坚持现金现券交易的原则。即境内个人直接投资境外证券，必须以在资金账户存有的足额外汇或在证券账户存有的足额证券为前提，严格杜绝融资融券和买空卖空。

夜上海论坛 4.3、加强投资主体的管理和投资者风险意识宣传

一是设置个人境外直接投资者主体资格条件，作为个人境外直接投资核准登记的审查内容之一进行管理。投资主体需要必须同时具备以下条件：①持有中华人民共和国居民身份证件；②具有完全民事行为能力；③18周岁以上；④必须拥有5年以下股票市场操作经验； ⑤个人投资者与境外证券交易所签订风险投资书；二是加强投资者风险意识宣传工作，充分向投资者揭示投资风险，使投资者形成风险自担的意识。同时应建立健全内部风险控制制度，采取有效措施防范和控制风险，保障投资者的合法权益。

第4篇

夜上海论坛1、qfii和rqfii的区别主要是前者属于合格境外机构投资者，后者是人民币合格境外机构投资者。这两者主要是运作方式的不同，qfii是从外汇局兑换投资额度进行证券投资业务，而rqfii则是运用符合一定资格条件的基金管理公司、证券公司的香港子公司作为试点机构，然后在港募集的人民币资金在经批准的人民币投资额度内开展境内证券投资业务。简单来说，就是一个是官方提供资金，一个是自己筹资。

2、qfii和rqfii在中国的历史都比较长，自2002年实施QFII制度、2011年实施RQFII制度以来，来自全球31个国家和地区的超过400家机构投资者通过此渠道投资中国金融市场，这些机构为中国金融市场的稳定做出了极佳的贡献。

夜上海论坛 3、据有关数据统计，截至8月末，共有292家机构从外汇局拿到了总计1113.76亿美元的QFII额度。另外还有222个机构获得了总计6933.02亿元的RQFII额度，中国香港地区以3450.17亿元的额度占据了半壁江山。

4、其实不管是qfii还是rqfii，这两者都是外资机构兑换人民币，然后进行A股投资的渠道，具体的差异就是该外资机构所处位置的问题。

（来源：文章屋网 ）

第5篇

关键词：RQFII；证券市场安全；建议

夜上海论坛 2011年12月16日，中国证监会与中国人民银行及国家外汇管理局联合《基金管理公司》证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法。允许符合一定资格条件的基金管理公司、证券公司的香港子公司作为试点机构，运用其在港募集的人民币资金在经批准的人民币投资额度内开展境内证券投资业务。人民币合格境外机构投资者(RQFlI)投资境内证券的试点的出台预示着国际资本对中国证券市场乃至资本市场的影响将越来越大。

夜上海论坛 一、中国RQFII的运行状况

2011年8月，国务院副总理在香港举办的“国家‘十二五’规划与两地经贸金融合作发展论坛”上提出，“允许以人民币境外合格机构投资者方式投资境内证券市场”。2011年12月16日，中国证监会、中国人民银行和国家外汇管理局联合了《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》(第76号令，以下简称《试点办法》)，标志着我国RQFU的试点业务正式启动，国务院批准了首批试点人民币境内证券投资额度共计200亿元。

夜上海论坛 在跨境贸易人民币结算范围不断扩大、人民币跨境直接投资业务和香港离岸人民币业务不断发展深化的前提下，为进一步增加人民币资金回流渠道、鼓励香港中资证券经营机构拓宽业务渠道，RQFII业务作为又一项资本市场开放的试点制度应运而生。RQFII试点业务借鉴了合格境外机构投资者(QFII)制度的经验，但又有几点变化：一是募集的投资资金是人民币而不是外汇，二是RQFII机构限定为境内基金管理公司和证券公司的香港子公司，三是投资的范围由交易所市场的人民币金融工具扩展到银行间债券市场，四是在完善统计监测的前提下，尽可能地简化和便利对RQFII的投资额度及跨境资金收支管理。

为积极落实RQFU试点相关工作，证监会、中国人民银行和国家外汇管理局根据《试点办法》配套出台实施细则，明确了相关的管理要求。截至2012年1月2日，首批共计200亿元人民币的RQFII投资额度已分配完毕，共有21家符合条件的试点机构获得了首批试点资格(见附录表A2)。部分试点机构已在香港开展资金募集和产品发行工作。

夜上海论坛 二、RQFII对我国证券市场的影响

1、积极影响

夜上海论坛 (1)有利于增加我国证券市场的资金流入

夜上海论坛 国际资本的投资者在我国的投资能够将投入进来的外汇资金转化为本国货币，从而可以有效的扩大我国证券市场的市场容量，为我国建设规模强大、流通性强的证券市场提供资金支持。另一方面。国际资本进入我国证券市场，从而扩大了市场参与者的地域范围，增大了证券市场的规模，这样更能够吸引更多优质的上市公司、企业利用证券市场进行筹集资金，从而从整体上提高了上市公司的品质，而上市公司的质量越高，又能为证券市场吸引更多的资金流入，形成良性循环。

(2)有利于改变投资者的投资理念。

国际资本的进入，能够为投资者的投资策略提供较好的参照标准，引导资本市场走向理性投资和价值投资的正途。到目前为止，我国证券市场上的投资者主要还是通过短线操作以获取股票在二级市场上流动的价差。投资者的主要精力依然放在关注股票价格的变动上，而对上市公司本身的经营状况和业绩效益则了解不多。而我国在引入QFII制度后，境外投资者的进入资格都是经过了严格的限制和审核的，能够符合审核条件的机构投资者，他们的投资理念大多比较理性和稳健，这些都能够有效的改变我国证券市场上盲目、高度投机的投资理念，带动国内的投资这逐渐形成一个良性的投资氛围和理性的投资策略。引入QFII制度的主要目的就是为了防止短期炒作，吸引境外的中长期投资。一般来说，合格的境外机构投资者都具有较为成热的投资理念，倡导中长期的价值投资。

夜上海论坛 (3)有利于促进我国证券市场的国际化发展。

夜上海论坛 国际资本能够有效的推动我国证券市场对外开放，促进我国证券市场与国际资本市场接轨。引人国际资本之后，不仅能够获得国际资本的资金支持，而且能够学习和吸收国外先进的市场理念、投资策略以及先进的管理方式等，这些都有助于促进我国证券市场与国际证券市场融合，推动我国证券市场的国际化进程。

2、消极影响

(1)减弱了我国证券市场的独立性。

开放的证券市场的国家一般都会开放它的资本账户，国际资本能够在其市场上自由流通，货币也能够进行自由的兑换。早在20世纪的60年代，Robert MundelI和J.Marcus Fleming就曾在他们各自的论文中提出了著名的“三元悖论”，即在开放的经济体中的资本的自由流动性、汇率的稳定性和货币政策的独立性三个目标中最多只能达到两个目标，而不可能三个目标同时实现。从该理论可以得出，如果坚持独立的货币政策以及稳定的汇率，就必须放弃实现资本自由流动这一目标，即只开放其经常账户，而对资本账户实行一定的管理，但这又与开放证券市场的目标出现矛盾。从长远来看，开放证券市场是必然的选择，这样就导致了我国的主管部门只能在保持货币政策独立性与维持人民币汇率稳定性两个目标之间选择一个，就目前央行不断放开人民币利率看来，我国政府的选择是逐步坚持货币政策独立。

第6篇

QDII(合格境内机构投资者)制度终于起航。2006年4月13日，中国人民银行第5号公告宣布调整部分外汇管理政策，关于资本项目的三项政策都是QDII的内容。根据公告，银行、证券经营机构、保险公司等可以在一定范围内，以代客理财或自营方式进行境外投资。随后，有关部门颁布《商业银行开办代客境外理财业务管理暂行办法》，标志着QDll完成了从试点到制度的转变。

有助“藏汇于民”

QDII制度的推出，恰逢我国成为世界第一外汇储备大国，管理部门巧借东风的意图显而易见。2002年以来，我国外汇储备快速增长，特别是2004年和2005年新增储备均超过2000亿美元。到2006年2月底，我国外汇储备达到8536亿美元，超越日本成为世界第一。3月份，在此基础上又增加215亿美元，储备规模失控风险加大。与此同时，由于用汇需求受到抑制，以及人民币升值预期下持汇意愿下降，境内企业和个人外汇存款基本不变，维持在1400亿美元左右。因此，推出QDII制度，实施藏汇于民政策，成为化解储备规模失控问题的选择之一。 　允许银行购汇代客理财、允许保险公司购汇境外投资，以及同时推出的将个人购汇年限额提高到2万美元，对缓解外汇储备增长压力有直接作用。更为重要的是，境内机构和个人可以直接或间接投资于境外资产，拓宽了外汇资金甚至人民币资金的投资渠道，改变了过去外汇资金主要限于国内银行产品的状况，使外汇真正成为国际资产多样化和分散风险的工具，极大提高了居民持汇意愿和外汇需求，从而避免外汇资产全部集中于国家的风险。然而，其藏汇干民的效果还有待观察。人民市升值预期依然是当前抑制居民持汇愿意的主要因素，特别是出于投资日的的外汇需求，因此，短期效果不会很明显。从长远看，随着升值预期的减弱，这一政策效果会逐渐显现。

引领资本项目开放

夜上海论坛 QDII制度更为深远的意义在于，在未来一段时间里引领中国资本项目开放，开创中国资本管理和外汇管理的新局面，是实现人民币资本项目基本可兑换的关键。

夜上海论坛 QDll制度有助于改变国际收支双顺差格局，实现大体平衡的跨境资本双向流动。长期以来，我国国际收支保持双顺差格局，资本项目顺差主要原因之一就是“宽进严出”的外汇管理政策，对非居民资本流入管理得松，对居民资本流出管理得严。在当前国内储蓄率高、资本供给充足的情况下，调整利用政策倾斜吸引外资的政策势在必行。过去几年，我们在这方面做了很多工作，特别是“走出去”战略的实施，企业对外直接投资受到的限制越来越少。但是，中国经济持续快速增长以及经济发展所处的阶段，决定了直接投资项目在未来很长一段时间里会继续保持顺差状况。因此，实施QDll制度，推动证券投资和其他投资项目下资本有序、可控地流山，才可能改变资本项目持续顺差的状况，实现跨境资本流人流山的大体平衡。

夜上海论坛 QDII制度的落实和深化是未来我国资本项目开放的重头戏。尽管人多数资本项目已有不同程度的开放，但中国一直被认为是实行严格资本管制的国家之一，证券投资项目的严格管制正是造成这种看法的一个重要原因。

过去两年里，随着QFII(合格境外机构投资者)制度的深化，证券投资项目下的资本流入有了很大程度的放松。但是，在证券投资项目下的资本流出，除了银行跨国经营所必需的海外证券投资，以及不久前保险公司和社保基金海外投资试点，实际上管制是非常严格的。现在QDII制度开启了资本流出的大门，更重要的是落实和深化。

夜上海论坛 首先，要尽快分门别类地确立QDII的条件。现在管理层已经就银行的QDII条件作了规定，接下来需要做的是制定证券经营机构和保险公司的QDII条件，从而使审批有据可依，而不再是个案处理。其次，在实施过程中，根据实际情况放松QDII条件，实行动态管理。这包括：根据资本流动趋势调整限额，放松外汇来源的限制，扩大QDII的投资领域，放宽其资产选择扩大QDll范围，现在QDII主要限于金融机构，适当时候扩展到非金融机构；调整QDII的准入制度，现在实行的还是审批制，在条件成熟时通过制定更为明确的准入条件，转变为注册登记制。

夜上海论坛 随着QDII制度的深化，我国资本项目将实现基本可兑换。外汇管理体制改革的最终目标是实现人民币完全可兑换，包括资本项目完全可兑换，但是在可见的未来，资本项目很难实现完全可兑换。一方面，这是为了防止投机性资本冲击和资本短期跨境频繁流出入，避免引起不必要的经济波动，另一方面，这也是社会主义市场经济的反映，计划和市场不是社会主义和资本主义经济制度根本区别之所在，中国特色社会主义市场经济的特点就是政府对经济的管理。因此，在未来很长一段时间里，必要的资本管制措施依然存在，包括对短期资本实施无息存款准备金制度(URR)等价格型管制，对借外债实行信用等级限制，对国有企业资本流动区别对待，以及对QFII、QDII设置门槛。但是，随着QDII制度的深化，境内居民合理的境外投资需求将得到基本满足，出于宏观经济管理需要保留的管制措施也是被国际社会所接受的。届时保留的管制措施少了，管制立法就可以从肯定式转向否定式，即除规定不允许做的外，剩下的都是可以做的，中国就可以宣布实现人民币经常项目可兑换。

控制风险为第一要务

夜上海论坛 获得QDII资格，对于金融机构来说，是机遇更是挑战。绝大多数中国金融机构海外证券市场实践时间都不长，对同际市场规则还不很熟悉，经验、技术积累和人才储备都不充足。因此，要加强制度建设，特别是风险控制系统建设，不能盲动，避免发生类似中航油、国储局铜期货、国储棉等恶性亏损事件。

夜上海论坛 在从事代客理财的境外投资业务中，还要注意把客户利益放在第一位，真正担负起受托人责任；要强化信息披露制度，客观如实地向客户说明境外投资风险状况，不能为业务而业务；要提供多样化的业务和产品，包括为客户量身定做产品，满足不同客户的需求。

第7篇

考虑汇率变化因素的投资策略首先要重新规划投资目标期限，通常要根据投资资金的可用期限，结合汇率可能发生变动的时期长短确定投资期。预计人民币汇率调整以及汇率决定机制的变革可能仍需要3-5年的时间。投资者应该在这个时间范围内决定适当的投资目标期。

本币汇率重估会引起大部分以外币计价的国内权益性资产价格出现上涨。比如说，B股股票，如果人民币汇率上涨10%，则B股股票每股账面价值、每股利润均会上涨10%.如果股价维持不变，则按基本分析指标看，股价就低估了。

夜上海论坛 如果说B股价格变动是因为记账单位变动的贡献，则A股、本币债券的价格变化则是由套利资金驱动的。从QFII的角度看，如果在人民币汇率重估之前将外币资金转换为人民币资产，即便该资产的人民币价格不变，也能凭空赚取一笔汇兑收益。即便真正进入国内股市的外资数量不大，国内增量资金也能将这类资产价格抬高。但是必须注意，人民币汇率重估引起的B股价格上涨并不会导致市盈率等指标恶化，但A股价格上涨则会导致较高的市盈率。从国际经验看，本币汇率重估与本币资产价格上涨之间通常并不存在中长期的正相关关系，投资者对此必须有充分的认识。

对于本币债券投资，在本币渐进性小幅升值过程中，如果现行结售汇制度不发生较大变动，国外资金的流入会引发人民币供给增加，短期看可能对市场利率造成向下的压力，导致固定收益证券价格上涨。但同时，在过多的货币供给的作用下，可能造成一定的通货膨胀压力，或者中央银行采取“消毒措施”，抛出持有的债券吸纳基础货币，两者均会导致债券价格下跌。由于政策措施的实施时机以及幅度均为不可预测的变量，债券投资风险会增大。

汇率渐进升值过程中的被动型投资策略，通常选择证券投资基金、固定收益证券（含可转换债券）、建构指数组合，力求获取与市场相同的收益率。

第8篇

关键词：国际收支平衡表；经常账户；资本和金融账户

夜上海论坛 一、2012年中国国际收支主要状况

2012年，我国国际收支总规模达到7.5万亿美元，较2011年增长6%；经常项目顺差1931亿美元，较2011年增长42%；由于资本和金融项目出现东南亚金融危机以来首次逆差，达到168亿美元，致使2012年我国国际收支总顺差缩减为1763亿美元，比2011年下降56%。

夜上海论坛 二、经常账户分析

1.货物：

按国际收支统计口径，2012年，我国货物贸易进出口总额达到37922亿美元，较2011年增长6%，增速回落16个百分点。其中，出口20569亿美元，较2011年增长8%，增速下降12个百分点；进口17353亿美元，同比增长5%，增速回落20个百分点。我国进出口增速回落至个位，传统出口市场需求低迷是首要因素。2012年前11个月，中欧双边贸易总值下降4.1%，中国对欧盟出口下降7%；同期中日双边贸易总值下降2.9%，连续五个月负增长；美国经济在2012年出现一定程度的复苏，但增速低于预期。其次，国内成本上涨直接导致出口企业订单减少，对外资吸引力降低。再次，部分国家或地区贸易保护主义盛行，严重影响了我国对外出口。在出口增速下滑的同时，受国内经济增速放缓及国际大宗商品价格回落的影响，中国进口增速回落百分比远远高于出口增速回落百分比。由于进口相比出口更加疲软，我国货物贸易顺差3216亿美元，比2011年增长32%。大幅扩大的货物贸易顺差在短期内推动人民币持续走强，进一步恶化了货物出口环境。

2.服务：

2012年，我国服务贸易同比增长9%，增速较货物贸易高3个百分点。我国服务行业的整体水平和世界发达国家的差距依然很大，2012年，我国服务贸易逆差达到897亿美元，较上年增长46%。逆差行业主要集中在运输、旅游、保险服务和专有权利使用和特许费等领域，反映了国内经济和货物贸易发展所产生的国际航运、货运保险、先进技术等方面的竞争力不强。值得一提的是，旅游项目首次超过运输项目，成为逆差的最大来源。一方面，由于我国经济快速发展，国民收入水平以及对生活品质的要求提高，出境旅游及留学的人数大幅增长，大量资本汇出；另一方面，近年来人民币持续升值，更加刺激了旅游项目的逆差扩大。

三、资本和金融账户分析

1.直接投资：

按国际收支统计口径，2012年我国在外直接投资净流出624亿美元，同比增长29%，其直接原因是对外直接投资资本金跨境流动规模大幅增长。受国际经济环境动荡及国内经济增速放缓的影响，外国在华直接投资净流入2535亿美元，较上年下降9%。根据UNCTAD 的《世界投资报告》，一个国家吸收外国直接投资与本国对外直接投资的比例，世界平均水平为1：1.1，其中发达国家为1：1.14，发展中国家为1：0.13。而2012年，我国吸引外国直接投资与我国对外直接投资的比例为1：0.25，超过发展中国家，但远远低于世界平均水平和发达国家，说明我国的对外直接投资还需进一步拓展。同时，外商大量的直接投资将给我国带来潜在的金融安全问题、市场环境问题和宏观经济稳定问题。

2.证券投资：

2012年，由于境外对我国证券投资大幅增长，我国证券投资项下实现顺差478亿美元，同比增长140%。相比2011年62亿美元的净流入，2012年我国对外证券投资净流出64亿美元，其中新增301亿美元，撤回237亿美元，较上年分别增长56%和下降7%。对外证券投资恢复增长体现了藏汇于民的积极成效，但由于资本流出渠道仍缺乏有效的体制保障和激励，我国对外证券投资仍呈现金融部门多、实体部门少，债权投资多、股权投资少的格局。2012年，境外对我国证券投资新增593亿美元，撤回51亿美元，较上年分别增长140%和下降61%；净流入542亿美元，增长3.1倍。相较于其他新兴经济体，我国信用评级较高、资本市场容量较大、经济发展前景较好，加之国际金融环境的调整改善，全球投资者选择人民币进行分散投资，激发了我国证券市场上境外投资的活跃性。

3.其他投资：

夜上海论坛 2009年到2011年，我国其他投资表现为净流入，到2012年，净流入转化为2600亿美元的净流出。其他投资的净流出，是造成1998年亚洲金融危机以来我国首次出现资本和金融账户逆差的重要因素。在其他投资净流出中，其他投资资产净流出2316亿美元，同比增长26%，这些净流出主要表现在贸易信贷、贷款以及货币和存款项目，三者规模分别为618亿、653亿和1047亿美元。在人民币汇率双向波动，预期分化以及境内外利率变化的情况下，企业和银行大幅增持境外资产，外汇资产从央行转向境内机构和个人分散持有。除了对外资产增加，对外负债由增加转变为减少也在作用着其他投资的大额净流出。相比2011年其他投资负债净流入1923亿美元，得益于贷款负债以及货币和存款负债的减少，2012年我国其他投资负债净流出284亿美元，说明了在目前市场条件下，外在还本金额高于新借金额，市场借用外债的意愿下降；随着境外人民币回流渠道拓宽，非居民以存款形式持有的人民币资产大幅下降，转为以购买人民币债券或以RQFII的形式回流，形成外来证券投资负债。

第9篇

2013年3月26日，中国人民银行行长周小川与南非储备银行行长马库斯在南非德班签署了《中国人民银行南非储备银行投资中国银行间债券市场的投资协议》。此协议的签署将有利于扩大两国及金砖国家金融合作。

■外汇局就RQFII境内证券投资试点通知

夜上海论坛 为规范人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点业务，3月21日，外汇管理局了《关于人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点有关问题的通知》，自之日起实施。

《通知》规定，外汇局对人民币合格投资者发起设立开放式基金投资额度实行余额管理，开放式基金累计净汇入的人民币资金不得超过经批准的投资额度。除开放式基金外，人民币合格投资者其他产品或资金的投资额度按发生额管理，即累计汇入资金不得超过经国家外汇管理局批准的投资额度。前款产品和资金应在每次投资额度获批之日起6个月内汇入投资本金，未经批准逾期不得汇入。投资本金锁定期为1年。未在规定时间内汇足本金的，自投资额度获批之日起6个月后开始计算。

■证监会要求期货公司完善风险监管指标

日前，证监会公布了《期货公司风险监管指标管理办法》及《关于期货公司风险资本准备计算标准的规定》。自2013年7月1日起，期货公司应按照《办法》和《规定》要求，完善以净资本为核心的风险监管指标管理制度，确保公司的稳健经营。

《办法》修订的内容主要包括三方面：一是适应期货公司创新业务发展需要，建立风险资本准备概念：二是在风险可控的前提下放松对期货公司的资本管制；三是体现扶优限劣政策导向。以净资本为核心的风险监管指标与公司分类评价结果挂钩。

■证监会明确第三方电商销售基金监管要求

3月19日，中国证监会公布《证券投资基金销售机构通过第三方电子商务平台开展业务管理暂行规定》，自公布之日起实施。《暂行规定》明确规定了第三方电子商务平台和基金销售机构的备案要求、服务责任、信息展示、投资人权益保护、第三方电子商务平台经营者责任、账户管理、投资人资料及交易信息的安全保密、违规行为处罚等内容。

《暂行规定》明确了基金销售机构通过第三方电子商务平台开展基金销售业务的监管要求。同时对第三方电子商务平台的资质条件和业务边界作出了规定，有利于基金销售机构在第三方电子商务平台上的基金销售活动规范有序开展。

第10篇

夜上海论坛 开放个人境外证券投资的风险

从资本项目开放的角度看，尽管QFII（合格境外机构投资者）和QDII（合格境内机构投资者）已经平稳启动，但开放境内投资者境外证券直接投资，对境内金融市场及香港金融市场等方面将产生巨大影响。从管理角度看，更需重视政策放开过程中的各种风险的预测和控制。

夜上海论坛 影响国内宏观经济风险。一是可能对我国宏观经济带来冲击。2013年以来，国际证券市场的收益状况要优于国内证券市场，美国市场不断创出新高，日本市场上涨超过20%，欧洲市场虽然经历了塞浦路斯危机，但回报率依然接近6%。而我国证券市场表现平淡，且长期以来我国对境内个人证券投资基本限制，一旦渠道畅通，可能形成部分个人长期积聚需求的集中释放，资本的大量外流，可能会引致外汇收支出现逆差，势必对我国的宏观经济带来一定的冲击。二是增加我国调控人民币汇率难度。由于境内个人对外投资，一定规模的境内个人资本积累于国外，但当国内汇率存在较为明显波动趋势时，由于资本的趋利性，这些资本就会顺势而动，增加我国调控人民币汇率的难度。三是在一定程度上给我国实体经济带来影响。我国的实体经济中，相当部分源于个人出资，实体经济的发展在一定程度上得益于个人资本的持续支持。但当境外直接投资政策开放后，将引起境内个人资本分流，从而减弱对国内实体经济的投资支持力度，从而削弱国内实体经济的发展。四是一定程度上影响国内金融市场。境内个人为获取投资收益，将一定资金用于炒股，购买国库券，购买银行理财产品，购买保险等投资项目，当个人境外证券投资放开后，面对境外更好的投资机会，一部分个人资金会从境内转向境外，从而降低了国内资本市场融资能力。

加大违规资金流动风险。一是加大境外投机资金流入的动力。个人境外投资股票市场的放宽在畅通境内合规资金外流渠道的同时，也提供了投机资金的回流途径，可能成为更大规模资金流入的动力。二是提供非法资金“洗白”的机会。境外证券市场风险和交易规则与内地有很大不同，加上人民币升值状况，谨慎型的投资者未必会积极参与，倒是出于非法目的的资金，比如洗钱资金，会不顾及成本积极参与，非法“洗钱”资金获得了十分宽松的“洗白”机会。三是部分境内企业可能利用企业和个人外汇政策范围的差异，利用境内个人对外直接投资达到其超范围投资的目的。如境内个人可对外期货期权投资，而对于企业一般境内金融企业或大型的企业没有这种投资资格，这种情况下，为规避政策限制，境内企业就会借道境内个人投资境外期货期权市场获利。

加大投资者投资风险与汇率风险。一是境内个人投资者到境外进行证券投资，由于其信息、能力、知识等方面的不足，必然面临一定的风险。二是投资本金和外币投资收益的汇率风险，规避汇率风险的主要途径是通过远期、掉期、外汇期货、期权等衍生工具锁定远期汇率，而国内个人投资者参与外汇市场受限，汇率风险则完全由个人投资者承担。

政策应落实与跟进

目前我们正处在个人境外证券投资的第一步骤时期，即将推出的QDII2将进入第二步骤。QDII2是在人民币资本项下不可兑换条件下，有控制地允许境内个人投资境外资本市场的股票、债券等有价证券投资业务的一项制度安排。面对高度市场化的境外证券市场，在政策开放的过程中，若没有相对完善和健全的市场规则和监管机制，相应的风险很难得到有效地控制。个人境外证券投资的开放在技术和系统上其实比较简单，重点是有关政策的落地和跟进，同时也需要相关配套制度安排。

夜上海论坛 制定境内个人境外证券投资的法律法规。制定《合格境内个人投资者境外证券市场管理办法》及实施细则，明确监管者、投资者以及外汇指定银行三者的权利与义务，规定适应境内个人直接投资境外资本市场的投资规模（初始投资规模及最高投资规模）、调高合格境内个人投资者个人结售汇年度总额。

第11篇

关键词: 金融开放 国际资本流入直接投资 证券投资资本与金融项目

中图分类号: F830.9文献标识码: A文章编号: 1006-1770(2008)07-028-04

中国逐步开放的资本市场与经济的持续快速发展,吸引大量国际资本从经历了东南亚金融危机爆发之后的资本外逃到重新回归中国。 据统计，2001年-2007年中国国际资本流入年平均增长率为33%,中国已成为发展中国家中最大的资本流入国。然而2001-2007年流入中国的国际资本的数量、期限、投资区域等结构特征与2001年之前相比发生了一定变化。重新审视分析国际资本新的结构特征与影响因素，对我们合理引导资本流入，充分有效地利用国际资本具有重要的现实意义。

夜上海论坛 一、国际资本流动理论综述

国际资本流动（International Capital Flows）指资本从一个国家转移到另一个国家。国际资本流动包括国际资本流入和国际资本流出两个方面，两者在一定时期内所形成的差额称为资本流入或资本流出净额，国际资本流动反映在国际收支平衡表的资本和金融账户中。根据时间的长短，国际资本流动可以分为长期资本与短期资本流动，根据资本流动的方式，国际资本流动可以分为外国直接投资、国际证券投资和国际借贷，而国际证券投资包括股权证券投资与债权证券投资。

从19世纪初期，各国经济学家对国际资本流动理论一直进行着持续、深入的研究，如俄林（B.G.Ohlin）的 “购买力”观点，金德尔伯格的汇率变动与短期资本流动的理论，纳克斯（Rsgnar Nurkse）的“差异的收益率决定国际资本流动”的观点，托宾（J.Tobin）和马柯维茨（H.Markowitz）的资产组合理论等，这些国际资本流动理论说明了国际金融市场上资本流动的导向是金融市场反映出来的汇率波动、利率差异以及证券收益率差异，资本总是通过国际金融市场的中介作用从收益低的地方向收益率高的地方、从收益率低的金融商品向收益率高的金融商品流动，从而达到世界范围内的资源最佳配置。

夜上海论坛 我国国际收支中的资本和金融项目只有在1982－1984年我国刚刚改革和对外开放、1997－2000年亚洲金融危机爆发两个阶段出现大的逆差，属于国际资本的净流出状态，而在其他很长时间我国都处于国际资本净流入的过程。我国的经济学者根据国际资本流动理论结合我国的具体国情，对2001年前即亚洲金融危机爆发前的国际资本流入的特征进行了深入的研究。从国际资本流入的数量看，以外商直接投资（FDI）占主导地位,对外借款处于辅助,而证券投资占第三（宋小梅, 1997）。从国际资本流入的区位看，FDI流入中约四分之一流向了以广东和福建为中心的珠江三角洲，和以江苏、上海为中心的长江三角洲（邱禹嘉，2006）。国际资本流入的行业结构主要集中在加工制造业、养殖业、餐饮业。从流入我国资本的期限结构来看,长期资本流入比重大于短期资本流入。长期债务所占比重较大，短期外债所占比重较小，而其中官方债务保持较大比重（湖国亮 1999）。

夜上海论坛 二、国际资本流入中国的结构性变化分析

夜上海论坛 2001年我国加入世贸组织，不断降低的资本市场准入限制与良好的经济发展状态极大地增强了对国际资本的吸引力，国际资本在经历了1997-2001年间的资本外逃之后，又大量进入我国，截至2007年6月份,我国国际资本流入44681.3亿美元, 约为2001年的4.5倍。然而2001年之后的我国国际资本流入在结构特征上发生了变化。

夜上海论坛 （一） 国际资本数量结构的变化

1.外商直接投资在资本流入总量中的比重下降，间接投资比重上升，外商直接投资不再是我国国际资本流入的绝对主力，间接投资中的对外借款和贸易信贷成为国际资本的最大输入口。

外商FDI与国际资本流入总量的缺口在逐渐扩大(如图一所示)，直接投资性资本流入在我国资本流入总量的占比显著下降，2001年、2002年外商FDI在资本流入总量中的比重达到47.07%和41.1%，2004年开始下降到20%以下，2007年上半年仅占到资本流入总量的14.03%（如表二），利用直接投资已经不再是我国引入国际资本的惟一途径。而在2001年前，外国直接投资占国际资本流入的绝对主导地位。

夜上海论坛 在间接投资中，从2003年开始，以“证券投资”和“对外借款和贸易信贷”方式流入的资本总量和占比显著上升。证券投资由2002年的1.77%上升到2006年6.56%，对外借款和贸易信贷在我国资本流入中的比重从2002年开始超过外商FDI，2004年达到61.44%，2006更是达到76.62%，在2001-2006年通过对外借款和贸易信贷方式流入我国的国际资本年平均增长率达到110%，对外举债成为国际资本流入我国的最主要的方式。

2. 在证券投资中，国际股权投资比重与国际债券投资比重有较大差距，而且二者间的差距有加大趋势。

夜上海论坛 2001年前，通过国际股权与债券投资的证券投资方式进入我国的资本流量少，但随着我国资本市场的逐步开放，对我国股权与债券投资的数量在增大，而且股权投资的资本流量大大超过债券投资，且近几年差距有加大趋势（如图二所示）。2001年国际债券投资资本流入为14.86亿美元，在证券投资资本流入量中的比重达到64%,但从2002年开始国际债券投资迅速下跌，仅为0.23亿美元，只占证券投资的1%,而国际股权投资资本流入从2001年的8.49亿美元激增到22.49亿美元，占证券投资的99%, 2003-2005年通过股权投资方式进入我国的资本在国际证券投资中的比重均在80%以上，甚至在2006年、2007年上半年流入我国的证券投资资本全部采用股权投资方式，分别为428.6亿美元和102．52亿美元，而2003-2007年上半年债券投资平均比重仅约为9%。

（二） 国际资本期限结构的变化

夜上海论坛 1.流入我国的投机性短期资本有增多趋势，短期资本流动呈现波动性

夜上海论坛 短期资本即通常所谓的“热钱”,是指期限在1年以内的资本借助于一定的信用工具（包括短期政府债券、商业票据、银行承兑汇票、银行活期存款凭单、大额可转让定期存单等）来实现在国际间的转移。通常具有较高的流动性和保密性,追求高收益承担高风险。基于海关数据的统计方法，粗略计算短期资本的公式是：短期资本＝当年新增外汇储备－当年贸易顺差－当年外商直接投资－当年外债增加额。由于短期资本的高投机与逐利性,在一定时期内短期资本呈现波动性与不规律性。

夜上海论坛 在亚洲金融危机期间,我国短期资本流出达到顶峰(1998年其流出额达最高值,为838.65亿美元) ，2001―2003年国际短期资本流向发生逆转, 净流向由流出逐渐转为流入中国，2003年此类资本净流入额为48.30亿美元,2004年达到580.38亿美元（如表三），获利的国际短期资本在2005、2006年大规模流出中国，但我国良好的投资环境吸引国际短期资本在2007年再次涌入，短期资本由2006年净流出899.5亿美元，迅速飚升至2007年6月的净流入2618.42亿美元（如表三），波动幅度达将近400%,是2004年短期资本流入量的4.5倍。从总量上看流入我国的短期资本有增多的趋势，所呈现的大进大出的上下波动(如图三所示),充分体现了短期资本的逐利性。

夜上海论坛 2.从外债的期限结构看，中长期债务余额比较稳定，而短期债务保持了较快的增长速度

近年来我国的外债多来源于贸易信贷负债，而非政府与国际金融组织贷款，贸易信贷负债绝大部分属于短期债务，因此在我国的外债结构中，短期外债保持了较快的增长速度，2001-2007年短期外债平均增长率达到15%。2001年我国短期外债只占我国外债总额的35.32%,此后短期外债逐步增长，2005年首次超过中长期债务余额,达到 1561.4亿美元，在外债总额中占比达到55.56%，2006年末短期外债余额为1836.28亿美元，比2005年增加274.85亿美元，增长17.60％, 高于总体外债增长水平。2007年短期外债继续增长，在外债总额的比例达到56.4％（如表四）。

夜上海论坛 （三） 国际资本行业结构的变化

1.制造业的国际资本流入出现拐点

外商来华投资的领域逐步多样化。虽然制造业仍是国际资本投资的主要产业, 但制造业资本流入出现拐点，吸收外资占比下降,增速减缓。

2001-2007年制造业外商直接投资年平均额为387.21亿美元,占外资在我国实际直接投资总额的平均比重为66%，但从2005年开始制造业吸收外商直接投资开始下降，由2004年的430.17亿美元下降到424.53亿美元， 2006年下降到400.77亿美元，2007年虽比2006年略有增长但仍低于2005年的外资流入水平（如表五），因此从吸收国际资本总量上看2005年出现了制造业吸收外资下降的拐点。另外，从制造业吸收外商直接投资的比重及图形结构上看（如图四），2004年、2005年国际资本流入制造业的比重基本持平，分别为71%与70%，2006年下降到64%，2007年进一步下降到55%，制造业在2005年出现了资本流入下降的拐点。

2.服务业吸收外资快速增长，服务业中以银行、保险为主的金融服务业和房地产业成为外资流入的重中之重，房地产业已经跃升为外商投资的第二大行业。

2005年以后服务业吸收的国际资本迅速发展，由2005年的149.14亿美元上升到2006年的199.15亿美元（如表七），增速达到34%，2007年更是一跃达到309.9亿美元，同2006年相比增长率达到56%。从图形结构上看（如图四所示），服务业在外商直接投资的比重在2005年后同样呈现明显的上升趋势，2005年服务业所占比重为25%，2006年上升到32%，2007年更是达到41%。

以银行、保险为主的金融业与房地产业成为外资流入的热点领域。2005年金融部门吸收外资流入123亿美元，是2001年的351倍,占当年服务业吸收外资的16.99%,2006年金融业国际资本流入达到67.4亿美元,占当年服务业国际资本流入的33.84%（如图五所示）,仅中国工商银行吸收的战略投资者的国际直接投资就达到46亿美元。2001年我国仅有7家外国银行分行，2007年末,在华外资法人银行达到26家(下设分行及分支机构125家,支行160家)，外国银行分行117家，在华外资银行总资产达到1714.63亿美元，占全国金融机构总资产的2.4%。2007年外资保险公司由2001年的3家发展到的43 家，财产与人寿原保险保费收入也由2001年的28.9亿元达到42亿元，在我国保费总收入的比重达到5.9%。

夜上海论坛 房地产业已经跃升为仅次于制造业的第二大外商投资行业。2001-2007年外商房地产业年平均投资额达到75亿美元，在流入服务业的国际资本中44%以上的资本涌入房地产业（如图五所示）。2005年后，外商投资开发经营境内房地产增长进一步加快，境外机构和个人购买境内商品房更加活跃，房地产业在服务业流入的国际资本中所占比重呈进一步加速上升趋势（如图五所示）。2006年房地产业吸收外资达82.3亿美元，同比增长51.9%；新设外资房地产企业1180家，同比增长25.40%；2007年房地产吸收外资更是达到170.6亿美元，比2006年增长107%。

（四）国际资本流入区域结构的变化

夜上海论坛 流入我国的国际资本呈现明显的不平衡性。根据商务部的划分标准，按照地理区位将我国划分为东部、中部和西部三个地区，东部地区仍然是我国国际资本流入最多的区域，在外商直接投资中的平均比重将近达到85%（如图六所示），江苏、广东、上海、浙江和北京5个地区的外资流入金额合计保持在占全国的七成左右。为引导外商投资中西部地区，早在1995年我国及各级地方政府就相继出台了一些诸如税收优惠、放宽行业限制等投资鼓励政策，但中、西部地区所吸收的外资在外商投资中的比重不仅未见明显上升，持续保持较低比重，而且呈下降的趋势。中部地区吸收外资平均占比仅为8.6%，西部地区还不到4%，2004年中部地区外商直接投资为66.8亿美元，占当年外商直接投资的11.02%，此后缩减为2006年的39.22亿美元，占比下降到5.65%，2007年这一比例虽略有上升，但也仅为7.52%，东西部国际资本流入的差距进一步拉大（如图六所示）。

（五）国际资本来源地结构的变化

2001-2007年中国香港，英属维尔京群岛分别稳居对华投资的第一、二位，其次是日本、美国、韩国和新加坡，虽然几十年来这几个国家的投资排名互有高下，但可以确定流入中国的大额直接投资不是主要来源于西方发达工业国家，而是多集中在亚洲经济体。根据商务部统计，截止2007年上半年，外国来华直接投资资本金来源前十位国家/地区（以实际投入外资金额计）依次为：中国香港（105.39亿美元）、英属维尔京群岛（75.93亿美元）、韩国（18.73亿美元）、日本（18.07亿美元）、新加坡（12.78亿美元）、美国（12.57亿美元）、开曼群岛（11.55亿美元）、萨摩亚（8.38亿美元）、中国台湾（6.87亿美元）、毛里求斯（5.5亿美元），前十位国家/地区实际投入外资金额占全国实际使用外资金额的86.48％。中国香港、英属维尔京群岛等自由港来华直接投资继续保持增长态势。

夜上海论坛 三、影响中国国际资本流入结构变化的原因分析

（一）人民币升值与加息的预期

夜上海论坛 从短期来看,人民币预期升值率的变动是中国短期国际资本流动的决定因素。中国经常账户和资本与金融账户的双顺差使得国内外汇市场外汇供给持续大于需求，人民币升值压力加大。2005年7月后中国汇率改革步伐加快,名义汇率在波动中不断升值,但是人民币升值后,中国的贸易顺差不但没有减少,反而不断扩大。我国贸易顺差的持续扩大，加之美国、日本等国的频频施压，人民币升值预期不断增强，短期资本仍将持续不断地流入中国。同时，国际收支顺差的必然结果是外汇储备急剧增长，如果人民银行对新增加的外汇储备进行冲销操作,那么货币供给的增加将导致信贷规模的进一步扩张和通货膨胀的加剧,为了防止经济过热与货币流动性的扩大,中央银行还会不断调高人民币基准利率, 这样就会在人民币预期升值的基础上,又会进一步产生人民币加息的预期,而这两个预期都会进一步鼓励热钱流入。

（二） 美元与人民币利差的波动

夜上海论坛 2001～2003年6月间由于美联储连续l3次降息，美国联邦基金利率降到了45年来的历史低位(1%)，从而使当时的人民币与美元的利差由负转正，形成一定的利差空间。为获取利差收益，一些国际热钱开始以各种方式流入我国，以投机渔利,所以国际短期资本在这段时期持续流入我国。美国的低利率政策促使美国房贷市场盲目扩张,产生大量的不良贷款,为次级债危机埋下伏笔。自2004年6月以来，美联储开始进入“加息周期”，连续17次提息使利率由1％提高至2006年的5.25％，高利率使美国住房市场泡沫破裂，最终导致次贷危机全面爆发。为应对信贷危机,美国又在2007年9-12月连续三次降息，联邦基金利率由原来的5.25％降到4.75％，而在此阶段我国从紧的货币政策使人民币自2004年起持续加息，2007年金融机构一年期存款基准利率达到4.14%，而人民币持续升值的预期、外汇贮备的进一步累积以及已经提高的CPI指示，又都造成了人民币需要加息的预期，从2001-2007年中美两国的利差呈现出扩大――缩小――扩大的趋势，这种利差趋势在一定程度上导致了我国短期资本流入的扩大，并使短期资本流入出现波动性。

夜上海论坛 （三）资本与金融项目逐渐开放的趋势

夜上海论坛 我国持续多年的经常项目与资本与金融项目的双顺差导致外汇储备膨胀，资本管制的逐渐放松可以在一定程度上可以缓解人民币升值压力,释放积聚的外汇储备,在在平衡国内投资与储蓄、国际储备与稳定币值中起着重要作用。

我国资本与金融项目逐渐开放的端倪起始于B股与H股的发行，B股与H股的发行上市成为国际股权资本流入的重要渠道。2002年QFII制度在我国正式推出，此后我国在降低QFII资格门槛，鼓励养老基金、保险基金、共同基金、慈善基金等长期机构投资者加入，完善监管程序等方面进一步完善了QFII制度。作为资本市场开放的新模式，B股、H股与QFII制度的顺利推进，使全球股权资本可以进一步投资于我国证券市场，降低境外机构投资者的准入门槛，鼓励其进行股权与债券投资,加大了国际资本证券投资的流入。

夜上海论坛 （四） 境内机构尤其是金融机构境外上市规模的扩大

伴随着国有银行和企业股份制改造的不断深入，境外对我国证券投资规模的持续增长，我国企业进入国际资本市场，海外上市的意愿不断增强，企业按照国际规范完善了公司治理结构，提高了知名度和国际竞争力。“中国概念”股票日益引起了国际资本市场的广泛关注,我国境外上市机构数量和筹资规模大幅度迅速增长。2001-2007年我国境外上市机构达到154家，累计筹资总额达6813.9亿元，是2001年前的5倍。在海外上市的企业中，境内金融机构、尤其是境内商业银行在境外上市机构中表现突出。2006年继交通银行、中国建设银行成功发行H股后，中国银行、招商银行和中国工商银行先后首次公开发行H股，三家合计筹资额占2006年H股筹资总规模的80.96％。国内金融企业境外成功上市，通过引入战略投资者方式改变了国际资本的投资格局，导致以银行、保险公司等机构为主的国际资本投资快速增长。

夜上海论坛 （五）房地产、股票虚拟资产投资价值的增加

促进房地产与股票市场的稳步健康发展是保持国民经济持续、快速、健康发展的必然要求。股权分制改革的推进，上市公司资金占用的清理，治理结构的完善，我国股票市场逐渐进入价涨量增的牛市，股票价格指数连创新高；人民币的升值、年度增长率达到10%的不断高企的房地产价格促使房地产投资激增，同时为了控制通货膨胀，我国实施了适度从紧的的货币政策，房地产开发商流动资金的短缺也为境外房地产投资资金的流入提供了契机。在资本逐利的本性的驱动下,我国虚拟资产投资价值的增加, 国际资本必然要流入到我国的证券与房地产市场进行投资与投机交易, 利用不断提高的虚拟资产价值牟取价差或长期投资的收益.

（六） 利用离岸金融中心避税

夜上海论坛 任何国家、地区及城市，凡主要以外币为交易（或存贷）标的，以非本国居民为交易对象，其本地银行与外国银行所形成的银行体系，都可称为离岸金融中心。离岸金融中心是一种自由交易、不受管制自由的国际金融市场。这些自由的金融贸易港，从事批发性银行业务，存贷款金额大，交易对象通常是银行及跨国公司，其业务通常为引进外来资金，再将资金贷给外国，对人们取得的国际资本利得提供免税或低税待遇。在资本流入的来源地结构中，一些小经济体如维津群岛和西萨摩亚群岛对我国的资本流入份额在过去几年有所上升，这些资本流入决大部分实际上是日本、台湾和美国等地的资本通过离岸金融中心的一种借贷套利，这些资本如此流动是为了规避来源地的税收与资本管制。

夜上海论坛 通过实证分析，与2001年之前的资本流入结构相比，2001-2007年流入的国际资本呈现了以下的变化特点：间接投资与股权投资增多的数量结构、以短期为主的期限结构、以金融、房地产服务业为热点的行业结构、东西部不平衡的区域结构以及亚洲经济体的来源地结构。归根结底影响国际资本流入结构新特征的主要因素在于决定资本利得的关键变量，即资本市场的开放程度、汇率、利率以及资产价值等，对中国国际资本流入结构性变化的分析与国际资本流动理论相符，成为理论研究的有力证明。

参考文献：

夜上海论坛 1 国家外汇管理局. 中国国际收支统计表. 国家外汇管理局网站, 2001-2007

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夜上海论坛 3 中国证券监督管理委员会. 统计年鉴. 中国证券监督管理委员会网站, 2001-2007

4 中国国家统计局.中国统计年鉴(Z) . 北京.中国统计出版社,2001-2007 ,107-260

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7杨玉凤.话说我国资本流入. 农村金融研究(D)，2006,(6): 10-12

夜上海论坛 8王世华 何帆. 中国的短期国际资本流动:现状、流动途径和影响因素. 世界经济(J)，2007,(7):6-9

9胡国亮. 中国国际资本流入初步研究. 经济评论. (J)，1999 ,( 2):15-16

10高翔.QFll制度:国际经验及其对中国的借鉴. 世界经济(J),2001,(1) 10-11

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第12篇

夜上海论坛 关键词：人民币汇率；商业银行；进程预测

中图分类号：F832文献标识码：A

文章编号：1005-913X（2014）07-0191-01

人民币汇率市场化一直是金融领域里的热门课题。2014年3月，中国人民银行宣布自2014年3月17日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%，彰显了汇率市场化进程进一步加快的趋势。本文对人民币汇率市场化内容以及对商业银行影响做一简要分析，并梳理出下一步改革的方向。

夜上海论坛 一、人民币汇率市场化内容

夜上海论坛 人民币汇率市场化包括汇率形成机制改革和资本项目放开两方面内容。汇率形成机制改革方面，2005年7月，央行宣布将人民币汇率一次性升值2.1%，并开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。2010年6月，央行启动“二次汇改”，进一步推进人民币汇率形成机制改革。2012年4月，央行将人民币兑美元汇率每日波动幅度由0.5%扩大至1% 。2014年3月，央行再次将人民币兑美元汇率每日波动幅度由1%扩大至2%。2013年上半年央行外汇占款1.54万亿人民币，央行外汇储备增加1851亿美元（折合1.15万亿人民币），表明市场中的美元主要由央行接盘，人民币汇率并没有完全显示市场供求关系。总体来看，我国在人民币汇率形成机制方面正处于管制与市场交接阶段。

资本账户开放方面，近年来，我国资本账户开放步伐明显加快。2010年10月，十七届五中全会决定，将“逐步实现资本项目可兑换”目标写入“十二五”发展规划。2013年5月，国务院批转发展改革委关于2013年深化经济体制改革重点工作意见，提出稳步推进人民币资本项目可兑换，建立合格境内个人投资者境外投资制度，研究推动符合条件的境外机构在境内发行人民币债券。目前我国在外商直接投资、企业“走出去”以及境外合格证券投资等方面已逐步放开，但在最重要的境外借贷（包括商业银行从境外市场融入资金和境内企业从境外银行贷款）、个人境外投资等方面仍受到外债指标等严格控制。IMF认为在资本项目7大类11个单项中，一国开放信贷交易工具，且其它单项开放6项以上，即可视为基本实现资本账户开放。目前我国仅有直接投资、直接投资清盘两个单项基本开放（见表1），在资本项目方面属于基本管制性质。

二、汇率市场化对商业银行的影响

夜上海论坛 汇率市场化进程中，央行将逐步从维持汇率稳定的困境中抽身，银行外币流动性、利率风险、汇率风险上升。从国际经验看，韩国、墨西哥等国在汇率自由化后过度依赖短期资本流入进行信贷扩张，在境外资金来源中断后，利率、汇率和流动性风险叠加，均酿成系统性风险。从我国情况看，汇率市场化改革对商业银行外汇资产总量、息差、流动性都产生影响，具体表现：一是随金融自由化不断加深，外汇资产占比上升。五家大型国有商业银行（工、农、中、建、交）外币资产占全部资产比重由2009年的14.1%上升至2012年的15.6%。二是外汇业务息差管理和效益管理难度加大。随着资本项目逐步放开，套利性存款和贷款渠道更加通畅。在2012年人民币汇率波动情况下，大量外币套利性存款流入，造成商业银行损失初步估计在15-20亿美元。尽管存在上述影响，但从影响程度看，风险总体可控。

三、未来汇率市场化进程预测

第13篇

卖方市场洛阳纸贵

虽说本次发行国债的总额高达亿元，是今年一期国债亿元的近倍，但心急的市民还是早早赶到各银行网点排起长队，有的银行网点凌晨点就有人来了。据有关银行统计，历次国债的购买，中老年人都毫无例外是主力军。究其原因，稳健性是他们理财的首要需求。但目前境内具备稳健性特征的理财产品，可以说是洛阳纸贵。正因是绝对的卖方市场，部分银行对人民币理财产品的销售甚至“遮遮掩掩”，不愿宣传。比如在人民币理财市场空档一段时间后，某银行在本月日悄悄推出一款个月期的人民币理财产品，年收益率为，据了解，此款产品预计发行期是日到日，然而在未经任何宣传的情况下，不到两天就已售磬。

货币基金优势不俗

具备稳健特征的理财产品真的这么少吗？事实并非如此。人民币理财产品刚面世不久，媒体就拿其与货币市场基金比较，尽管各有千秋，但除了少数几家货币市场基金热销外，整体看，货币市场基金的销售情况好像没有人民币理财产品火爆。但实践证明，前者的流动性不但远强于后者，收益率也明显存在优势。从最新资料来看，虽然与前期相比，收益率已有下降，但日年化收益率超过的比比皆是，而人民币理财产品年收益率早已回到之下。

第14篇

关键词：资本外流；人民币；贬值

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2016）07-75 -02

夜上海论坛 一、我国资本外流对人民币贬值的影响

从理论上来讲，当一国的资本外流大于资本内流时，就会形成将本币兑换外币，本币追着外币走，本币贬值，外币升值的结果。从我国资本流动的变化来看，从2005年到2015年，我国的资本与金融账户大部分呈现顺差状态，仅有两年是逆差（2005年顺差639亿美元，2006年顺差67亿美元，2007年顺差735亿美元，2008年顺差190亿美元，2009年顺差1448亿美元，2010年顺差2869亿美元，2011年顺差2211亿美元，2012年逆差318亿美元，2013年顺差3262亿美元，2014年顺差382亿美元，2015年逆差1424亿美元）。2015年资本与金融账户逆差表明我国的资本流出规模大于资本流入。

夜上海论坛 人民币汇率的变化与我国资本与金融账户规模的变化之间存在一定的内在联系，但是由于我国账户经常持续保持顺差状态（2005年顺差1608亿美元，2006年顺差2533亿美元，2007年顺差3718亿美元，2008年顺差4261亿美元，2009年顺差2971亿美元，2010年顺差2378亿美元，2011年顺差2017亿美元，2012年顺差2154亿美元，2013年顺差1828亿美元，2014年顺差2197亿美元，2015年顺差3306亿美元），使得我国的国际收支顺差规模不断增加，且在2013年达到了历史之最（2005年顺差2238亿美元，2006年顺差2600亿美元，2007年顺差4453亿美元，2008年顺差4451亿美元，2009年顺差4419亿美元，2010年顺差5247亿美元，2011年顺差4228亿美元，2012年顺差1836亿美元，2013年顺差5090亿美元），加上2008年以来，美国实施量化宽松货币政策，美元的不断贬值，以及2005年7月21日人民币汇率制度的重大改革，为人民币对美元不断升值提供了一定的条件，随着我国国际收支顺差规模的持续扩大，人民币对美元呈现出单边持续升值的状态，由2005年末的1美元兑换8.0702人民币，到2006年末的1美元兑换7.8087人民币，到2007年末的1美元兑换7.3046人民币，到2008年末的1美元兑换6.8346人民币，到2009年末的1美元兑换6.8282人民币，到2010年末的1美元兑换6.6227人民币，到2011年末的1美元兑换6.3009人民币，到2012年末的1美元兑换6.2855人民币，到2013年末的1美元兑换6.0969人民币。伴随着2014年以来，我国国际收支顺差规模大幅度的减少（2014年顺差2579亿美元，2015年顺差1882亿美元），人民币对美元汇率也呈现出不断贬值的状态，由 2014年末的1美元兑换6.1190人民币，到2015年末的1美元兑换6.4936人民币，2016年3月末6.4612，到2016年4月末的1美元兑换6.4762人民币，到2016年5月末的1美元兑换6.5315人民币，到2016年6月初的1美元兑换6.5679人民币。

夜上海论坛 2015年，我国国际收支顺差规模大幅度减少的主要原因来自于资本流出大于资本流入的逆差增加，逆差大幅度增加的原因有三点：一是，我国直接投资的顺差规模大幅度减少，我国直接投资差额，2011年顺差2317亿美元，2012年顺差1763亿美元，2013年顺差2180亿美元，2014年顺差1450亿美元，2015年顺差直接下降到了621亿美元。二是，我国证券投资差额由顺差改变为逆差，我国证券投资差额，2011年顺差196亿美元，2012年顺差478亿美元，2013年顺差529亿美元，2014年顺差824亿美元，2015年逆差665亿美元。三是，我国其他投资差额顺差逆差交替，逆差规模不断扩大。我国其他投资差额，2011年顺差87亿美元，2012年逆差2601亿美元，2013年顺差722亿美元，2014年逆差2788亿美元，2015年逆差高达4791亿美元。

直接投资顺差的减少，证券投资和其他投资逆差的增大，是导致2015年资本流出大于资本流入的根本原因。

因此，从资本流出入的角度分析，资本的大量流出，特别是非储备性金融账户逆差的大幅度增加是引起人民币贬值的一个基本因素。

夜上海论坛 二、人民币贬值对资本外流的影响

夜上海论坛 从理论上来讲，当一国货币出现贬值预期时，将会引起国内资本外流，一定会引起一国资本流出与流入差额的变化，或者是使得资本流出入的顺差规模减少，或者是使得资本流出大于资本流入而呈现非储备性金融账户逆差的状态。从人民币汇率的变化来看，自2013年末创1美元兑换6.0969人民币历史新高以来，人民币兑换美元汇率出现了有升有降，不断贬值的趋势，在这样的趋势下，我国的非储备性金融账户顺差规模在减少，甚至出现了很大规模的逆差，由2011年的顺差2600亿美元，到2012年的逆差360亿美元，到2013年的顺差3430亿美元，到2014年的逆差514亿美元，到2015年的逆差4856亿美元。

特别是自2014年以来，在人民币贬值预期的作用下，外商在我国的直接投资规模不断下降。2015年外商在我国的直接投资为2499亿美元，较2014年的2891亿美元减少412亿美元，非居民购买我国有价证券的投资规模相对外商直接投资的规模减少的幅度更大。2015年非居民购买我国有价证券的投资规模仅为67亿美元，较2014年的932亿美元减少了865亿美元，证券投资较直接投资而言，对人民币币值的变化则更加明显。这也符合证券市场用脚投票机制的规律性，当各种因素发生变化时，一定会引起资金流向和流量的变化，而人民币贬值趋势引起非居民购买我国有价证券规模大幅度减少的现象就充分地证明了这一结论。

三、2016年第一季度我国资本流动的特点

夜上海论坛 银行外汇支出大于收入，呈现资本流出状态。国家外汇管理局的统计数据表明，2016年第一季度，银行累计结汇3500亿美元，环比下降9%，累计售汇4747亿美元，环比下降14%，结售汇逆差1248亿美元。银行客户累计涉外收入6631亿美元，环比下降19%，累计对外付款7754亿美元，环比下降18%，涉外收付款逆差1123亿美元。

夜上海论坛 跨境资金流出压力有所缓解。2016年1月份资本流出大于资本流入的逆差为694亿美元，2月份资本流出大于资本流入的逆差为350亿美元，3月份资本流出大于资本流入的逆差为336亿美元。

企业购汇意愿减弱。售汇率由2016年1月的90%，下降到了2月份和3月份的74%。与此同时，2016年第一季度，境内外汇贷款余额下降350亿美元，企业海外代付、远期信用证等进口跨境贸易融资余额下降349亿美元。

居民持汇意愿平稳。2016年第一季度，意愿结汇率59%，3月份较2月份回升3个百分点。企业和个人境外外汇存款余额合计增加339亿美元，1月份增加167亿美元，2月份和3月份增加88亿美元，企业和个人外汇存款增幅呈现较大规模的收窄。

银行远期结汇逆差规模逐月缩减。2016年第一季度，银行对客户远期结汇签约环比增长16%，远期售汇签约增长31%，远期结售汇签约逆差363亿美元。，逆差主要是在1月份形成的，1月份逆差247亿美元，2月份61亿美元，3月份54亿美元，表明，远期外汇市场供求趋于平衡。

跨境资金净流出的规模由1月份558亿美元，2月份305亿美元，3月份261亿美元。资本净流出规模的减小，人民币贬值的资本流出因素大为减少。

四、人民币币值未来变化的趋势分析

从理论上来讲，决定一国货币币值稳定的中长期因素应该是一个国家中长期经济发展的持续增长。从我国经济发展的动力和前景来看，人民币具有保持币值稳定的经济基础。一是，我国相对良好的经济基本面可以保障我国跨境资金流动在中长期保持基本稳定。从全球范围看，我国经济仍保持较快的增长，经济结构在进一步的优化，经济转型和深化改革不断加深，经常账户持续顺差，外汇储备规模较大，外债偿付风险降低，经济金融风险可控，失业率维持较低水平，社会政治大局稳定。二是，“十三五”规划纲要中提出，未来五年我国经济年均实现6.5%以上的增长，对于外资尤其是长期资本流入具有一定的吸引力，这个基本因素决定了未来一个时期我国跨境资金流动保持稳定态势，为人民币币值的稳定提供了可靠的经济基础。

然而，由于美元加息，美元升值，导致人民币短期内对美元贬值的现象还会继续，未来的市场变化具有一定的不确定性。因此，我国应该继续推动外汇市场深化发展和对内对外开放，丰富交易品种，扩大市场参与主体，进一步完善企业管理汇率风险的制度，引导企业审慎管理汇率风险，帮助企业在国际贸易和国际投资活动中正确评估所面临的汇率风险，分清交易风险、账面风险和经营风险，估算损失规模及风险头寸，利用外汇即期交易、远期交易、掉期交易、期权交易、期货交易、货币互换等工具进行汇率风险防控与处置，将汇率风险所带来的损失控制在最低的范围内。

参考文献：

夜上海论坛 [1]刘华，刘红霞.：人民币不存在持续贬值基础，无意打货币战[N].新华社，2016-6-7.

[2]高盛.未来12个月人民币将再贬值3%[N].华尔街日报，2016-6-6.

夜上海论坛 [3]陈雨露.国际金融[M].北京：中国人民大学出版社，2015，7.

第15篇

夜上海论坛 关键词：非FDI资本；金融稳定性；国际资本

夜上海论坛 文章编号：1003－4625（2007）05－0059－03中图分类号：F831.7文献标识码：A

夜上海论坛 一、我国国际资本净流入的规模：衡量指标

从2002年开始，中国非FDI资本流入和“错误与遗漏”账户一改过去十多年的运行模式，由负转正。“错误与遗漏”账户数值为正一般被用来解释国家监控之外的大部分资本流入。非FDI和“错误与遗漏”账户两项正值则可以明确地显示出人民币升值预期下大量投机性资本的偷偷流入。从国际收支平衡表来看，主要从资本和金融账户数据来分析国际资本流动的状况。

（一）FDI流入一直强劲。通过对我国国际收支平衡表的分析表明，我国FDI的流入一直呈稳定的增长态势，FDI的流入占中国资本流入的绝大部分。从图1可以看出，1993－2005年中国的FDI一直是净流入，这与中国一直以来积极吸引外资的策略相吻合。FDI作为长期资本，由于其长期性和不可逆性，使其易变性很小，虽会影响资本流入总量，但比较稳定，短期内不会造成较大波动。

（二）非FDI流入逐渐加大。在此我们对非FDI做广义和狭义的界定。狭义的非FDI是指在国际收支平衡表中，资本与金融账户余额减去直接投资差额后的余额，该指标主要包括国际收支平衡表中的证券投资、其他投资和资本账户，其顺差反映了具有较高易变性的国际资本流入。而由于错误和遗漏账户的数值也反应了不受官方当局控制的易变性资本的情况，所以我们将狭义的FDI数值加上错误与遗漏账户的数值定义为广义上的非FDI。下文所指的非FDI都指广义上的非FDI。

数据来源：FDI数据、错误和遗漏数据来源于中国历年国际收支平衡表，非FDI数据是根据历年国际收支平衡表中的相关数据计算整理得出

夜上海论坛 从图1可以看出，从20世纪90年代开始，不管是从广义还是狭义而言，中国大部分年份存在着非FDI净流出，而在1998年，这种净流出达到顶峰。1998年以后，非FDI流出逐步减少，但是从2002年的最后一季度开始，情况发生了逆转，2003～2005年连续三年发生非FDI净流入，且2004年达到空前的846亿美元。

（三）错误和遗漏账户差额由负转正。错误和遗漏账户的数额连续十几年都是负值，说明中国一直以来存在着资本外逃现象，但是从2001年的最后一季度开始，中国国际收支平衡表中“错误和遗漏”账户的数值第一次由负转正（见图2）。这一现象一般被认为是有一些外国资本没有被统计在通常的非FDI资本流入中，或者说这一部分资本流入是在中国官方控制之外的。正的错误与遗漏账户的数值持续存在且迅速增加的局面一直延续到2004年以后。这里有一组数据可以佐证：亚洲金融危机后的1999年，中国贸易账户盈余和FDI流入共计700亿美元，但其外汇储备仅增加了90亿美元；而到了2002年和2003年，其贸易账户盈余和FDI流入分别为831和790亿美元，但其外汇储备却分别增加了2864和4032亿美元。

数据来源：中国历年国际收支平衡表

夜上海论坛 非FDI及“错误和遗漏”账户净值为正说明了在人民币升值的预期下，资本流入已经取代贸易顺差成为亚洲金融危机后中国外汇储备增长的主要推动力。

二、国际资本流入的原因分析

夜上海论坛 （一）人民币升值预期的影响。在此条件下，非FDI净流入的主要原因有两个：一是预期人民币升值压力，力图获取人民币升值的预期收益；二是存在着无风险的三重套利机会，套利率、汇率及中国国内要素市场价格扭曲、城市化面临要素重估背景下房地产等要素资产升值的利。同时，尽管中国政府已经明确表示，人民币汇率制度的改革将是渐进式的，但是由于政府无法迅速弥补人民币实际市场汇率和官方汇率之间的差异，从而使得人们更加剧了对人民币实行浮动汇率的预期，而且人们认为人民币浮动汇率将是一种稳定的、在大约5%或更小范围内浮动的控制良好的制度。这种预期将会长期吸引资本流入中国，不仅包括境外的“热钱”，也包括FDI。2003年，SARS之后，FDI迅速返回国内市场，新签订的FDI合约也增长迅速。

（二）中国经济的持续快速增长及其良好的发展前景，产生了大量的投资机会，被国外资本看做是进入中国取得较高预期收益的最佳时机。摩根大通中国区主席兼行政总裁李小加日前表示，目前来看，国际机构投资者仍然看好中国市场，资金流入中国的趋势还将持续甚至加快。摩根大通进行的一项调查表明，在500家接受调查的专业机构投资者中，43%看涨今年中国股市，16%看跌，55%的受访者已持有H股或红筹股，26%持有A股。说明国际资金对中国经济的信心仍然很强，资金流入中国的速度还可能加快。

（三）人民币与主要外国货币利差的影响。近年来，国内商业银行公布的人民币同四种主要货币的存款利差一直为正（见表一）。在人民币升值预期和国内本外币存款利差为正的情况下，个人和机构近期更倾向于持有人民币而不是外国货币，这就是国内商业银行持有的外汇储备明显减少而官方持有外汇储备迅速增长的主要原因。众所周知，在中国，外币资产的收益率都会以FEB、ECR及英格兰银行为标准（个别情况除外），而这些机构近年来所公布的这些外币资产的收益率都呈下降趋势。尤其是2006年以后，央行为了缓解中国境内流动性过剩的情况，多次上调存款准备金率，这种上调更加大了人民币与外币之间的利差，吸引更多的套利性资金源源不断地进入中国。

夜上海论坛 资料来源:中国银行网站，2004年12月17日

三、国际资本流入对中国金融体系稳定性的影响

夜上海论坛 国际资本流入不仅会给宏观经济带来巨大影响，也会给资本流入国的金融体系带来不可忽视的金融风险。

（一）对中国货币政策独立性的冲击。国际资本的大量流入通过外汇储备的变动带来货币供给总量的增加。在固定汇率制度下，当大量外国资本流入时，政府一般都要进行干预，以减轻资本流动对汇率的影响，维持汇率的稳定。政府干预的方式就是由央行在外汇市场上投放本币买进外汇，增加外汇储备。这种做法虽然能够维持汇率的稳定，但同时也增加了基础货币的投放，并会改变央行的资产结构。由于自1993年以来我国货币当局长期大量买入外汇，使得通过外汇占款渠道投放的基础货币日益增加，致使人民银行资产结构发生了重大变化：国外资产逐年大幅增加，而其他资产则大幅下降。根据相关资料计算，人民银行外汇资产占其全部资产的比重已经由1993年的10.5%上升到了2005年的将近60%。这种变化表明，我国基础货币的供应越来越依赖于外汇储备的增减，而通过商业银行贷款这一传统渠道投放基础货币的重要性已大大下降，这也就意味着我国货币政策的实施已在相当程度上受到外部经济的影响，其有效性已大打折扣。

夜上海论坛 （二）人民币币值稳定性内外受压。

夜上海论坛 1.对内表现为通货膨胀。国际热钱大量涌入，致使基础货币超常增长，货币供应量急剧扩张，远远超过同期经济增长率。尽管人民银行采取了相应的对冲操作措施（如发行央行票据、国债回购等），但2003年和2004年的货币信贷规模仍出现了猛增，导致通货膨胀压力逐渐增大。

2.对外表现为人民币升值。在现行的汇率制度下，巨额的国际资本流入无疑会加剧国内外汇市场供求失衡的矛盾，加重人民币升值的压力。尽管在2005年7月21日我国对汇率制度进行了重大改革，将人民币升值2%，并在此后出台了一系列调整外汇管理体制的有关政策措施，但人民币汇率升值的压力并没有得到根本缓解。

（三）助长国内房地产泡沫化倾向，加大国内银行体系潜在的风险。国内有学者对外资流入我国房地产市场的规模进行过测算，结果显示，2003年和2004年流入我国房地产的外资总规模（包括直接流入的外汇资金和其撬动的银行信贷）分别约为3168亿和2702亿元人民币，分别占全国房地产开发和销售总额的18%和12%。境外资金大量进入房地产市场，产生了“羊群效应”，很多境内民间资金纷纷跟风入市，推动了国内房地产价格的持续上涨。

目前在我国房地产开发中，开发商自有资金很少，主要是以银行融资为主。据统计，我国房地产开发商通过各种渠道获得的银行资金占其资产的比率在70%以上。而且，一些外资房地产企业还存在注册资本到位率低、虚假投资，以及自有资金严重不足和负债比例偏高等问题。由于我国房地产开发中资金来源的五成以上是依赖银行贷款，这也就造成了银行房地产贷款快速膨胀。可见，我国房地产市场的较大泡沫，极大威胁着我国金融体系的稳定。

（四）加剧证券市场风险。目前，在国际市场上，短期国际投机资本的规模日益扩大，其中证券投资形式扮演着越来越重要的角色。国际投机资本具备高流动性和高投机性，正是它的这种特性，为各国经济的发展，特别是证券市场的发展带来了相当大的隐患。国际资本可能会降低流入国证券市场效率，加大市场波动幅度，加大国内证券市场和国际证券市场的关联性，使得国际证券市场的波动传入国内成为可能。

从1998 年到2002 年我国的证券投资项目一直处于逆差状态，但从2003 年开始证券投资项目出现了相当显著的变化，由2002 年逆差103.4 亿美元转而实现了顺差114.2 亿美元，以证券形式流入的外资增长了217.6 亿美元之多。这主要与我国证券市场对外开放的加快有关。B股市场的继续发展、允许外资通过受让非流通股和持有外资发起人股等形式进入A 股市场，以及2002 年《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》的出台便利了国际资本通过QFII 方式进入我国证券市场，这些都说明我们除了加快所承诺的证券服务业开放外，在证券市场资本流动方面也有所加速。由于我国到目前为止都实行比较严格的资本管制，证券市场外资流入尚处于可控范围内。外资的流入固然为我国证券市场的国际化提供了动力，也有助于上市公司与国内监管部门尽快适应国际规则，但在证券市场尚不完善的情况下过快开放存在着极大的金融风险，特别是在风险防范能力不强的背景下，短期投机性资本的大量流入将严重危及证券市场乃至整个金融体系的安全。

夜上海论坛 （五）加剧银行体系的脆弱性。在大多数欠发达国家和发展中国家，银行机构作为金融中介占有绝对的优势地位，流入这些国家的国际资本，有相当部分是首先流入这些国家的银行体系，对这些国家的银行体系造成很大的影响，带来了相当大的风险。

夜上海论坛 资本的流入使得外国资本以直接或间接的方式进入银行体系，这将增加银行的可贷资金，银行流动性激增，授信能力膨胀。在没有有效的金融监管的情况下，银行将会放松风险约束，扩大资产规模、追求高额风险利润，将贷款投向高风险产业或部门，如房地产、证券等，使这些部门的资产价格迅速上升。而这些部门价格的上升反过来又会刺激贷款向这些部门集中，形成泡沫，造成银行资产负债结构不合理。而当资本流出时， 由国际资本流入推动的泡沫经济的破灭将直接导致经济衰退，企业的经营难以为继，使得银行贷款难以收回，出现大量的呆账。而且， 资本的迅速流出往往造成短期利率和汇率的波动、股市的波动等， 从而给银行的经营和证券投资造成很大的损失。国际资本迅速流出时，造成对银行提现的压力，使银行陷入流动性困境，又在国内存款人中间产生“羊群效应”，引发大规模的挤提，使银行的流动性状况雪上加霜，导致银行破产。

夜上海论坛 如果国际资本突然从银行系统大量撤走，不但单个银行会倒闭，整个银行体系都可能出现问题。因为中央银行只能靠有限的外汇储备和准备金救助商业银行，央行自身不能印制发行外国货币，不能充当外国货币的最后贷款人，问题的严重性很容易超过中央银行所能承受的界限，宏观金融风险由此产生。

夜上海论坛 四、相关的对策建议

夜上海论坛 （一）增加人民币汇率弹性。依据蒙代尔的“三元悖论”，一国政府在短期国际资本流动、货币政策独立性与固定汇率之间面临无法“三全其美”的内在矛盾。由于短期国际资本流动事实上已比较“自由”地进出中国内地，我国政府就必须在固定汇率制度和货币政策独立性两难之间做出抉择。中国作为大国经济体应坚决保持货币政策的独立性，增加人民币汇率的弹性非常必要。而人民币汇率保持充分的弹性有利于“吸收”短期国际资本流入的冲击力，并且弱化短期国际资本流入的套汇动机。

（二）有效监管短期国际资本的流入。我国金融监管当局要尽快完善对短期国际资本流入的监测、预警和管理机制，及时掌控短期国际资本流入的源头、动机、途径、结构和规模。同时，金融监管当局还必须强化对资本项目的管理，严格审批短期国际资本的正式流入，阻止短期国际资本的非正式流入，加大对非法入境的短期国际资本的惩罚力度，增加短期国际资本投机者的交易成本和套利风险。面对短期国际资本的突发性非正常流入，政府甚至可以对短期国际资本流入采取征税措施，或实行无补偿准备金制度。

夜上海论坛 （三）遏制短期国际资本的“套价”行为。短期国际资本大批涌入房地产业或分享“国进民退”大餐的套价行为，加速了房地产价格泡沫化和国有资产的流失速度，从整体上降低了国民福利。因此，政府要采取有效的限制性措施，提高短期国际资本进入房地产业或参与国有企业改制的准入门槛，完善相关产业的价格监管机制，推进资产价格向其真实价值的回归，纠正国有资产定价中的偏差，防止国有资产的渗漏与流失，让短期国际资本几乎“无价可套”，或为“套价”付出较大的代价。

（四）采取限制证券投资流入的政策措施，主要是指抵消证券投资易动性的政策措施。具体措施有：

1．对外国投资者给定时间内可以从东道国撤出资本的数量给予限制，这种资本流出的限制减少了资本流入逆转的风险。同时，这样的措施也可以减少资本的流入量，从而减轻了国际投机资本对我国证券市场的冲击。

夜上海论坛 2．取消资本输出限制的政策，使国内居民投资于外国资产。由于国内资产的多元化，负面冲击带来的危害也就小。这种政策如果可信的话，资本流入逆转的可能性大为降低。

总之，对付易变性国际资本流入的最终目标是建立对外部反应更有弹性的经济体系，这样，当面临外部冲击时，外国投资者才不会抽逃资本。坚持长期的财政和货币政策目标，传递一个正确的信号给外国投资者是有益的。另外，保持中短期的预算平衡，避免当不利的外部冲击发生时导致的通货膨胀，维持较大的外汇储备，发挥其缓冲器的作用，这一切都是很重要的。

参考文献：