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摘要：本文为更好帮助非上市公司提高借壳上市成功概率，以分众传媒借壳七喜控股为案例，把壳资源的特征作为着眼点，分析市场短期和中长期反应，有针对性地提出对策建议，希望对企业顺利上市和促进资本市场的发展提供帮助。
一、引言
我国正处于经济转型阶段，产业结构大幅调整、企业改革不断深化和竞争激烈的市场环境，使得企业对上市的需求愈加迫切。企业上市主要有两种渠道，即IPO和借壳上市。IPO的审核要求较为严格，上市成本高昂且需要较长的等待期，且自2008年以来因各种原因IPO曾被暂停三次，加剧了上市资格的稀缺性。借壳上市凭借其审核程序和成本上的优势，为企业寻求上市资格提供了一条便捷的通道。据资料数据显示，2008~2016年间我国借壳上市企业达188家，总资产达到10754亿元，其中借壳成功的公司就有115家，表明借壳上市渠道越来越受到市场和企业的重视，已经成为上市融资的普遍现象。因此，本文从壳资源的财务特征、股本规模及股权集中度、关联关系和企业内部治理情况等特征进行分析，为企业寻找合适的壳资源提供一定的参考意见和指导；同时通过对市场短期和中长期的反应分析，帮助投资者更好参与证券市场的投资。
二、分众传媒借壳七喜控股上市的过程
（一）借壳公司与壳公司简介（1）非上市公司简介。分众传媒创立于2003年，创始人为江南春，2005年在美国纳斯达克上市并在2007年入选纳斯达克100强指数股，成为首个入选该指数的中国传媒股。公司在2015年回归中国A股市场，成为中国市值最大的文化传媒股。公司主要经营设计、制作、和各类广告，其最具代表的业务包括分众电梯电视、电梯海报、终视卖场和晶视影院。公司积极参与社会公益事业，并成立爱佑慈善基金，公益宣传奥运、抗震救灾和救助社会弱势群体等活动。公司荣获“2015中国广告最具品牌引爆力媒体大奖”、第七届虎啸奖三项大奖和IAI国际广告奖四大奖项等多项殊荣。（2）上市公司简介。七喜控股股份有限公司成立于1997年，坐落于广州市黄浦区，公司于2004年在深圳证券交易所正式上市，股票代码为002027。公司主要研制和销售HEDY和大水牛品牌的计算机整体和周边设备，同时也是国内获得手机生产牌照的厂商之一。七喜电脑跻身国内十大电脑品牌之列，成为国内最具实力的PC厂商之一。公司荣获“广东省名牌产品”和“广东省著名商标”等多项荣誉称号。2016年，七喜控股公告，宣布公司名称由“七喜控股股份有限公司”变更为“分众传媒信息技术股份有限公司”。
（二）借壳上市具体过程2015年8月28日，员工安置工作在七喜控股职工代表大会通过。8月31日，交易草案和相关协议在董事会审议通过。9月17日，临时股东大会通过上述交易草案。11月16日，七喜控股重大资产重组事宜通过中国证券监督管理委员会的审核。12月15日，中国证券监督管理委员会印发了关于核准七喜控股股份有限公司重大资产重组和发行股份购买资产的批复文件。12月16日，七喜控股收到批复文件，并在17日将分众传媒的100%股权计入七喜控股名下，成功履行资产交付的法律义务。12月28日，七喜控股完成资产认购新股的发行手续，并于29日以新股上市。2016年3月，七喜控股进行分众传媒配套融资的非公开发行，股东认缴4860797464.35元人民币，在4月7日完成相关手续办理工作，于15日进行新股上市。2016年4月18日，经深交所核准，公司证券简称正式由“七喜控股”变更为“分众传媒”，至此，分众传媒借壳上市成功完成。
三、借壳公司的借壳动因及壳公司的特征
夜上海论坛（一）借壳上市的动因七喜控股近年来发展状况愈加艰难，盈利能力也处于逐年下降的趋势之中。公司的主营业务主要集中于高新科技行业，如电脑、手游和IT摊销等前景较好的项目，但近年随着计算机数码行业更新换代速度的加快、传统行业竞争日益激烈和电子商务兴起，使得七喜控股经营业绩增速缓慢且利润不断被压缩，不得不进军其他行业。公司接连转战LED和医药领域，收效不佳且新业务也存在风险，业绩仍在不断下滑，因此七喜控股希望引进分众传媒等优质资产，帮助公司转亏为赢。分众传媒主营各种广告和新媒体类业务，盈利能力较强，公司业绩也不断攀升。分众传媒充分利用互联网优势不断扩大经营业务，例如公司与百度合作，依据大数据分析研究不同阶层人群的偏好，因地制宜制定不同的广告进行宣传，节约资源的同时也提高了工作效率。分众传媒成功在纳斯达克上市并占领较多海外市场的份额，发展形势较为迅猛，同时希望进一步扩大中国市场。因此，分众传媒借壳七喜控股进行上市，以期实现提高知名度和融资水平，促进公司做大做强的目标。
（二）七喜控股的特征分析（1）财务特征分析一是盈利能力。电子商务的迅速兴起和传统行业竞争的日益激烈，使得七喜控股近年来盈利能力大幅下降，同时电子产品更新换代也在不断加快，使主营业务的发展也倍加艰难。七喜控股于2013年开始调整转让部分亏损业务，且迫于经营状况尝试进军LED和医药领域，但公司结构调整情况不容乐观。七喜控股2012~2014年的盈利能力如表1所示，七喜控股的营业收入、净利润和每股收益在2013年下降幅度较大，虽然在2014年有所上升，但整体情况偏差。二是营运能力与现金质量。本文仅选取七喜控股在2013年和2014年的营运能力和现金质量的相关数据，通过表2可知，公司流动资产和总资产周转率相比上年处于增长态势，说明壳公司的营运能力相对较好。现金营运指数关系着现金质量和风险状况，其为经营现金净流量与经营所得现金的比值，因此若数据小于1则表明部分现金未能及时收回，而是以实物或债券的形式计入公司，数值越小则更是收益越差。由表可见，七喜控股的现金营运指数由1.48下降至0.84，说明公司现金质量不高，存在现金营运的风险。三是偿债能力。七喜控股2012~2014年偿债能力情况如表3所示，其在2012~2014年间流动比率逐年攀升，而资产负债率经过2013的大幅上涨后处于下降趋势，表明公司整体偿债能力较好，相较于同行业11.25%的资产负债率来说，七喜控股的壳资源较为干净，利于分众传媒借壳上市。不足之处也体现在公司资产流动较弱，未能充分发挥财务杠杆的作用。（2）股本规模与股权集中度分析。一是股本规模较小。股本规模是借壳上市成本的关键，也关系着借壳上市的难易程度。一般来说，股本规模越大，表明企业购买壳资源消耗的资金也会越多，其收购的难度也就更大，而股本规模越小，表明企业购买壳资源消耗的资金也会越少，其收购的难度也就大大降低。七喜控股的股本规模约为8.8亿元，相对其他上市公司壳资源的价值相对较小，利于分众传媒收购。二是股权相对集中。公司的股权若是过于分散，便会加大时间和成本的支出，不利于借壳上市的顺利进行，而股权若是相对集中，表明股权主要掌握在大股东的手中，只需召开股东大会就可决定是否进行收购，因此股权较为集中的上市公司壳资源更为紧俏，也更受到借壳方的青睐。七喜控股的易贤忠持有42.89%的股权，关玉婵拥有9.63%的股权，两者拥有七喜控股近52.25%的股权，相对来说股权较为集中，因此符合分众传媒的需求，较为容易借壳上市。三是壳资源相对较为干净。壳公司的资产和负债完全剥离的情况下，壳资源较为干净，减少了不良资产和过多负债影响借壳公司运营状况的发生，便于借壳方整合重组资源，避免财务风险的出现。七喜控股在借壳后，承诺将盈利较弱的业务完全剥离，并进行主营业务的置换，同时在资产负债日将七喜控股所有资产和负债交付与易贤忠或指定方，由他们向交易双方或指定方支付对价，此项举措有利保障了壳资源的相对干净，利于分众传媒借壳上市。（3）关联关系分析。七喜控股主要研制和销售HEDY和大水牛品牌的计算机整体和周边设备，同时也开展手机设备的生产，而分众传媒主要经营设计、制作、和各类广告，还与百度合作定制符合不同阶层人群需求的电梯和终视卖场广告，属于媒体行业，借壳双方明显处于不同的行业和领域。七喜控股位于广东省，并于深交所上市，而分众传媒曾在纳斯达克上市，两者在地域和上市场所之间未有关联关系，与此同时，开始交易之前，七喜控股的股东易贤忠和关玉婵等人与分众传媒的江南春等股东不存在任何关联和交易，因此借壳双方的交易较为公正。（4）企业内部治理特征分析。七喜控股的原控股股东为易贤忠，在借壳交易完成后，江南春成为公司实际控制人。易贤忠1959年出生于潜江浩口，毕业于华南理工大学，担任七喜控股有限公司的法人代表和董事长，不存在投资控股其他公司的情况。七喜控股的实际控股人与管理层相分离，保障权责相离且企业治理规范有效，各部门分工明确相互协作，控股股东也严格遵守自身义务，未直接或间接干预企业的运营与发展战略的制定，同时企业建立符合自身需求的组织或机构，具有独立面向市场的能力。七喜控股重组前后股权变化情况如表4所示。本文通过研究七喜控股财务盈利情况、股本股权集中度、关联性和企业内部治理等特征，得出该公司规模较小、股权较为集中、壳资源干净和盈利能力较差的结论。分众传媒借壳七喜控股后，七喜控股的主营业务发生改动，且交易双方所属领域不同，划定为跨行业借壳，七喜控股交易完成后，实际控制人由易忠贤改为江南春，且双方不存在关联关系，交易过程和结果比较公正，七喜控股的企业内部结构合理有效，因此利于提高七喜控股盈利能力和分众传媒融资水平目标的实现。
四、借壳上市的影响及市场反应
（一）分众传媒借壳上市的影响（1）对上市公司主营业务的影响。分众传媒借壳七喜控股后，企业主营业务由电脑和手机制造销售转变为各种广告和新媒体类业务，其实质已经发生了根本性转变，优势在于可有效改变七喜控股业绩不断下滑的窘境，为企业注入新的发展活力和动力，促进企业治理结构的改善，提高企业资产运转效率和盈利能力，利于投资者和股东提高收益。（2）对上市公司盈利与财务状况的影响。通过查阅七喜控股的年报可以发现，七喜控股启动分众传媒和配套融资发行后获取股东约48.61亿元的股份，而在资产置换环节，七喜控股仅置出资产8.8亿元，而分众传媒却置入近457亿元的资产，有力保障了企业流动资产和总资产的增加，促进企业财务状况的改善和进一步提高。依据年报数据显示，七喜控股交易前销售利率和净资产收益率分别为-7.62和-4.91，而借壳上市后则增加为19.52和3.61，表明分众传媒的借壳行为极大促进了企业盈利能力的提高，也带动了七喜控股净利润和股东收益的增加。（3）对股权结构的影响。分众传媒借壳七喜控股上市成功后，其股权变动具体情况已在表4中进行了详细说明，由此可知，交易发生之前，易忠贤掌握七喜控股大多数股份，为其实际控制人，而交易发生后，Media公司成为最大份额股份拥有者，实际控股人也随之变动为江南春。（4）对同行业的影响。借壳交易成功后，分众传媒顺利成为七喜控股的全资子公司，其股票名称也由“七喜控股”改名为“分众传媒”，公司的主营业务转变为以广告为主的新媒体业务。为避免实际控制人和控股股东未来出现同行竞争的现象，Media公司和实际控制人江南春分别避免同行竞争的承诺函。
（二）借壳上市的市场反应（1）短期市场反应分析。短期市场反应一般采用事件研究法进行并购绩效检验的探究，主要研究对象为公司在借壳过程中超额回报率的变动情况，经过研究分析，我们可直观了解事件对上市公司股价的影响情况和影响程度，但不足之处在于事件窗口期难以准确界定，不利于窗口期其他影响因素排除工作的进行。本文主要运用事件研究法探究并购宣告对股价的影响，因此选择公告的时间作为公告时间。本文决定将2015年9月7日作为事件日，主要因为此日期是七喜控股公告后首个开盘日。事件研究法一般选用［-30，30］作为事件窗口，若时间过短，市场反应会未能完全呈现，若时间过长，研究结果易受其他因素影响。为了结果更为全面，本文采用［-19，19］和［0，60］这种长短结合的事件窗口来计量，估计窗口则用停牌前一年T=［-723，-358］来衡量。本文选用市场模型法计量个股正常收益，个股正常收益与市场收益存在线性关系，因此其计算公式为：R=α+β*Rm。其中日市场收益率采用深交所数据，日个股回报率作为日个股收益率Ri，流通市值加权法计量的日市场收益率选做日市场收益率Rm，将停牌前一年数据代入后公式为R=0.0008614+1.05234*Rm，利用市场回报率Rm计算日正常收益率Rn，实际日收益率Ri与日正常收益率差额计为超额收益率AR，超额收益率之和计为累计超额收益率CAR。分众传媒借壳七喜控股后，主营业务由电脑和计算机的研制销售转变为广告类新媒体业务，其发生根本性转变，可为企业注入新的发展活力和动力，促进企业治理结构的改善，提高企业资产运转效率和盈利能力，利于投资者和股东提高收益。当窗口时间为［-19，19］时，依据深交所数据计算超额收益率AR与累计超额收益率CAR可发现，在事件日前，超额收益率AR波动幅度较小，围绕临界值上下波动，而在事件日后，AR开始平稳上升，在达到最高点后小幅下降。累计超额收益率在事件日后反应较为激烈，出现大幅上升的情况，大大增加了分众传媒的收益。窗口时间为［0，60］时，据深交所数据计算超额收益率AR与累计超额收益率CAR可发现，CAR在事件日后25天达到最高值，之后开始缓慢下降，但波动幅度较小。因此，分众传媒借壳上市后，市场对其反响较为强烈，多为有利影响，而一段时间后，市场对其信息的接受达到饱和，其股价受相关信息的影响也开始减弱，逐渐回归股价正常状态。（2）中长期市场反应分析。市场的中期反应通常采用财务指标对比进行解析，由于数据来源有限，因此本文选取七喜控股2014年度和2015年度的财务情况，具体数据如表5所示。由表5数据可得，分众传媒借壳七喜控股采用反向购买法进行会计处理，上市成功后，七喜控股的营业收入、利润总额和股东净利润等项目都有较大变动，且项目出现大幅增长的情况增长率达到百分之一千以上，由此可见，分众传媒借壳七喜控股后，促进了公司盈利能力的大幅增长和做大做强目标的实现。
夜上海论坛五、结论及建议
夜上海论坛本文通过分析分众传媒借壳七喜控股案例，对股本规模、股权集中度、关联关系、公司治理情况及财务状况等特征深入剖析，可发现壳资源较为干净、股权较为集中、股本规模较小及盈利能力较差的上市公司壳资源最受企业青睐，同时也更利于借壳上市的成功。通过研究借壳上市过程中市场的反映可发现，借壳上市成功后，最初一段时间之内市场反应较为激烈，也大幅增加了企业价值和收益，随着对上市公司信息的了解加深，市场反应会缓慢回落，直到影响渐渐平息。本文研究借壳上市的特征与市场反应，可帮助企业选取更为合适的壳资源，同时也为投资者正确认识和了解借壳上市提供了渠道，利于投资者理性投资。
（一）积极发挥政府的引导与监管职能企业借壳上市的成功离不开政府政策的支持和引导，为保障借壳上市的顺利进行，完善的法律法规是关键。当前，借壳上市类法律法规存在较多漏洞，已无法满足证券行业高速发展的要求，同时部分复杂情况的会计处理工作缺乏适用的法律条例，因此，我国应借鉴发达国家的先进经验，同时依据自身实际情况制定符合上市公司发展情况的法律法规，引导证券市场的健康有序进行。政府应引导市场发挥其优胜劣汰机制，建立公平、公正和公开的市场环境或平台，实现资源的合理高效配置。在借壳上市过程和信息披露中，政府应积极发挥其监管职能，保障信息披露的真实性和借壳上市的合法性，防范财务和市场风险，维护投资者的合法权利不受损害。
（二）保障资产重组信息的真实性资本市场鱼龙混杂，其中不乏为了自身利益而披露虚假信息欺骗投资者的企业。部分企业利用虚假性的资产并购蒙骗投资者获取违法收益，大多是以粉饰财务报告、保持上市资格和炒作壳资源为目的的资产并购行为。这些虚假资产并购行为虽然在短时间内大量获得资金收益，但真实情况总会被揭露，造成企业信誉和形象受损，失去投资者的信赖，融资水平会大幅下降，同时为企业的财务状况的经营管理情况埋下隐患，也破坏了市场运营秩序，造成资源的浪费。只有进行实质性的资产并购才能为企业注入新的发展动力，提高企业盈利能力和市场价值，维护投资者合法权益，促进资源的合理高效配置，也利于企业的长期稳定发展，促进市场秩序的平稳运行。
（三）企业层面的建议（1）合理选择壳资源。本文通过研究分众传媒借壳七喜控股的案例得出，企业应依据自身实际情况和特点因地制宜选择适合自身发展经营的壳资源，其关系着借壳上市的成功与否。例如股本规模较小的壳资源可有效减少企业资金的消耗；股权较为集中的壳资源则减少时间成本的消耗；壳资源的资产负债最好全部剥离，利于企业盈利能力的提高和避免财务风险的发生；上市公司的盈利能力较差、偿债能力较好时，企业容易收购，同时也减少债务压力；壳资源与企业无关联关系，内部治理规范有效时，可使借壳上市会计处理更公正，同时方便企业管理该上市公司。由此可见，企业选择合适的壳资源可提高上市成功概率，便于对上市公司的资源进行整合。（2）壳资源选择时机要恰当。我国2014年底到2015年间股市经历跌宕起伏，企业争相通过IPO进行上市扩大融资水平，但相关审批手续复杂、要求严格且花费时间成本较多，经常使得企业失去最佳上市时机。当企业发展迅猛急于扩张且存在政策扶持时，可果断选择借壳上市渠道加速上市进程，提高融资水平和企业知名度，利用上市后雄厚的资金为基础，积极研发新技术和新产品，降低生产成本，迅速抢占并巩固行业优势地位，进一步推动企业发展。（3）前期调查与后期资源整合相结合。为保障借壳上市的成功，前期借壳双方和市场的调查必不可少。借壳企业在并购重组前，应充分了解自身和上市公司的优缺点，并对双方的契合度和市场发展前景进行评估，借壳上市过程中面临的各种风险和发生概率也应做出应对措施，才能有效提高借壳上市的成功率。借壳上市成功后的资源整合才是关系企业未来发展和盈利状况的关键，依据前期调查结果和当下实际情况，将双方资源进行最优整合，同时避免借壳双方相同资源的重复建设，促使企业发展拥有良好的盈利能力和光明的前景。（4）选取合适的借壳运行模式。借壳上市运行模式的基本流程大致相同，主要为获取上市公司的控制权后，剥离其不良资产，将自身主营业务和优质资源注入上市公司并进行优化整合的过程。借壳上市主要有股权转让加资产置换或增加新股、股份回购加增发新股、资产置换加增发新股和资产出售加增发新股等运行模式，企业可根据自身实际情况合理选择运行模式，不仅减轻借壳方收购压力，也使上市公司得到补偿，实行双赢的局面。此外，借壳上市过程中应尽量避免使用现金收购股权的情况，这种做法不仅增加企业资金周转压力，也会降低借壳上市成功概率。
参考文献：
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［2］杨胜利、奉佳：《圆通速递借壳上市绩效的实证研究———基于事件研究法视角》，《云南财经大学学报》2017年第4期。
［3］雷华：《房地产企业借壳上市效果评价分析———以中南房地产借壳上市为例》，《财会通讯》2017年第32期。
作者：付晓华 单位：河北青年管理干部学院