货币需求论文范文
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第1篇
关键词：货币需求函数制度变量协整分析向量误差调整
夜上海论坛 货币需求函数是宏观经济理论研究中的焦点，从费雪交易方程式和剑桥方程式的古典学派，到凯恩斯的流动性偏好理论和托宾－鲍莫尔的存货模型，直至弗里德曼和梅尔茨的货币主义学派，投身于这方面研究的学者不计其数，所获得的成果也是相当可观。货币需求函数模型的建立也是政府调控货币供应量的基础性工作，也是人们研究宏观经济形势的起点。进一步讲，对中国货币需求函数的研究是非常有意义的，这是本文的出发点。
夜上海论坛 1.理论和研究方法回顾
1．1国内理论的回顾
夜上海论坛 由于国外的货币需求理论汗牛充栋，各类文献都有涉及，故本文不给予回顾，而是主要着眼于国内理论的新近发展。从国内的有关文献看，近年来的货币需求理论大多是在国外经典理论上的修补，部分学者看到国外发达市场上发展出来的货币需求理论并不能完全解释中国的货币现象，从而引入了制度变量。易纲（1991）提出旨在突出经济货币化因素的货币需求函数，他认为，中国转轨经济中货币化因素促使了超额货币需求的产生。根据其模型的推断，随着货币化程度的提高，货币化指数的影响程度必然会逐步缩小，货币化进程对超额货币需求的吸收能力也将逐渐变小。秦朵（1997）经过实证分析发现，用一般的货币数量论来解释我国改革以来的货币需求关系过于简单，仅仅构成Goldfeld和Sichel（1990）货币需求理论的一个特例，她对通用货币需求模型进行扩展时考虑了与中国经济制度有关的三方面因素：一是由计划控制造成的抑制性投资需求，二是计划体制软约束造成的过度资金需求，三是市场化改革引起的对货币的超常需求。李成（2002）在对易纲、秦朵、张杰等人的理论进行研究之后认为，中国在不同改革阶段，货币需求函数中包含的主要因素不相同，处在制度转轨期的中国货币需求函数需要做出不断修正和扩展，才能对改革中出现的新情况加以解释。改革初期货币化进程是促成货币超额需求的主要因素，90代国家控制能力又成了促使货币供应量超高速增长的主要原因，90年代末期迄今则需要新货币需求函数的出现。
另外，在选取制度变量方面比较有特色的有：郭浩（1999）从金融资产积累角度考察了货币需求。李恒光（2000）对美国和亚洲九国的情况进行了实证分析，认为金融创新不仅改变了传统的货币定义，而且也使货币需求动机和货币需求目标变量发生变化。谢富胜（2000）和焦瑾璞（2002）对证券市场的发展与货币需求函数之间的影响进行实证分析。王平权（2002）运用大量的数据和事实研究了人口因素对货币需求的影响。王松奇（2003）通过对银行、证券和保险业务内涵的重新解释，理论上解释了金融市场的发展对货币需求总量和结构的影响。
1．2国外研究方法的回顾
夜上海论坛 90年代以来，对货币需求的研究大多采用动态时间序列分析方法，考察货币需求与相关变量的长期均衡关系。LastrapesandSelgin（1994）运用向量自回归时间序列分析方法研究短期持有的实际货币需求量对货币供给量变化的反应；Darrat（1996）利用协整分析和误差修正模型做出了阿拉伯联合酋长国的长期和短期货币需求函数，值得注意的是他引入了外汇作为其中的一个因变量，以代替该国的国内资本市场收益。
H.Fujiki（1998）利用季节调整合成数据（paneldata）的方法，估计了日本货币需求的收入弹性，检验结果是强有效的。MichaelFunke（2001）利用1980～1998年间的季度数据考察了欧元区的货币需求长期有效性和短期有效性之间的联系。JunNagayasu（2003）通过对货币需求模型的稳定性检验，发现标准货币需求模型无法解释1992年以来（即日本经济泡沫破裂之后）的经济衰退现象。
1．3国内研究方法的回顾
我国目前对货币需求函数建模的方法与西方国家之间并不存在太大的差别。黄先开和邓述慧（2000）利用1980～1996的季度数据给出了Johansen检验结果，得到两个协整向量，分别对应货币市场和和商品市场相关经济变量之间的长期稳定关系，然后建立了误差调整模型。陆金海和陈浪南（2000）运用了协整分析和误差调整(ECM)分析方法，考察了货币流通速度对货币需求的影响，发现我国的货币需求同样存在长期均衡，货币需求量受货币流通速度的影响呈显著水平。汪红驹（2002）根据误差修正（ECM）模型估计了中国1979～2000年的货币需求函数，结果表明M1和M2的实际金额与实际GDP和一年期存款利率之间存在同积关系，说明长期的货币需求与实际GDP以及利率变量之间存在稳定的关系。
夜上海论坛 2.变量选取和数据说明
夜上海论坛 在对理论和研究方法的回顾过程中我们注意到，那些参考国外的经典理论并用较为现代的计量方法建立的模型，尽管在统计意义上看是成功的，但他们建模时大多忽略了制度变量，这些制度变量有可能在很大程度上影响中国货币需求；而那些对制度因素感兴趣的学者往往无法测度出制度变量或者建模技术过于陈旧，难以给出较严格的货币需求函数。因此，本文的目的是利用1998～2002年的月度数据，选取了能够代表经济结构转型和企业信贷活动规模两个方面的制度变量，通过Johansen检验，试图找出长期稳定关系，并得出经过向量误差调整（VEC）的货币需求函数。本文的贡献就在于对若干制度变量的选取和测度，使得模型更具备对中国经济现象的解释能力。本文之所以只选取代表经济结构转型和企业信贷活动规模两方面的制度变量，是因为我们在选取制度变量时，主要考虑到目前经济运行中较为突出的现象，比如经济结构转型，这是贯穿于中国经济现象的长期命题，不可忽略；而企业信贷活动扩张恰好是当前中国市场的一个特殊现象，中国市场化改革的主要特征之一是非国有经济的快速发展，国有经济分额不断下降，但投融资体制改革和银行体制改革停滞不前，对国有企业仍然有着体制性的“软预算”机制。正是这些现象，它们对货币需求影响程度有多大，把它们引入长期的货币需求函数中是否合理，就成了本文要考察的问题了。影响实际货币需求量的因素复杂而且广泛，除了以往经典理论里出现的解释变量外，要想对货币需求函数精确建模，还需要现在和后来的学者们不断挖掘尚未发现的解释变量。
以下是对本文建模所包含的变量以及数据的说明：
2.1因变量：
夜上海论坛 实际狭义货币MR=M1/P：中国人民银行将M1定义为现金+企业活期存款+机关团体部队存款+农村存款+个人持有的信用卡类存款。我们采用M1作货币指标，而不采取M0和M2；原因在于：一、M0已经无法反映实际货币需求；二、M2包含的货币存量部分与国民生产总值这类代表社会总收入的流量指标不相匹配，通常，存量与流量之比例总是时变的，但这并不反映理论隐含的规律性。另外，我国的M2统计口径在不同年份有较多差异，从数据的可采取程度来看，也不倾向于采取M2。这里的P我们取较常用的消费价格指数。
2.2规模变量：
夜上海论坛 实际消费品零售额YR=Y/P：一般代替财富的规模变量可选用GDP,GNP，国民收入，社会商品零售总额，居民货币收入等，鉴于数据的可得性，我们采取了消费品零售额，在实际操作中是反映国民永久性收入的一个比较好的变量。
2.3机会变量：
夜上海论坛 2.3.1实际利率RR：等于一年期定期存款利率R减去通货膨胀率INF
2.3.2静态预期通货膨胀率INF：即INF=P(-1)。
夜上海论坛 2.3.3实际证券市场市价总值VALUE：
夜上海论坛 在弗里德曼的货币需求函数里，债券收益率和股票收益率是货币持有的机会成本，但由于我国的债券市场较晚开展，而且交易量较小，其对货币需求影响不大，另外，债券收益率数据在中国是相当难采集的；而股票市场的收益率由市价总值来度量，是以往的文献里较多出现的测度指标，更值得注意的是证券市场总量的急剧扩容有可能是影响货币需求量的因素。
2.4制度变量：
2.4.1国有工业产值比重RATIO：
夜上海论坛 即国有企业工业产值占工业总产值的比重，它是反映我国经济结构转轨过程的常用变量，把它归入制度变量，目的在于考察市场化程度对货币需求的影响。对于为什么选取这个指标，秦朵（1997）给出了论证，我们这里直接采用。
2.4.2企业信贷活动规模CREDIT：
夜上海论坛 谷京萍（2001）曾重点阐述了企业信贷需求过度扩张的成因，她认为企业信贷需求过度扩张在于国有企业的微观机制的改革与宏观经济政策改革的滞后二者之间的矛盾，造成了企业的投资饥渴与个人收入的超分配，企业需要大量的信贷资金来维持正常的生产以及过度的投资需求和收入分配需求，而银行信贷约束的软化使企业过度扩张的信贷需求得以实现。她由企业的资产负债表构造一个新的指标衡量企业信贷需求扩张对货币需求的影响，但这涉及到各个企业混乱的微观财务状况，统计意义并不明显。1998年，构成我国金融资产总量中，对银行债权仍占78.4％，构成金融资产总量最主要的因素仍然是银行存款贷款；而银行的资金运用中，信贷资金占到了70.4%。企业在贷款取得后一部分存在企业活期帐户和少量现金持有以待扩大投资，另一部分一般是弥补亏损，我们要测度的是这部分企业信贷占金融机构贷款的比重变化程度对货币需求的影响程度，所以大致上取CREDIT＝【（金融机构存款－居民储蓄）＋企业亏损额】÷金融机构贷款。
2.5随机因素：
随机变量u，包含其他制度变量以及数据观测误差等等，除本文选取的两个制度变量外，其他的变量还有待学者们进一步挖掘。
夜上海论坛 相应的，以上变量取对数形式后，分别为LMR=LOG(MR)，LYR=LOG(YR)，LRR=LOG(RR)，LINF=LOG(INF)，LVALUE=LOG(VALUE)，LRATIO=LOG(RATIO)，LCREDIT=LOG(CREDIT)；上述变量都经过了从名义变量到实际变量的转换，且不考虑对上述变量进行季节调整。
从而函数表达式为：
LMR=F（LYR，LRR，LINF，LVALUE，LRATIO，LCREDIT，u）；
需要说明的是，本文的所有数据都来源于《中国统计年鉴》、《中国金融年鉴》、《中国人民银行统计季报》、《中国经济景气月报》等，数据从1998年1月至2002年12月，60个样本，这次考虑只是做1998年至2002年的函数形式，原因在于：一、以往的文献证明了，随着经济的发展和改革的深化，1994年以后的货币化程度可以在模型中忽略掉，这样做可以减少模型的复杂性（谢富胜2000）；二、满足数据统计口径的一致性，因为中国人民银行从1994年第三季度起定期公布季度数据，而月度数据在1998年以后比较容易计算和获得。三、我们认为5年符合中国5年发展计划的宏观调控周期，可视为中长期时间跨度，在这个期间内，制度变量是不可忽略的。
3.计量方法与实证分析
3．1计量方法：
由于时间序列的非平稳性，利用时间序列数据进行回归分析时，容易出现伪回归（SpuriousRegression）现象。因此在建立计量模型之前要对所有的时间序列进行单位根检验，以确定各序列的平稳性和整形阶数。本文采用增广的Dickey-Fuller检验（ADF检验）对变量进行检验。
夜上海论坛 对于1阶差分稳定的时间序列变量，采用协整分析方法可以确定各变量之间的长期稳定关系。关于协整检验研究已经发展成了两种主要的方法：一是1987年Engle和Granger提出的基于协整回归残差的ADF检验；二是Johansen（1988、1991）和Juselius（1990）提出的基于VAR的协整系统检验。Johansen极大似然法可以精确地检验出协整向量的数目r，因此我们采用Johansen方法。
夜上海论坛 在协整检验的基础上利用向量误差修正（VEC：VectorErrorCorrection）模型对函数进行估计。向量误差修正模型不同于误差向量调整模型（ECM），是因为它对诸变量施加了协整约束条件的向量自回归模型，并且，VEC模型只能用于有协整关系的序列建模。
3．2中国的实证：
夜上海论坛 我们利用计量软件SPSS10.0对中国的货币需求函数，即对LMR=F（LYR，LRR，LINF，LVALUE，LRATIO，LCREDIT，u）建模。
夜上海论坛 3.2.1ADF单位根检验：
在进行长期的协整分析之前，必须对时间序列进行平稳性检验，考察它们是否具备同阶整形的条件，这也是进入协整分析的前提。
夜上海论坛 ADF单位根检验结果
变量ADF检验值检验类型（c,t,n）临界值(5%)
夜上海论坛 LCREDIT-2.314544（c,t,3）-3.4904
LCREDIT-5.620754（c,o,1)-2.9127
LMR-3.068633（c,t,3）-3.4904
LMR-7.944472（c,0,1)-2.9127
LYR-4.586632（c,t,3）-3.4904
夜上海论坛 LYR-4.920526（c,0,1)-2.9127
夜上海论坛 LRR-2.580948（c,0,3）-2.9137
LRR-7.757722（c,0,1)-2.9127
LINF-3.187362（c,0,3）-2.9137
夜上海论坛 LINF-5.890185（c,0,1)-2.9127
LVALUE-0.879052（c,t,3）-3.4904
夜上海论坛 LVALUE-4.635321（c,0,1)-2.9127
LRATIO-0.366660（c,0,3）-2.9137
LRATIO-7.611158（c,0,1）-2.9127
夜上海论坛 注：检验形式(C，T，N)分别表示单位根检验方程包括常数项，时间趋势和滞后阶数；表中所列临界值为5％置信水平下的ADF检验Mackinnon统计值。
夜上海论坛 我们可以看到在95％的置信区间里，上述7个变量全部是1阶整形；可以进入下一步的协整分析。
夜上海论坛 3.2.2Johansen检验：
夜上海论坛 通过Johansen检验发现，第五个似然比统计量大于99％水平下的临界值，因而第五个原假设被拒绝，即至少有4个协整关系。我们关心有一般经济意义的协整关系式，故取经过标准化的协整系数表，如下：
表2Johansen检验结果
EigenvalueLikelihoodRatio5%CriticalValue1％CriticalValueHypothesizedNo.ofCE(s)
夜上海论坛 0.756385221.3992124.24133.57None**
0.529316140.905794.15103.18Atmost1**
0.45029497.9522568.5276.07Atmost2**
0.42446163.8450647.2154.46Atmost3**
夜上海论坛 0.34331132.3555329.6835.65Atmost4*
夜上海论坛 0.1279038.38445215.4120.04Atmost5
夜上海论坛 0.0101890.5837653.766.65Atmost6
注：*(**)表示在5%(1%)置信水平下拒绝原假设
表3标准化协整系数
夜上海论坛 LMRLYRLRRLINFLVALUELRATIOLCREDITC
1.0000001.168161
夜上海论坛 (0.36872)0.301516
(0.06185)3.514679
夜上海论坛 (0.83901)0.109613
夜上海论坛 (0.10296)2.413601
(0.39713)-2.832221
(0.57258)-37.75279
写成数学表达式：
LMR＝1.168161LYR＋0.301516LRR＋3.514679LINF＋0.109613LVALUE＋2.413601LRATIO－2.832221LCREDIT－37.75279
夜上海论坛 该方程式反映了序列间的某种长期均衡关系。
另外，令
VECM＝LMR＋1.168161LYR＋0.301516LRR＋3.514679LINF＋0.109613LVALUE＋2.413601LRATIO－2.832221LCREDIT－37.75279
对序列VECM进行单位根检验，发现它已经是平稳序列，并且在0附近上下波动，验证了协整关系是正确的。需要注意的是，VECM是向量误差修正模型的核心部分。
夜上海论坛 从协整关系看，
夜上海论坛 1、实际消费品零售额的系数为1.168161，接近于国际上的检验结果，即实际消费品零售额每变化1个百分点，货币需求量正向变化1.168161个百分点；一般而言，实际货币需求的弹性收入大于1，说明经济中的货币化进程对货币需求产生影响。但模型中的弹性系数并未偏离太多，可以大致认为，中国的货币化进程基本结束，这与以往学者们的结论一致。
2、利率与货币需求量呈正相关关系，利率每变动1个百分点，货币需求量正向变化0.3个点。但要注意到，中国利率尚为市场化，利率的变动并真正不能反映市场的需求和供给均衡，人们在持有货币时并未十分考虑利率因素，认为中央政府一旦将利率提高就意味着要紧缩经济，反而持币观望。
3、通货膨胀率与货币需求量呈正相关关系，且弹性系数相当大，将近3.5。我们知道，1998年以来，中央政府为了使经济走出通货紧缩，采取了积极财政政策和稳健的货币政策，这在很大程度上改善了宏观经济状况，但也不可避免的带来了实际货币需求量的大幅增加。
4、股票市值与货币需求量呈正相关关系，说明收入效应大于替代效应，说明投资者更愿意在股市上冒险赚钱，而不是分散风险。但0.1的弹性系数并不是太大，我们尚无法推断出收入效应与替代效应孰大孰小。
5、市场化程度与货币需求量呈正相关关系，且系数相当高2.4，这也表明了市场化程度对货币的超额需求影响相当大，中国经济转轨的制度因素对实际货币需求的影响不应该忽略，这也是学者们在从事货币需求理论研究时不能绕开的问题之一。随着国有经济比重的逐渐减小，实际货币需求量将大幅的减少。
6、企业信贷扩张与货币需求量呈相关系数相当高，接近于市场化程度弹性，这与我们对企业信贷扩张对实际货币需求影响的估计相符合的。这反映了近5年里，现行体制内对国有企业的“保护冲动”仍然存在，随之而来的政府对国企资金的“软预算”和对银行的特殊“安全”准则继续存在。国企改革和银行改革任重道远。
3.2.3向量误差调整模型：
夜上海论坛 最后在协整关系的约束条件下，建立货币需求函数的向量误差调整模型，观察在长期均衡中的短期波动。采用Hendry的从一般到特殊的原则，去掉检验不显著的变量，得到向量误差调整模型。
D(LMR)＝－0.4710102847×D(LMR(－1))－0.4330927203*D(LMR(－2))＋0.1503427887×D(LYR(－1))－0.8126287334×D(LINF(－1))＋0.053675543×D(LVALUE(－1))＋0.05528580046×D(LVALUE(－2))＋0.1052109636×D(LRATIO(－1))＋0.1682600795×D(LRATIO(－2))－0.3706352754×D(LCREDIT(－1))＋0.02635528142－0.153780584×VECM
其中，VECM＝LMR＋1.168161LYR＋0.301516LRR＋3.514679LINF＋0.109613LVALUE＋2.413601LRATIO－2.832221LCREDIT－37.75279
夜上海论坛 从拟合度、AIC和SC等统计量上看（如附录之表4所示），模型是成功的。
夜上海论坛 从结果上看，长期系数是－0.154，修正幅度并不太大，而短期冲击值得关注，这说明在研究中国货币需求函数时既要看中长期的稳定，也不能忽视短期内的波动。我们发现：
夜上海论坛 1、短期的滞后一期的收入弹性继续存在，且影响较大，即短期内实际消费品零售额波动1个百分点，货币需求量正向波动0.47个百分点。
2、模型中忽略掉利率变量，这与中国的利率非市场化有关，因为中国政府可以坚持2～3年利率不动，短期内利率期限结构曲线是条直线。:
3、滞后一期的通货膨胀率与因变量呈负相关关系，且弹性较大，这既符合传统理论，也较好的解释了居民更愿意采用通胀率而不是利率来预期未来。
4、证券市场短期对人们的持币量影响很小，说明投资者短期内对中国证券市场不信任，容易用脚投票，短期内中国的股票市场投机性很强。
5、滞后一期和两期的市场化以及滞后一期的企业信贷扩张，它们在理论上是假设短期内不变，但我们还是将它们引入了模型，实证结果发现影响不大，这也与理论假设相符合。
4.结论
本文利用协整分析和向量误差修正模型估计了1998年1月～2002年12月间的中国货币需求函数，结果表明研究中国货币需求函数时既要看中长期的稳定，也不能忽视短期内的波动。我们发现，实际货币需求与实际消费品零售额、利率、通货膨胀率、实际证券市价总值和国有工业产值比重及企业信贷活动规模存在长期稳定关系，而在短期内利率、证券市值波动以及制度变量等一些解释变量不会对实际货币需求产生大的影响。通过分析，我们认为中国的货币化进程基本结束，利率市场化必须加快，中国经济转轨的制度因素对实际货币需求的影响不应该忽略，以及现行体制内政府对国企资金的“软预算”的现象继续存在。中国的货币需求函数建模是个复杂而又必要的工作，特别是对制度变量的挖掘，需要学者们进一步的探索。
参考文献：
【1】郭浩，1999，“从金融资产积累角度对货币需求的考察”，《城市金融论坛》，第5期，P16-22.
【2】谷京萍，2001，“企业信贷需求对货币需求的影响”，北京大学中国经济研究中心硕士论文，指导老师易纲教授.
【3】黄先开、邓述慧，2000，“货币市场和商品市场共同均衡下的货币需求建模与预测”，《系统工程理论与实践》，第5期，P46-53.
【4】焦瑾璞，2002，“股价变动对货币供求影响增大---关于中国股票市场对货币政策影响的实证研究”，中国人民银行《中国股票市场发展与货币政策完善》课题组.
夜上海论坛 【5】李成、赵鹏，2002,“货币需求实证分析和区域货币政策建议”,《西安交通大学学报（社会科学版）》，第6期，P27-33.
【6】李恒光，2000，“金融创新和货币需求函数变动的相关性分析”，《云南财贸学院学报》，第4期，P5-12.
【7】陆金海、陈浪南，2000，“中国货币需求函数长期均衡实证分析”，《厦门大学学报（哲学社会科学版）》，第1期，P63-68.
【8】秦朵，1997，“改革以来的货币需求关系”，《经济研究》，第10期，P16-25.
【9】汪红驹，2002，“用误差修正模型估计中国货币需求函数”，《世界经济》，第5期，P55-61.
【10】王平权，2002，“人口和货币需求论”，《人口与经济》，第5期，P59-63.
夜上海论坛 【11】王松奇，2003，“中国银行、证券、保险业务发展对货币需求的影响”，《西南金融》，第4期，P9-13.
【12】谢富胜、戴春平，2001，“中国货币需求函数的实证分析”，《金融研究》,第1期，P24-29.
【13】易纲，1996，“中国金融资产结构分析及政策含义”，《经济研究》，第12期，P21-26.
夜上海论坛 【14】Ali-F.DarratandSulimanMOsman,1994,VolatilityofMoneyGrowthandtheU.S.VelocityPuzzle:SomefurtherResults,JournalofBusiness,May.
【15】EngelRF,HendryDF,andRichardJF.,1983,Exogeneity.Econometrica51,277-304.
夜上海论坛 【16】EngleRFandGrangerCWJ.,1987,Co-integrationandErrorCorrection:Representation,EstimationandTesting,Econometrica55,251-276
第2篇
一、征收铸币税，应对内需不足
我国在经历了1993－1994年较为严重的通货膨胀之后，经济开始逐渐降温，1996年通货膨胀率下降到10％，成功地实现了软着陆，但不久就陷入了供过于求、通货紧缩的怪圈。从1997年10月至今，除在2000年的几个月中出现了物价持平或略有上升外，其他时间始终处于通货紧缩的阴影之中而难以摆脱。从1998年开始，中央采取了积极的财政政策，通过增加公共投资刺激经济增长，但是宏观经济政策的实际执行效果并不理想，内需仍然不足，低物价、低就业和经济的低效率始终困扰着我国的经济。
夜上海论坛 从国民收入流程图中可以看到，在国民经济中存在着漏出与注入。注入是使经济扩张的力量，它使流程中的总需求增加，并使国民收入扩张，经济得以增长；漏出是使经济收缩的力量，它使流程中的商品需求量趋于减少。我国正处于转轨时期，即使在我国的每一个财政结算年度都能使漏出与注人相等，按照宏观经济理论，也只能使一国经济不出现经济衰退，而不可能对经济增长产生明显的推动力。要想使我国经济更快地增长，必须进行强大的资金注入。只有当注入大于漏出时，经济才会产生大于零的增长。这一思想可以表示如下：
夜上海论坛 总需求＞总供给（1）
夜上海论坛 总需求＝C＋Ip＋G＋Ig＋（X－M）（2）
总供给＝YD＋T（3）
夜上海论坛 式中：C代表消费，Ip代表民间投资，G代表政府日常支出，Ig代表政府的公共投资，（X－M）代表净出口，YD代表个人可支配收入，T代表政府的纯税收。由于可支配收入可以表示为消费与储蓄之和，则：
YD＝C＋S（4）
将（2）、（3）和（4）式代入（1）式，可得：
（G＋Ig－T）＋（Ip－S）十（X－M）＞0（5）
（5）式左边第一项代表政府的财政收支状况，第二项代表民间收支状况，第三项代表本国国际收支状况。自1997年以来，我国国际收支状况表现良好，每年均为顺差，即（X－M）＞0.政府的财政预算则每年均为逆差，有（G＋Ig－T）＞0.对比（5）式，造成政府财政赤字的主要原因是第二项所代表的民间投资小于民间储蓄所形成的民间资金的盈余，正是这部分的资金盈余，对经济产生了漏出。近几年来，我国库存商品及闲置物品的数量持续增加，目前，其总量已超过3万亿元人民币，是2001年社会消费总额的80％（杨殿宗，在2002年4月5日的《中国信息报》上刊文）。企业产能大量过剩，设备与资金的闲置现象十分严重，在民间投资缺乏机会的条件下，期望短期内民间投资的大量增长，几乎是不可能的。
为了弥补民间投资的负向缺口，自1998年以来，我国政府实行了积极的财政政策，通过向民间发行国债，弥补财政赤字，为建设基础设施和国家重点工程筹集资金，为低迷的经济注入了活力，促进了经济的健康发展。与此同时，我国的国债负担日益加重，在2002年我国编制的预算中，赤字数额3098亿元，占GDP的3％左右。截止到2001年底，我国的国债余额是18700亿元，占GDP的比重为18％左右（郝中华，2002.从目前的经济走势来看，积极的财政政策还不能谈出，政府的财政赤字有逐年增加的趋势。为减轻国债负担，化解当前日益突出的矛盾，本文提出通过征收铸币税，运用财政赤字货币化的方法，使政府能够在继续实行积极的财政政策的同时，有效地控制债务负担，以实现对宏观经济的有效调控。
夜上海论坛 二、货币供给与铸币税
所谓铸币税，是指政府由于其印制货币的垄断权而获得的收人。印制货币所需花费的成本极低，而所印出的钞票本身具有购买力，政府可以用它来换取商品与服务。铸币税的征收可以通过一国货币需求的增加来实现。当一国实际货币需求增加时，通过增发货币进入流通，给政府提供某些免费的资源，这种购买力的收益，就是铸币税的含义。在汇率保持稳定的条件下，一国政府可以通过以下四条途径获得铸币税。
夜上海论坛 其一，在通货膨胀率为零的条件下，国际和国内利率的下降使货币的周转速度不断下降，社会对实际货币余额的需求增加，使民间部门向中央银行出售外国资产以换取本国货币，中央银行就可以通过印制钞票换取外汇储备。在这种情况下，政府通过增加外汇储备来获取铸币税。
其二，执行固定汇率制的国家，当世界其他国家出现通货膨胀时，随着国外价格的上升，由购买力平价理论导出国内价格也将会上升，名义货币余额的实际购买力将下降，对货币的超额需求就会产生，中央银行通过适量增加货币供给以抵消价格上升，使实际货币余额保持不变。在这种情况下，政府随着国内价格水平的上升收取了铸币税，并不减少任何储备（萨克斯，1997）。
夜上海论坛 其三，当国内生产总值的潜在增长引起实际货币余额需求的同步增长时，如果中央银行增加的货币供给恰好能满足社会对实际货币的增长需求而不出现超额供给时，政府可以通过发行货币取得铸币税，而不会引起通货膨胀。
其四，国内商品供给过剩且存在失业时，政府实行扩张性财政政策，会引起实际货币的超额需求。如果央行所增加的货币供给恰好能满足政府通过公共工程建设所引起的实际货币的超额需求时，就不会出现货币的超额供给，政府也可以由此而获得铸币税。
夜上海论坛 值得一提的是，当今世界各国政府已经把征收铸币税作为一项财政收入，但不同的国家征收铸币税的数量各不相同。在1975－1985年的十年间，美国每年所征收的铸币税占GDP的比重为1.17％，英国为1.91％，法国为2.73％左右（萨克斯，1997）。
当政府部门入不敷出时，通常可以通过三种方式来偿付赤字：一是向公众借债；二是消耗外汇储备；三是印制钞票。世界各国的经济发展史表明：铸币税对一国经济来说是一把双刃剑，一方面，对铸币税进行合理的征收，可以增加政府的财政收人，提高经济中的有效需求，刺激经济增长，并能有效地克服困生产过剩而导致的通货紧缩，在这方面较为成功的有美国、二战后的德国和日本等国家；另一方面，对铸币税这一工具如果运用不当，超量征收，则会因货币的超量发行而造成经济中需求过旺，引发严重的甚至是恶性的通货膨胀，进而危及国家的经济安全，在这方面较为典型的国家有20世纪80年代的玻利维亚和秘鲁等拉美国家。在社会需求不足的紧缩时期，铸币税可以有效地弥补财政赤字，增加内需，也可以用作中央银行扩张货币的一种工具。与已有的财政与货币政策不同的是，铸币税既不仅仅是一种财政政策工具，也不完全是一种货币政策工具，在紧缩时期征收铸币税，其本身就是一种货币政策与财政政策的有效组合过程。
三、我国征收铸币税的基本思路
（一）征收铸币税的可能性
征收铸币税是否能获得成功，取决于国内的宏观经济走势与资源的利用状态，也取决于一国货币信用程度和汇率制度。如果国内已处于充分就业的状态，再增加货币的供给会引起通货膨胀，这时政府所征收的不是铸币税，而是通货膨胀税，其结果只会将经济引向灾难。如果一国货币缺少信用，且实行固定汇率制，当央行增发货币时，实际货币余额的超量供给会导致外汇储备的等额损失，在这个过程中，政府实际上没有征收到铸币税，而是用外汇的损失换取了等额货币的超量发行。由此看来，征收铸币税的必要条件是在保持物价稳定和外汇储备基本稳定的条件下，通过增发货币获得某种购买力而又不使社会出现超额的货币供给。目前，我国企业普遍存在着产能过剩、设备与资源闲置等现象，各项经济指标在低位徘徊，国际与国内利率已经降低至20世纪90年代以来的最低点，物价指数自1997年10月以来不断下降，屡创新低，这些表明在我国经济中总供给大于总需求的矛盾十分突出，符合征收铸币税的必要条件。通过征收铸币税，可以向经济中注入新的带有特定需求的货币增量，用这笔钱可以支持国家重点工程和基础设施的建设，从而扩大内需，促进我国经济的快速增长。
夜上海论坛 （二）征收铸币税的政策选择
夜上海论坛 以往各国在征收铸币税时，其目的各不相同，有些政府只是被动地征收铸币税，因为随着经济的发展，实际货币余额不断增长的需求在客观上要求央行增发货币，以满足公众对实际货币余额的超额需求，政府在增发货币的过程中也就自觉不自觉地征收了铸币税。另有一些政府则是为了弥补财政赤字而增发货币，在这方面较为极端的例子是政府长期以来欠下了巨额赤字，他们已经为此耗光了外汇，大量无休止地向民间发行国债的行动已经使政府的信用扫地，再也无法据此而获得收人，靠增发货币获取收入以弥补赤字就成为这些政府的唯一选择。当然，也有些政府增发货币主要是为了换取外汇储备，有时甚至是为了换取外汇储备而不惜牺牲国内的某些经济利益。
本文提出征收铸币税，是针对当前内需不足、供给过剩的特定经济形势而提出的，其基本点是将征收铸币税作为我国稳健货币政策的一种工具，与积极的财政政策配合使用。在经济低迷时期，政府可以向中央银行发行国债，由央行以支票形式将等额存款拨给指定的商业银行，为国家重点工程建设提供有保证的资金。随着基础设施投资的增加，可以有效地提高购买需求，增加就业机会，提高职工的收入水平，减轻过剩物资的供给压力，其本身就是扩大内需的良好形式。在这个过程中，央行获得了国债，政府则获得了等额的国债建设资金。由于此时经济中存在着大量的闲置资源，国家重点工程的开工建设刚好可以吸收这些过剩资源，增加就业机会，而不会引起价格上升。央行增发的这部分货币，是以广义货币M2的形式进入流通的。由于广义货币M2与基础货币之间存在着大于1的比例关系，因此政府可以通过发行少量的基础货币，增加现实经济对实际货币余额的有效需求，使铸币税的征收落到实处。
在提出此观点时，本文特别强调征收铸币税的目的在于启动低迷的宏观经济，缓解目前经济中普遍存在的内需不足，社会消费品零售总额增长缓慢，价格总水平持续下降，收入结构和就业供求矛盾突出，就业压力进一步增大，国民经济弱势运行等问题，以促进经济的良性增长，而不是单纯为了增加政府的财政收入。由于财政赤字是因增加公共工程支出，启动宏观经济而生，只要宏观经济运行的态势转强，财政赤字就会自动下降，这时征收铸币税的历史使命也就会自然终结了。
（三）征收铸币税的必要性
通过征收铸币税，可以使我国实现短期经济目标。
1.征收铸币税，可以使财政赤字货币化，降低还本付息的债务负担。与向民间发债的形式不同，这次财政部发行的债券是直接卖给中央银行的。作为一种交换，政府获得了由中央银行下拨到商业银行的资金。这时由央行持有国债所应获得的利息仍可作为一种收益交还国库，不会加重国债负担。这样可以弥补财政赤字，改善财政收支。
夜上海论坛 2.促进经济良性循环。征收铸币税，可以在不出现超额货币供给的前提条件下，为积极的财政政策提供一定的资金保障，通过公共工程投资的乘数效应，推动经济的更快增长。这对于加快我国基础设施的建设，改善和提升我国的投资环境，促进经济的良性循环起到了重要的作用。
夜上海论坛 3.提高就业水平。征收铸币税，可以扩大内需，缓解经济中产能过剩的供给矛盾，提高设备的利用效率，从而有效扭转价格下跌的被动局面，使企业真正走出低物价和低效益的经营怪圈，同时可以增加就业机会，提高居民的可支配收入，进而增加消费与民间投资，提高就业水平。
4.征收铸币税，可以使央行增持政府债券。在我国央行的总资产中，占主要部分的资产是国外资产和对国内金融机构的债权。2002年4月公布的我国货币当局资产负债表显示，这两项资产占总资产的比重分别为42.11％和41.49％，而对政府的债权（含国债）一项占总资产的比重仅为5.6％。与日本银行相比，日本政府债券占日本央行总资产的比重为66.6％，托管日本政府债券所占比重为5.7％，所借政府债券现金抵押所占比重为6.5％，三者合计共占日本央行总资产的比重为78.8％，而外汇占总资产的比重仅为4.6％（张贵乐，吴军，1999）。由此看来，我国央行所持有的国债占总资产的比重明显过少。征收铸币税，可以有效地增加央行所持有的国债总额，使央行资产的持有比重趋于合理，为央行在公开市场卖出政府债券、收回货币的操作提供足够的筹码，从而可以提高央行调控宏观经济的能力。
（四）征收铸币税的主要思想障碍
为调节宏观经济而有目的地征收铸币税，在我国的宏观经济理论与实践中尚属首次，许多人可能会对此产生顾虑。
1.征收铸币税，会引发通货膨胀，后果不堪设想。提出这一观点的人可能对当前经济中普遍存在的生产过剩和价格下降的危害性认识不足。应该指出的是，通货膨胀已经远离我们而去，防止通货紧缩，增加有效需求才是当前政府在宏观经济调控中必须要抓好的主要矛盾。如果征收铸币税会引起物价上升，这正好说明这种工具对治理通货紧缩有着特殊的功效，是我们攻克内需不足的有力武器。由于征收铸币税的目的是为了启动低迷的经济，物价上升正好说明经济已经启动，既然目的已经达到，征收铸币税的政策就可以谈出了。笔者要大声疾呼：在我们面临通货紧缩威胁的时候，大谈什么要注意防止通货膨胀之类的口号，对解决经济中已经存在着的内需不足与大量失业来说是无益的。我们的政策目标是要解决当前经济中已经出现的主要矛盾，推动经济健康发展。如果真的出现了物价上升的趋势，央行也可以在公开市场上随时抛出手中持有的国债，收回基础货币，以抑制可能出现的通货膨胀。
第3篇
夜上海论坛 关键词：货币需求理论；马克思西方货币理论
夜上海论坛 [中图分类号]F224;F820[文献标识码]A [文章编号]1009-9646（2011）07-0007-02
从货币流通角度看，货币需求是在一定时间和空间范围内，商品流通对货币的客观的需求。在社会经济活动中，货币需求量表现为一定时期内各经济主体对货币形式持有总和。
夜上海论坛 一、马克思的货币需求理论
1.流通中必须的货币量为实现流通中待销售商品价格总额所需的货币量。
流通中所需货币量=待售商品价格总额/单位货币流通速度
夜上海论坛 公式表明：货币量取决于价格的水平、进入流通的商品数量和货币流通速度三因素。
2.执行流通与支付手段的流通中货币量
一定时期内作为流通手段和支付手段的货币需要量=（待销售商品价格总额赊销商品价格总额+到期应支付的总额相互抵消的总额）/同名货币流通次数
3.流通中全部的银行券所代表的货币金属价值
流通中的全部银行券所代表的货币金属价值=流通中需要的货币金属价值
单位银行券代表的货币金属价值=流通中需要的货币金属价值/银行券流通总量
二、西方货币需求理论
夜上海论坛 1.费雪的现金交易数量说
美国经济学家欧文・费雪在其1911年出版的《货币购买力》一书中，对传统货币数量论作了系统清晰的阐述。费雪十分注重货币的交易媒介功能，认为货币是用来交换商品和劳务，以满足人们的欲望，货币最终都将用于购买。因此，在一定时期内，社会的货币支出量与商品、劳务的交易量的货币总值一定相等。据此，费雪提出了著名的数量方程式：
MV=PT
夜上海论坛 式中，M代表货币数量;V代表货币流通速度;P代表物价水平;T代表交易总量。
费雪分析，V是由制度因素决定，而制度因素变化缓慢，因而它可视为常数。T与产出水平保持一定的比例，大体上也是相对稳定的。因此，费雪认为货币与价格在短期内存在如下所示的函数关系：
M/P=a其中a=T/V
夜上海论坛 交易方程式虽然主要说明M决定P，但当把P视为给定的价格水平时，交易方程式也就成为货币需求的函数：M=1/V・PT。
2.剑桥学派的现金余额数量说
夜上海论坛 以马歇尔和庇古为代表的剑桥学派从微观经济学中关于需求的一般理论出发，对货币需求问题进行了研究。庇古认为，行为人持有货币可以随时满足行为人对于交易的需求(也就是交易动机)，因此，货币需求可以根据行为人的效用最大化原则推导出来。由于交易水平与收入水平之间具有稳定的比例关系，货币需求应当与收入水平正相关。剑桥学派认为，在短期内，如果其他情况不发生变化(特别是利率保持稳定)，有如下的货币需求方程式：
Md=k・PY
式中，Md代表货币需求量;k是个常数;P代表物价水平;Y代表总收入;PY代表名义总收入。剑桥方程式表明，实际货币需求由实际收入水平决定，并且与实际水平同比例变化。
3.凯恩斯的流动偏好理论
夜上海论坛 凯恩斯把行为人对于货币的需求称为流动性偏好，他认为形成流动性偏好是出于以下三个动机：(1)交易动机。指人们为日常交易而持有货币。对这个问题的研究，是对剑桥传统的继承，因为费雪和剑桥学派的理论都假设个人持有货币的动机是因为货币具有交易媒介的功能，可用来完成每日的交易。(2)预防动机。又称谨慎动机，是指为了预防意料之外的情况而产生的持币愿望。它的产生主要因为未来收入和支出的不确定性，为了防止未来收入减少或支出增加这种意外变化而保留一部分货币以备不测。(3)投机动机。是指愿意持有货币以供投机之用。其原因是相信自己对未来的看法，较市场上一般人高明，想由此从中取利，所以愿意持有货币以供投机之用。综上，凯恩斯的货币需求函数如下：
M=M1十M2=L1(Y)十L2(r)
式中，M1代表交易动机和预防动机引起的货币需求，它是Y的函数;M2代表投机动机的货币需求，是r的函数;L是作为“流动性偏好”函数的代号，货币最具有流动性，所以流动性偏好函数也就相当于货币需求函数。
4.弗里德曼的现代货币数量论
夜上海论坛 美国经济学家米尔顿・弗里德曼认为货币数量论并非关于产量、货币收入或物价的理论，而是关于货币需求的理论，是明确货币需求有何种因素决定的理论。他认为，影响货币需求的因素是多种多样的，他用一个多元函数来表示货币需求，其公式为：
夜上海论坛 Md=f(p，rb，re，1/P・dp/dt，Y，w，U)
式中，Md代表名义货币需求量，f代表函数关系，p代表物价水平，rb代表固定收益的债券利率，re代表非固定收益的证券利率，1/p・dp/dt代表物价变动率，Y代表恒久性收入，W代表非人力资本对人力资本的比率，U代表反映主观偏好和风尚及客观技术与制度等因素的综合变数。这个货币需求函数被称为现代货币数量论的新解释。
夜上海论坛 在影响货币需求的多种因素当中，弗里德曼认为各种形式资产总和的财富总额是最重要的变量，但由于财富总额的直接计算比较困难，故以收入来代替。又由于年度收入常受各种因素的影响而经常变化，故弗里德曼提出了恒久性收入的概念，就是所有未来预期收入的折现值，也可以称为长期收入的平均预期值。
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第4篇
[论文摘要]股票市场与货币政策调控之间存在互动关系，而且越来越密切。股票市场的发展深刻影响着货币的供给需求、货币政策传导机制和货币政策调控目标，而货币政策通过货币供应量变化、利率变化等调控手段也在影响着股票市场。在我国股市深刻变化的今天，对股票市场与货币政策调控的关系进行研究具有重要意义。
股票市场与货币政策调控之间存在互动关系，而且越来越密切。股票市场的发展深刻影响着货币的供给需求、货币政策传导机制和货币政策调控目标，而货币政策通过货币供应变化、利率变化等调控手段也在影响着股票市场。在我国股市深刻变化的今天，对股票市场与货币政策调控的关系进行研究具有重要意义。
夜上海论坛 一、文献回顾
夜上海论坛 关于股票市场与货币政策调控的研究，近年来越来越受到各国政府和学者的关注。
(一)在关于股票市场与货币政策传导效应的关系方面
陆蓉(2003)通过构建向量误差修正模型进行脉冲反应分析和方差分解，度量了股票市场的货币政策效应，她认为货币政策目标能否实现，很大程度上取决于货币市场与资本市场的一体化程度。楚尔鸣(2005)进一步的实证分析表明，中国货币政策通过货币供应量作用于股票市场的效应明显，但传导过程中的“q”渠道和“财富效应”渠道等并没有充分发挥作用。宋宸刚、谭晓蓉(2001)还对股市泡沫的产生及其对货币政策传导效应的影响作了分析，这个研究对当前股市或许具有现实意义。
夜上海论坛 具体深入到货币政策传导有效性方面，苟文均(2000)分析了资本市场有效传导货币政策的条件，探讨了货币政策变革的基本方向。栾怡(2001)开始注重资本市场的发展对货币政策有效性的影响。江其务(2001)、许祥秦(2001)在研究中国货币政策失效问题时提到股票市场的因素，进而陈柳钦(2002)系统分析了资本市场发展对货币政策的影响，并重点阐明了我国资本市场有效传导货币政策的阻碍因素。刘志阳(2002)则从实证分析的角度提出货币政策的股市传导机制模型并进行检验，得出结论：货币政策与资本市场的相关度在逐步增强，这使得资本市场对货币政策的有效性产生了较大冲击；当局应对现有货币政策框架进行调整，重点是货币政策中介目标的利率取向和最终目标的股价参考。刘岭(2003)进一步通过分析不同货币政策传导机制，讨论了QFII对中国货币政策有效性的影响。许崇正(2003)则详细分析了中国股票市场传导货币政策低效的原因，并且与陈建新(2003)提出了扭转中国股市传导货币政策低效的对策。
夜上海论坛 (二)在股票市场与货币政策调控目标的关系方面
夜上海论坛 1．与最终目标的关系研究。Borio.C(1994)认为在一个有效的资本市场中，央行没有理由去关注资产价格的波动。只有当资产价格波动影响到货币政策最终目标时，货币政策才应干预资本市场。而国内学者钱小安(1998)在研究了资产价格变动对货币政策的影响后指出，资产价格变化对货币需求的稳定性、货币政策的执行会产生较大的冲击，应在确定货币政策目标、运用货币政策等方面作出相应的调整。Friedman(2000)通过对美国股票价格在一个较长时期中对通货膨胀和产出的影响进行实证分析，认为股票价格对产出和通货膨胀的影响并不显著。但就我国情况，谢平、焦瑾璞(2002)认为1999年下半年开始的货币政策机制紧缩效应与股票市场的关联在增强。央行为提高稳健货币政策的有效性应当关注股票市场的发展。同期，易纲等人(2002)借助模型分析发现，货币数量与通货膨胀的关系不仅取决于商品和服务的价格，而且在一定意义上取决于股市。当股市价格偏离稳态越来越远时，经济运行将是不安全的。因此，央行制定货币政策应同时考虑股市价格和商品与服务的价格，但是央行的根本目标仍是维护币值的稳定。较权威的中国人民银行研究局课题组(2002)的研究报告也认为对股市波动央行应关注但没必要盯住。
2．与中介目标的关系研究。货币需求方面：Friedman(1988)认为股票市场通过财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应对货币需求产生影响。Friedman&McComac(1991)分析了美国和日本的股票价格与货币需求的关系，结果显示股票价格对货币需求具有负向影响。国内学者易行健等人(2004)实证检验了我国股票市场发展对货币需求的影响，估计了包含股票市场成交额的季度货币需求函数，得出我国股票市场成交额减少了各个层次货币需求的结论。进而赵明勋(2005)实证检验了我国股票市场对货币需求的综合效应，结果表明股票市场的发展倾向于减少狭义和广义的货币需求，且对广义货币需求的影响小于对狭义货币需求的影响。
具体到股票二级市场，据石建民(2001)、高莉、樊卫东(2001)的实证研究表明，股票二级市场对货币需求具有统计显著性，为正相关关系。股票二级市场对M1需求的影响要大于对M2的影响。
货币供给方面：周英章、孙崎岖(2002)对中国1993—2001年股市价格波动与货币供应量之间的关系进行实证研究，发现二者之间存在着长期稳定的均衡关系，但股市价格波动明显领先于货币供应量且对货币供应结构的稳定性构成较强的正向冲击，从而加大了央行货币调控的难度，削弱了宏观需求管理的有效性，故建议货币政策应密切关注股价波动。在股票价格对各层次的货币供应量影响方面，王维安、杨靖(2003)通过对中国1999～2002年的实证分析认为，股价变化引起的替代效应和转换效应是存在的，替代效应作用于短期，而转换效应会在一段时滞后显现。金德环、李胜利(2004)则进一步研究了中国股市价格和货币供应量的关系，实证结果显示股市价格和M0、M2之间存在着长期稳定的协整关系，它可以用货币供应量M0和M2来解释，但股价变化不是引起货币供应量变化的原因。
(三)在股票市场与利率手段的关系方面
夜上海论坛 Rigobon＆Sack(2001)实证检验的结果表明，标准普尔500指数每升降5％就可能导致利率升降25个基本点，利率对股市波动的反应强烈。国内学者王军波、邓述慧(1999)通过分析央行利率政策对股票市场的短期和长期影响，发现利率政策在短期和长期上对股价波动幅度、股票成交量等都有显著的影响，只是对股票市场的短期影响有反常现象，而长期影响则是稳定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策对我国股市的短期和长期效应后，则认为我国利率政策对股市的短期效应非常明显，但长期效应与理论分析有出入。他认为长期效应还要受资本市场和货币市场的完善程度、相互间沟通程度以及长短期证券工具的丰富程度的制约，而这恰是我国的不足。具体到利率调整对股票交易量的影响方面，李敏、金光(2004)通过实证分析认为该影响存在时滞，这一时滞约在15到30天之间；而且利率调整不对股票交易量产生决定性影响。
三、二者的互动分析
股票市场和货币政策调控二者之间存在互动关系：
(一)股票市场对货币政策调控的影响
1．股票市场对货币政策传导机制的影响。货币政策股票市场传导的财富效应和资产负债表效应，它们所成立的前提是：金融市场是完全竞争市场，货币市场和资本市场是一体的，没有阻滞。也就是说，要具有充分发展的金融市场，这样的市场资金配置效率高，现实中欧美等发达国家的金融市场接近于此。
夜上海论坛 近两年我国股票市场成功地进行了股权分置改革，实现了国有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市规模进一步扩大，股市发展态势良好，这是有利因素。但种种制约因素使我国的证券市场并没有呈现出明显的财富效应来响应央行货币政策的传导：①货币市场和资本市场相互分割，一体化程度不高，货币和证券两种资产自身的联接效应以及两种资产价格的联接效应还有市场之间市场交易的非对称信息对称化效应不明显。②我国股票市场投机性太强，股票价格易纵，上市公司信息披露造假，市场信用体系并不健全，相关的法律法规急需完善。③市场规模尚需进一步扩大。
2．股票市场的发展对货币政策调控最终目标的影响。传统意义上货币政策最终目标是维持物价稳定，促进经济增长。这种只关注实体经济价格水平，不顾及虚拟经济资产价格的目标取向，在货币政策的实施过程中遭受到越来越多的尴尬和无奈。事实证明：股票价格已不能再排除在货币政策视野范围之外。随着资本市场在社会经济生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相关度日益加强，货币政策通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济的影响必然会日益加深，这其中作为主要表现形式的股价波动对央行货币政策调控最终目标的完善已提出迫切要求。
3．股票市场的发展对货币政策调控中介目标的影响。我国将货币政策中介目标定为货币供应量，与其相应的操作手段是基础货币。货币供应量取决于基础货币投放的多少和货币乘数的大小。股票市场的发展将深刻影响货币供应量。因为伴随其发展，大量社会闲置资金将进人股市，银行、企业和居民的原有货币需求将发生变化，从而基础货币在他们之间的分配比例也将改变，这将影响基础货币的创造能力。而且由于股票价格的上涨，居民会减少现金持有，更多地进行证券投资，从而造成流通中现金漏损减少，货币乘数增大。股票市场的发展还将使居民、企业、机构投资者和商业银行通过货币市场和资本市场进行资金配置的互动加强，这将影响商业银行超额准备金的稳定性，从而影响货币政策的执行效力。可行的解决方法是在货币政策的调控方式上更多的采用利率手段，因为货币市场的利率变化将通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济产生影响，从而帮助央行实现货币政策意图。
(二)货币政策调控对股票市场的影响
货币政策调控对股票市场的影响，集中体现在股票价格的变动上。上文提及的货币政策的利率调控手段，实质上就是央行通过利率变化来改变货币和证券这两种资产的相对价格，从而吸引资金由货币市场流向资本市场，最终影响股票价格。货币供应量的变化同样会对股票价格产生影响。当央行增加货币供应量时，居民手中持有的现金将增加，货币的边际收益下降，而就短期看居民出于交易动机和预防动机的货币需求变化不大，投机需求则会出现较大变化，于是股票价格将被推高。
夜上海论坛 四、政策建议
为了实现我国股票市场和货币政策调控的良好互动，政府应在如下三个方面调整完善政策：
1．央行在制定货币政策时应关注股价波动
2006年来我国股市发展迅猛，资本市场在国家经济生活中的位置愈发重要，股指与GDP的相关度也在加强，这意味着股票市场的财富效应和资产负债表效应会日益明显。而央行将股票价格纳入货币政策视线将适逢时机。
夜上海论坛 2．推进利率市场化改革
股票市场的深入发展将使作为我国货币政策中介目标的货币供应量越来越不具有可控性、可测性和相关性。利率手段将成为可行的目标取向。而这要求政府有力推进利率市场化改革，形成合理的利率风险结构和期限结构，以有效联接货币市场和资本市场。
第5篇
关键词：金融创新；货币政策；宏观调控；金融制度
夜上海论坛 一、社会主义市场经济的发展对金融发展提出新要求
夜上海论坛 改革开放以来，我国社会主义市场经济新体制的不断的完善，金融创新应运而生，成为大环境下推动金融发展的内部力量。很多企业包括国有商业银行的股份制改造，不断出现各种新型理财品种，中小企业板块的建立和完善等都在不同程度上促进了我国金融体系的完善。但是也存在很多问题，包括金融市场的结构不合理，金融工具品种单一，企业的融资结构不规范，金融产品的发展不完善，法律保护欠缺等问题仍然存在，那么，如何把金融创新对金融发展的推动作用发挥到最大？如何尽量消除制约金融创新的因素？确立中国未来金融创新的发展方向和重点，在金融业的发展仍处于初级阶段，以及中国特色的社会主义制度下照搬西方的金融创新理论显然是不可取的。只有取其精华，弃其糟粕，结合自己的国情，走出一条适合我国发展的金融创新之路。
二、金融创新的内涵
夜上海论坛 所谓金融创新，是指对原有金融工具进行更新换代和改变原有的金融体制，以得到当前的金融体制和金融工具还无法取得的潜在的利润，它是一个缓慢推进、被盈利动机推动、持续不断的发展进程。
夜上海论坛 三、金融创新的方式
（一）金融制度创新
金融制度作为一国经济制度体系中的重要组成部分，一定会受制于基本经济制度，所以金融制度创新也受制于特定的经济制度框架。金融制度创新主要包括金融市场体系、金融组织体系、金融调控体系的改革和发展。它对金融产权、信用制度、各金融主体的行为及金融市场机制等方面的状况产生重大影响并决定着各方面的运作质量。
（二）金融机构创新
金融机构创新是指建立新型的金融机构，或者将原有金融机构加以重组或改造，是以金融创新经营的内容和特征为基础，为了创造出新型的经营机构，构建完善的机构体系，以适应当前的金融发展的需求。
（三）金融工具创新
金融工具创新主要是指金融产品的创新，它们是通过不断的演变和扩展各种信用形式顺应时代潮流产生的，如有价证券、汇票、金融期货等交易对象，它们在支付方式、期限性、安全性、流动性、利率、收益等方面具有新特征。金融创新的主体就是金融工具的创新，所以金融工具的创新至关重要，金融产品的核心是满足金融市场需求的，金融工具的是以客户所要求的产品种类、方式、特色、质量和信誉为形式，旨在客户提供安全、方便、盈利的金融模式。
（四）金融市场创新
金融市场创新指金融业通过金融工具创新而积极扩展金融业务范围所创造新的金融市场。从上世纪80年代，随着证券交易的国际化和技术的不断进步，金融业越来越多的从事跨越国境的股票交易和债券交易，甚至也可以在其他国家发行本国的债券与股票，全球性的证券市场从此形成。这种新的金融市场把信贷和债券流动结合起来，具有短期银行信贷和流动性有价证券的双重属性。金融市场创新主要指的是微观经济主体开辟新的金融市场或宏观经济主体建立新型的金融市场。由于金融市场向更高级金融市场的过渡和转化，由封闭型金融市场向开放金融市场的进入和拓展。
（五）金融资源创新
夜上海论坛 金融资源，主要包括作为资金的货币和能够流通的证券，以及社会成员之间以及社会成员与政府之间接受的信用，具体是指人才、资金、财务、信息等。它们的共同特点是能够作为经济发展的要素，而且能够带来增值。
（六）金融科技新
金融科技的创新主要表现在银行和非银行金融机构，追求速度和效率的金融服务，以及在金融领域对科技的应用，对金融业务产生了深远的影响。它一方面使金融服务多元化、全球化，另一方面又缩小了金融市场在时间和空间上的距离缩。
四、金融创新对货币政策的影响
作为一次波及全球的金融改革浪潮的金融创新，对世界经济和各国经融造成深远的影响。各国也与时俱进的调整了相关政策和实际操作方法。新市场的产生，以及新的手段和方法的不断出现和发展，不仅促进了经济发展的，同时对各国政府的宏观调控，尤其对货币政策的调整提出了新的要求。因为金融创新增加了信用的多元化，货币政策作为国家宏观经济政策最为重要的环节之一，不可避免的受到影响。
（一）金融创新为传统的货币政策带来新的挑战
从理论上，金融创新降低了货币需求，改变了货币结构和内涵，使得货币的计量更为复杂，更影响了货币的流通速度，增加了货币供应主体，加大了货币乘数。上述一系列的变化，必然对货币政策中货币政策工具的作用、货币政策中介指标的选择、货币政策的传导机制产生相应的作用。总而言之，各国货币当局必然对金融创新对货币政策产生的深远影响予以高度重视。
从世界范围内看，自上个世纪八十年代以来，金融创新对货币政策产生了许多影响，原有货币政策的有效性逐渐下降，各国为应对这一变化，相应的调整了货币政策。我国的金融创新，从改革开放起，历经从无到有，稳定成长，加速发展的各个阶段。时至今日，我国的金融创新在各个方面都取得了一定的发展，不可避免的影响我国的货币政策，中央银行也为此调整了货币政策，以适应当前的经济形势。
（二）金融创新影响货币政策的具体方面
夜上海论坛 1.金融创新对货币供求的影响
夜上海论坛 （1）金融创新改变了人们的货币需求动机，导致货币需求的结构发生变化，交易性货币需求不断下降，投资性货币需求逐渐上升。由于金融工具不断创新，人们货币持有量不断减少，人们更愿意把货币作为投资手段，进行间接交易，或者说是由第三方委托交易。另外，支付结算系统也由于金融创新发生了变革，人们更热衷于在线支付，进而大大削弱了人们对货币的流动性的偏好，导致交易性货币，也就是现金的需求下降。
夜上海论坛 （2）金融创新导致货币需求的稳定性下降。一般短期内国民收入是相对稳定的，而人们用来进行交易的货币又是由收入决定的，所以交易性货币需求也应该是相对稳定并且可以预测的，但是，投资性货币需求受市场利率、机会成本、投资预期等不稳定因素影响则则呈现相对不稳定表现。再加上，人们的心理预期是无规律的，利率、汇率、股价也是经常变化的，人们的偏好也有一定的波动。投机性货币需求比重的呈现不断上升的趋势，必然会削弱货币需求稳定性。
夜上海论坛 （3）金融创新改变了货币的流通速度。金融创新不断产生新的金融工具，金融方式等，使得交易更加快速便捷，大大加快了货币的流通速度。
夜上海论坛 2.金融创新对货币供给的影响
夜上海论坛 （1）削弱了货币的可测性。金融创新的不断发展不但使高能货币不再只有存款和现金，而且使通货存款比例、非交易存款比率以及超额存款准备金率变得不稳定，这就大大影响了货币供应量的可测性。
（2）增强了货币供应的内生性。货币供应一定程度脱离了中央银行的控制，越来越受制于经济体系内部因素的支配。
夜上海论坛 3.金融创新对货币政策工具的影响
夜上海论坛 （1）限制了法定存款准备金机制的作用
夜上海论坛 一是降低了实际提缴的法定准备金。商业银行为降低融资成本，扩大利润空间，持续更新负债业务种类和方式来规避无息的法定存款准备金。
夜上海论坛 二是限制了存款准备金机制的作用范围。伴随着金融创新的不断发展，一些非存款工具如回购协议、同业拆借等的产生，使得大量银行资金流入非存款性金融机构和金融市场，有利于商业银行在确保自己的负债规模的同时，又能避开存款准备金制度的约束。
（2）弱化了再贴现政策的效用
一方面，金融创新减少了再贴现条件的规定约束，削弱了原有真实票据的影响力，使得一些刚产生的票据都能符合货币当局的要求。另一方面，金融创新使以往的调整再贴现作用力消失。
（3）加强了公开市场业务的作用
夜上海论坛 一是金融工具的创新为公开市场操作提供更加丰富的工具。首先，金融交易方式的创新使得中央银行公开市场操作的买卖方式更加灵活多变；另一方面，也为中央银行公开市场操作提供了更为多元化的条件。
夜上海论坛 二是金融创新增强了公开市场操作的公告作用。通过影响政府债券的收益率和价格来中央银行的公开市场操作调整一般证券的价格和收益率，增减货币供应量和信用，指引Ч众和金融机构对经济前景的判断，使公开市场业务的影响范围进一步扩大。
参考文献：
[1]刘欣然，碳金融市场的国际比较研究[D]，中国海洋大学硕士学位论文，2011：43-44.
[2]牛慧，碳金融发展的国际比较及对我国的启示[D].北京交通大学硕士学位论文，2011：2-23.
[3]胡跃飞.供应链金融一极富潜力的全新领域[J].中国金融，2007（22）：38-39.
第6篇
关键词:体制变迁;企业部门;货币需求
中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:1001-6260(2010)02-0098-07
夜上海论坛 企业是以盈利为目的的生产货物和提供服务的独立核算单位,企业货币需求则指企业在生产经营过程中为维持运营或扩大再生产所持有的以货币形态保存的资产。而作为一个整体,企业部门的货币需求对于宏观政策当局也具有非常重要的意义,货币政策当局正是基于对企业货币需求的判断,通过调整货币供给或利率影响企业的投资选择,进而影响实体经济。因此,分析企业部门货币需求规律对于完善我国企业研究和改善货币政策的实施效果都具有非常重要的意义。
一、我国企业部门货币需求的历史回顾
1979年开始,以党的为标志,我国进入了改革开放的历史新时期,商品经济开始得到迅速发展,国民经济运行逐渐摆脱了传统的产品经济模式,生产、分配开始更多地借助市场来进行。随着我国计划经济体制逐渐向市场经济体制转变,以及企业改革的进一步深入,一方面使得企业得到了快速发展,经营效益大幅度提高,另一方面也影响到其货币需求行为,导致企业货币需求无论是在数量上,还是在性质上都发生了巨大的改变。总体上看,这一时期我国企业货币需求主要表现为以下特征:
(一)企业部门货币需求在总量上快速增长
以后,随着指令性计划与统购包销政策被取消,我国国有企业逐渐由单纯的生产单位向经营性的商品生产者过渡,货币对于企业而言不再只是一种记账符号,其货币需求行为也发生了巨大的转变,国有企业对于货币的需求强度也随之增加。同时,伴随着非公经济的快速发展,各类型企业的数量不断增加,生产规模不断扩大,一定程度上也促进了我国企业部门货币需求规模的进一步增长。截至2008年末,我国企业货币需求总规模达到20.9万亿元,比1978年末同比增长了395倍,年均增长率达到22%,见表1。
夜上海论坛 (二)企业部门各类货币需求快速增长,以投资性需求最为显著
在经济转型过程中,我国企业货币需求除了在数量上保持较快的增长速度,货币需求的动机也不断丰富。企业持有一定数量具有流动性的货币资产,不仅是为了经营周转的顺利进行,也是为扩大投资和积聚抗风险、防备经济波动保有一定支付能力。从货币需求的具体动机看,随着我国社会主义市场经济体制的逐步建立,投资性货币需求增加已经成为我国企业部门货币需求变化的一个显著特征。表1 我国企业部门货币需求统计(1978―2008) 单位:亿元
现金存款现金存款197951.9616.7319941616.314696.08198065730.9219951146.218957198163.4851.419961615.924393.7198265.8950.4819972208.431690.29198371.61055.0519982013.435368.511984133.91480.5519993413.940949.51985328.51854.320002742.5481121986246.32518.692001278557129.71987293.22990.7220023500.372339.611988440.93359.8220034649.287299.751989261.63505.4820046322.599685.71990398.24457.4820057451.7112458.611991628.45722.1120068364.6139412.761992929.58023.7820078661.6185011.3319931325.49747.3320089375.92199736.53
注:(1)存款=企业存款+农村(业)存款+非银行金融机构同业存款,其中非金融机构存款取自《其他存款性公司资产负债表》中“对其他金融性公司负债”项目。
(2)我国并没有对企业持有现金的连续统计数据,本文采用的企业货币持有量通过以下资料整理和计算而得:1988年之前(包括1988年)数据取自于《中国商业外贸统计资料1952―1988》中“年末结余购买力总额”中“企业持有现金”;1989―1991根据中国人民银行总行计划资金司货币流通处《全国市场货币流通量分布状况调查》整理而得;1992年之后数据根据前一年企业货币持有量累加《中国资金流量表》中当年企业部门中“通货运用”的流量数据而得。
夜上海论坛 (3)截至论文完成之日,我国还没有公布2008年资金流量表(金融部分),因此本文根据以下公式测算企业部门2008年持有的现金规模:企业部门2008年末持有现金=2007年末企业部门现金持有规模+2008年我国新增流通中现金×11.7%。其中,11.7%是根据2000年至2007年企业新增现金持有量占新增现金的比重的平均值计算而得。
夜上海论坛 资料来源:(1)苏宁:《1949-2005中国金融统计》,北京,中国金融出版社,2006。
夜上海论坛 (2)各年《中国金融统计年鉴》。
(3)中国人民银行网站。
夜上海论坛 在改革开放初期,我国市场经济机制还不健全、企业产权关系并不清晰,我国企业虽然已经成为独立的经营与投资主体,但是在企业内部,相应的利益约束机制尚未建立,权、责、利还未能有机地结合起来,我国企业,特别是国有企业往往不承担投资风险或所承担的投资风险小于投资成功所带来的利益,企业很容易不顾内部积累的约束而扩张投资。这种企业投资扩张的冲动(主要是直接投资)直接导致我国企业投资性货币需求的快速增加。
除了用于直接投资的需求,近年来随着资本市场的快速发展,我国企业部门用于投资资本市场的投资性货币需求也有了明显的增长,并且企业部门货币需求也随着资本市场的波动而开始发生改变。当股市出现持续上涨,证券投资的预期收益率上升时,为了追求较高收益企业会将大量资金投入资本市场,企业的投资性货币需求会相应增加。从具体表现来看,一方面表现为我国企业部门在证券公司账户中的客户保证金存款规模不断扩大,另一方面则表现为企业更倾向于将定期存款转化为活期存款,以便用于投资,在银行的资产负债表中则反映为企业在银行的存款中活期存款的比重上升,定期存款的比重有所下降。当股市持续下跌时则情况完全相反。图1反映的是2007年1月至2009年8月间我国企业活期存款与企业定期存款之比和上海证券交易A股每月最高综合股价指数变化之间的相关关系。由图1我们可以看出,近年来,我国企业存款活期化与资本市场的变化具有高度的相关性。 在2007年我国股市保持持续上涨的情况下,企业活期存款与定期存款之比总体上保持上升的趋势,并在2007年12月达到最高值,当月企业活期存款为9.17万亿,而企业定期存款为6.27万亿,两者的比值为1.46。但从2008年开始,我国证券市场开始持续下跌,与此相应,企业定期存款增长明显加快,而活期存款的增长有所放缓,企业活期存款与定期存款的比值也相应不断下降,截至2009年1月份,企业活期存款与定期存款的比值下降到1.01,二者在规模上几乎持平。之后,随着2009年2月份开始我国股市有所回暖,企业股票投资热情有所恢复,在货币需求的结构方面,企业存款又再次出现活期存款增长快于定期存款的增长。
夜上海论坛 图1 企业存款活期化与我国股市走势
(2007年1月―2009年8月)
资料来源:中国人民银行网站各期《金融机构人民币信贷收支表
(按部门)》和《全国股票交易统计表》。
图2 我国非银行金融机构货币需求变化
(2006年1月―2009年10月)
注:非银行金融机构存款=对其他金融性公司负债-其他金融性公司存款中计入广义货币的存款(证券公司的客户保证金存款)。
夜上海论坛 资料来源:中国人民银行网站各期《其他存款性公司资产负债表》。
夜上海论坛 (三)企业部门货币需求的主体结构发生了改变
夜上海论坛 在1978年之前,我国企业货币需求主要表现为国有企业的货币需求,1979年之后随着社会主义市场经济体制的逐步建立以及金融市场的快速发展,企业货币需求主体结构也发生了深刻的变化,具体看,在体制变迁过程中我国企业货币需求结构的变化主要体现在以下两个方面:
(1)企业部门货币需求的所有制结构不断多元化。在改革开放之前,我国企业货币需求的所有制结构主要以国有企业为主,集体企业和私营企业比重相对较低。1979年改革开放之后,随着所有制向多元化方向发展,我国国民经济中非国有的各类经济实体异军突起,多种所有制经济共同发展的格局逐步形成,非国有各类经济实体的产值占GDP的比重不断上升,在货币需求主体中,非国有企业也逐渐成为一类举足轻重的货币需求主体。
夜上海论坛 (2)非存款性金融机构货币需求增长较快。为适应改革开放的需要和扩大对外融资的窗口,1979年10月,我国成立了中国国际信托投资公司,之后随着经济体制改革的不断深入,特别是近十几年来,非银行金融机构得到了非常快速的发展,证券公司、信托投资公司、金融租赁公司、证券投资基金公司和保险公司等机构不论是在数量上还是在资产规模上都有大幅度增加,其增长速度远远超过我国其他各类企业。截至2008年末,我国107家证券公司总资产达到11912亿元,基金管理公司61家,管理证券投资基金439只,基金总净值达到19403亿元,新兴的汽车金融公司2008年底时总资产规模也达到了381.15亿元。随着非银行金融机构的种类不断丰富,企业数量不断增多,非银行金融机构对货币的需求相应增多,其持有的银行存款规模也不断扩大,目前已经成为我国企业部门中非常重要的一个货币需求主体。如图2,截至2009年10月,剔除证券公司的客户保证金存款,我国非银行金融机构在银行的存款规模已经达到2.99万亿元,占到同期我国企业部门存款的9.63%;在非银行金融机构中,保险公司持有的存款最多,当月末期的商业银行的存款规模达到9853亿元资料来源于保监会网站(circ.省略)。,占非银行金融机构存款规模比重为32.95%。
夜上海论坛 (四)企业部门货币需求的影响因素不断丰富
夜上海论坛 从影响因素看,在经济转型过程中,企业货币需求的影响因素不断丰富。一方面,由于引入市场机制,货币在国民经济中的作用不断提高,企业自主性加强,市场因素对企业货币需求影响日渐显著,货币需求强度也因此有所提高。另一方面,虽然我国经历了30年的改革,但是目前仍处在体制转型过程中,一些旧有的体制因素还继续存在并发挥作用,同时任何一项体制改革的实施都会对企业的货币需求行为产生影响。具体来看,目前影响企业货币需求的因素主要有:
(1)企业的生产经营规模。企业的生产经营规模是决定企业货币需求的首要因素。一般来说,在一定价格水平和货币流通速度的条件下,企业的生产规模越大,为维持日常生产经营所必需的营业性开支、工资支付和原材料采购等所需款项就越大,企业所需的货币量就越多;反之,则越少。
夜上海论坛 (2)企业的融资成本。不同于居民部门,企业部门的自有资金只占全部营运资金的一小部分,其余主要为借入资金,而借入资金的成本多少直接影响着企业对于持有货币规模的选择。目前,我国企业的融资主要是通过商业银行的贷款渠道,因此,对于我国企业部门来说,融资成本首先表现为商业银行的贷款利率。商业银行的贷款利率直接体现了企业获得货币资金的代价大小,当贷款利率上升时,企业的融资成本相应提高,企业会选择多持有货币,避免因流动性不足而向银行贷款所导致的成本增加。相反,当利率下降时,企业的融资成本较低,企业则相应减少货币持有。除了商业银行的贷款利率,影响我国企业融资成本的另外一个重要因素是企业获得银行信贷的难易程度。由于企业的营运资金在很大程度上依赖银行贷款,因此银根松紧或融资的难易对企业形成和持有货币影响很大。当银根松动或融资比较容易的时候,企业预计在需要时可以通过融资而很快取得这部分货币,因此会相应降低货币持有余额;反之,在银根紧缩而融资困难时,企业出于本身利益的考虑,必然会加大自己的货币持有。
(3)替代资产的预期收益率。对于企业来说,货币的替代资产主要包括实物资产和金融资产两类。首先,在实物资产方面,一般认为实物资产预期收益率即指预期通货膨胀率。通常,预期通货膨胀率上升,那么物价水平上涨,企业持有货币的实际购买力下降,持币的机会成本上升,因而会减少货币需求,转而持有更多的实物资产;相反,则增加货币持有,减少手中的实物资产。其次,在金融资产方面,与我国金融市场尤其是资本市场的发展水平和完善程度相关联,目前能够对我国货币起到替代效应的金融资产主要有债券和股票。从关系的方向看,金融资产收益对货币需求的影响是使货币需求与其作反方向变动,当金融资产收益率明显高于银行存款利率时,人们将会增加金融资产投资,减少货币持有额,导致企业货币需求减少;反之,货币需求将会增加。
夜上海论坛 (4)企业部门的内部结构。从总体上看,企业部门货币需求都受到生产规模、融资成本以及其他替代资产收益率等因素的影响。但具体来看,企业分处于不同产业,生产周期与工艺流程都存在差异,同时在不同所有制下的企业经营模式也有很大区别,从而导致不同企业间货币需求具有较大差异(Mulligan,1997;李治国 等,2007)。目前,我国正处于经济体制的转型过程中,企业部门内部结构也正处在不断的调整过程中,这种结构调整随着不同企业的分布发展改变,对我国企业部门的货币需求产生了深刻的影响。
综上所述,我国企业货币需求受多种因素影响,既受生产经营规模的影响,又受企业的融资成本、其他资产的预期收益率和企业部门内部结构的影响,故而企业货币需求是企业经营过程中内外因素共同影响的综合反映。
夜上海论坛 二、研究设计
(一)企业部门货币需求实证模型的选择与说明
通常来说,规模变量(St)和机会成本(OCt)是企业部门货币需求(Mc)函数中两个必不可少的自变量,同时考虑到我国企业货币需求在体制变迁中还受到其他因素的影响,本文也将其他因素纳入我国企业部门货币需求函数中,计为INt。根据弗里德曼(1991)的研究,在货币需求函数的线性展开中,半对数的函数形式要优于其他形式。因此,本文采用式(1)这一最基本的货币需求函数模型来进行研究:
lnMct=α0+α1lnSt+α2OCt+α3INt+ε(1)
夜上海论坛 其中,Mct和St都是相关变量t期的期末值,α0为常数项,α1、α2和α3分别是规模变量、机会变量和其他变量的系数,其中α1反映了企业部门货币需求的规模弹性,ε是误差项。
(二)变量的选择与数据来源
根据式(1),我们需要分别确定企业货币总量的取值及规模、机会成本、制度变量的取值。对企业部门货币需求总量,本文直接选用表2中1979―2008年企业货币需求的总量数据,记为MC。根据上文对于货币需求影响因素的分析,影响企业货币需求的规模变量主要是指企业的生产规模,机会变量主要包括贷款利率、实物资产预期收益率和金融资产收益率三个变量,其他变量主要包括贷款规模和企业部门的内部结构两个变量。以下分别对各变量数值的选取进行界定:
(1)规模变量。Mankiw 等(1986)认为,企业部门的生产总值是规模变量的最佳选择。而根据上文,在我国体制变迁中,影响企业部门货币需求的因素主要是企业的生产规模,该变量与企业生产总值之间也保持高度正相关关系,因此本文选取国内生产总值作为企业生产规模的变量,记为Y。
(2)机会变量。根据上文,影响当前我国企业部门货币需求的机会变量包括贷款利率、实物资产预期收益率和金融资产收益率。其中,对于贷款利率,本文采用商业银行一年期存款利率(记为R1),金融资产收益率采用上证指数的年变化率(记为R2),实物资产预期收益率采用原材料、燃料、动力购进价格指数(记为R3)。其中,原材料、燃料、动力购进价格指数在1989年之前没有统计,本文采用城镇消费价格指数中的燃料价格变化指数作为替代。
(3)其他变量。根据上文,影响我国企业部门其他变量包括贷款规模和企业部门的内部结构。
对于贷款规模,我国缺少针对企业部门贷款规模的长期统计数据,针对“非金融性公司及其他部门贷款”的统计也仅从2007年开始,因此本文选取以下贷款规模之和作为企业贷款规模总和的变量,并记为D。这些贷款包括工业生产企业贷款、商业企业贷款、农业贷款、城镇集体企业及个体户贷款和三资企业贷款。
关于企业内部结构,本文选取产业结构和所有制结构两个变量。关于企业的产业结构,按照国际惯例,企业部门可以划分为三次产业,即第一、第二和第三产业,产业结构也可以相应表示为不同产业的企业生产总值占企业总产值的比重。根据近年来我国产业结构的特点,第三产业的企业数量与产值占全部企业数量与企业总产值的比重都有很大的提高,同时,根据上文分析,第三产业中非存款类金融机构货币需求增长已经成为我国企业货币需求的显著特点,因此基于我国产业结构的特点,本文选取第三产业产值占国民生产总值的比重来反映企业的产业结构变量,记为CJ。关于企业的所有制结构,目前我国的相关统计主要包括两类:一类是“全国规模以上工业企业主要经济指标”中按照注册类型划分的相关统计,具体数据包括不同所有制工业企业的单位数、工业总产值(当年价格)、资产总计、主营业务收入、利润总额和全部从业人员平均人数等指标。该类数据一定程度上反映了我国企业部门的所有制结构,但其仅从1999年开始统计,并且在2003-2004年中断了两年,因此该数据不适宜于作长期企业货币需求函数分析的指标。另一类统计数据是按经济类型划分的“全社会固定资产投资规模”,根据上文,我国企业部门货币需求与企业投资规模保持高度的相关性,我们可以假定不同所有制企业固定资产投资规模与全社会固定资产投资规模之比可以近似等于企业货币需求的所有制结构,因此我们设定国有经济固定资产投资占全社会固定资产投资的比例作为企业所有制结构的变量,并记做SJ。
本研究的样本区间是1979―2008年,变量采取的各项指标均为年度数据,国内生产总值、贷款规模、工业品出厂价格指数及原材料、燃料、动力购进价格指数的统计数据来源于各年《中国统计年鉴》,贷款利率、金融资产收益率的数据为根据各年《中国金融年鉴》和各季度《中国人民银行统计季报》公布的利率数据加权得到。
三、实证分析
(一)单位根检验
在建立企业货币需求函数模型之前,我们有必要先考察各变量的平稳性问题。本文采用增广的Dicker-Fuller(ADF)检验方法对各变量进行单位根检验,并且在滞后阶数的选择上综合考虑SC和AIC两个标准,具体检验结果见表2。由表2可见,被检验的各变量水平值均接受了单位根假设。这表明各变量都不是平稳的时间序列,如果直接采用OLS回归,有可能产生“伪回归”的问题。再对这些变量的一阶差分进行ADF检验后发现,LMh、R1、R2、R3和SJ都在1%的水平上拒绝存在单位根的假设,同时LY和CJ也在5%的水平上拒绝存在单位根的假设。这表明这些变量都是I(1)过程,因此我们可以通过协整检验的办法,来分析变量之间存在的关系。
夜上海论坛 表2 各变量的ADF单位根检验结果
变量水平值检验结果检验类型5%临界值变量一阶差分检验结果检验类型10%临界值LMh-0.447 (C,0,0)-2.968-4.060***(C,0,0)-2.972 LY-1.035(C,0,4)-2.968-3.209**(C,0,3)-2.986 R1-1.625(C,0,0)-2.968-4.458***(C,0,0)-2.972 R2-1.312(C,0,5)-2.992-3.965***(C,0,7)-3.012 R3-2.887 (C,T,0)-3.574-6.418***(C,0,0)-2.972 CJ-1.793(C,0,1)-2.972-3.398**(C,0,0)-2.972SJ-2.548(C,0,0)-2.968-5.200***(C,0,0)-2.972
注:(1)检验类型“(c,t,n)”中c、t、n分别表示常数项、时间趋势和滞后阶数。
(2)*、**、***分别表示在10%、5%和1%水平上显著。
(3)L表示各变量的对数形式。
(二)协整检验与长期企业货币需求函数
夜上海论坛 第一步,用最小二乘法(OLS)估计长期企业货币需求函数,并通过逐步(stepwise) 回归法逐步剔除不显著的解释变量,最终得到以下简约(reduced-form)方程:
夜上海论坛 LMc=-3.91+1.116LY-0.041R1+0.142LL+0.015CJ (2)
图3 企业货币需求函数的回归
残差、被解释实际值和拟合值
夜上海论坛 其中,括号里的值为标准差,R2=0.998,R2(adj.)=0.998,各个解释变量的系数都在1%的水平上通过显著性检验,而且估计出的符号也与理论预期的一致。各项结果符合计量要求,回归效果良好。回归残差、被解释实际值和拟合值见图3。
第二步,对OLS的回归残差序列进行EG协整性检验,即EG检验,以检验残差序列的平稳性。考虑EG两步法要求以及AIC和SC准则得出合适的检验形式是(0,0,0),相应的ADF值是-5.375,小于1%的临界值。因此可以证明OLS的回归残差是平稳的。
(三)误差修正模型与短期企业货币需求函数
上述协整分析表明我国存在稳定的长期
图4 短期企业货币需求函数的递归残差检验结果
夜上海论坛 企业货币需求函数,但由于企业在短期内会调整其货币持有量,从而使得货币需求的实际值与长期趋势之间并不是完全一致,导致长期静态模型在实证研究中的统计检验和预测效果不理想,所以有必要在考察完企业长期货币需求之后,分析和考察企业部门货币需求对长期偏离的短期动态模型。接下来我们用线性误差修正模型构建短期货币需求函数,考察货币需求对长期偏离的短期动态调整。根据一般到特殊的建模原则,从滞后2阶开始并删除不显著的变量,得到企业货币需求的短期货币需求函数如下:
夜上海论坛 LMh=0.046-0.127ECMt-1-0.15R+0.096CJ-0.016LYt-0.23LYt-2+0.955LLt-3
R2=0.670 R2(adj.)=0.565 D•W=1.59
从上式可以看出,误差修正模型的各项检验都能通过,误差修正项的系数也显著为负,说明长期均衡关系对短期波动有明显的修正作用,并且短期居民部门货币需求函数通过了RESET检验,递归残差累计和(CUSUM)也基本都在临界值内。但是,同居民短期货币需求相同,企业短期函数的递归残差平方累计和(CUSUMQ)在2006―2007年间也出现了达到或超过5%临界值的现象(如图4所示),因此短期企业部门货币需求存在一定的不稳定现象。
夜上海论坛 四、结论与分析
夜上海论坛 从企业部门货币需求同相关经济变量的长期关系来看:企业部门货币需求与企业产值、一年期商业银行贷款利率、贷款规模和我国企业部门产业结构之间存在长期稳定的协整关系。从具体变量来看:企业部门货币需求具有高产出弹性;在各种机会变量中,仅有贷款利率与企业货币需求存在较高的相关性,并且贷款利率与企业货币需求之间保持负相关关系;贷款规模与货币需求之间存在一定正向关系,当贷款规模上升1%时,企业货币需求相应增长0.142%;在结构变量中,随着经济体制改革的推进,所有制结构对企业货币需求的影响并不显著,但产业结构变化对企业货币需求有着显著的影响,当第三产业生产总值占国民生产总值的比重增长1%,企业货币需求则会相应提高1.5%。
从我国企业部门短期动态货币需求函数来看:(1)ECMt-1项的系数通过显著性检验,且系数较高,这说明企业部门货币需求在短期具有向长期均衡水平调整的动态调节机制,调整速度也较快。(2)除误差修正项外,企业部门货币需求短期变动还受到贷款利率、产业结构和企业部门产值的影响,其中,企业生产总值近三期滞后值的变动对企业部门短期货币需求的影响都通过了显著性检验。(3)我国企业部门短期动态货币需求函数稳定性相对较差,不稳定性主要集中在2006―2007年,而这一时期正是我国资本市场上证指数由1163点(2006年1月1日)快速上升到6124点(2007年10月16日)的阶段,因此我们可以推测,我国企业部门短期不稳定性可能主要源于金融市场的快速发展。
参考文献:
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夜上海论坛 Research on Enterprise′s Money Demand in China
ZHANG Hao YANG Li
(College of Finance, Central University of Finance and Economics, Beijing 100081)
第7篇
关键词：后凯恩斯主义经济学；货币非中性；融资动机；内生货币供给
中图分类号：F091.348 文献标识码：A 文章编号：1005－2674(2012)02－019－06
后凯恩斯主义经济学(Post Keynesian Economics)是当代凯恩斯主义的一个重要分支，代表了强烈反对处于主流地位的新古典经济理论和新古典综合派的一般均衡分析方法，并努力为宏观经济分析提供可供选择的多种研究方法而联合在一起的经济学家们的观点。后凯恩斯主义经济学特别是其在美国的分支(又被称为后凯恩斯主义货币学派)，发展了凯恩斯在其著作中提出的不确定性、货币非中性、资本主义经济运行的不稳定性思想，强调资本主义经济的不稳定性在于不确定性和同货币――信用有关的那些问题，将凯恩斯的货币经济思想发展为一种非均衡的宏观经济学分析框架，并运用该框架来分析资本主义现实经济中的种种问题。2008年的美国金融风暴以及引发的全球经济危机再次验证了后凯恩斯主义经济学提出的理论观点，因此，这一学派的影响力必将进一步扩大。
一、生产的货币理论
在新古典经济学的机械均衡的世界里，产量、就业及收入的实际水平是由真实部门的各种因素(资本、劳动、资源和技术等)决定的，货币供应量的变化只决定各种经济变量的名义水平，而不能决定其实际水平。这就是说，货币是中性的，它充其量也只是罩在实际经济部门之上的一层薄薄的面纱。新古典经济学通常把经济分成两个部门，即实际部门和货币部门。实际上，生产要素之间的相互作用决定了各种经济变量的实际值；在货币部门，货币的供给和需求以及流通速度(货币数量论)决定了各种经济变量的名义值(价格水平)。新古典经济学的“两分法”抹杀了实物经济和货币经济之间的根本区别，它所研究的东西实质上就是在确定性条件下运行的物物交换，如果有货币的话，也只是作为交换的媒介在事后引进的。在新古典的没有货币(或者货币只是买卖的中介)的确定性世界里，经济体系会自动实现充分就业均衡。新古典经济学的这种“两分法”遭到凯恩斯的猛烈抨击，他明确表示要打破这种两分法，而使物价论与社会全体之产量及就业量发生密切接触。在《通论》绪论中，他这样写道：“当我开始写《货币论》时，我还遵循传统路线，把货币看作是供求通论以外的一种力量。当该书完成时，我已有若干进步，倾向于把货币理论推展为社会总产量论。”与新古典经济学货币理论的严重分歧使凯恩斯主张以微观和宏观两分法代替新古典的两分法，他提出了生产的货币理论，用以解释有效需求在以不确定性为特征的世界中的波动。后凯恩斯主义者发展了凯恩斯关于货币非中性的观点。他们提出，无论是长期还是短期，货币都是影响真实部门的一个重要因素。
后凯恩斯主义经济学的货币理论是从凯恩斯关于分析使用货币的企业家经济的方法演变而成的，该理论强调，资本主义是在不确定条件下的信用――货币经济中运行的。因此对于现代资本主义的任何理论分析，如果不考虑货币的特殊性，以及货币在实践上赖以发生作用的金融机构，那么这种理论就必然是干枯的，与现实没有什么联系。保罗・戴维森指出，企业家经济“是一个有着两项显著不同的特征的体系”。首先，组织生产的是“一群企业主，他们付钱雇佣了生产要素，然后期望从产品的销售中得到金钱补偿”。第二，“不存在自动的机制保证付给生产过程中的投人要素的货币将被花费在工业品上。因此，企业主永远无法确定他们能收回所有的货币生产成本。”维多利亚・奇克也指出：“《通论》代表着一个生产经济模型，它使用货币，在时间中穿行，受到不确定性和出错的可能性约束。”
与新古典经济学强调货币的流通手段的职能不同，后凯恩斯主义者强调的是货币的贮藏手段的职能，因为货币是在不确定的世界中把现在与未来联系在一起的东西。资本主义社会最基本的经济活动是资本家为赚取利润而进行的投资和生产活动。货币就是投资和生产得以实现和顺利进行的必不可少的工具。在非物物交换的经济中，由于不确定性不间断地存在于所有的市场中，储存货币就必然成为抵御不确定性的一种不可或缺的手段。这是因为货币作为一种特殊的资产，虽然具有零收益，但同时具有极大的流动性，这种流动性是其他资产所不具备的。所谓货币的流动性，是指货币无论作为一般等价物的特殊商品还是作为一般的法定支付能力随时随地(包括即期和延期)都能进行支付和偿还债务。由于其材料的属性(如体积小、自然损耗少等)，保藏货币的费用很低，甚至微不足道的，货币的这一特征与流动性结合在一起，使货币成为财富或价值的贮藏手段。货币之所以被用来作为贮藏手段，主要是因为未来的不确定性。这正如凯恩斯所强调的那样，如果不确定性完全不存在，那么就无需在交易需求之外再保持一定量的现金，所有的闲置现金将自动地转化为长期的盈利性资产，而货币作为财富贮藏手段的作用也就不复存在了。如果不是因为存在不确定性，凯恩斯问道：“为什么在疯人院之外的每一个人都想把货币当作财富贮藏手段呢?”英国后凯恩斯主义者乔治・沙克林也指出：货币由于其所提供的流动性，可以推迟作出具有深远影响的决定，货币是不确定性世界中的购买力的短期寄居所。
一旦货币作为贮藏手段退出了流通领域就存在导致危机的可能性，关于这一点马克思早已指出过。后凯恩斯主义者则发挥了凯恩斯在《通论》第17章所讲的关于现代货币的两个特征思想，说明了为什么货币会影响真实部门的实际产出和就业，以及为什么资本主义的通常情况是有效需求不足。货币的第一个特征是：其生产弹性等于或几乎等于零。这就是说，货币不是生长在树上，它不像其他商品那样，其需求增加和价格提高会使其供应量增加。在不兑现纸币流通或者实行管理通货的国家，纸币的生产或发行都由国家严密控制，对于私人企业来说，绝对没有生产纸币权力，货币的生产弹性只能等于零。货币的第二个特征是：其替代弹性等于或几乎等于零。这就是说，货币是独一无二的，它不像其他商品那样，其需求增加和价格提高会减少自身的需求量和增加其替代品的需求量。货币的替代弹性等于零是由于货币本身并无效用，它的效用来自于交换价值。作为一般购买力的代表，它可以换回任何其他商品，但其他商品中却不具备这种效用。因此，人们不愿用其他商品来替代货币，货币的交换价值越高，人们越不愿用其他商品来替换货币，从而对货币的需求就越大。货币的这两个特性对解释有效需求失灵的起着决定作用：对于面临更大的不确定性而引起的对灵活性需求的增加，即货币需求的增加，在货币供给不变的情况下，一方面会导致货币的价格――利息
夜上海论坛 率――上升；另一方面会导致非货币生产及相应的劳动力需求的减少。在这两种情况下，货币都会对实际产出和就业产生决定性影响，正像凯恩斯所说的那样，“货币是以一种实质性的和特殊的方式进入经济体系之中的。”
夜上海论坛 后凯恩斯主义者不仅强调不确定性世界中货币的贮藏手段职能，他们还把注意力集中到了不确定性世界中货币的支付手段职能以及由此产生的债务问题上。从货币的这一职能产生的信用关系到资本主义发展到了极致――资本主义在本质上和根本上是一种信贷经济。生产者之间、消费者之间以及生产着和消费者之间的相互欠债，货币资本的借贷关系，弥漫于每一个角落，从而形成一个接着一个的支付的锁链，一旦个别人不能按期偿还债务，这在不确定性条件下是必然的，这个互相连接在一起的支付锁链就会从某一个环节中断，从而引发金融危机。海曼・明斯基的金融不稳定性假说就是建立在货币经济的信用和债务关系基础上的，用以说明资本主义社会之所以频繁爆发金融危机的原因。该假说既是一个资本主义经济周期的模型，借以说明了金融危机与经济周期发展的内在联系；同时，它还表明金融危机是与金融自身内在的特征紧紧相关的，即不稳定性是现代金融制度的基本特征。美国后凯恩斯主义经济学家、约翰斯・霍普金斯大学经济系教授罗伯特・巴伯拉将明斯基的观点总结为这样两句话：“经济的长期健康发展使人们愿意去承担越来越大的风险。当许多人进行风险赌博时，一丝沮丧之情便可引发灾难性的后果。”他将2008年美国房地产市场暴跌列为“明斯基式危机”的一个经典案例。他指出，1966年至2002年间，房地产价格持续上涨，这反过来使主流经济学家和房主们以为，房价永远不会下跌。随着房价上涨，人们在房地产市场里加大赌注，其形式就是次级抵押贷款、抵押再融资和复杂的金融衍生品。从2004年6月开始，为抑制通货膨胀，美联储决定提高利率，联邦基金利率最终达到5.25％。贷款利率提高后，人们对房地产的需求下降，导致价格回落。与此同时，拖延还款的现象显著增加。首先被拖欠的贷款就是所谓的风险贷款或次级贷款。在贷款市场繁荣时，许多银行利用抵押贷款发放担保债券。当房屋价格下跌、消费者开始拖欠还贷时，投资者发现最好的做法就是抛出手中的债券。这样一来，问题在短时间就转移到银行方面：它们没有充足的资金应对这股抛售浪潮。许多银行成为牺牲品。与此同时，债务成本提高，资产贬值使得许多家庭受到财产损失，从而造成消费、投资和信贷活动的相应缩减。
夜上海论坛 二、货币需求的融资动机
新古典经济学认为，利率由投资和储蓄这两个实物因素决定，并调节投资和储蓄使之相等，货币的供求不会影响实际利率，因此，货币是中性的。在《通论》中，凯恩斯对新古典经济学的利率理论进行了批驳，并提出了全新的流动性偏好理论。凯恩斯认为，利率不是由投资和储蓄决定的，而是由货币供求决定的。货币需求由交易动机、谨慎动机和投机动机组成。其中，交易动机和谨慎动机主要和收入相关，投机动机主要和利率相关。货币供给是由货币当局决定的货币数量。利率是一种价格，它使得公众愿意持有的货币量恰恰等于现存的货币量。因此，货币的供求变化使利息率发生变化，而后者的变化通过影响资本边际效率的变动传递到实际部门中去。后凯恩斯货币学派对凯恩斯在《通论》中的这些观点，特别是对凯恩斯在《货币论》和《通论》发表一年后的几篇论文提出的观点加以补充和发展，提出了货币需求的融资动机新说。
早在《货币论》中，凯恩斯就与货币数量论作了彻底的了断。他明确区分了工业和家庭这两个部门为交易动机所持有的货币量，并指出两者持有货币的动机不一样，家庭部门主要是为消费的目的而持有货币，而工业部门持有货币的目的是为了生产和投资。马歇尔的“剑桥方程式”只适合于前者，因为它是相对稳定的，且与收入保持固定的比例，这一方程式被凯恩斯形容为是一种“坐着的货币”。而后者由于经济形势的变化和未来的不确定性具有更大的波动性。这就是说，两者的流通速度是不同的。凯恩斯因而否认了货币数量论和现代货币主义的一个主要信条，即在货币量和国民收入的名义水平之间存在着稳定的联系，因此货币需求函数是稳定的或是可预测的。在《通论》中，凯恩斯没有提及这一观点，这被后凯恩斯主义经济学家认为是从《货币论》上的一种倒退。然而，在《通论》发表的一年之后，凯恩斯在《就业通论》、《利率的替论》和《利率的“事前”理论》等3篇文章中明确提出融资动机(finance motive)的概念，将其作为传统的交易需求之外的一种货币需求。他说，“我现在认为，当初我在分析货币需求的各种源泉时，如果能更加强调这一点就好了”。凯恩斯的货币需求的融资动机理论没有受到新古典综合学派的重视，但却被后凯恩斯主义加以大大的发展。
夜上海论坛 后凯恩斯主义强调货币需求的“融资动机”，将其称之为“第四种货币需求”。西德尼・温特劳布甚至提出了货币需求七动机说。他认为，在现代经济生活中，货币需求的动机可以扩展为七个：(1)产出流量动机；(2)货币――工资动机；(3)金融流量动机；(4)还款和资本化融资动机；(5)预防和投机动机；(6)弥补通货膨胀损失的动机；(7)政府需求扩张动机。其中，除了第5项和第7项外，货币需求的其他动机都与融资动机有关。而一旦将货币需求的融资动机引入未来不确定性下的资本主义货币―金融体系的分析框架，就会得出货币非中性和资本主义经济不稳定的结论。
夜上海论坛 所谓货币需求的融资动机，是指企业家在进行投资决策和实际完成投资这一时间间隔内产生的货币需求。这是发生在实际投资进行之前对货币的需求，它同计划的投资有关，因为在进行投资之前，必须确保相应的资金供给，它是为了当前的投资决策所需要的一笔预先提供的现金。对出于融资动机的货币需求似乎适用暂时或非常短的时期，但是这种旨在为建设项目提供资金的“暂时性”的货币需将会特别巨大，特别是在经济高涨期更是如此。事前投资的急剧增加造成了对事前资金需求的显著增加，而除非银行愿意按现行利息率提供更多的资金――这是不可能的，这种资金需求是不可能在不导致利息率上升的情况下得到满足的。这正如凯恩斯所指出的那样：“在企业家筹措资金的时候和实际进行投资的时刻之间，存在着一个空位期，在这个空位期，存在着对流动性的额外需求，但是却不存在着它的额外供应”。利息率上升最终会导致实际产出的下降和失业的增加。在灵活偏好理论中加入融资性需求，这意味着在存量货币中加入流量货币，这样就必然导致存量和流量的矛盾，从而造成利息率的不确定性和波动性。保罗・戴维森指出，在“融资动机”存在的情况下，IS－LM模型是不稳定的。因为由于“融资动机”的存在，投资增加必然导致货币需求的增加，也就是说商品市场与货币市场是相互联系的，IS曲线和LM曲线也是相互影响的，当融资动机导致IS曲线移动时，LM曲线也随之移动。
三、内生货币供给理论
夜上海论坛 货币供给的内生性是指货币供给的数量由经济主体的需要内生决定的，中央银行不能有效地控制货币供应量，而只能被动地适应经济生活中对货币的需求。如果中央银行只是部分地满足了对于货币需求的增
夜上海论坛 加――这是更为可能的情况，那么，发生在货币部门中的变化就会通过利息率的变化外溢到实际部门中去。在后凯恩斯主流经济学和货币主义的货币理论中，货币供给被视为由中央银行决定的外生变量。不同之处仅在于它们对货币数量论以及货币供应量与名义收入水平之间联系的强度有不同的解释。后凯恩斯主义货币经济学家从不同角度分析了货币的创造过程，提出了内生货币供给理论。这一理论完全是与主流经济学所信奉的货币数量论对立的。正如斯蒂芬・罗西斯指出的那样，一个充分发展了的内生货币供给理论需要毫不含糊地在三个方面直截了当地拒绝货币数量论：(1)拒绝资本主义经济自然趋于长期充分就业均衡的概念；(2)拒绝关于货币需求是人均实际收入或一般物价水平的稳定函数的论点；(3)拒绝货币数量论中的由货币供应量到名义收入或一般物价水平的因果链的箭头。后凯恩斯主义的内生货币供给理论的代表是温特劳布－卡尔多模型。
温特劳布模型是以他著名的工资定理为基础的。根据这一定理，工资率的任何过度增加都将通过某种在单位劳动成本之上的事先决定的和稳定的加成而导致物价的上涨。由单位劳动成本的增加所导致的名义收入的增加将造成在既定实际产出水平上的交易货币(信贷)的需求的增加。温特劳布假定货币的流通速度不变，那么要维持实际产出和就业水平，就必须完全满足对货币的需求。因此，箭头的指向是这样的：货币工资上升成本提高利润加成价格水平上升货币需求增加货币供应量增加。后凯恩斯主义者的这种观点完全不同于货币主义者的观点，后者认为，是货币供给量的变动造成了价格变动，所以箭头的指向完全是相反的。
如果中央银行断然拒绝增加货币供应，过度的货币需求就会引起利息率的上升，并导致预料之中的凯恩斯式的结果，即通过乘数的作用，投资的减少将导致实际产出和就业的减少。在较低的实际产出水平上，货币需求将会减少，这就迫使货币的需求和供给实现相等，这一调整过程是通过实际产出和就业的减少来完成的。同样的分析也可以应用于这样一种情况，即货币供应量的增加只能部分地满足货币的需求。在这种情况下，实际产出和就业就会下降，但下降程度比货币供应完全不增加时为少。在上述任何一种情况下，由于货币供应没有或部分地满足了货币需求的增加，物价水平将会提高，而产出和就业减少。这是温特劳布对滞涨问题的解释。在这里，滞涨是由温布劳特的工资定理加上中央银行的顽固态度所造成的。
尼古拉斯・卡尔多认为，在信贷――货币经济中，任何时候货币供给量是由货币需求来决定，即货币供给直接随着公众对现金和银行存款的“需求”变化而变化，这就是说，货币供应是内在的和受需求驱使的。他提出了决定货币供给变化的两个因素：货币收入变化率与工资膨胀率。货币收入变化率是建立在比温特劳布的单一工资理论广泛得多的基础之上，它取决于这样一些因素：(1)需求压力；(2)国内投资；(3)出口：(4)财政政策；(5)工资上涨率；(6)公共部门借贷需求的变动，等等。货币收入率和通胀率的变动使名义收入发生变动，从而导致货币需求量发生变动。如果不想引起灾难性的经济后果，货币当局除了满足由名义收入变动引起的货币的交易需求的变动外，别无其他选择。这意味着货币需求创造自己的供给。另一方面，利息率(贴现率)不是由竞争性金融市场上的供给和需求的相互作用而内生决定的，而是由中央银行确定和管理的外生决定的货币的基本价格。利息率不是一个因变量，而是一个完全处于中央银行控制下自变量。货币政策的目标是确定利息率，而不是货币存量。这意味着，中央银行对货币供应量实际上并没有控制能力。总之，货币需求是名义收入的函数，而利息率则由中央银行决定。货币需求的变化是利息率变化所导致的生产和收入水平变化的结果，利息率对“持有货币的愿望”没有直接影响，只有因收入水平的变化所引致的间接影响。换言之，由贴现率变化所导致的利息率的变化对投资有直接影响，通过乘数――加速数模型，它又对收入造成了影响。因果关系的链条是这样的：利息率下降投资增加收入按倍数增加货币需求增加。由此引出的货币需求的变化必须由作为“最后贷款人”的中央银行予以充分满足。
夜上海论坛 卡尔多的模型假定，在中央银行所制定的和维持的任何利息率水平上，货币供给曲线的弹性是无限大的或是水平的。这意味着，货币需求创造了自己的供给，而这种供给能完全满足经济对货币的需求。这是对萨伊定律在货币部门的反用。问题恰恰就出在这里：如果内生的货币供给是完全有弹性的，金融部门的行为就没有特别重要的意义，它仅是被动地适应实际部门发展的节奏而已。但实际上，在未来不确定性的资本主义货币――信用经济中，货币供给往往不能完全适应信贷货币的需要。这意味着，资本主义金融体系是不稳定的和金融市场是非均衡的。由此必然会爆发资本主义金融危机和债务危机，并引发经济周期性波动。
四、后凯恩斯主义货币理论的政策含义
第8篇
夜上海论坛 关键词：信贷 货币需求 货币供给 利率 小额贷款公司 行为动机
一 、引言
自我国全面取消农业税并进一步加大对农业扶持力度之后，广大农村地区迎来了快速发展的契机。然而，由于农村信用环境较差，正规金融系统不发达，民间金融受管制等原因，农户的贷款难问题始终得不到解决，导致农业发展陷入“瓶颈期”。
要了解农户贷款难的原因，不仅要考察现阶段农村地区的金融环境，更要分析农户贷款的需求特征。基于此，众多学者都在农户贷款行为方面进行了研究。亓新敏，王家传（2007）根据山东泰安市的调查指出正规金融以自我为中心忽视了农户的信贷特点是导致农户贷款难的原因之一。在对农信社改革方向的建议上，史正涛，张建国，韩晓波（2000）指出农村信用社应掌握更多的信息，增加服务的主动性。金烨、李宏彬（2009）则经过论证表明如果农信社等正规金融维持低效现状，农户的资金需求在无法得到正规金融渠道的满足下会轻易转向非正规金融渠道。杨伟坤，刘洁，闫贵娟（2009）在河北省的调研甚至发现当地农户80%的资金需求是通过非正规金融渠道得到满足。
本文对宁夏回族自治区盐池县展开调研，对当地农户进行了问卷调查。受调研农户按收入来源被分为三组，分别是产业化滩羊养殖、农作物种植、山羊放养。收入来源为产业化滩羊养殖的农户基本为青壮年农户，而以农作物种植的农户悉数为留守老人与儿童，放养山羊为生的农户大多为山区移民。通过对回收问卷进行整理分析，得到基本情况如下：
二 、偏远地区农户的贷款需求特征
（一）农户年均贷款量接近年均总收入，贷款量农户间差别较大，潜在货币需求量很大。
三组样本农户的贷款金额年均分别为11万、3.5万、4.5万，平均每户的年收入分别为10万，4.4万，5.3万。30户农户平均每家的货币年需求量约为6.3万，年收入平均为6.2万。
夜上海论坛 三组样本农户年均贷款量极差分别为28万、4.5万、9.5万，年均贷款量中位数分别为7万、3万、1万，与平均贷款量相比，第一组与第三组皆表现出极大的组内差异性。
夜上海论坛 在接受调研的三十户农户中，有26户有融资需求，并且认为现有资金供给并不能满足当下资金需求。收入来源为滩羊产业化养殖的所有农户都有在未来扩大生产的计划，大部分希望将现有融资量扩大一倍。
由于调研抽样率为千分之一，因此可以推断，整个盐池县的货币需求量约为6300万左右，估计潜在货币需求量接近一亿。
夜上海论坛 （二）农户货币需求的利率弹性较小，融资速度是农户选择贷款渠道重要考虑因素。
盐池县农信社的贷款利率为8%—10%，小额贷款公司的贷款利率为11.4%—15.3%，邮储的贷款利率为12%，所有农户分别从三种融资渠道借款127.5万、36.8万、31万。邮政储蓄的利率虽然略低与小额贷款公司，但农户却从小额贷款公司借入更多资金。三组农户平均每户每年支出的利息分别为1.3万、0.44万、0.4万，分别占年收入的13%、10%、7.5%。全部受访农户均认为利率较高，但由于生产消费需要而不得不被动接受。
将农信社作为首选融资渠道的农户占所有有融资需求的农户的70%，将小额贷款公司作为首选融资渠道的农户占所有有融资需求的农户的23%，将邮政储蓄作为首选融资渠道的农户占所有有融资需求的农户的4%。尽管利率较高，但小额贷款公司由于贷款手续简便，时间成本较低而受到农户青睐。
夜上海论坛 （三）农户的信用水平良好，担保贷款占主要地位。
盐池县农户生产经营状况良好，农户有能力偿还利息，因此该县农户贷款违约率极低，受访的融资农户无一户违约，皆能按时还贷。盐池县农户贷款全部采取联合担保制度，在该制度下，参与全民联保的单位成员多数以血缘为纽带，对农户起了道德约束作用，继而能有效避免信用贷款带来的道德风险，而且农户之间的了解程度也能解决资金供给方面临的信息不对称问题。没有任何农户选择抵押贷款与风险投资。
农户从正规金融渠道所借资金全部用于生产。在农业生产中，如养殖业、种植业，皆有固定生产周期，因此农户的资金需求也带有周期性，这就方便了农户在正规金融渠道办理借、还款相关手续，使他们拥有按时还款的意识。
（四）非正规金融仍有市场。
在有融资需求的26户农户中，尝试民间借贷的有7户，占比27%。其中五户在民间借贷渠道中承受了20%的高利率，两户因从亲友处借款，故利率为零，农户选择从亲友处借款主要用于消费支出，如盖房、婚丧嫁娶等大项消费支出。但他们也面临着潜在的“人情成本”。如今，农信社，小额贷款公司，邮政储蓄等多方融资渠道存在，仍有两成多农户选择高利率的民间借贷方式。
夜上海论坛 三 、偏远地区农户贷款需求表现
（一）生产性资金需求。
在宁夏盐池县，农户所融资金基本用于生产。近年来，人民生活水平提高，餐饮业、制造业的兴旺带动了农业蓬勃发展，同时政府出台各种扶持政策，使盐池县以滩羊养殖为主的各产业迅速发展，资金需求量不断增加，与此同时，农村地区货币供给水平却一直没有提高，农户的贷款满足率较低。尽管如此，养殖产业的利润率较高使农户在筹资的过程中仍然可以接受15%以上甚至是20%的较高利率，并希望扩大融资规模。
夜上海论坛 其次，偏远地区农户生产效率低下且并没有生产方面的相关理财知识，因而对资金的利用效率较低，农户在现行生产水平不高的情况下，只能通过增加资金投入来增加收入。目前，所有农户的固定资产投资已经完成，年折旧费较少，农户的投入集中于各项流动资本，这增加了他们对未来生产的乐观估计，并因此对货币需求的利率弹性较低。
另外，受传统观念影响，农户对风险始终选择规避态度。同时，农户自身水平有限，对金融新产品、衍生品不甚了解。因此，农户更愿意选择传统的联合担保贷款。在这种情况下，农户受到道德约束而十分重视自身信用水平，故违约率很低。
最后，在农业的某个环节，例如种植业的播种、喷药、养殖业的饲料供给等，一旦资金无法继续追加就可能遭受重大损失。但是，提前准备充足资金会支出更多利息费用，而当需要时再融资又会因办理各项手续等原因贻误时机，因此当农业生产进行到某环节时，农户只能向融资速度快的机构借入高利息的资金，或直接转向融资速度更快的民间非正规融资渠道。
（二）消费性资金需求。
由于收入不断提高，除盖房、婚丧嫁娶等大项支出外，农户的日常消费无需贷款。农户在大项消费支出上，习惯从亲友处借款。由于传统观念，在诸如盖房、婚礼等家事上，农户间因人情关系相互帮忙，此时借款皆免去利息。因此，农户的消费性资金需求基本通过亲友间帮助而满足。
据了解，盐池县部分农户为留守老人儿童。青壮年劳力进城打工，每逢过年才能与家人团聚，而农村由于生产水平落后，相关精神文化生活也较城市匮乏。当地小额信贷公司承担着扶贫的政策任务，他们将农户所上缴的利息用于举办联欢会等各项文娱活动，丰富了当地农户的精神文化生活，受到了当地居民的热烈欢迎。因此，即使这些农户的生产对资金的实际需求并不是很高，他们也积极参与融资活动。
四 、农户贷款困难原因
（一）资金供给量不足。自农业银行商业化改革撤离农村以后，在农村地区，农信社占据了对农户提供贷款的垄断地位，但是货币供给量不高。同时，资本的逐利性使农信社本不多的资金部分流向城市与东部地区。近年来，小额贷款公司发展迅速，而小额贷款公司无法吸储的政策限制使其货币供给较少。大部分农村地区地处山地，农户多数散居，使大型商业银行在农村设立网点的成本加大，没有进军农村市场的动力。同时，非正规金融由于发展水平不高也无法提供较大的资金量。
夜上海论坛 （二）农业经营面临自然风险与市场风险。农业对自然依赖程度较大，恶劣的自然环境严重影响农业生产，尤其是在我国的少数民族地区，由于农业的生产率水平不高，自然环境的变化对农业生产的影响更为严重。近年来投机商不断对农产品炒作，农产品的价格波动极大，农户获取信息渠道较少，盲目进行投资生产，而农业生产周期较长又使农户无法做出及时调整，造成了较大损失。
夜上海论坛 （三）借贷过程中易产生道德风险。国家针对农村地区的部分扶贫项目是为农户提供低息贷款，而贷款农户文化水平不高，不了解金融制度与相关法规，无法正确区分贷款与救助金，偿还贷款积极性较低。在无法收回贷款时，贷款机构往往会向放贷的相关工作人员追究责任。长此以往，放贷人员惜贷情绪加重，即使当今农户的诚信水平较以往有了很大提高，贷款机构仍然对农户还款的可能性表示怀疑。另外，由于农村地区产权不明确，农户缺乏能够抵押的担保品，进一步加重了贷款机构的惜贷情绪。而农户在选择贷款机构的时候往往倾向于利率水平低的贷款机构，而这些机构为了尽量减少贷款带来的交易费用而对农户的贷款请求作集中处理，这就增加了农户等待的时间成本，无形中增加了贷款的难度。
夜上海论坛 五 、相关政策建议
（一）切实完善农业担保体系与风险补偿机制。农业生产面临着自然风险，而农户又无法将土地等资产作为担保品进行抵押，因而信贷机构提供贷款的积极性受到影响。鉴于此，地方政府应鼓励开展农业保险业务，对于资金周转困难的农户，政府可以代缴保险费。
（二）承认民间金融的法律地位，并在制度层面予以规范。相对于正规金融繁琐的手续流程与相对僵化的管理体制，民间金融在提高农户融资速度等方面有着不可比拟的优势。因此，应在法律上使民间金融正规化，同时，由于民间金融高风险、隐蔽性强等特点，也要对其加强监管，杜绝高利贷等违法行为。
（三）重视对留守老人儿童的人文关怀。举办各项娱乐活动，提供相关运动设施，让老年人安度晚年，儿童健康成长。抓住时机建设有农村特色的集体企业，让农村青壮年劳动力回流。
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夜上海论坛 [2]谢丽霜.论农民信贷权的实现——基于低收入人口发展困境的讨论[J].改革与战略， 2011，（8）
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[5]叶爱军.农民信贷需求变化呼吁特色金融服务[N].金融时报.2011，（11）
第9篇
夜上海论坛 20世纪80年代中后期日元大幅升值，使日本经济一度陷入衰退。为此，日本银行于1986年至1987年间5次下调贴现率，从而使日本经济迅速复苏，股票价格大幅上升，1985年12月份，日经指数是13000点，1987年10月达到26000点，随后受世界性股市危机的影响，日本股市有所下跌，但是很快恢复，到1989年12月，日本股市已经达到38915点，日本的股票价格上涨了三倍，而土地价格上涨了两倍。20世纪90年代初泡沫经济破灭，日本的股价、地价一路下跌，不断缩水。以股市为例，2002年底日经平均股价为8000多日元，比过去最高股份缩水78%，比2001年底缩水20%。泡沫的崩溃，使日本经济一片狼藉，陷入长达十余年的慢性萧条。显然，资产价格的大幅波动，已经构成了对各国中央银行的新挑战。
随着我国股票市场的发展，股票价格与货币政策之间的关系日益紧密，迫切的要求货币政策关注股票价格的变动，同时股票价格的变动也是货币政策传导机制中的重要一环。因此，探讨我国的股票价格与货币政策之间的关系成为学术界及政策当局关注的一个焦点，本文的以下部分是这样安排的：第一部分将分析股票价格变动对货币需求的影响，并利用我国的数据作实证性的分析;第二部分讨论股票价格变动对货币政策目标的影响，并建立相应的分析模型;第三部分从理论方面探讨股票价格变动对货币政策传导机制的影响;最后一部分简单的提出政策建议。
一、股票价格与货币需求
夜上海论坛 股票价格变动对货币需求的影响可以从货币需求理论中找到依据，一是凯恩斯的货币需求理论，还有一个是货币主义学派的货币需求理论。根据凯恩斯的货币需求理论，人们的货币需求动机主要是交易动机、预防动机和投机动机。其中投机动机对货币需求的影响过程中，资产的收益率是重要的影响因素。这是因为，人们把货币当作一种资产形式而持有，把货币需求纳入到资产选择行为中，当股票的预期收益率或风险水平发生变化时，人们会根据变化相应的改变其资产组合，从而使货币需求发生了变化。根据货币主义学派的货币需求理论，影响人们实际货币持有量的因素主要有以下四个：(1)总财富;(2)财富的构成;(3)持有货币和持有其它资产的预期收益;(4)影响货币需求的其它因素。很显然，股票价格的变化对于货币需求在理论上是有重要影响的。
夜上海论坛 在实证方面，弗里德曼进行了代表性的研究，他通过对美国道琼斯指数和美国广义货币供应量M2的流通速度的实证分析表明，两者之间呈负相关关系。
夜上海论坛 本文中通过对1995年第一季度至2008年第二季度我国上证综合指数和M2的流通速度(用名义GDP数值除以提前两季度的M2之比来表示)实证分析发现，两者呈负相关关系，它们的相关系数为-0.6113，可见，两者间的相关性还是比较强的。另外，通过对两者进行格兰杰因果关系检验，结果如表1所示，从表中可知，上证综合指数与M2的流通速度之间存在因果关系，即上证综合指数可以作为解释M2的流通速度变动的原因，而相反，从表中可以看出M2的流通速度不是上证综合指数变动的格兰杰原因。
夜上海论坛 其中：SHSI表示上证综合指数，MSPEED表示M2的流通速度。
夜上海论坛 二、股票价格与货币政策目标
夜上海论坛 长期以来，大多数国家的央行均把物价稳定作为货币政策的最终目标之一，且通常情况下把一般物价水平的稳定作为代表，但是，应该看到一般物价水平的稳定虽然有助于经济的稳定，却不能保证宏观经济和金融的稳定。20世纪20年代后期美国的资产价格膨胀和80年代后期日本的泡沫经济都是一般价格水平比较稳定的环境中发生的，且都是由于资产价格的急剧变化而引起的。因此，随着证券市场的发展，股票的价格水平对于一般物价水平开始产生较大的影响，很多学者也提出了央行的货币政策目标中是否应该考虑股票价格这一问题。对此问题，赞成的理由主要有：(1)影响股票价格波动的因素除了经济基本面因素之外，还包括一些非基本面的因素，如政治制度性因素、投资者的非理性因素(如羊群效应、过度自信等)及监管的效率与透明度中的问题等等;(2)股票价格(特别是股票价格)的剧烈波动会对实体经济产生影响。如当股票价格上升时，人们的财富会增加，因而通过财富效应的影响会带来一般商品和劳务价格水平的上升，特别是当股票价格的上升是由于非经济基本面因素引起时，股票价格与一般物价水平膨胀就会歪曲价格信号，从而误导实体经济的投资与决策，造成经济资源的不当配置;
另一种观点则认为，中央银行不能将股票价格纳入到货币政策的目标之中，其理由主要有：(1)将股票价格作为货币政策的盯注目标会加剧股票价格和一般价格水平的波动幅度，也就是说央行未必能有效的对股票价格进行控制。如股票市场上的一些投资者(包括养老金和一些个人投资者等)对短期利率的变化并不敏感，因此，央行通过利率变动来影响股票价格的政策未必有效。(2)中央银行很难知道什么样的股票价格水平是合理的，是最合适的。因为，央行只有在获得比市场知道的更多的额外信息的情况下才能判断股票的合理价格水平，而股票价格的形成很大程度上是股票的供求双方博奕的结果，在市场完全有效的情况下，没有理由相信央行能做出完全正确合理的判断。
本文中将利用我国1994年第一季度至2008年第二季度的数据对我国消费者价格总指数和股票价格之间的关系进行实证分析。
(一)数据的单整检验
夜上海论坛 对于时间系列数据，在协整分析前应对各数据的平稳性进行单位根检验，本文中采用的是ADF检验方法，检验结果如表2所示。从检验结果可以看出消费者价格总指数和上证综合指数两个时间系列在末差分之间均存在单位根，即均是非平稳时间系列。经过一阶差分之后，这两个时间系列均达到平稳，说明它们都是I(1)系列。因此，接下来可以对它们进行协整分析。
其中：1.CPI和SHSI分别表示消费者价格总指数和上证综合指数;
2.C、T分别表示检验中含常数项和趋势项，n表示所采取的滞后阶数;
3.*，**，***分别表示在1%，5%，10%的显著水平下通过检验。
夜上海论坛 (二)数据的协整检验
夜上海论坛 数据的协整检验就是检验协整回归方程的残差项是否存在着单位根。如果这两个序列不是协整的，残差中一定存在单位根;如果这两个系列是协整的，则残差序列一定是平稳的。通过对我国消费者价格总指数和上证综合指数进行协整检验，利用我国1994年第一季度至2008年第二季度消费者价格总指数和股票价格的数据得到协整回归方程为：CPI=120.9569-0.0126SHSI,对协整回归方程的残差序列进行ADF检验，结果如表3所示。
夜上海论坛 从表中可知残差序列在5%的显著水平下是平稳的，因此可以在一定程度上认为我国的消费者价格总指数和股票价格时间序列之间具有协整关系。建立误差修正模型如下：
ICPI=-0.4688+0.0007ISHSI-0.0486ECMt-1
其中ICPI和ISHSI分别为CPI和SHSI的一阶差分序列;ECM=CPI-120.9569+0.0126SHSI。表4列出了误差修正模型的相关检验结果。从表中可以看出误差修正模型的各系数的显著性水平均不高，回归效果并不显著。因此，可以认为股票价格对我国的货币政策目标的影响有一定的作用，但其作用还不明显。其原因可能在于：一是我国的股票市场规模的相对于整个经济规模来说还不大，银行融资仍然占据主导地位;二是我国上市企业中通过股市得到的资金，只有一小部分(30%的比例)得到了很好的使用。
夜上海论坛 三、股票价格与货币政策的传导机制
货币政策的传导机制实质上是指货币政策通过什么具体途径影响实体经济。对此问题总体来说有三种代表性的观点。一是凯恩斯主义，其认为货币政策操作影响短期利率，并通过预期的作用而影响长期利率，进而影响投资与消费，最终影响实体经济;二是货币主义，其认为短期利率变化后会引起多种资产收益水平的调整，从而引起资产价格的变化，通过财富效应影响消费，通过托宾q效应影响投资。三是信贷观点，其认为资产价格变化后，企业的净资产价值和借贷能力发生变化，影响社会信用水平，从而影响实体经济。
夜上海论坛 在上述三种观点中，尤其是后两种观点中，资产价格的变化对货币政策的传导机制产生重要的影响。下面将从两方面进行进一步的讨论。
夜上海论坛 (一)股票价格与企业的投资
对于股票价格与企业的投资行为的关系，凯恩斯(1936)在其名著《就业、利息和货币通论》中就进行了论述，其写道：证券交易所却每天都对许多投资项目重新加以估价，而这种重新估价，虽然其目的主要在于为旧有的投资在个人之间的转手提供方便，却对现在进行的投资无可避免地施加决定性的影响。因为，如果建立一个新企业的费用大于购买一个类似企业的费用，那么就没有理由去建立一个新企业这样，某些种类的投资取决于股票价格所显示的那些在证券交易所从事经营的人的平均预期，而不是取决于实际经营企业的人的真正预期。
夜上海论坛 后来，托宾(1969)提出来了股票价格的波动影响实体经济的传导机制，即托宾q理论。托宾的q值是指公司的市场价值与公司的资本重置成本之比。如果q值高，则相对于公司的重置成本而言，公司的市场价格就是高，因此新的工厂投资和资本设备的价格就会低于公司的市场价值。这时，公司就会通过发行股票，获得较高的价格，这个价格高于公司直接购买的设备和设施的成本。这样公司的q值就会提高。由于公司只通过发行少量的股票，就可以购买新的投资商品，故公司就会增加投资支出。
夜上海论坛 (二)股票价格与消费支出
在传统上，理论界对于股票价格的波动影响私人消费的分析是建立在生命周期模型或者是永久性收入假说的框架上的(Friedman,FrancoModigliani,1963)。根据这种分析框架，家庭部门的消费水平取决于三个因素：家庭的当前收入流、家庭的未来预期收入流、家庭的财富存量。按照生命周期理论，一个人的消费计划并非取决于其当前的收入，而是取决于其一生的财富，
包括人力资本、实物资产和股票。作为家庭财富之一的股票的价格上升，将增加家庭的财富水平，家庭可以将部分资产出售或者以些作为抵押，获得更多的现金流，从而引致家庭的消费水平的增加。这也被称为资产价格的财富效应。对此大量学者作了实证方面的研究。如AndreasGunnarsson和TobiasLindqvist(2000)实证研究了股票价格和房屋价格对私人消费和通货膨胀的影响，他们发现股票价格与私人消费之间存在正相关关系，滞后期为3-6个月，过去的股票价格比最近的股票价格更能影响私人消费和通货膨胀。CharlesGoodhart和BorisHofmann(2001)认为，财富效应的大小部分取决于私人部门的总财富中持有的股票的份额。
第10篇
巴廷金（D·Patinkin 1922—）是当代西方著名经济学家，早年曾作为美籍犹太人在美国芝加哥大学和伊利诺斯大学任教。以后，返回以色列，现为希伯莱大学埃利泽·卡普兰经济和社会科学学院教授，并担任以色列摩里斯·福克经济研究所所长。1956年发表了其著名的代表作《货币、利息与价格》（Money，Interest and Prices）。他根据凯恩斯的收入支出理论，采用宏观分析的方法，以表示财富存量对消费支出影响的实际余额效应（Real Balance Effect）为核心，对货币在所谓静态与动态一般均衡中的作用问题，进行了系统的分析；通过融合传统的货币理论与价值理论、凯恩斯效应和皮古效应，建立了一个所谓反映“货币经济”的宏观动态一般均衡学说。巴廷金的这一理论，在西方经济学界具有重要的影响，被认为是一般均衡理论在这一发展方向的一个顶点。②本文将着重对巴廷金的宏观动态一般均衡学说及其主要特点进行概要的述评。
夜上海论坛 一、静态一般均衡分析
夜上海论坛 巴廷金的静态一般均衡分析是其动态一般均衡分析的基础。他的一般均衡模型具有若干基本假定：1．工资和价格的变动具有充分的灵活性；2．经济行为的主体不具有“货币幻觉”；3．不存在“分配效应”；4．政府不发行付息债券和不进行公开市场的活动；5．不存在银行系统和非银行系统的金融中介；6．不考虑预期的影响；7．充分就业。在此基础上，巴廷金构造了一个由商品、货币、债券和劳动（力）四个市场组成的模型。其结构方程组为：
夜上海论坛 ko是固定资本设备数量，为一常数；r是利率；yo是实际国民总收入，等于实际国民总产量，为一常数；Mo是名义货币供给量，为一常数；
从模型设定的角度看，巴廷金的一般均衡体系主要具有以下特点：
1．把实际余额引入消费函数和其它市场的供求函数。巴廷金消费函数分析的基础是凯恩斯的收入支出分析。他根据凯恩斯的绝对收入假说，同样把消费者的支出水平视为其收入水平的函数，假定随着收入的增长，消费者的边际消费倾向递减；但他同时认为，消费者的支出水平也决定于消费者的财富存量。在巴廷金看来，在不兑现纸币流通的所谓“货币经济”中，代表财富存量的实际货币余额是影响消费支出的一个重要因素。任何一个消费者总是希望在他的现金余额与他的计划开支之间保持一种恰当的比例，这种比例的确定，“客观上决定于随机支付过程的特点或处罚成本（Penalty cost）①，主观上决定于消费者对不便利或现金短缺风险的评价。”②如果现金余额的存量超过了消费者认为是必要的水准，他就会增加消费支出；反之，将减少消费支出。而消费者借以判断其货币余额是否充分的标准，就是所谓实际货币余额。实际余额对消费需求的这种影响，被巴廷金称为“实际余额效应”。他认为，这是财富存量影响消费需求的一种表现形式，而在“通常的消费需求理论中”，却“被忽视了”（第18页）。这种实际余额效应是巴廷金一般均衡分析的主要作用机制。
2．否认货币需求对利率的下降具有无限弹性。巴廷金的货币需求分析是以凯恩斯的流动偏好分析为基础的。他根据凯恩斯关于人们持有货币动机的假说，也把货币需求归结为所谓“交易动机、预防动机和投机动机”作用的结果，从而把货币需求视为国民收入、利率以及实际余额的函数。但是，他认为，货币需求曲线虽然对利率具有负斜率，但并不存在所谓“流动陷井”。其原因在于，利率的变动引起了经济体系中其它市场的变动。具体地说，利率的下降将引起：（1）居民对消费品计划总支出的增长；（2）企业对投资品计划总支出的增长；（3）居民对企业发行的债券持有量下降；（4）居民自己发行的债券总量增长；（5）企业发行的债券总量增长。而只要利率的下降所引起的货币流入量（第4、5）大于货币流出量（第1、2），则不论利率等于何值，货币需求量都是继续增加的；反之，都是减少的。从而就货币市场而言，不存在货币需求对利率的无限弹性。
夜上海论坛 3．提出均衡利率的水平是以一般均衡的方式在所有的市场上同时被决定的。他认为，利率是影响企业的生产活动和居民选择财富保存形式的重要因素。由于利率水平影响企业的生产成本，因此，只有在所谓“资本的边际生产力”大于或等于利率时，企业才出售债券；而同时，利率又是反映消费者的所谓“时间偏好”和“测度保存一单位货币而不持有生息资产的机会成本”③的标准，从而利率也必然影响消费者在消费与储蓄、债券需求与货币需求之间的选择。因此，“当整个经济社会处于均衡时，利率必然同时等于流动（liquidity Service）、资本的生产力和时间偏好三重边际（threefold margin）”④。从而均衡利率必然是在所有的市场上同时被确定的。他认为，新古典经济学关于债券市场决定利率的可贷资金学说和凯恩斯关于货币市场决定利率的流动偏好学说，从瓦尔拉斯定律（Walras Law）的角度看，实际上是等价的；从而完整的利率决定分析不可避免地要以一般均衡的方式在所有的市场上同时进行。（第375—377页）此外，利息率的变动存在着一个下限，这是由于在低于一定的利率水平的情况下，人们宁愿保存“具有流动性”的货币和购买商品，而不愿持有“缺乏流动性的债券”（第69页）。因此，债券需求函数的特点决定了在债券市场上存在着一个虽非常数但总是存在的最低利率。
巴廷金静态一般均衡分析的核心，是通过把绝对价格水平引入商品需求方程，提出价格水平的变动会通过实际余额的变动影响商品需求，而把绝对价格水平的决定和商品的供求联系起来；从而试图论证，由于实际余额效应的作用，他所设定的经济模型存在着一般均衡的可能性，并且这种均衡具有唯一性和稳定性。
夜上海论坛 巴廷金采用了计算方程数和未知数数目的“传统方法”①来论证其一般均衡体系具有唯一的均衡解。他推论，由
尔拉斯定律，结构方程组线性相关；所以，只有三个方程独立。因此，根据线性方程组解的判别定理，推出方程组解存在且唯一。即p=po，
巴廷金进一步假定，劳动市场的货币工资率对超额的劳动供求存在着足够迅速的反应，其均衡值不受其它变数变动的影响。因此，均衡的稳定性可从两个市场（例如商品市场和债券市场）的分析推出。他认为，当商品市场和债券市场同时处于非均衡状态时，如果价格小于均衡价格水平，利率大于均衡利率水平（反之类似）。在这种情况下，一方面，价格的下降将使消费者的实际余额增加，从而产生实际余额效应；提高商品需求曲线，产生使价格上涨的压力。另一方面，利率的上涨，在减少债券供给的同时，引起了债券需求增加。其结果，导致利率开始下降。但是，利率的下降，由于提高了债券的价格，从而会使消费者的一部分购买力转向商品需求，和价格下降产生的实际余额效应一起影响商品市场，增加商品需求，推动物价上涨；而价格的上涨，由于刺激了投资品的需求，又会反过来影响债券市场，增加债券供给，减少债券需求。这样，经过反复的调整，依靠市场的相互作用，当所有消费者和企业的实际余额达到理想状态时，整个经济将重新实现一般均衡。
由此可见，巴廷金的静态一般均衡分析突出地强调了货币因素和实物因素的相互影响以及所有价格、供给和需求量的同时决定。他认为，上述一般均衡分析具体地再现了瓦尔拉斯的“尝试过程”（the process of
每种价格又都影响所有市场”（第376页）的“货币经济”中，绝对价格水平的决定不可能脱离各个市场的供求状况，而所有市场的供求函数也不可能不受到绝对价格水平的影响；从而“任何非均衡状态的存在，都会自动地引起校正力量（correct force）的作用，而最终消除这种状态。反之，一旦均衡实现，市场力量的作用，将使进一步的变动停止”（第234页）。因此，他认为，在货币因素和实物因素相互作用的基础上，他所设定的经济模型存在着所有市场同时实现均衡的可能性，并且这种均衡具有所谓唯一性和稳定性。
夜上海论坛 二、动态一般均衡分析
巴廷金的动态一般均衡分析主要分为三个方面：
1．货币数量增长的动态效应。货币数量的增长对于均衡价格和均衡利率究竟具有何种影响，一直是新古典货币理论与凯恩斯货币理论的重要分歧点。巴廷金关于货币数量增长的动态考察试图通过实际余额效应的分析，重新肯定货币数量说的传统结论。他假定，政府增发的新货币是一次性的，它通过两条途径进入经济体系：（1）政府直接把印发的新货币投放商品市场以增加政府的购买力；（2）通过银行系统把新货币注入经济体系。
巴廷金认为，当第一种情况出现时，在商品市场上将有两种力量对商品需求产生上涨的压力：第一，总需求中的政府需求将增长；第二，由于总实际余额的增长，在实际余额效应的作用下，投资和消费需求也将增长。两种力量共同作用的结果，将使总需求曲线偏离原有的均衡位置，导致通货膨胀缺口的出现。但是他认为，商品市场通货膨胀缺口的存在将会引起市场机制的作用。在商品市场出现超额需求时，价格将开始上涨；从而在负的实际余额效应的作用下，减缓商品超额需求的压力。当价格的上涨比例小于货币数量增长的比例时，实际余额将继续大于货币量增长以前的水平，从而通货膨胀缺口继续存存；反之，将会导致衰退缺口。而只有在价格与货币作同比例上涨，即“经济中的实际财富恢复到原有的水平时”（第238页），商品市场才会处于一种均衡状态。
在巴廷金看来，新货币注入商品市场，也会引起债券市场的波动。由于实际余额的增长，债券的供求曲线都会向上偏移，从而使利率下降，并引起所有市场的进一步调整；刺激投资品的需求增长，加剧价格上涨，引起利率回升。“当价格的上涨完全吸收了增长的货币数量时”（第239页），利率重新回到原有的均衡水平。当新增的货币量通过第二条途径注入经济体系时，虽然银行本身不作为买者或卖者出现在商品市场上，但新货币的注入使银行存款增加，从而导致债券需求增长，利率下降。因此，会产生和第一种情况类似的动态调整过程。
巴廷金的结论是，不论在何种情况下，货币数量的增长都将引起“均衡价格水平的同比例上涨”，“但使均衡利率的水平保持不变。”（第238、241页）换言之，由于货币量的增长不影响经济体系的“实际状态”，货币数量增长的效应是“中性的”。但是，他强调，利率的不变性是作为动态过程的结果来看的。在动态调整的过程中，利率不仅是可变的，而且这种变动构成了动态调整的“一个关键性因素”（第239页）。因此，巴廷金关于货币数量增长效应的分析，可以看成是一种重新表述的“动态”货币数量说。从比较静态的角度看，它与新古典的货币数量论是一致的；但从动态过程的角度看，又同时吸收了凯恩斯的货币分析。而他整个货币数量增长动态分析的基础是实际余额效应。
2．“扩大的”流动偏好分析。巴廷金认为，凯恩斯的流动偏好分析是一种狭义的分析。他把流动偏好变动的效应仅仅归结为影响人们对货币与债券所做的选择；实际上流动偏好的分析可以扩大到一种“更为一般的”（第244页）情况，即人们对货币、债券与商品三者进行选择。他假定，在动态分析中，流动偏好的变动效应“中性”，即它只影响以货币为一方，以债券和商品为另一方的财富持有形式的选择，而不影响人们在商品与债券之间的选择。
夜上海论坛 巴廷金认为，流动偏好的增长最初将产生两方面的效应：（1）商品需求曲线下降以及随之产生价格下降；（2）债券市场的需求曲线下降、供给曲线上升以及随之产生利率上涨。随着价格的下降，实际余额效应将会把商品需求拉上，并使债券供给下降、债券需求增长，从而使利率的上涨发生逆转。他认为，这种动态调整过程最终将终止于新的均衡重新实现。在新的均衡点，价格水平低于初始状态而均衡利率保持不变。在新的均衡价格水平上，累积的实际余额效应将足以弥合商品市场的衰退缺口，并使债券市场的利率回到初始状态。因此，流动偏好的变动不影响均衡利率的稳定性。从而他认为，“新古典经济学与凯恩斯关于流动偏好变动效应的不同观点，并不是来自他们分析中的差别，而是来自他们对这种变动的性质所暗含的假定的差别。”（第248页）因此，凯恩斯的流动偏好理论是否能作为“对古典与新古典货币理论的根本性的挑战”（第374页），他认为是值得怀疑的。
夜上海论坛 3．模型设定条件改变的动态影响。巴廷金的一般均衡分析是建立在七项假定基础上的。只有这些假定条件发生了变动，均衡利率的动态稳定性才可能受到影响。
在工资和价格的变动具有刚性的情况下，由于排除了实际余额效应的作用，当经济处于“失衡”状态时，劳动市场无法达到充分就业，商品市场的需求无法充分回升。在这种情况下，货币数量的增长虽然对均衡的重新实现具有促进作用，但动态调整的过程将改变均衡利率的水平。如果在任何一个市场（例如在债券市场）存在着“货币幻觉”，由于债券需求只决定于名义货币持有量，不存在实际余额效应使货币量增长引起的利率下降过程发生逆转，从而利率将不受阻碍地持续下降，直到在某一个低于初始均衡利率的水平上才能重新实现均衡。在分配效应存在的情况下，货币数量增长所产生的价格上涨将引起实际收入的重新分配，如果“由于价格变动而使收入增加的人比收入减少的人具有更高的储蓄倾向和借贷倾向”（第285—286页），“强迫储蓄”的出现将会导致均衡利率水平的下降。如果考虑政府发行的付息债券，私人部分的净债券持有量将不再等于零。因此，在货币数量增长引起价格上涨的情况下，政府债券的实际值将小于初始状态。在实际金融资产效应（Real-Financial-Asset-Effect）的作用下，商品市场必然出现衰退缺口，债券市场出现超额需求，从而为重新实现均衡，利率的均衡水平必然低于初始状态。
夜上海论坛 此外，巴廷金还分析了在考虑通货膨胀预期，引入私人银行系统和存在非自愿失业的情况下，经济模型的动态过程。他认为，由于上述因素的引入，改变了模型运行的基本条件；从而均衡利率的动态稳定性必然会受到影响。
夜上海论坛 因此，巴廷金动态一般均衡分析的结论是，由于实际余额效应的作用，只要若干假定条件得到满足，货币数量说的传统结论仍然是可以成立的。
三、模型的主要特征及其影响
夜上海论坛 从巴廷金的静态与动态分析中可以看到，巴廷金的一般均衡理论具有一些独自的特点，它反映了当代西方一般均衡理论发展的一些重要特征：
1．融合传统的货币理论与价值理论。在新古典经济学的一般均衡分析中，货币因素与实物因素、绝对价格与商品市场的供求是完全无关的。按照资产阶级经济学划分经济理论的传统方法——两分法，资本主义经济可以划分为两个相对独立的部分：以商品需求函数表示的实物部分和以货币需求函数表示的货币部分。前者构成了价值理论的研究领域，后者构成了货币理论的研究领域，从而使货币理论与价值理论截然分开了。这种两分法的理论依据是新古典经济学关于代表实物部分的商品需求函数对绝对价格水平的变动不发生任何反应的假定；它被新古典经济学家称为商品需求函数不具有“货币幻觉”，或称之为所谓“齐次定理”（第174—175页）①。
夜上海论坛 巴廷金的一般均衡分析则试图完全否定齐次定理；通过把绝对价格水平引入商品需求函数，以及相应地把实际余额效应引入一般均衡分析，融合传统的货币理论与价值理论。在绝对价格影响商品需求的情况下，所谓货币部分的货币量或价格水平的变动，会通过实际余额效应的作用，影响实物部分的商品需求；而商品市场的供求变动又会反过来对绝对价格产生上涨或下降的压力；从而通过实际余额的作用，来沟通经济中的货币部分与实物部分。通过货币因素和实物因素的相互影响，使绝对价格成为一个和所有市场的供给和需求同时确定的量，从而对新古典经济学截然分开的货币理论与价值理论进行了融合。
2．财富存量的影响和实际余额效应分析。在凯恩斯的《就业利息与货币通论》中有两个相互联系的基本论点：（1）消费函数仅决定于国民收入，即所谓关于消费函数的绝对收入假说；（2）货币数量的变动所引起的社会实际余额的变动，仅对债券市场的利率产生影响，即所谓“凯恩斯效应”的假定。但是，在巴廷金看来，凯恩斯的消费函数强调了收入流量对消费支出的影响，却忽视了财富存量，特别是流动资产的实际价值对消费支出的作用。与此相联系，他认为，凯恩斯对于货币作用机制的分析，只强调通过利率的变动对总需求的“间接影响”，而忽视了通过实际余额的变动对总需求的“直接影响”。
夜上海论坛 因此，为“弥补”凯恩斯消费函数的上述不足，巴廷金的一般均衡理论把表示财富存量的变数——实际余额引入消费函数。这样，既保留了凯恩斯的绝对收入假说，又补充了财富存量对消费函数的影响；相应地，既肯定了凯恩斯关于货币冲击债券市场的“凯思斯效应”，又补充了新古典经济学关于货币冲击商品市场的“皮古效应”；从而以一种更为一般的“实际余额效应”的方式表明，在凯恩斯收入支出理论和流动偏好分析的基础上，新古典货币数量说的传统结论仍然是能够成立的。
第11篇
[论文摘要]虚拟货币在网络金融交易中扮演着毋庸置疑的重要角色。将虚拟货币分为三大类别：以虚拟金币兑换虚拟物品的货币，以人民币间接兑换实物的货币，以及以人民币间接兑换虚拟物品及服务的货币。通过对三者发行、流通特点的分析，结合现实中普遍存在的虚拟货币通货膨胀、违规汇兑、安全漏洞等问题，得出现实冲击的结论：前两种虚拟货币的冲击有其有效性，存在发展空间，有待市场进一步自我完善及跟踪观察；后一者存在市场失灵、制度约束缺失的现实问题，可能造成冲击现实金融世界的不良后果，应及时建立“硬约束”。并提供相应的政策参考意见。
夜上海论坛 一、虚拟货币的分类及其特点
夜上海论坛 不同范畴的虚拟货币，有着大相径庭的属性与用途，在对现实金融世界的冲击方面自然有着不同的影响力。根据虚拟货币的使用范围与性质，笔者考虑将其分为三类：
第一类是在某一种网络游戏（或虚拟社区）中通用的、可用于交易虚拟物品的游戏币，典型代表是网游、BBS及虚拟社区中的“金币”（以下简称其为金币）。用户与用户之间可以直接发生交易，标的物可以是由运营商提供的，也可以是由用户自身创造的，在同一范围的虚拟游戏世界中具有类似于一般等价物的作用。
第二类是服务商发行的专用的虚拟货币，用于购买本网站内的服务，代表是腾讯公司的Q币，可用来购买会员资格增值服务（以下简称其为网游虚拟货币）。与第一类相区别，该种货币是由互联网运营商单向提供服务，用户与之发生交易而使用的，标的即为服务本身，用户需要用人民币购买这种虚拟货币。虽然随着网络交易的发展会带来用户之间交易的可能途径，但由于受运营商控制，这种货币必须以用户与运营商之间的交易为基础。概括言之，这种单向服务的网游虚拟货币是介于游戏时间、游戏币与人民币的中间媒介体。玩家用人民币兑换成网游虚拟货币，再用网游虚拟货币兑换成游戏时间或游戏内的“金币”。而网游虚拟货币也可购买其他网络服务。
夜上海论坛 第三类是用于交易实物的网络虚拟货币，它建立在更为真实客观的经济平台上，作为媒介钩稽起法定真实货币和真实物品的交易（以下简称其为实物虚拟货币）。如消费者向美国Paypal公司提出申请，就可以将银行账户里的钱转到Paypal之中。直观地，可以假设一种“支付宝”发行的货币，通过人民币与支付宝币兑换、买卖阿里巴巴旗下网站物品，十分典型的说明了此类货币运作的模式。
夜上海论坛 二、虚拟货币的发行与流通
夜上海论坛 现实货币的发行受到国家的控制，而虚拟货币则往往由作为网站经营管理人员的个体来决定其产生。具体而言，虚拟金币的供给与人民币并无挂钩，且只在相对狭小的范围内流通，随着时间推进走向贬值崩溃或是币值稳定的道路，可以看作市场竞争的有效运作；网游虚拟货币的问题比较多，其通货膨胀问题涉及到与人民币的兑换，用户间的交易又影响用户与运营商的交易，关系比较复杂，政府缺位的呼声也比较集中；实物虚拟货币的发行与普遍使用就中国的市场而言尚处于探索阶段，能否发展壮大要视其是否与我国国情、制定相符而定。
三、虚拟货币的现状及影响
（一）虚拟世界的“通货膨胀”
法定货币在相当长的时期看来都存在贬值的趋势，更何况虚拟货币这个发生在供给不受控制、需求波动很大的市场中。在对各大币值的观察中不难发现，币值不稳定的游戏币种很大程度上存在惊人的贬值现象。网络游戏公司为创收等目的进行的大肆发行，却造成了游戏玩家花钱买来的虚拟财产频频贬值，使玩家的利益不断受到损害。现实货币作为一种特殊的商品，不论是金币、纸币、银行券，都需要一定的物质财富作为其购买力的基础，而物质财富的增长是相对较为缓慢的。但是虚拟产品开发出来以后，用户的所谓购买仅仅是在其帐户信息下做一个电子标记，故而可无限“复制”。考虑到虚拟货币的流通及其与现实货币的联系，就能推测虚拟世界的通货膨胀可能给现实世界带来的危机。虚拟产品无限增加时，单位虚拟货币可获得的效用就会下降，由此导致虚拟货币需求量不断增多。而虚拟货币又是通过支付现实货币得到的，进而将使得现实货币的需要量增加，产生反作用而增加现实货币发行。这种需求增加是针对虚拟产品的，称为“需求虚增”。服务提供商得到现实货币后，仍然在现实世界使用，而现实的物质财富并不能迅速、大量增加，由此将引起现实世界的物价上涨，通货膨胀。但是现实中并没有发生这样明显的通货膨胀：一方面，因为货币需求信号的传递存在过程，其中影响因素复杂多变；另一方面，互联网服务的单向提供商数量、规模有限，且它们通过虚拟产品获得的收入并未完全用于购买现实产品。
（二）虚拟货币与人民币的互兑风险
夜上海论坛 以Q币为例。正常情况下，现今使用最为广泛的Q币只能实现人民币Q币游戏币增值服务的单向流通，即在正常渠道中用人民币兑换成Q币之后，不可以再将Q币兑换成人民币。然而尽管腾讯一再表示，腾讯的产品和服务不允许Q币转换为人民币，腾讯也坚决反对并致力于打击非法的Q币贩卖行为，不现实中将Q币兑换成人民币并不鲜见，甚至还出现了专门销售这种“虚拟货币”的网站。
夜上海论坛 有关资料显示, 随着网络虚拟货币使用量的增大, 使用领域的增加, 流通速度的加快, 许多问题也随之产生。网络货币具有人民币账户充值性质却得不到有效保护, 由于网络虚拟货币的充值和实际提供服务的过程是分离的, 运营商在用户充值网币时就取得了销售收入, 用户的网币即使被盗也不会造成运营商的直接损失, 因此运营商对保护网币安全的态度往往比较消极, 造成具有人民币充值账户性质的网络货币, 却没有得到相应的保护, 容易造成用户的损失。更重要的是, 运营商通过非常优惠的促销活动鼓励用户多充值网币。当网币不是在账户中沉睡, 而是超越运营商的体系之外,在网民之间互相流通, 购买市场上的商品或劳务时( 发网币给版主就是购买劳务) , 就等于增加了货币供给量。更有甚者, 不少网络游戏厂商都选择了网络赌博这样灰色的产品作支柱。使得非法赌博的非法所得可以兑现成人民币, 进一步滋长了网络赌博行为。
夜上海论坛 目前国家对虚拟货币也没有明确的监管办法，但是在有关的基本法律法规里明确了其他形式的代金券等，不能与人民币进行反向兑换，这就等于明确了不允许Q币这样的“虚拟货币‘兑换成人民币。“虚拟货币但凡跟人民币发生联系，就会跟现实中的银行一样，可能面对挤兑等现实风险（陈进，2007）”，而在厂商资金短缺的情况下，甚至还有可能出现恶意挤兑的情况，即有用户事先大量收购某种虚拟货币，之后在某一时间集中兑换成人民币，这可能是对手恶意竞争的手段，也可能是某些个人或企业的投机行为。这种基于虚拟货币互通之间的挤兑一旦发生，将会引起像多米诺骨牌般的连锁反应。这种反应一旦开始，其速率将会越来越快，影响面亦将越来越大，最终影响到与之挂钩的人民币，冲击到社会正常金融秩序。
夜上海论坛 四、政策分析及解决途径
从我国虚拟货币市场的现状及其对现实的冲击来看，政府约束的缺位是问题频发的一个主要因素。在市场失灵的范围中，只有政府以有形手控制无序局面、合理配置资源，才能使市场走上健康稳健的发展轨道。而在市场效率发挥良好的领域，政策应以鼓励为主，减少直接介入，以达到市场配置的帕累托最优选择。网游虚拟货币的市场由于虚拟货币不是“硬通货”从而难以形成稳定的汇率，以及虚拟货币没有形成金融交易闭环缺乏官方退出机制等问题，存在自身难于克服的失灵局面。相关法律法规的出台呼之欲出。
首先，虚拟货币的发行应当进行限制。具体而言，是对纯虚拟产品的“生产限制”。对于服务提供商开发出的虚拟产品，可以考虑规定销售数量来遏制其无限复制导致的虚拟货币需求激增，或者要求其设置相应的实际资产作为准备金。对于存在实体基础的服务，例如服务器空间使用、网络电话拨打等等，不在所述之列，对其监管主要应在价格上。
其次，虚拟货币的流通渠道应当规范化。一方面，非官方的流通交易构成了虚拟货币与现实货币的循环机制，使得网络赌博、虚拟偷盗产生显示影响；另一方面，小规模的地下交易不能体现虚拟货币的真实价值，而普遍以官方价格为基准，使得虚拟世界的通货膨胀有可能影响现实货币需求。笔者认为，现阶段完全正式化虚拟货币向现实货币的转化为时尚早，且难以保证能够形成价格规律发挥作用的自由汇兑机制（即虚拟货币与现实货币间形成反映真实情况的汇兑市场）。因此，目前需要先建立起有监管的虚拟货币规范流通渠道。人民银行可以考虑对虚拟货币、现实货币的兑换比率进行备案，及时掌控相关信息，必要时规定虚拟货币的升值或贬值。对于游戏币这一特殊的虚拟货币，要防止赌博行为的发生，可以考虑游戏中允许“负”资产玩家的存在，并且限定每个帐号参与游戏的虚拟货币数量，从而减少与真实货币的联系。
夜上海论坛 同时，建立虚拟货币回笼机制是渠道规范化的必然要求。虚拟货币本来是用户支付给服务提供商人民币的凭证，但是当其作用与流通远远发展时，就应该考虑建立回笼制度。例如考虑建立虚拟产品回卖、退货等，这样的做法也可以起到抑制虚拟产品无限“生产”的目的，避免服务提供商利用“虚拟世界”获取高额实际利润。当然，对于游戏币而言，回笼的不能包括通过虚拟“赌博”行为所增加的部分，而应当仅以初始投入的游戏币数量为基准。目前虚拟货币的回收机制还几乎没有产生，并且存在着许多顾虑，而建立回笼机制将有利于虚拟世界真实化，进而达到有效监管的目的。
此外，还应严格区分虚拟交易和电子商务的实物交易，加强相关立法，打击虚拟财产的盗窃和欺诈，维护消费者合法权益；区分好市场的职能和政府的职能，在能不介入的地方就不要介入，以督促者的身份引导市场自身良性发展。
综上所述，无论是从现实状况来看，还是对未来的展望分析，“政府还是市场”的经典问题尚待商榷，但对于网络世界虚拟市场的法制规范是不可少的。只有公平有序的经济环境，才能保证市场健康发展，才有“统一化”的畅想可谈。
参考文献：
第12篇
夜上海论坛 [论文摘要]虚拟货币在网络金融交易中扮演着毋庸置疑的重要角色。将虚拟货币分为三大类别：以虚拟金币兑换虚拟物品的货币，以人民币间接兑换实物的货币，以及以人民币间接兑换虚拟物品及服务的货币。通过对三者发行、流通特点的分析，结合现实中普遍存在的虚拟货币通货膨胀、违规汇兑、安全漏洞等问题，得出现实冲击的结论：前两种虚拟货币的冲击有其有效性，存在发展空间，有待市场进一步自我完善及跟踪观察；后一者存在市场失灵、制度约束缺失的现实问题，可能造成冲击现实金融世界的不良后果，应及时建立“硬约束”。并提供相应的政策参考意见。
夜上海论坛 一、虚拟货币的分类及其特点
不同范畴的虚拟货币，有着大相径庭的属性与用途，在对现实金融世界的冲击方面自然有着不同的影响力。根据虚拟货币的使用范围与性质，笔者考虑将其分为三类：
第一类是在某一种网络游戏（或虚拟社区）中通用的、可用于交易虚拟物品的游戏币，典型代表是网游、BBS及虚拟社区中的“金币”（以下简称其为金币）。用户与用户之间可以直接发生交易，标的物可以是由运营商提供的，也可以是由用户自身创造的，在同一范围的虚拟游戏世界中具有类似于一般等价物的作用。
夜上海论坛 第二类是服务商发行的专用的虚拟货币，用于购买本网站内的服务，代表是腾讯公司的Q币，可用来购买会员资格增值服务（以下简称其为网游虚拟货币）。与第一类相区别，该种货币是由互联网运营商单向提供服务，用户与之发生交易而使用的，标的即为服务本身，用户需要用人民币购买这种虚拟货币。虽然随着网络交易的发展会带来用户之间交易的可能途径，但由于受运营商控制，这种货币必须以用户与运营商之间的交易为基础。概括言之，这种单向服务的网游虚拟货币是介于游戏时间、游戏币与人民币的中间媒介体。玩家用人民币兑换成网游虚拟货币，再用网游虚拟货币兑换成游戏时间或游戏内的“金币”。而网游虚拟货币也可购买其他网络服务。
夜上海论坛 第三类是用于交易实物的网络虚拟货币，它建立在更为真实客观的经济平台上，作为媒介钩稽起法定真实货币和真实物品的交易（以下简称其为实物虚拟货币）。如消费者向美国Paypal公司提出申请，就可以将银行账户里的钱转到Paypal之中。直观地，可以假设一种“支付宝”发行的货币，通过人民币与支付宝币兑换、买卖阿里巴巴旗下网站物品，十分典型的说明了此类货币运作的模式。
二、虚拟货币的发行与流通
现实货币的发行受到国家的控制，而虚拟货币则往往由作为网站经营管理人员的个体来决定其产生。具体而言，虚拟金币的供给与人民币并无挂钩，且只在相对狭小的范围内流通，随着时间推进走向贬值崩溃或是币值稳定的道路，可以看作市场竞争的有效运作；网游虚拟货币的问题比较多，其通货膨胀问题涉及到与人民币的兑换，用户间的交易又影响用户与运营商的交易，关系比较复杂，政府缺位的呼声也比较集中；实物虚拟货币的发行与普遍使用就中国的市场而言尚处于探索阶段，能否发展壮大要视其是否与我国国情、制定相符而定。
夜上海论坛 三、虚拟货币的现状及影响
夜上海论坛 （一）虚拟世界的“通货膨胀”
法定货币在相当长的时期看来都存在贬值的趋势，更何况虚拟货币这个发生在供给不受控制、需求波动很大的市场中。在对各大币值的观察中不难发现，币值不稳定的游戏币种很大程度上存在惊人的贬值现象。网络游戏公司为创收等目的进行的大肆发行，却造成了游戏玩家花钱买来的虚拟财产频频贬值，使玩家的利益不断受到损害。现实货币作为一种特殊的商品，不论是金币、纸币、银行券，都需要一定的物质财富作为其购买力的基础，而物质财富的增长是相对较为缓慢的。但是虚拟产品开发出来以后，用户的所谓购买仅仅是在其帐户信息下做一个电子标记，故而可无限“复制”。考虑到虚拟货币的流通及其与现实货币的联系，就能推测虚拟世界的通货膨胀可能给现实世界带来的危机。虚拟产品无限增加时，单位虚拟货币可获得的效用就会下降，由此导致虚拟货币需求量不断增多。而虚拟货币又是通过支付现实货币得到的，进而将使得现实货币的需要量增加，产生反作用而增加现实货币发行。这种需求增加是针对虚拟产品的，称为“需求虚增”。服务提供商得到现实货币后，仍然在现实世界使用，而现实的物质财富并不能迅速、大量增加，由此将引起现实世界的物价上涨，通货膨胀。但是现实中并没有发生这样明显的通货膨胀：一方面，因为货币需求信号的传递存在过程，其中影响因素复杂多变；另一方面，互联网服务的单向提供商数量、规模有限，且它们通过虚拟产品获得的收入并未完全用于购买现实产品。
（二）虚拟货币与人民币的互兑风险
夜上海论坛 以Q币为例。正常情况下，现今使用最为广泛的Q币只能实现人民币Q币游戏币增值服务的单向流通，即在正常渠道中用人民币兑换成Q币之后，不可以再将Q币兑换成人民币。然而尽管腾讯一再表示，腾讯的产品和服务不允许Q币转换为人民币，腾讯也坚决反对并致力于打击非法的Q币贩卖行为，不现实中将Q币兑换成人民币并不鲜见，甚至还出现了专门销售这种“虚拟货币”的网站。
夜上海论坛 有关资料显示,随着网络虚拟货币使用量的增大,使用领域的增加,流通速度的加快,许多问题也随之产生。网络货币具有人民币账户充值性质却得不到有效保护,由于网络虚拟货币的充值和实际提供服务的过程是分离的,运营商在用户充值网币时就取得了销售收入,用户的网币即使被盗也不会造成运营商的直接损失,因此运营商对保护网币安全的态度往往比较消极,造成具有人民币充值账户性质的网络货币,却没有得到相应的保护,容易造成用户的损失。更重要的是,运营商通过非常优惠的促销活动鼓励用户多充值网币。当网币不是在账户中沉睡,而是超越运营商的体系之外,在网民之间互相流通,购买市场上的商品或劳务时(发网币给版主就是购买劳务),就等于增加了货币供给量。更有甚者,不少网络游戏厂商都选择了网络赌博这样灰色的产品作支柱。使得非法赌博的非法所得可以兑现成人民币,进一步滋长了网络赌博行为。
目前国家对虚拟货币也没有明确的监管办法，但是在有关的基本法律法规里明确了其他形式的代金券等，不能与人民币进行反向兑换，这就等于明确了不允许Q币这样的“虚拟货币‘兑换成人民币。“虚拟货币但凡跟人民币发生联系，就会跟现实中的银行一样，可能面对挤兑等现实风险（陈进，2007）”，而在厂商资金短缺的情况下，甚至还有可能出现恶意挤兑的情况，即有用户事先大量收购某种虚拟货币，之后在某一时间集中兑换成人民币，这可能是对手恶意竞争的手段，也可能是某些个人或企业的投机行为。这种基于虚拟货币互通之间的挤兑一旦发生，将会引起像多米诺骨牌般的连锁反应。这种反应一旦开始，其速率将会越来越快，影响面亦将越来越大，最终影响到与之挂钩的人民币，冲击到社会正常金融秩序。
四、政策分析及解决途径
夜上海论坛 从我国虚拟货币市场的现状及其对现实的冲击来看，政府约束的缺位是问题频发的一个主要因素。在市场失灵的范围中，只有政府以有形手控制无序局面、合理配置资源，才能使市场走上健康稳健的发展轨道。而在市场效率发挥良好的领域，政策应以鼓励为主，减少直接介入，以达到市场配置的帕累托最优选择。网游虚拟货币的市场由于虚拟货币不是“硬通货”从而难以形成稳定的汇率，以及虚拟货币没有形成金融交易闭环缺乏官方退出机制等问题，存在自身难于克服的失灵局面。相关法律法规的出台呼之欲出。
首先，虚拟货币的发行应当进行限制。具体而言，是对纯虚拟产品的“生产限制”。对于服务提供商开发出的虚拟产品，可以考虑规定销售数量来遏制其无限复制导致的虚拟货币需求激增，或者要求其设置相应的实际资产作为准备金。对于存在实体基础的服务，例如服务器空间使用、网络电话拨打等等，不在所述之列，对其监管主要应在价格上。
其次，虚拟货币的流通渠道应当规范化。一方面，非官方的流通交易构成了虚拟货币与现实货币的循环机制，使得网络赌博、虚拟偷盗产生显示影响；另一方面，小规模的地下交易不能体现虚拟货币的真实价值，而普遍以官方价格为基准，使得虚拟世界的通货膨胀有可能影响现实货币需求。笔者认为，现阶段完全正式化虚拟货币向现实货币的转化为时尚早，且难以保证能够形成价格规律发挥作用的自由汇兑机制（即虚拟货币与现实货币间形成反映真实情况的汇兑市场）。因此，目前需要先建立起有监管的虚拟货币规范流通渠道。人民银行可以考虑对虚拟货币、现实货币的兑换比率进行备案，及时掌控相关信息，必要时规定虚拟货币的升值或贬值。对于游戏币这一特殊的虚拟货币，要防止赌博行为的发生，可以考虑游戏中允许“负”资产玩家的存在，并且限定每个帐号参与游戏的虚拟货币数量，从而减少与真实货币的联系。
夜上海论坛 同时，建立虚拟货币回笼机制是渠道规范化的必然要求。虚拟货币本来是用户支付给服务提供商人民币的凭证，但是当其作用与流通远远发展时，就应该考虑建立回笼制度。例如考虑建立虚拟产品回卖、退货等，这样的做法也可以起到抑制虚拟产品无限“生产”的目的，避免服务提供商利用“虚拟世界”获取高额实际利润。当然，对于游戏币而言，回笼的不能包括通过虚拟“赌博”行为所增加的部分，而应当仅以初始投入的游戏币数量为基准。目前虚拟货币的回收机制还几乎没有产生，并且存在着许多顾虑，而建立回笼机制将有利于虚拟世界真实化，进而达到有效监管的目的。
此外，还应严格区分虚拟交易和电子商务的实物交易，加强相关立法，打击虚拟财产的盗窃和欺诈，维护消费者合法权益；区分好市场的职能和政府的职能，在能不介入的地方就不要介入，以督促者的身份引导市场自身良性发展。
综上所述，无论是从现实状况来看，还是对未来的展望分析，“政府还是市场”的经典问题尚待商榷，但对于网络世界虚拟市场的法制规范是不可少的。只有公平有序的经济环境，才能保证市场健康发展，才有“统一化”的畅想可谈。
参考文献：
第13篇
【关键词】区域金融；差异化的原因
一、中国区域金融非均衡发展的表现
在货需求方面发达地区的货币存量需求大于欠发达地区，但欠发达地区的增长幅度或增长潜力大于发达地区。根据货币需求函数可知，影响货币需求的因素主要有收入、实际利率、股票收益率，经济货币化程度。研究表明，我国建立市场经济的过程中，区域金融的发展一直呈现出非均衡态势。
夜上海论坛 二、中国区域金融非均衡发展形成的原因
（1）市场化改革进程的区域差异。改革开放以来，中央采取不平衡发展战略，实行投资倾斜政策，带来了区域经济发展速度和水平的巨大差距。（2）货币化进程区域差异的影响。随着货币化进程的推进，大量的实物资本开始取得相应的金融资产形式，最主要的是证市场。东部地区吸引了大量追求收益最大化的中、西部地区的资金，逐渐产生了经济发展中的“马太效应”和缪尔达尔的“倒流效应”。
三、金融体制转轨的影响
夜上海论坛 （1）信达管理体制改革。涉及区域发展方面并且产生重大影响的举措有三次：1979年4月，中国人民银行把“统存统贷”的信贷资金管理制度改为“同一计划、分级管理、存贷挂钩、差额控制”的信达管理制度，一定程度上改变金融业过于集中僵化的特性。1985年，中国人民银行正式履行央行的的职能，从计划经济为主，市场经济为辅的基本原则出发，制定并实施同一计划，划分资金、实存实贷，相互融通，的管理制度，使那些经济发展较快的地区能够获得来自全国的资金，由此也导致中西部地区本来就缺乏的银行信贷资金加速流向沿海地区。1998年，取消商业银行的贷款限制，实行适应市场经济的以“计划指导、自求平衡、比例管理、间接控制”为主要内容的新的信贷管理制度，允许银行的贷款的规模达到存款的75，是那些经济实力强、发展预期好、制度和机制好的地区在扩大存款规模和扩大贷款资金两方面具有非常明显的优势。（2）金融体制改革。第一金融资产总量集中于国有商业银行，第二国有商业银行经营机构集中于发达地区，第三新兴金融机构业务布局倾向于发达地区，第四地方金融机构崛起，扩大了地方金融机构的生存空间是市场机制选择的必然结果。第五金融机构的市场化定位。（3）投融资体制改革。第一国债融资。在我国资本市场上，国债一直是居于主导地位的融资手段。1998年后实施积极财政策相配套而陆续发行的数以万亿计的国债，明显加大了支持中西部地区和东北老工业基地的重大基础设施建设、生态环境建设、科技教育、一般财政转移支付等方面的力度，直接推动了国家西部大开发战略和振兴东北老工业基地的具体实施，产生了比较好的地区效应。第二股票融资。资本市场的发展进程中，发展的不平衡主要体现在重心转移到东部沿海地区，而本来滞后的中西部资本市场发展更加缓慢。第三投资体制改革。在这一改革的过程中，各个地方在投资的决策、筹借、使用、管理等各个环节的自在不断增加。（4）货币政策改革。第一统一货币制度影响的区域差异，根本原因有二：第一，统一货币制度在区域差距客观存在的前提下，必然会产生货币币值和通货膨胀率地区之间的高低不同，从而使资本市场利率的决定与形成难以进行。第二，统一货币购买力区域之间的不同，使得东南沿海地区可能通过资本市场吸取中西部地区储蓄，恶化其资本形成。第二货币政策的区域差异。由于区域间综合资源禀赋与生产力，供求状况、经济结构、信贷投资环境等经济要素的不同，形成地区间经济发展水平的现实性差异，其后果是导致区域间发展水平的现实性差异日趋扩大，直接影响宏观经济运行与发展的总体质量。第三金融监管制度效果的区域差异。第一商业银行总行主要集中在东部地区，第二东部商业银行经营环境市场化程度高，第三以股份制为主的东部地区经营性资金需求量大，效益相对高，还款能力强，以国企为主的中西部地区生存性资金需求量大，还款能力弱，第四东部地区银行的经营理念新，在既有金融监管制度下的金融业务创新能力强，融资活跃。这种金融监管制度的差异是经济发达地区通过种种非正规金融行为收敛了大批资金，加速了其资本积累和资本形成。
夜上海论坛 除以上因素外，地方政府干预、自然社会条件的影响以及东部地区、中部地区和西部地区在历史、文化、观念等方面的差异，也是在一定程度上影响区域金融非均衡发展的原因。
参 考 文 献
夜上海论坛 [1]尹优平．中国区域金融协调发展研究[M]．中国金融出版社，2008（6）
[2]高连和．区域金融和谐发展研究[M]．北京 中国经济出版社，2008
第14篇
[论文摘要]本文介绍了汇率与汇率制度的相关情况。主要内容分为汇率决定理论，汇率制度的分类、特点，汇率制度选择理论，固定汇率制度的退出，国际货币基金组织对成员国汇率的监管原则。
一、汇率及汇率决定理论
汇率是本国货币与外国货币相互折算的比价，有直接标价法和间接标价法两种表示方法。汇率可分为名义汇率与实际汇率，名义汇率是一个人可以用一国通货交换另一国通货的比率，实际汇率是一个人可以用一国的物品和劳务与另一国的物品与劳务交易的比率。实际汇率＝名义汇率＊国内价格／国外价格。
经济学家采用了很多理论和模型来解释汇率是如何决定的，这里只介绍纸币本位制度下的汇率决定理论购买力平价理论。用购买力平价理论可以预期名义汇率的近似值，为评价和选择汇率制度提供依据。该理论根据的是单一价格规律，这种理论认为，任何一种通货的一单位应该能在所有国家买到等量的物品。一种物品如果不以同样的价格在各地出售，就存在着未被利用的利润机会，由于套利的存在，总有商业行为会从价格低的A国购买该物品到价格高的B国出售，从而使B国该物品价格下降，直至两国价格相同。由此，一种通货必然在所有国家都具有相同的购买力或实际价值。很多经济学家认为，购买力平价描述了长期中决定汇率的因素。购买力平价理论告诉我们，两国通货之间的名义汇率取决于这两个国家的物价水平。
如前所述，名义汇率等于外国物价水平与国内物价水平的比率，根据购买力平价理论，两国通货之间的名义汇率反映这两个国家的物价水平差别。当物价水平变动时，名义汇率也变动，而任何一个国家的物价水平的调整会使货币供给量和货币需求量平衡，因此，名义汇率取决于物价水平也就取决于每个国家的货币供给与需求。当一个国家的央行增加货币供给并引起物价水平上升时，就会引起该国通货相对于其他通货贬值。理论上，要想测算人民币兑美元的名义汇率的变化趋势，就要对两国的物价水平进行评估。如果中国人民银行的货币供给增长较快，造成国内物价水平上扬，美国内物价水平保持稳定，则很有可能导致人民币兑美元的名义汇率贬值而不是升值。而实质上，我国的外汇市场是由银行间外汇市场和柜台结售汇市场组成，由于我国实行强制结售制度，商业银行和企业结售汇周转头寸以外的外汇收入必须进行平盘，由中央银行进行买入或卖出的交易。超级秘书网
二、汇率制度及其分类
第15篇
关键词：股票市场;格兰杰检验;通货膨胀
夜上海论坛 中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2015）24-0083-02
一、理论分析
夜上海论坛 宏观经济发展水平是影响股票市场波动的重要因素，宏观经济政策通过对宏观经济状况和投资者心理的影响，进而影响股票市场波动。货币供应量和通货膨胀率作为货币政策调控的中介目标和重要目标，是否反映和影响了股价波动，是一个值得研究的问题。
（一）货币供应量与股价波动
夜上海论坛 根据货币主义理论，股票价格对货币供应量的影响主要体现在对货币需求量与流动性产生影响，在利率保持稳定的情况下，间接影响货币供给的存量和结构。假定货币供求稳定，股票价格主要通过财富效应、交易效应和替代效应等途径通过货币需求量影响货币供应量。
夜上海论坛 货币供应量影响股票价格的经典理论包括财富效应理论、托宾Q理论、资产负债理论等，上述理论内涵具体可归类为间接影响和直接影响两类。直接影响是指，中央银行通过法定存款准备金率、再贴现政策和公开市场业务调节货币供应量，影响到股票市场资金的供求进而影响股票价格指数的波动。间接影响是指货币供应量通过利率传导、价格预期等效应间接影响股价。
（二）通货膨胀与股票价格关系
通货膨胀与股票价格关系的研究，最早可以追溯到“费雪效应”，Fisher指出，在一个信息充分且能够预期的市场中，一项资产的名义收益率=预期实际收益率+预期通货膨胀率，则股票收益率与通货膨胀率之间也应存在正相关关系。到20世纪70年代，针对高通胀和低股价并存的现象，学者们又提出了货币幻觉假说、税收假说、“”假说、风险溢价假说等理论解释这一情况。通货膨胀主要由投资和消费决定，而股票市场通过投资与消费产生的影响，间接影响国内通胀水平。总体来看，股票价格上涨，使得社会公众的消费量增加，企业扩大生产，就业增加，并通过物价以及资产价格的上涨来推动通货膨胀水平的提高。股票价格下降，使得公司股票市值下降，企业扩大生产的信心不足，就业下降;社会公众消费下降，使得通货膨胀水平下降。
夜上海论坛 从我国实际情况来看，上证指数从1998―2001年持续攀升，而后较为平稳，在2006―2007年攀升至历史高点，而后出现大幅下挫，近期呈现攀升趋势。而我国的CPI变动与上证综指的变动呈现出一定的相关性，而是否具备因果关系还有待论证与检验。
二、实证检验
夜上海论坛 （一）变量选取与数据来源
本文选取1998年1月至2012年12月广义货币供应量（M2），消费物价指数（CPI）和上证综合指数（Shang）的月度数据进行实证探究，数据来源于国家统计局、Wind数据库。消费者价格指数（CPI）反映通货膨胀的变化，上证综合指数（Shang）反映股票价格的变化。在实证过程中应用Eviews软件，通过单位根检验、协整检验和格兰杰因果检验来分析它们之间的动态数量关系。
夜上海论坛 （二）数据平稳性的单位根检验
为避免数据强烈波动，首先对上证综指和货币供应量的数据进行对数化处理，对数处理后的序列不改变原序列的特征。新序列分别计为LN_SHANG和LN_M2。
夜上海论坛 由于大多数经济数据都是非平稳的，用非平稳变量进行回归会降低检验的准确性，导致“伪回归”，所以本文对各序列进行ADF单位根检验，若原序列不平稳，则对序列差分，直至序列变为平稳序列。
夜上海论坛 检验结果表明，在0.05的显著性水平下，未经差分的CPI，LN_SHANG，LN_M2均非平稳的时间序列，经过一阶差分后，三者都达到平稳序列，说明三者可能存在长期的协整关系。
（三）数据的协整检验
协整理论认为，虽然有些数据是非平稳的数据，但是这些变量之间存在某种线性的组合是平稳的，这个平稳的线性组合能够反映这些变量之间稳定的经济比例关系，即两个变量具有长期的波动规律。若它们不是协整的，则它们之间就不会存在一个长期的稳定关系。所以协整检验可以看作是避免伪回归的预检验。
夜上海论坛 我们采用Johansen协整检验方法检验D（CPI），D（LN_M2）和D（LN_SHANG）三个经过一阶差分的变量之间的协整关系。检验结果表明，三个变量在5%显著性水平下存在协整关系，且至少存在一个和两个协整变量，但不存在超过三个协整向量。
协整方程为：
D（CPI）=-598.4738*D（LN_M2）-8.2431*D（LN_SHANG）
夜上海论坛 从这个检验中可以看出，货币供应量、通货膨胀率和股票价格指数是存在相关关系的，上证综指与CPI和广义货币供应量都呈负相关。
夜上海论坛 （四）Granger因果检验
夜上海论坛 为了描述变量之间的因果关系，而不是仅停留在同期值相关关系的检验上，1969年美国著名的计量经济学家格兰杰（Granger）提出了因果关系的概念。他把因果关系定义为：如果一个变量Xi的滞后值在对另一个变量Yi的现值解释是显著的，则称Xi是Yi的Granger原因。
夜上海论坛 本节对货币供应量、股票价格和CPI数据做了Granger因果检验，检验结果（见下表）。
夜上海论坛 由Granger检验结果可知，广义货币供应量与上证综指间不存在Granger因果，可以认为一个变量的变动不会对另一个变量产生影响。而通货膨胀与上证综指之间存在较强的Granger因果关系，可以认为它们间存在相互影响。最后，根据检验，CPI变化还会导致广义货币供应量的变化。
（五）结论
通过实证分析可以看出，货币供应量、通货膨胀率和股票价格指数存在相关关系，上证综指与CPI和广义货币供应量都呈负相关;广义货币供应量与上证综指间不存在因果关系，通货膨胀与股票价格指数存在相互影响的关系。
夜上海论坛 总的来说，影响股票价格的因素是复杂多样的，投资者心理因素也会很大程度上影响股票波动，而股票价值则是股票价格波动的根本原因。另外，通货膨胀作为重要的宏观经济控制目标，比起广义货币供应量更能够影响股票价格。
股票价格的变动与通货膨胀的负相关主要体现在，当通胀过度时，政府会采取宏观经济政策进行调控，从而调整宏观经济形势，影响市场预期，导致股票下跌。当通货紧缩时，政府会采取扩张性财政与货币政策，推动股市上扬。
夜上海论坛 三、政策建议
夜上海论坛 结合以上分析，笔者认为，我国多层次资本市场体系尚未完善，上市公司数、股票市值、交易额占经济总量比重等指标与发达国家成熟资本市场尚有差距。这是导致货币供应量与股票市场相互影响较微弱的原因。而我国的CPI统计并没有将股票价格计入其中，而资产价格对社会通胀存在较大影响，因此这影响了股价与通货膨胀的相关性分析。
故本文建议包括：进一步完善多层次资本市场体系构建;逐步扩大资本市场规模;改善宏观经济环境，稳定投资者信心;考虑推进利率市场化;改进当前的物价水平统计方法。
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