货币市场论文范文
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第1篇
一、货币市场基金的概述
夜上海论坛 所谓货币市场基金，是指基金管理公司通过出售基金单位，将募集的资金专门投向以货币市场为投资组合领域和对象的共同基金投资方式。货币市场基金投资的货币市场工具包括短期债券（含央行票据）、银行定期存单、回购协议、大额可转让存单、银行承兑汇票或其他流动性良好的短期债务型金融工具，其期限为一年或少于一年，政府、商业银行或其他金融机构、高信用等级的企业等是这些货币市场工具的发行主体。因此，货币市场工具具有高流动性、低风险的特点。但是货币市场具有批发市场的特点，单笔交易金额巨大，动辄以百万计，个人投资者难以参与投资。而通过募集个人小额资金组织共同基金的形式，建立货币市场基金，使个人投资者能够参与货币市场投资活动，在保持个人投资流通性的同时，享有一定的投资收益。
夜上海论坛 货币市场基金与其他形式的投资品种相比，具有如下基本特征：
（一）货币市场基金属于专门以货币市场工具为投资组合对象的开放式投资基金，收益较为稳定，风险相对较小。货币市场基金有着共同投资基金的一般组织形式与基本特点，但货币市场基金是专以货币市场工具为投资对象的投资基金类型，具有期限短与流动性高的特点，投资者可以随时追加投资额，也可随时通过签发支票的形式退出基金，其灵活性比一般的共同投资基金更大一些。货币市场基金没有股票市场基金和普通债券基金波动性大，因而货币市场基金资产组合产生的资本利得并不大，收益相对稳定。由于货币市场基金将大量小额资金集中起来统一投资到原来风险就较小的货币市场工具，通过规模组合的方式，使各种货币市场工具在流动性上互补，从而使投资货币市场基金的风险降到微不足道的水平。
夜上海论坛 （二）基金单位面值固定。货币市场基金为了提供给投资人类似于准货币的流通性和便利性，依照国际通行的短期资金市场投资基金惯例，普遍采用将每个基金单位的交易价格维持固定不变，如始终保持1元/基金单位，并建立相应的资产计价与会计核算模式。基金每日计算基金收益，并以份额形式定期将基金投资确认的损益结转到基金持有人账户上，通过份额增减反映基金持有人收益变动情况。持有人可通过赎回基金份额、签发支票等形式获得现金收益。
夜上海论坛 （三）基金账面净值与实际价值相背离。基金实际价值由其投资的货币市场工具的市场价格，即市场利率所决定，利率的波动会导致基金实际价值的变动。如果以基金市场价值作为账面净值，不利于投资人进行现金管理。为了减少货币市场基金账面净值的波动，基金管理人一般采用成本摊销法（AmortizedCostMethod），在基金初始投资时，用购买货币市场债券的实际成本作为其账面净值，将投资的溢折价在债券剩余期间进行摊销，增加或冲减基金的账面净值。使用这种方法，在投资人看来，类似于投入一笔稳定的本金并在每期获得确知的利息收入。
然而这种处理方法的缺点是，通过摊销成本不断调整的基金账面净值与实际价值相背离，当这种背离达到一定程度后，买入或赎回基金份额会对基金投资人和基金公司造成投资损失。为了解决这个问题，根据美国《1940年投资公司法》（InvestmentCompanyActof1940）要求，货币市场基金必须建立影子价格机制（ShadowPricing），用来反映以市价计算的基金单位净值。当影子价格偏离基金账面价格达到一定幅度时，一般设定为0.5%，基金管理人将依据影子价格对投资进行调整，把基金的账面净值调整到市场价值，确保这种偏离不会对基金持有人和基金管理公司造成实质性的损害。
二、货币市场基金会计核算
（一）会计核算的组织。
夜上海论坛 货币市场基金作为开放式基金的一种，同样遵循着与一般开放式基金相同的基本会计核算组织管理原则。因此在货币市场基金会计核算组织上，必须依照有关监管部门制定的基金会计核算与信息披露规定，满足以下基本要求：
1.确立基金的会计核算主体地位。《金融企业会计制度》规定，基金管理公司管理的证券投资基金，应当以基金为会计核算主体，独立建章、独立核算，保证不同基金之间在名册登记、账户设置、资金划拨、账簿记录等相互独立。因此，货币市场基金应以基金为核算主体进行会计核算。
夜上海论坛 与一般的企业会计制度将具有一定机构和人员的实体性组织作为会计主体不同，《金融企业会计制度》将基金界定为单独的会计主体。其主要目的，一是为了将基金的经营活动与基金的管理主体——基金管理公司的经营活动区分开来；二是方便将基金公司管理的各种基金之间的经营活动区别开来，从而真实、公允地反映每一个基金的投资绩效情况。
2.以日为期间进行会计信息披露。《金融企业会计制度》规定基金管理公司应于估值日计算基金账面净值和基金单位净值，并按国家有关规定予以公告。而根据中国证监会《证券投资基金信息披露编报规则第2号——基金净值表现的编制及披露》的要求，封闭式基金和开放式基金应于每个交易日当天进行估值；任何上市流通的有价证券须以估值日在证券交易所挂牌的市价估值（封闭式基金按平均价估值，开放式基金按收盘价估值）；估值日无交易的，以最近交易日的市价估值。
货币市场基金主要投资是货币市场工具，宏观经济运行情况波动、利率和汇率变动、货币市场工具发行主体经营情况变化，通过影响货币市场工具价格造成基金价格与其净值发生偏离。如果按照传统的会计分期，以月、季、年为期间对基金进行核算与披露的话，无法满足投资者对信息的及时性要求，因此必须以日为核算期间披露基金会计信息。
夜上海论坛 3.以公允价值为计价基础。除了在基金成立时，基金资产的计量采用历史成本外，按照《金融企业会计制度》要求，基金管理公司对基金资产采用市价或公允价值计量。货币市场基金主要是通过建立影子价格机制，对基金账面净价做估值调整来实现市价或公允价值计量。
对于货币市场基金来说，这样做的好处，一方面是货币市场工具有较为发达的交易市场，容易获得其价格，采用市价或公允价值计量具有客观性；另一方面，采用市价或公允价值计量能比较准确地反映基金的净值，提供基金投资者决策相关信息。
（二）会计核算的方法。
夜上海论坛 货币市场基金作为开放式投资基金，其基本核算方法与一般的债券投资基金的核算方法基本相同，故在此不对基金买入、卖出投资债券的会计核算作进一步介绍，而只说明如何对基金投资的账面净值进行确认计量和估值调整的问题。
从前面的分析中可以看到，货币市场基金单位固定面值，且其账面净值与市场价值存在一定的差异，其会计核算必须经过一个估值调整的过程。这样，在具体会计核算中，货币市场基金需要涉及两个问题：一是如何确定基金投资的账面净值？二是当账面净值与市场价格发生偏离时，如何进行调整处理？
夜上海论坛 1.确定基金投资的账面净值。美国《1940年投资公司法》和美国证监会（SEC）对基金管理人进行货币市场基金会计处理，确定货币市场基金账面净值，要求采用两种方法，成本摊销法或区间波动法（Penny-RoundingMethod）。
基金投资每期的投资收益可以分解为三个部分：投资债券的利息收入、已实现的资本利得、未实现的资本利得。按照《1940年投资公司法》规则2a-7的解释，所谓成本摊销法，是确认前两个部分的投资收益，将其计入基金账面净值，但不在账面净值中确认未实现的资本利得；区间波动法是在将所有的收益均确认为投资收益，计入基金账面净值，这种方法实际上是用市价来确认基金账面净值。而按照《金融企业会计制度》和《证券投资基金会计核算办法》的要求，未实现利得应当在“投资估值增值”和“未实现利得”科目反映。
夜上海论坛 采用成本摊销法与采用区间波动法相比具有如下优点：
一是由于采用区间波动法除了需要将持有获得的利息收入和已实现的资本利得计入账面，同时需要将持有债券的市价与账面价的差额在账面反映。这样尽管可以消除账面净值与市价之间的差异，但将未实现的资本利得直接计入基金账面价值不符合收益确认的实现原则和谨慎性原则。而摊销成本法提供了与现行会计准则和制度对投资价值调整的内在一致的方法。因此，笔者认为，采用摊销成本法更符合中国会计制度的要求；
二是摊销成本法可以在设定的波动范围内，保持投资账面净值和收益的稳定，而采用区间波动法由于以市价为基础，其账面净值和收益经常波动，因此，摊销成本法更适应于固定单位价格货币市场基金的特点；
夜上海论坛 三是摊销成本法可以在设定的波动范围内，通过登记簿来记录市价变动情况，不需要调整账面净值，而采用区间波动法需要频繁对投资账面净值进行调整，比成本摊销法繁琐。
夜上海论坛 通过上面的比较，可以看出，一般情况下使用摊销成本法更为有利。
夜上海论坛 在摊销成本法下，需要将基金购入货币市场工具时所产生的溢折价，在剩余期间进行摊销。这样又面临两种处理选择，是采用直线法还是实际利率法？
夜上海论坛 直线法是在货币市场工具剩余期间平均摊销溢价或折价；而在实际利率法下，基金本期应计利息收入等于投资的每期期初账面净值乘以实际利率。实际利率按照“债券面值+债券溢价（或-债券折价）＝债券到期应收本金的限制+各期获得利息的现值”公式，通过插值计算获得。
笔者认为，由于基金投资于货币市场工具的时间短、价格波动小，使用直线法摊销与实际每期应摊销额之间的差额不会很大，在基本满足核算准确性和重要性的前提下，使用直线法更容易操作，且能降低会计核算的成本。
夜上海论坛 在每期摊销溢折价，计提利息时，如为溢价，借记“应收利息”，贷记“债券利息收入”和“债券投资——溢价”；如为折价，借记“应收利息”和“债券投资——折价”，贷记“债券利息收入”。
第2篇
夜上海论坛 关键词货币市场基金风险控制方法
货币市场基金，是指以货币市场工具为投资对象的基金。投资对象主要包括：短期国债、商业票据、大额可转让存单、回购协议、银行承兑汇票等货币市场工具。
夜上海论坛 1我国货币市场基金的发展现状及特点
夜上海论坛 我国货币市场基金起步较晚，2003年12月10日，由华安、博时和招商三家基金公司分别发起管理的首批三只货币市场型基金获准设立。到2004年4月12日，已经设立的7只货币市场型基金的总份额为430.93亿元，占开放式基金总份额的24%。
夜上海论坛 目前我国货币市场基金的投资范围还比较狭窄，暂时设定为短期债券（含央行票据）、银行存款和回购协议，但随着货币市场的逐渐发展，此类基金将来可投资于大额转让存单、银行承兑汇票、经银行背书的商业承兑汇票或其他流动性良好的短期金融工具。从这些投资对象的性质来看，主要特点有：
（1）基金单位的资产净值是固定不变。货币市场基金与其他基金最主要的不同在于基金单位的资产净值是固定不变的，通常是每个基金单位1元。投资该基金后，投资者可利用收益再投资，投资收益就不断累积，增加投资者所拥有的基金份额。比如某投资者以1000元投资于某货币市场基金，可拥有1000个基金单位，l年后，若投资报酬是8％，那么该投资者就多80个基金单位，总共1080个基金单位，价值1080元。
夜上海论坛 （2）收益率是衡量货币市场基金表现好坏的标准。这与其他基金以净资产价值增值获利不同。
（3）流动性好、资本安全性高。这一优势主要来源于基金所投资的对象的特点，同时，投资者可以不受到日期限制，随时可根据需要转让基金单位。
夜上海论坛 （4）风险性低。货币市场工具的到期日通常很短，货币市场基金投资组合的平均期限一般为4～6个月，因此风险较低，其价格通常只受市场利率的影响。
夜上海论坛 （5）投资成本低。货币市场基金通常不收取赎回费用，并且其管理费用也较低，货币市场基金的年管理费用大约为基金资产净值的0.25％～1％，比传统的基金年管理费率1％～2.5％低。
夜上海论坛 （6）货币市场基金均为开放式基金。它通常保持一定比例的现金，以应付客户的日常赎回。即使在发生较大规模的赎回时，也可以通过在货币市场迅速变现自己的短期有价证券来获取现金以满足客户要求。
2货币市场基金的风险分析
2.1货币市场基金的系统风险
夜上海论坛 货币市场基金的系统风险是指基金投资于货币市场必须承受的其外部发生的，非基金本身所能控制的来自政治、经济、政策、法规的变更等所导致的市场行情波动而产生的投资风险。
（1）利率风险。不同于投资股票和债券的基金，货币市场基金投资于货币市场工具，货币市场基金单位的资产净值是固定不变的，衡量其表现好坏的标准是收益率，这一收益率通常只受市场利率影响，其收益主要取决于短期市场利率水平，利率风险也因此产生。一般来说，货币市场基金的盈利空间和市场利率的高低成正比。市场利率越高，其盈利空间越大，反之则收益较低。
夜上海论坛 （2）资金转移风险。货币市场基金的流动性非常接近银行存款，且收益率一般会超过银行存款，如果设立货币市场基金，银行存款可能就会出现转移。如果商业银行在货币市场基金中不扮演基金管理人的角色，银行的经营业务将受到直接影响。资金转移的另外一种风险是，资本市场和货币市场的相对走势将导致资金的流动。资本追求最大化的收益，当货币市场和资本市场收益出现差异时，货币市场基金就有动力超越有关限制，资金在货币市场和资本市场之间的不正常流动就会出现，这需要行业自律的提高和监管的强化。
（3）政策风险。这是由于国家政策的变动而引起的投资人的损失，同时也是国内发展货币市场基金的一个特色风险。我国金融体系是分业经营、分业监管，最后货币市场基金到底由谁来监管，参与者的范围，政策方面尚存在着很大的不确定性，有待我们进一步去研究。此外，货币市场基金成立之后的收益直接取决于货币市场本身的发展，货币市场参与者是否足够广泛、投资工具发展是否充分、利率市场化改革的进展状况、货币政策执行是否具有独立性等，这诸多因素都直接影响着货币市场基金的收益，而这些因素大都与政策变迁的方向和速度有关。货币市场基金的风险研究_金融研究作者：佚名来源：不详时间：2007-9-2014:33:20人：lsy1chj2wdh3
2.2货币市场基金的非系统风险
夜上海论坛 非系统性风险是由于局部因素造成的风险，是货币市场基金自身经营管理所带来的风险，基金本身可以通过一定的方法避免。
（1）道德风险。货币市场基金实质上是契约的组合，是多数投资者以集合出资的形式形成基金，委托基金管理人管理和运用基金资产。投资者选择好基金管理人之后，由于投资者不能直接观测到基金管理人选择了什么行动，能观测到的只是另一些变量，这些变量由基金管理人的行动和其他外生随机因素共同决定，只是基金管理人的不完全信息，因此，基金管理人随时可能出现“道德风险”问题，即基金管理人在最大限度地增加自身效用时做出不利于基金投资人的行动。
夜上海论坛 （2）信用风险。又称违约风险，是指企业在债务到期是时无力还本付息而产生的风险。货币市场基金以货币市场上的短期工具为投资对象，其中各类不同工商企业发行的商业票据占其基金投资组合的一定份额。企业发行的商业票据由于受自身的规模、信誉、业绩和经营历史等因素的影响，他们的商业票据质量有所不同；某些企业一旦遇到经营环境恶化，经营业绩不佳，净现金流锐减，此时发行商业票据的企业就存在到期无法兑付的风险。如果货币市场基金的投资组合中这类资产所占份额较大，必然影响到基金的收益，表现出一定的资本损益风险。
夜上海论坛 （3）流动性风险。流动性风险是指金融资产持有者按价值出售资产的难易程度。对货币市场基金而言，流动性是指基金经理人在面对赎回压力时，将其所持有的资产———投资组合在市场中变现的能力。基金经理常常面对两大流动性风险：一是所持有资产在变现过程中由于价格的不确定性而可能遭受损失；二是现金不足，难以满足投资人的赎回要求。所以一旦基金出现大幅缩水或投资者集中赎回投资的情况，而基金手中所持流动性资产又不敷支出时，货币市场基金必将面临严重的被动局面。
（4）经营风险。虽然货币市场基金是专家理财，但基金管理者仍然会有投资失误，基金内部监控也可能失灵，这样货币市场基金净值将可能存在大幅缩水。因此，基金的收益、风险状况很大程度上取决于基金投资顾问的专业水平。投资顾问的专业技能及其业绩档案能提供下面一些重要信息：即基金的投资策略和风险控制度能否被坚持；基金对未来的机会或严峻的形势将作何反应；该基金的顾问以受托人方式，按照基金股东的最佳利益行事的可能性。
3货币市场基金的风险控制
夜上海论坛 3．1外部环境的治理
（1）制定相应的法律法规。法规制定应当先行，应明确货币基金的设立原则、各方当事人间的关系、货币基金的投资领域、管理原则、分配制度以及违规处罚措施等，特别是要严格禁止货币基金投资股票、中长期债券、房地产以及实业领域。
（2）大力发展货币市场工具。众所周知，投资品种的多样化，对于降低投资组合的风险具有相当重要的作用。从我国当前货币市场的发展情况来看，货币市场工具仍显单一，有限的货币市场工具必然会限制货币市场基金的投资方向，使货币市场基金无法通过投资组合的多样化来分散风险，从而降低了它的灵活性。因此，我们应在进一步完善信用制度的基础上，鼓励发展货币市场工具。
（3）实施制度创新，提高货币市场的流动性。提高货币市场的流动性对于降低基金的风险具有一定的作用。要提高货币市场的流动性，需要市场制度方面的一系列创新和改革。首先，要打破银行间市场与交易所市场的分割局面，允许更多的证券公司、信托公司、财务公司、基金公司以及大企业进入货币市场，以进一步壮大货币市场交易主体，活跃市场交易。其次，引入货币市场经纪商，提高货币市场的流动性。
3．2内部环境的治理
夜上海论坛 （1）保持高度的流动性。由于货币基金的投资者可以随时赎回投资或据其基金账户的资产净值予以签发支票，所以基金组合必须具有高度的流动性。这不仅是指平常资产组合中应保有相应量的现金性资产，更为重要的是应持有必要量的短期国库券。因为能够形成大规模和范围广泛的流通交易市场的是短期国库券，所以国库券已成为仅次于现金的准现金性资产。同时，与持有基金较大份额的投资者经常的交流是得到赎回暗示的重要方法，有的基金采取鼓励大额赎回提前通知和拒绝对利率敏感的投资资金等措施。
（2）实行开放式的管理。即必须每天公布基金资产的净值与收益水平，允许投资者随时根据各自的需求，按公布的资产净值自由进出货币基金。为此，基金管理人应当与托管银行密切合作，将商业银行的网络作为投资者进出货币基金的窗口。并且，基金账户与投资者的银行资金账户要有顺畅的沟通，以保证投资者的资金根据需要在两个账户间快速流动。
夜上海论坛 （3）特别的内控程序。①估价。准确的估价是维持一个稳定的基金净值的重要因素。应定期（每天）估算基金实际市值和按摊余成本法计价得出基金净值，并将偏离度控制在0.5％之内。当发现偏离度超过0.25％之时，基金应该启动应急处理程序，通过适当的处理方法降低偏离度，如卖出对偏离度贡献最大的品种等；②对不确定性的处理和测试分析。对不确定性的处理包括计算购买任何证券之后对基金的加权平均到期日（WAM）的影响，同时考虑在证券购买时可能发生的意外赎回。此外，还应对单个证券和投资组合进行压力测试，评估在发生较大的利率变化时证券价格的敏感性。
夜上海论坛 目前，我国经济又处于转轨时期，市场发育不健全，各种金融法规和制度有待完善，在这种情况下推出货币市场基金，我们必须从观念上重视货币市场基金的风险，并积极加以防范，保持基金的收益与风险的同步。
参考文献
1张亦春．现代金融市场学[M].北京：中国金融出版社，2003
2吴道霞．货币市场基金法律问题研究[J].河北法学，2004(3)
夜上海论坛 3田启伟，马建国．货币市场基金及其风险分析[J].武汉冶金管理干部学院学报，2004(1)
第3篇
「关键词货币市场基金金融创新
随着我国货币市场的快速发展，要求创立货币市场基金的呼声不断提高，在去年9月举行的全国银行间同业拆借中心成员交流会上，有关方面透露，央行今后将重点发展货币市场基金和债券市场基金，力争年内推出债券买断式回购，考虑允许国际开发性金融机构在中国内地发行人民币债券等推动货币市场发展。而在不久前由中国国债协会主办的国债流通市场创新与发展研讨会上，央行就曾表示银行可以提出成立货币市场基金的方案。去年5月，南京商行与江苏省内其他10家商业银行共同发起成立了银行间债券市场资金联合投资项目，运作资金总额3.8亿元，年收益率达3.5%，7月南京商行与杭州市商业银行、大连市商业银行等6家银行共同发起设立了银行间债券市场资金联合投资项目，运作资金8个亿。种种迹象表明，中国货币市场基金的设立已为时不远。
一、货币市场基金在美国的发展实践
货币市场基金在20世纪70年代产生于美国，是一种投资于货币市场工具的新兴的共同基金，它是一种典型的开放型投资基金，通过发行“股票”来聚集资金，投资者要进入货币市场基金只要交1000美元就可开立账户，买入基金股票。其所投资的货币市场工具的违约风险和利率风险都比较低，主要有短期国库券、回购协议、银行承兑汇票、商业票据、大额可转让定期存单（CDs）等。这些证券具有共同的特点是：1.成熟期短，最长不超过1年，最短的为隔夜商业票据和1周期国库券。2.风险极小。货币市场基金具有很多银行存款的特点，因而在一定程度上可以替代银行存款。比如，货币市场基金基本上采取开放式基金的形式，在基金单位的买卖形式和便利程度上都与银行存款十分相近，甚至货币市场基金允许投资者在自己的基金账户上签发支票和转账，这些使得投资者可以随时追加投资额，也可以随时通过签发支票的形式退出基金。再比如，货币市场基金的安全性也并不比银行存款逊色，虽然不像银行有最后贷款人的支持，但是货币市场基金以其独特的投资组合和流动性管理同样确保了投资者资金的安全。货币市场基金的低风险性也为货币基金的生存、发展赢得了广泛的投资基础，同时其收益率也慰为可观，在1980～1985年间平均为10%以上，其中1981年高达17%，大大高出同期的零星存款利率水平。
在高收益率的激励下，美国的货币市场基金获得了惊人的发展，在不到30年的发展时间里，以独特的魅力迅速成长壮大，目前在美国及其他国家和地区的金融市场上已经发展成为一种最受欢迎的共同基金，并取得了成绩。在1974年，其资产净额只有17亿美元，到1978年增长到100亿美元，1982年达到2300亿美元，到1993年资产规模超过5000亿美元，占基金市场份额的27.2%.据美国投资公司协会统计，截至2001年9月30日，投资基金总资产中大约有34%（21620亿美元）投资于货币市场基金，仅次于股权类基金所占的比例47%（30200亿美元）；同期，债券类基金占据了14%（9097亿美元），而混合类基金（既投资于股票又投资于债券）仅占5%（3336亿美元）。
夜上海论坛 这一统计指标说明，经过30年的发展，货币市场基金已经在基金业中站稳了脚跟，并且深受投资者青睐，同时也说明除了资本市场外，货币市场也是一种很好的投资渠道。以流入基金的现金流为例，虽然每年流入货币市场基金的现金流增长情况不同，但是1990～2001年间流入货币市场基金的现金流年均增长率达到了46.55%.
夜上海论坛 从美国货币市场基金的产生原因看，一方面是在70年代及80年代早期，美国经济出现滞胀，货币当局采取紧缩的货币政策来抑制通货膨胀，结果利率逐步上升，最敏感的联邦基金利率1980年曾一度高达20%以上，另一方面存款金融机构的利率受到Q条例的管制。当时Q条例规定的存款利率最高限额为5.25%～5.5%，这就为货币市场基金提供了赚取利差的空间，为其发展提供了内在动力。1970年，美国国会取消了“Q条例”中有关10万美元以上存款利率最高限额的规定，伴随而来的是各储蓄机构、商业银行竞争相提高大额存款利率，从而抢购大额存款市场而无视小额存单。这种情况产生了对存款小户不利的歧视利率。货币市场基金正应运而生，它最初目的就是集中小户的零散资金，以“大户”的姿态在金融市场上出现，以获得“大额存单”的同等待遇。这样中小投资者便能够通过该基金进入货币市场，在没有风险的情况下，寻求更高的收益。
夜上海论坛 作为金融创新的货币市场基金的出现，其影响是深远的。它不仅表明投资基金已经不再局限于从事传统的资本市场投资，而是广泛地延伸到各种金融资产的投资，特别是货币市场工具，而且极大地冲击了传统的商业银行业——货币市场基金强大的竞争压力导致商业银行一系列限制性法规被取消、商业银行金融工具的创新以及商业银行业务领域的扩展，从而极大地推动了商业银行业的革命。面对着储蓄存款大量流向货币市场基金，商业银行和储蓄机构纷纷推出了新的金融工具来吸引资金。众所周知的可转让支付命令账户（N0Ws）、自动转账账户（ATS）以及货币市场存款账户（MMDAs）就是在这一时期产生的。
夜上海论坛 二、基金业在我国的发展
自1991年“珠信基金”和“武汉基金”设立以来，在短短的10多年中，我国的基金业虽然得到了较快的发展，但与美国基金业相比，差距十分明显。
1.基金规模较小，基金形式单一。从组织形式上看，我国目前发行的基金中绝大多数为封闭式基金，1997年以前发行的75只基金全部为封闭式基金；1998～2001年新成立的基金中，封闭式基金有48只，开放式基金仅有3只。
2.基金的投资领域不确定。美国的基金的投资领域绝大部分都是单一且清晰的，如股票基金、债券基金、货币市场基金等，投资目标细化、投资对象集中。而我国1997年以前的基金除投资于股票市场、国债市场以外，还涉及房地产市场、期货市场、高新技术项目等；1997年以后设立的基金主要投资于股票和债券等，基本上都是“全能基金”，投资目标不清晰。
3.基金风险较大。由于基金大多以封闭式为主，且主要投资于资本市场，投资者只能通过二级市场交易保持其流动性，由此也就决定了基金的整体风险较大。综合而言，这些基金的整体风险与宏观经济因素、资本市场的整体表现以及投资项目的表现密切相关——当宏观形势不好、资本市场走低、投资项目亏损时，这些基金投资者缺乏备选的投资品种，从而可能被套牢。
夜上海论坛 4.基金角色不清。基金的投资原则是为投资者规避风险，谋取收益，由于目前我国的基金绝大多数都是封闭型的，投资领域不确定，流动性较差，所以，这些基金实际上扮演的是为企业提供长期融资的角色，投资者则往往把基金当作一种债券来投资，或者当作股票来炒作，从而扭曲了基金的本来意义。要更充分地发挥投资基金的作用，就必须尽快改变这种状况。因此，基金业应适时引人新的品种，不断完善投资基金结构。这方面，发展货币市场基金就不失为一种明智的选择。
三、我国推出货币市场基金的现实意义
从美国货币市场基金的产生实践可以看出，其产生与利率市场化的过程密不可分。随着我国利率市场化改革的进行，金融市场中的各个子市场，由于利率市场化的进程不一致，势必会存在管制利率与市场利率的差额，这些差额就为投资者提供了潜在的投资机会。然而，要把握这些投资机会，至少需具备两个条件：第一，具备一定规模的资金：第二，具有对宏观经济走势的判断能力，能够准确预测金融市场的动向，而且在操作技巧与技能上的要求也是相当高的。显然这两个条件都不是广大投资者所能具备的，广大中小投资者若想获得这种利差收益，就可以通过投资于货币市场基金的形式来实现，因而，也就产生了对货币市场基金的需求。而且，利率市场化的改革，也为货币市场基金的推出提供了制度因素。在渐进式的利率市场化改革进程中，由于改革前景的不确定性，决定了其摸索前进的性质，客观上要求金融机构要能够不断地进行业务创新。中央银行的宏观调控方式，正在向以间接调控为主的方式转变，而这又需要有畅通的货币政策传导机制，进而要不断健全金融市场，鼓励金融创新。所以，推出货币市场基金符合制度创新的要求。货币市场基金的推出将给我国金融业带来重大影响，主要表现为以下几方面
夜上海论坛 1.可减轻银行资金难以运用的压力。目前大量资金积压在银行，银行的存贷差已达到4万亿元，同时银行存款利息负担过重，贷款风险过大。发展货币市场基金可以有效地分流银行资金，减轻银行资金压力。
2.促进货币市场的发展。推出货币市场基金，将给货币市场工具增加流动性，丰富货币市场的资金供给，拓展新的参与主体。货币市场基金不断地买卖货币市场工具，赚取利差的同时，也活跃了二级市场的交易。目前的CD市场、票据市场之所以落后，一个重要的原因在于其流动性较差、二级市场的交易不活跃。引入货币市场基金可使CD、票据的需求大为增加，从而提高了CD、票据的流动性，同时也会激发企业使用票据、CD的积极性。
3.促进货币政策的有效传导及利率市场化的顺利进行。利率市场化包含的内容：一方面，金融市场上资金的供应与需求决定利率水平；另一方面，通过货币市场贯彻中央银行的货币政策意图。在利率市场化的改革过程中，市场化利率的形成是由局部市场向整个金融市场推进，而货币当局的宏观调控也由直接调控向间接调控过渡。在这一过程中，货币市场基金作为货币市场上重要的资金供应者，将发挥其独特的作用。由于公开市场操作是宏观调控下主要的货币政策工具，因而货币市场基金所持有的国债就成了央行吞吐基础货币的重要渠道。同时，投资于货币市场基金的投资者会对利率的波动更加敏感，因而提高了利率信号的调节能力。
夜上海论坛 4.促进商业银行的业务创新，提高市场效率，为迎接入世做准备。由于货币市场基金具有收益高、流动性强、风险低的特征，必将会夺走商业银行大批的存款客户。在竞争的压力下，商业银行就会产生创新的动力，创造出新的金融工具，这正如美国商业银行80年代所产生的金融创新一样。创新的同时也会提高金融市场的效率，如果长期内再给予商业银行等金融机构的垄断地位，则包括货币市场在内的整个金融市场的效率将很难提高，银行的商业化改革仍将缺乏根本的动力。入世后，金融业受到的政策保护最多将只有5年，现在一味地赚取垄断利润，将来如何去面对外国金融业的挑战呢？因此，适时引进新的金融工具，对于抵抗外国金融机构的冲击是必要的，这其中就包括货币市场基金。而且，我国尽早推出货币市场基金，也会防止这一极具发展前景的新兴业务被外国金融机构所垄断。
四、发展我国货币市场基金的政策建议
夜上海论坛 目前我国发展的投资基金均为资本市场基金，而货币市场基金尚处于空白中。适时引入货币市场基金，能有效的改变目前基金全是资本市场的状况，在丰富业务品种的同时有利于基金管理公司的多元经营，分散业务风险，提高风险承受能力。近年在利率不断下调的环境下，我国的储蓄存款仍持续增长，这除了中国国情使得人们偏好储蓄的原因以外，更重要的原因是，这是人们不愿承担资本市场投资工具的较大风险而做出的不得已选择。货币市场基金作为一种进出自由，投资额灵活，风险极低而收益不错的投资工具，对中国投资者来说无疑是非常具有吸引力的。从行业的发展来看，货币市场基金作为一种投资工具，以其风险低、收益好独具魅力。这将促进资本市场基金不断提高管理水平，获取更高的收益来与之抗衡。
夜上海论坛 为更好地促进我国货币市场基金的发展，还需从以下几个方面努力：
夜上海论坛 1.首先要制定有关货币基金的管理法规。货币市场基金在美国的存在已有几十年的历史，并形成了一套成熟的运作机制，我国引进这一基金类型，在运作机制等技术环节方面，与国际惯例没有太大的差别。关键是要做到法规制度先行，因此，在有关货币基金的法规中应当明确货币基金的设立原则，各方当事人间的关系，货币基金的投资领域，管理原则，分配制度，会计核算原则，监管体制，风险控制原则，以及违规处罚措施等。
夜上海论坛 2.进一步完善货币市场。货币市场基金的发展离不开货币市场，尤其是一个活跃的货币市场，是货币市场基金运作的基础。从我国当前货币市场的发展情况来看，要满足货币市场基金的需要，应做到：（1）实现市场运作一体化。货币市场是一个包容多个子市场的综合性市场，各个子市场之间应平衡发展，相互促进，并能通过交易和套利活动实现一体化。因此有必要从整体上对货币市场进行设计、引导和规范运作，以改变我国货币市场中各子市场参差不齐、分割严重的现状。（2）实现市场主体多元化。在商业银行作为货币市场最主要的参与者的前提下，我们应大力培育发展其他货币市场主体，并放宽他们的进入限制，从而活跃市场的交易，增强流动性。（3）实现市场客体多样化。单一有限的货币市场工具必然会限制货币市场基金的投资方向，使基金无法通过投资组合的多样化来分散风险，从而降低了其灵活性。因而在完善现有货币市场工具的基础上，还应大力发展国库券、大额可转让存单、商业票据和银行承兑票据等其他工具。
第4篇
[摘要]随着资本市场的发展和金融创新的深化，股票市场对货币政策的影响越来越大，并逐渐成为货币政策传导的重要渠道。由于市场规模有限、金融一体化程度较低等因素的制约，我国股票市场的货币政策传导效率低下。因此，应借鉴西方发达国家已有的理论和成功经验，通过扩大股票市场规模、调整和优化市场结构、疏通货币市场和资本市场的联系渠道等途径，构筑股票市场传导货币政策的基础条件。同时，中央银行货币政策的最终目标应关注资产价格的变化。
货币政策传导机制描述了货币当局借助于货币政策工具实现货币政策最终目标的作用过程，它是货币政策有效发挥作用的基础。随着资本市场的日趋发育成熟，股票市场对货币政策的影响也越来越大。从一些西方发达国家的经验来看，股票市场已成为货币政策传导的重要渠道之一，但目前我国货币政策与股票市场之间的联系并不密切，股票市场在货币政策传导中的作用还不明显。因此，积极借鉴国外已有的理论与成功经验，构筑股票市场传导货币政策的基础条件，对提高我国货币政策的有效性具有重要的理论与现实意义。
夜上海论坛 一、货币政策传导机制与股票市场
夜上海论坛 随着资本市场的迅速发展和金融创新的深化，股票市场对实体经济的影响日益增强，股票价格指数与GDP之间呈现出一定的正相关性，股市已成为宏观经济的“晴雨表”。同时，股票市场对货币政策的影响也越来越大，其规模的扩大和结构的不断变化影响着货币供给与需求，从而影响着货币政策的制定、实施和传导效率。西方经济学家关于货币政策传导机制与股票市场关系的研究很多，归纳起来大致有两类，即通过研究货币供给对投资或对消费的影响来揭示货币政策传导机制与股票市场的关系。从西方发达国家货币政策的实践来看，股票市场传导货币政策主要包括以下几种路径：
1.资产结构调整效应渠道
资产结构调整效应以詹姆斯。托宾的q理论为支撑。托宾（JamesTobin，1969）认为，货币供给通过利率变动影响收入变化，其间存在着一个股票市价或企业市价变化的问题和一个固定资本重置价格变化的问题，即货币政策是通过影响证券资产价格从而使投资者在不同资产之间做出选择而影响经济活动的。为此，托宾引入一个新概念“q”，即企业的市场价值与资本重置成本的比值。q的高低决定了企业的投资愿望，q高意味着企业的市场价值要高于其资本的重置成本，相对于企业的市场价值，新厂房和设备的投资比较便宜，因而企业可通过发行股票获得价格相对低廉的投资品，从而增加投资，经济呈现出景气态势。相反，如果q低，即企业的市场价值低于其资本的重置成本，则投资萎缩，经济不景气。
夜上海论坛 托宾的q理论突破了传统货币政策传导机制理论囿于货币供应量和货币流通速度的局限性，将货币传导分析推广到整个金融结构，从而将货币部分地内生化。该理论为从资产结构调整角度解释货币政策的传导提供了一个很好的思路。具体而言，当一国中央银行实行扩张性货币政策时，其货币供应量（M）的增加将导致利率（r）下降，而股票和债券的相对收益率将会上升，经由公众的资产结构调整效应最终促使股票价格（*）上升，q相应上升，带动企业投资（I）扩张，最终使国民收入（Y）增加。这一货币政策传导机制可表示为：Mr*qIY。
2.财富效应渠道
夜上海论坛 莫迪格利亚尼（FrancoModigliani，1971）在其生命周期消费模型中指出，消费者是具有理性的，个人将在更长的时间内计划他们的消费和储蓄行为，以期在整个生命周期内实现消费资源的最佳配置。因此，决定消费的不是现期收入，而是消费者的毕生资财，包括人力资本、真实资本和金融财富，股票是金融财富的一个主要组成部分。因此，货币供给量的变动将通过改变利率和股票价格来影响居民的金融财富（w）及其一生的财富量（LR），进而影响其消费需求（C）和国民收入（Y）。财富效应理论的货币政策传导机制可描述为：Mr*WLRCY。20世纪90年代全球性的股票市场繁荣，尤其是美国股票市场的空前繁荣所引发的消费增长，为股票市场的财富效应提供了直接的实证支持。S.Ludvigson&C.Steindel（1999）对美国股票市场财富效应进行分析后得出结论：股票财富与社会总消费之间存在着显著的正向关系，股票市场的不断发展确实增加了市场中的消费。但计量结果同时也显示，股票市场财富效应相当不稳定，而且很难消除这种不稳定性。
3.流动性效应渠道
流动性效应理论认为，企业或居民在选择持有何种资产时会考虑流动性的要求。其原因在于耐用消费品（如汽车、住宅等）的流动性较弱，当发生财务困难而必须出售这些资产时，不可能完全收回它们的价值；而金融资产（如银行存款、股票或债券）的流动性很强，在需要时可以很容易地按市场价值出售而收回现金。当预期自己将陷入财务困境时，人们通常愿意持有流动性强的金融资产，而不愿意持有缺乏流动性的耐用消费品。因此，如果消费者陷入财务困境的可能性提高，耐用消费品支出就会减少；反之，如果消费者陷入财务困境的可能性减小，耐用消费品支出就会增加。
夜上海论坛 消费者的资产负债状况对消费者评价自己是否陷入财务困境具有重要的影响。具体说来，当消费者持有的金融资产与负债相比为数较多时，他们对发生财务危机的可能性的估计比较小，因而就更愿意购买耐用消费品。因此，当股票价格上升时，金融资产的价值将提高，消费者因财务状况比较稳定，对陷入财务困境的可能性估计就很低，因而耐用消费品支出将会增加。由此可见，货币和股票价格之间存在着比较密切的联系，它们之间的联系及对经济的影响过程也就是货币政策的传导过程。这一过程被米什金（Frederics.Mishikin，1977）描述为：M*金融资产价值财务危机可能性耐用消费品开支Y。
4.资产负债表渠道
夜上海论坛 伯南科和格特勒（BenBernanke&MarkGertler，1995）在分析了美国20世纪30年代经济大萧条之后认为，传统的货币政策传导渠道没有考虑经济对货币政策的反应，因而是不完全的，甚至像“黑箱”，同时利率渠道的传导作用很难得到实证研究的支持。基于此，他们提出了资产负债表渠道（也称为净财富额渠道），认为货币政策可以通过影响潜在借款人（企业或居民）的资产负债表质量或财富净值而对经济运行产生影响。
夜上海论坛 借贷市场存在着一种非常重要的现象——信息不对称，而正是这种现象的存在，导致了逆向选择和道德风险问题。金融机构为了防止借款人的败德行为给自己带来损失，其授信额度控制以借款人的财富净值为基准，并采取抵押和担保的方式。企业净值的增加会减少逆向选择和降低道德风险，因为较高的净值意味着借款人拥有较多的担保品，逆向选择的损失将减少，从而鼓励对投资支出的融资贷款。同时，企业较高的净值意味着所有者在该企业投入了较多的股本，而股本投入越多，所有者从事风险项目的意愿也就越低，也不会将公司的贷款投向于个人有利但不能增加公司利润的项目，从而降低了道德风险。因此，当货币供给量增加、股票价格上升时，企业的净值也将随之提高，逆向选择和道德风险减少，导致贷款和投资支出增加，从而促进经济增长。其货币政策传导机制可描述为：M*逆向选择&道德风险贷款IY。
5.股票市场渠道
RalphChami（1999）等通过分析股票市场的内在作用机理，提出了不同于托宾q理论和财富效应的货币政策传导新机制——股票市场渠道。RalphChami认为，企业股东的收益包括股票红利和股票价格上升两个部分，但无论哪一种收入都表现为名义收入，其实际价值取决于价格水平或通货膨胀水平的高低。中央银行通过改变货币政策变量（如货币供应量等），影响经济社会的一般物价水平（通货膨胀水平），居民拥有的股票的收益和资本金（表现为名义收入）将会受到一般物价水平的影响，股票的价格便会发生波动，这样股票持有人就会随着通货膨胀的变化而改变其对股票投资回报率的要求，公司为了满足股东的要求就会相应调整生产，最终使总产量上升。这一货币政策传导机制可表述为：MP股票除息价值本期股票真实回报&消费I资本存量下一期产出。
二、我国股票市场传导货币政策的障碍因素分析
夜上海论坛 股票市场有效传导货币政策与股市的制度基础、市场规模以及各金融市场之间一体化程度高低等因素密切相关。上文在分析股票市场的货币政策传导渠道时，实际上隐含了一些基本前提条件：一是规范、成熟的股票市场制度与一定的市场规模；二是股票市场与货币市场、信贷市场之间一体化程度较高；三是良好的宏观经济环境和稳定的投资者预期等等。经过10多年的发展，我国资本市场已初具规模，股票市场和资产价格变化对货币政策的影响逐渐显现。但是，由于我国资本市场起步比较晚，在上述几个方面与西方发达国家成熟股市相比还存在明显的差距，并进而成为制约股票市场有效传导货币政策的重要因素。
夜上海论坛 1.股票市场规模偏小，缺乏有效传导货币政策的市场基础
一般而言，大规模、高效率的股票市场可以充分反映全社会资金供求关系及其变化，同时也能将这种对货币政策变化所做出的反应通过其广泛的覆盖面和影响力传递到现实经济中去。从我国的现实情况看，尽管股票市场取得了很大发展，但其规模仍然相对偏小。根据中国证券监督管理委员会公布的有关统计资料，截止2002年底，我国深沪两市上市公司总数为1224家，股票市价总值38329亿元人民币，占GDP的37.43％，若扣除不能上市流通的部分，股票流通市值为12485亿元人民币，占GDP比重（即国民经济证券化率）仅为12.19％，这一比例不仅远低于同期美国的120％、英国的138％、香港地区的180％，甚至也低于印度的75％、泰国的92％。同时，股票市场结构不合理。从现代技术管理的角度来看，我国证券市场还没有形成合理的层级结构，目前仍然缺乏适应于创业型中小企业的二板市场和场外交易市场，投资者选择余地小；市场的地域分布不合理，广大中西部地区缺乏应有的市场布局；证券交易品种太少，与证券相关的金融衍生工具，如股票指数期货、债券期货等尚未推出，投资者缺乏有效的避险工具。由此可见，规模有限、结构失衡的股票市场对经济和金融的影响程度有限，难以发挥资本市场对我国国民经济应有的支撑和促进作用，通过股票市场传导货币政策的有效性必然会受到较大限制。
夜上海论坛 2.股票市场与货币市场之间的一体化程度较低
货币政策的有效传导依赖于完善的金融市场体系，只有当货币市场和资本市场一体化程度较高时，各个市场的资金价格才能有效地引导资金在不同市场之间迅速流动，以达到调节资金供求的目的。从目前我国的现实情况来看，货币市场和资本市场之间的利率（收益率）缺乏内在联系，股票的价格变化尚不能准确反映货币政策的松紧。其主要的原因在于，我国金融市场的发展思路是优先发展能够为经济发展筹集资金的资本市场（主要是股票市场），从而使货币市场的发展滞后于资本市场。我们知道，货币市场对货币政策的敏感性以及其对货币政策的影响要高于资本市场，而货币市场滞后于资本市场的现实，使两个市场的利率与收益率存在明显的差异，投资者在货币政策变动时对银行存款、股票等不同的金融资产的收益率难以进行有效比较，从而降低了他们对于货币政策的敏感性。因此，货币政策试图通过中介目标调控股票价格，并使之达到预期目的的可能性不大。
夜上海论坛 3.股票市场的财富效应尚不明显
20世纪90年代，美国等西方国家之所以能够通过股票市场财富效应来激活市场，促进经济良性循环，股票市场的长期繁荣是一个不可忽略的因素。股市的持续繁荣不仅使投资者因金融财富增加而派生出额外消费支出，而且有助于投资者形成良好的收入预期（在心理上将股票投资收人由暂时性收入转为持久性收入），从而使长期边际消费倾向（MPC）呈现出扩大趋势，消费支出进一步增加。同时，较为合理的投资者结构（在美国，居民个人主要通过各种基金组织参与股市）可以确保个人投资者在很大程度上分享股市持续繁荣的成果。财富效应之所以在我国股票市场难以显现，主要是因为我国股票市场持续繁荣的趋势不明显，股价波动幅度过大，投机成分较多，投资者难以形成“持久性”收入预期。同时，不合理的投资者结构也制约了财富效应的形成。一直以来，我国证券市场投资者结构呈现出以散户为主导的格局。据统计，截止2002年底，我国投资者开户数达6884万户，个人投资者占开户总数的99.13％，但由于投资水平不高、获取信息的能力有限，整体投资收益不高，而拥有资金、信息优势的机构投资者却成为股市繁荣的最大获利者。但这些机构投资者通常由少数人或经济主体投资，投资收益分配严重向机构投资者和个人大户倾斜，中小投资者难以分享股价上升的成果。根据一般的经济学原理，低收入者的MPC要高于高收人者，因此机构投资者和个人大户并未将股票投资所赚取的收益主要用于消费，而是滞留在股市通过循环投资以获取更大收益，财富效应难以有效形成和充分发挥。因此，货币政策变量的变化能够调整的主要是社会资金的分配结构，货币政策难以通过财富效应渠道实现有效传导。
4.股票市场存在明显的制度缺陷
夜上海论坛 由于历史的、体制性的原因，我国股票市场的功能定位被简化为“融资”——为国有企业的发展和改革筹集资金，这种政策取向导致股票市场在发展和运行中存在一系列制度缺陷：（1）公司上市制度不科学。目前我国公司上市制度已由审核制改为核准制，虽然不再由政府直接审批，但仍需由券商推荐，并经过专家评审等程序。因此，我国上市公司的质量仍然存在问题，而上市公司的总量仍受计划的严格限制，股票的供给不能对股市需求变动做出灵敏的反应。（2）股权结构不合理。我国上市公司大多是通过对国有企业进行改制而组建起来的，现有上市公司的股权结构中设置有国有股（含国家股、国有法人股）、法人股、内部职工股和社会公众股等，且股权过度集中于国有股，而国家作为公司大股东无法解决“所有者缺位”问题，导致我国上市公司中“内部人控制”现象相当普遍，社会公众股东的投资行为也趋于短期化。国有股、企业法人股等不能上市流通，不仅造成市场分割，不利于上市公司的资产重组与资源的有效配置，降低了证券市场的效率，而且进一步放大了政策变动对股票市场的冲击，扭曲股票市场的价格形成机制。（3）信息披露制度不规范。一些上市公司不能及时、准确地披露法定信息，有的公司甚至隐瞒重大事件或散布虚假信息，以达到上市、资产重组或操纵股价等目的。（4）证券监管体制不完善。长期以来，我国证券监管沿袭计划经济管理模式，监管手段偏重于“政策化”，股市运行的政策性特征明显，证券监管中计划机制与市场机制、行政手段与法律手段运用不协调。正因为股票市场存在上述制度性缺陷，股价严重偏离上市公司的真实价值，货币政策的变化在大多数情况下只能激发股市投机或引起股价大幅波动，而不能借助于股票市场影响实际经济活动。因此，从总体上讲，目前股票价格指数与CDP的相关性较弱，股市还不能作为国民经济的“晴雨表”。
三、提高我国股票市场货币政策传导效率的对策建议
夜上海论坛 股票市场的发展拓宽了货币政策的作用范围，增加了货币政策的传导途径，但货币政策传导渠道和传导主体的增加也使货币政策传导机制更加复杂，中央银行货币政策的实施难度也随之加大。因此，理顺股票市场的货币政策传导渠道，实现股票市场和货币政策的良性互动，已成为各国中央银行普遍关注的问题。随着我国证券市场的进一步发展，股票市场在转化储蓄、刺激消费、优化资源配置和传导货币政策，进而促进经济增长等方面的功能将会逐渐显现出来。因此，积极借鉴国外已有的理论与成功经验，构筑股票市场传导货币政策的基础条件，提高货币政策的传导效率，是我国股票市场发展和货币政策实践中的一个重要课题。
1.扩大股票市场规模，调整和优化市场结构
作为资本市场的核心部分，股票市场无疑是未来我国货币政策传导的重要渠道，但要发挥股票市场的货币政策传导功能，必须有一定规模的、高效率的股票市场为支撑。因此，应逐步扩大市场规模和优化市场结构，为构建新的货币政策传导机制奠定市场基础。（1）有计划、有步骤地扩大股票市场规模。一是扩大投资者规模，包括发展机构投资者和中小投资者。前者如允许社会保障基金、养老基金和银行信贷资金进入证券市场，以及大力发展证券投资基金（目前发展投资基金对吸引中小投资者，确保他们分享股票市场繁荣的成果和稳定股市、放大财富效应具有独特的作用）。后者包括加强宣传教育，引导居民进行长期投资；普及营业网点，为普通居民尤其是广大城郊居民提供通过购买基金间接参与股市的机会。二是扩大市值规模，包括增加上市公司数量和提高上市整体质量。需要注意的是，股票市场规模的扩大必须兼顾供给与需求两个方面，否则会引起股价的大幅度波动，反而不利于货币政策的实施。（2）建立多层次的证券市场体系，弥补证券市场的结构性缺陷。在市场级次结构方面，建立以场外交易市场、二板市场、主板市场和债券市场为主体的、与“金字塔”式企业层级结构相适应的市场结构体系；加快金融创新步伐，尽快推出股票指数期货等金融衍生工具，为投资者提供有效的避险工具与渠道；在市场布局方面，适当增加新的交易所和地区性证券交易中心，特别要结合国家西部大开发战略的实施，增加中西部地区的市场布局；改革和完善B股市场，逐步实现A股市场与B市场的并轨整合。
2.推进股票市场的制度改革与建设
股票市场的效率和质量在很大程度上决定了其传导货币政策效率的高低，我国股票市场货币政策传导渠道不畅通，其中一个重要原因就是股票市场存在明显的制度缺陷。因此，应推进股票市场的制度改革与建设，为完善我国股票市场的货币政策传导机制构筑制度基础。（1）调整股票市场的功能定位。在规范和发展股票市场的基础上，弱化股票市场的政策，积极培育和发挥股市在优化资源配置、转化储蓄、刺激消费等方面的作用，为股票市场传导货币政策构筑新的渠道。（2）进一步改革公司上市制度和股票发行制度，由核准制逐步过渡到注册制，真正让市场选择上市公司和决定股票的发行规模与价格，有关管理部门主要审核公司提供材料的真实性以及是否达到了规定的最低要求。同时应取消所有制歧视，对国有企业和非国有企业实行同一标准。（3）通过减持国有股等途径优化股权结构，进一步完善公司治理结构，真正发挥股东大会、董事会、监事会对经营者的约束功能，并可考虑建立内部审计委员会制度；设置中小股东保护机制，改变中小股东在公司治理中的完全外在性，使中小股东在公司治理中发挥其应有的积极作用；采取多种方式逐步解决国有股、法人股的上市流通问题，改变国有股“所有者虚位”现象，建立国有股东“用脚投票”的机制。（4）规范上市公司的信息披露，并建立信息披露的事后跟踪制度，对上市公司及会计事务所、审计事务所等中介机构提供虚假信息的行为应予以追究和惩处。（5）建立和完善政府监管、证券业自律、社会舆论监督等多层次的证券监管体系，强化证券监管；证监会、银监会、保监会等金融监管部门应加强协调配合，以适应“分业监管”体制下金融混业经营发展的需要；加强证券监管的国际协调与合作，适应证券市场对外开放的要求。与此同时，通过倡导理性投资与长期投资、设立官方股价指数平准基金等途径，构建科学合理的股市稳定机制，减少市场波动的频度与幅度，消除因股价异常波动而产生的股市“幻觉”。总之，应通过上述制度建设使股票价格能较好地反映市场供求关系及其变化，最终使股票市场与货币政策紧密联系起来，并实现二者之间的良性互动。
夜上海论坛 3.开辟资本市场与货币市场的联系渠道
货币市场与资本市场是一种既竞争又互补的关系，货币市场与资本市场的良性互动发展，是金融业有效运作的市场基础和现代金融体系的内在要求。因此，应积极开辟资本市场与货币市场的联系渠道，提高金融市场各组成部分之间的一体化程度，使中央银行货币政策工具能够协调运作从而提高货币政策的传导效率。（1）建立规范的证券融资渠道，有条件地使银行业与证券业、证券市场与信贷市场的资金互相融通，提高资金使用效率，有效控制资金供求量。如鼓励和引导银行信贷资金通过合法途径进入资本市场、让符合条件的商业银行到资本市场筹集资金等，实现商业银行与资本市场的协同发展，提升金融市场合理配置资源的功能；（2）进一步扩大券商进入同业拆借市场的规模，完善股票质押贷款办法，允许更多券商进人银行间的国债回购市场。这样不仅有利于降低商业银行体系的巨大存差，而且有利于放大券商在二级市场中的运作能量，使股市行情得以延续与强化，从而不断吸引场外资金进入和促进资本市场发展，进而促进资本市场“财富效应”与“资产结构效应”的形成与发挥；（3）进一步放宽商业银行的经营范围，将传统的存贷业务扩展到投资银行业务，允许商业银行在企业兼并重组和银行不良资产剥离等方面发挥其作用。
4.货币政策的最终目标应关注资产价格的变化
第5篇
夜上海论坛 [关键词]货币市场；基准利率；利率市场化；同业拆借利率
一、引言
利率市场化是市场经济发展的必然要求，是我国利率管理体制改革的既定目标。基准利率的确定是利率市场化的核心内容。上海银行间同业拆借利率(shanghaiInterbankofferedRate，简称SHIBOR，下同)2007年1月4日正式运行，SHIBOR的推出是央行培育货币市场基准利率的尝试，为央行货币政策调控从数量型转向价格型创造了条件。SHIBOR的生成是建立在市场化基础之上的，从SHIBOR的构成来看，它由货币市场上交易相对活跃、信息披露比较充分的银行间拆借利率构成，而这种拆借利率的形成机制又基本上是由资金供求双方在市场上通过竞价来决定，属于市场化程度较高的利率。
本文从我国货币市场的实际情况出发，选取SHIBOR与债券回购利率、央行票据收益率进行定量分析，用以检验SHIBOR对债券回购利率、央行票据收益率是否具有引导作用，同时检验smBOR不同期限利率的相关性以及与重要宏观经济变量(以货币供应量为例)的相关性情况。通过实证研究来检验SHIBOR作为货币市场基准利率的合理性以及与其他货币市场利率的联动效果。
夜上海论坛 二、SHIBOR的推出及运行分析
2006年，中央银行推出了SHIBOR作为货币市场的参考指标。2006年10月8日SHIBOR开始内部运行，2006年12月1日开始外部试运行，2007年1月1日起对外正式。SHIBOR自推出一年多来运行平稳，每日由各期限档次的sHIBOR利率形成了一条由隔夜到一年期的完整的利率曲线。2007年SHIBOR的交易达成22250笔，累计成交106465.68亿元，成交量同比增长399.09％。年内信用拆借加权利率整体呈现小幅上涨，年末收于2.434％，同比增长8.18％。
夜上海论坛 从期限品种看，除1年期的拆借交易量略微有所下降外，其余期限的交易量均大幅上升。其中以隔夜拆借为主，成交80304.68亿元，占全部拆借交易量的75.43％，同比增长1174.37％，一周同业拆借交易量为21780.1亿元，占全部交易量的20.46％，同比增长70.14％。7天以内(包括隔夜)的交易量占到全部交易量的95.89％。各期限的加权利率均有大幅上涨，其中6个月期的拆借加权利率涨幅为76.95％。尽管同业拆借利率的分布正在朝多元化发展，但隔夜、7天拆借交易量占到90％以上，已经成为货币市场的主导性利率，同业拆借市场的短期融资功能正在逐步加强。
夜上海论坛 三、SHIBOR作为基准利率的实证研究
SHIBOR目前已初步具备了作为货币市场基准利率的条件，以下本文就SHIBOR作为货币市场基准利率的有效性进行实证检验。本文采用相关性检验、单位根检验、协整检验、Granger因果分析等方法对SHIBOR作为基准利率进行实证研究。待检验命题是：(1)SHIBOR不同期限利率之间的相关性情况；(2)SHIBOR与其他市场利率之间是否具有非对称的关系，即SHIBOR的变动能够显著影响其他利率，但其他利率的变动不能对SHIBOR产生显著影响；(3)sHIBOR与重要的国民经济指标(以货币供应量为例)之间的相关性情况。
夜上海论坛 (一)样本的选择及数据说明
在检验SHIBOR不同期限利率之间的相关性时，我们选取隔夜(O／N)、1周(1w)、2周(2W)、1月(1M)、3月(3M)、6月(6M)、9月(9M)、1年(1Y)八个必报品种的SHIBOR周加权平均利率，样本区间为2007年1月4日至2008年12月31日，共有有效样本95个。
在进一步检验SHIBOR与其他市场利率之间的非对称性时，我们选取利率体系中的具有代表性的利率进行计量分析，包括债券回购利率、央行票据利率，其中债券回购利率选取隔夜(R001)、7天期(R007)的回购定盘利率为代表，央行票据利率选取3个月期、1年期的央行票据利率。隔夜、7天期SHIBOR与回购利率进行检验时，选取2008年1月2日至2008年12月31日的日交易数据，共计有效数据251个；央行票据的发行基本上每周发行1期，故我们采用3月期和1年期央行票据的周数据，缺少的发行期采取上下相邻两周的算术平均数，3月期SHIBOR(IB03M)和一年期SHIBOR(IB01Y)采用周加权平均利率，样本期为2007年1月4日至2008年12月31日，共有样本95个。
夜上海论坛 在检验SHIBOR与重要经济指标的相关性时，我们选取广义货币供应量(M2)与SHIBOR月加权平均数据，样本期间2007年1月至2008年12月。
SHIBOR数据来自SHIBOR网站债券回购利率来源于中国货币网公布的隔夜回购定盘利率和7天回购定盘利率，央行票据利率来源于中国债券信息网，广义货币供应量的数据来源于中国人民银行网站。文中所有数据处理均采用eviews5.0计量软件。
(二)SHIBOR各期限利率的相关性检验
夜上海论坛 从图1可以看出，各期限SHIBOR有很强的相关性，其走势基本相同。当然，要确切地知道各期限的相关程度，还需观测其相关矩阵(见表1)，从表中我们可以看出，SHIBOR各期限品种有很强的相关性，其相关程度在0.78以上，其中中长端SHIBOR相关性更强，如3月期与6月期、9月期SHIBOR相关程度在0.99以上，短期SHIBOR的利率期限结构之间的相关程度稍差一点，但基本也都在0.8以上。SHIBOR内部各期限利率之间具有较好的联动效果。
夜上海论坛 (三)SHIBOR与债券回购利率的实证研究
目前银行间债券回购交易主要集中在隔夜回购(R001)和7天期的债券回购(R007)上。进入2008年以来，货币市场的回购利率和SHIBOR利率经历了一个先上升后下降的趋势，特别在2008年lO月以后，利率下降的速度加快，这与市场中资金供求情况较为吻合。
1相关性检验
我们对R001、R007与同期限的SHIBOR相关性进行实证研究(见表2)，发现R001、R007与同档期的SHIBOR(IB0001、IB0007)存在着高度相关，高达99.9％以上，这一点从其走势上也可以得到较好的说明。表明在我国，银行间同业拆借市场与债券回购市场之间的联系较为紧密，由于两者都是市场利率，是相互影响的关系。
较高的相关性不一定意味着存在因果关系，为了弄清两者之间的因果关系，我们需要进行Gr~ger因果检验。Granger(1986)指出：如果变量之间是协整的，那么至少存在一个方向上的Granger原因；在非协整情况下，任何原因的推断将是无效的。这样我们需要对其进行协整检验，本文运用E—G两步法检验其协整性，在做协整检验时要求变量具有相同的单整阶数，首先进行单位根检验。本文运用ADF检验方法对R001、R007和IB0001、IB0007进行单位根检验。根据AIC和SC准则计算，最大滞后期为15。
2Granger因果检验
由于各序列都是一阶单整的，并且它们之间存在协整关系，所以可以对它们进行Granger因果关系检验。表3给出了在AIC和SC信息准则确定的最优滞后期下，各序列之间Granger因果关系检验。
在5％的显著水平下，检验结果接受了原假设隔夜SHIBOR和回购利率之间没有因果关系，其概率为0.77974和0.98804。而7天期SHIBOR和回购利率之间在5％的显著性水平下互为因果关系，也就是说7天期同业拆借市场和回购市场之间存在着双向的信息传递过程，即信息由银行间同业拆借市场向回购市场传递，同时回购市场的信息对同业拆借市场也具有一定影响。在短期端SHIBOR初步具备了作为货币市场基准利率的条件，但是易受回购利率的影响。
为什么会产生上面的现象?首先，隔夜SHIBOR和回购利率两者之间不存在因果关系。银行间同业拆借市场和回购市场作为较早实现市场化的市场，市场交易量大，交易行为活跃，市场主体的利率敏感性高，能够对央行的宏观经济调控信息和市场的其他信息做出快速的反映，利率水平能够做出快速调整，尤其在短期(如隔夜)两者间很难相互影响，故两者之间不存在因果关系。
夜上海论坛 而7天期SHIBOR和回购利率两者之间互为因果关系。具有货币市场基准利率雏形的SHIBOR能够较为敏感地反映市场资金的流动性和预期情况，对回购利率具有较好的引导作用，我们可以从它们之间较高的相关性以及因果关系中可以看出。同时7天期回购利率对同期SHIBOR也具有一定影响，其产生的原因主要有以下两个方面的原因。
一方面，与银行间同业拆借市场相比，回购市场上的交易主体、交易对象更为丰富。从最初仅限于商业银行，发展成为以商业银行为主体，涵盖其他各种类型金融机构和投资者。交易工具也从最初的以单一的国债为主，发展到国债、政策性金融债券、中央银行票据为主。交易主体以及交易对象的丰富，使得回购利率能够在市场信息传递方面表现的更具优势，对SHIBOR具有重要的影响。
另一方面，与回购市场交易主体的风险性偏好有关。SHIBOR是以信用拆借交易为主，其市场的违约风险要大于以债券抵押为主的回购市场，而作为交易主体的商业银行根据安全性经营原则，为了降低风险，更加偏好于风险程度较小的回购市场。导致回购市场的规模一直远大于拆借市场，回购利率在市场中占有举足轻重的地位，回购利率的变动能够对SHIBOR产生影响。
(四)SHIBOR与央行票据利率的实证研究
1相关性检验
夜上海论坛 央行票据的发行主要集中在1年期以下，以3月期(CBNB3M)和1年期(CBNRlY)央行票据发行为主，而且基本上每周发行1期。3月期、1年期SHIBOR(IB03M、IB01Y)与同期限的央行票据利率相关性较强(见表4)，其中IB03M和CBNR3M的相关系数为0.9331，IB01Y和CBNRlY的相关系数为0.8465。
2Granger因果检验
夜上海论坛 由于各序列都是二阶单整的，并且它们之间存在协整关系，所以可以对它们进行Granger因果关系检验。表5给出了在MC和sc信息准则确定的最优滞后期下，各时间序列之间的Granger因果关系检验，检验结果如下：
在5％显著性水平下，原假设3月期、1年期SHIBOR不能作为同期限央行票据利率Granger被接受，而3月期、1年期央行票据利率不是同期限SHIBOR的Granger原因被拒绝。也就说SHIBOR与同期限央行票据利率之间存在着单向的因果关系，即央行票据利率是SHIBOR的Granger原因。SHIBOR与同期限央行票据利率之间存在这种单向的因果关系，主要有以下两方面的原因。
夜上海论坛 首先，从SHIBOR自身角度上看，SHIBOR交易主要集中在隔夜、7天等短期品种上，长期端交易不够活跃，市场占有份额较低，如2008年SHIBOR的3月期、1年期交易额为445亿元、185亿元，远远低于央行票据的13520亿元、22940亿元。交易量萎靡使得SHIBOR难以对央行票据利率产生影响。
其次，央行票据具有市场性和政策性的双重特征。市场性是央行票据由招投标机制决定的，不是由央行决定的，交易制度的不断完善以及较大的交易量，使得央行票据利率在远期端具备了作为货币市场产品进行定价的重要参考；政策性是因为央行对央行票据赋予一定的货币政策意图，往往被中央银行用作调节短期货币供应量的工具，使得央行票据利率的变动能够间接反映市场资金的情况，并代表政府的政策意图，对SHIBOR具有较强的引导作用。
(五)sHIBOR与货币供应量的相关性检验
SHIBOR与重要国民经济指标(如货币供应量、GDP、CPI等)相关性是检验其作为基准利率的重要指标。限于数据的可得性，选取SHIBOR与广义货币供应量(M：)为代表的国民经济指标进行相关性检验。根据2007年1月至2008年12月的月加权平均利率，可得出SHIBOR和货币供应量的相关性(见表6)，我国SHIBOR与货币供应量之间存在负相关，但是相关关系不强，表明SHIBOR在我国货币政策传导机制中的作用有待进一步加强，对宏观经济的影响尚未完全体现。
夜上海论坛 四、结论
第6篇
[关键词]股票市场；货币政策调控；互动；政策建议
夜上海论坛 股票市场与货币政策调控之间存在互动关系，而且越来越密切。股票市场的发展深刻影响着货币的供给需求、货币政策传导机制和货币政策调控目标，而货币政策通过货币供应变化、利率变化等调控手段也在影响着股票市场。在我国股市深刻变化的今天，对股票市场与货币政策调控的关系进行研究具有重要意义。
夜上海论坛 一、文献回顾
关于股票市场与货币政策调控的研究，近年来越来越受到各国政府和学者的关注。
夜上海论坛 (一)在关于股票市场与货币政策传导效应的关系方面
陆蓉(2003)通过构建向量误差修正模型进行脉冲反应分析和方差分解，度量了股票市场的货币政策效应，她认为货币政策目标能否实现，很大程度上取决于货币市场与资本市场的一体化程度。楚尔鸣(2005)进一步的实证分析表明，中国货币政策通过货币供应量作用于股票市场的效应明显，但传导过程中的“q”渠道和“财富效应”渠道等并没有充分发挥作用。宋宸刚、谭晓蓉(2001)还对股市泡沫的产生及其对货币政策传导效应的影响作了分析，这个研究对当前股市或许具有现实意义。
夜上海论坛 具体深入到货币政策传导有效性方面，苟文均(2000)分析了资本市场有效传导货币政策的条件，探讨了货币政策变革的基本方向。栾怡(2001)开始注重资本市场的发展对货币政策有效性的影响。江其务(2001)、许祥秦(2001)在研究中国货币政策失效问题时提到股票市场的因素，进而陈柳钦(2002)系统分析了资本市场发展对货币政策的影响，并重点阐明了我国资本市场有效传导货币政策的阻碍因素。刘志阳(2002)则从实证分析的角度提出货币政策的股市传导机制模型并进行检验，得出结论：货币政策与资本市场的相关度在逐步增强，这使得资本市场对货币政策的有效性产生了较大冲击；当局应对现有货币政策框架进行调整，重点是货币政策中介目标的利率取向和最终目标的股价参考。刘岭(2003)进一步通过分析不同货币政策传导机制，讨论了QFII对中国货币政策有效性的影响。许崇正(2003)则详细分析了中国股票市场传导货币政策低效的原因，并且与陈建新(2003)提出了扭转中国股市传导货币政策低效的对策。
夜上海论坛 (二)在股票市场与货币政策调控目标的关系方面
夜上海论坛 1．与最终目标的关系研究。Borio.C(1994)认为在一个有效的资本市场中，央行没有理由去关注资产价格的波动。只有当资产价格波动影响到货币政策最终目标时，货币政策才应干预资本市场。而国内学者钱小安(1998)在研究了资产价格变动对货币政策的影响后指出，资产价格变化对货币需求的稳定性、货币政策的执行会产生较大的冲击，应在确定货币政策目标、运用货币政策等方面作出相应的调整。Friedman(2000)通过对美国股票价格在一个较长时期中对通货膨胀和产出的影响进行实证分析，认为股票价格对产出和通货膨胀的影响并不显著。但就我国情况，谢平、焦瑾璞(2002)认为1999年下半年开始的货币政策机制紧缩效应与股票市场的关联在增强。央行为提高稳健货币政策的有效性应当关注股票市场的发展。同期，易纲等人(2002)借助模型分析发现，货币数量与通货膨胀的关系不仅取决于商品和服务的价格，而且在一定意义上取决于股市。当股市价格偏离稳态越来越远时，经济运行将是不安全的。因此，央行制定货币政策应同时考虑股市价格和商品与服务的价格，但是央行的根本目标仍是维护币值的稳定。较权威的中国人民银行研究局课题组(2002)的研究报告也认为对股市波动央行应关注但没必要盯住。
夜上海论坛 2．与中介目标的关系研究。货币需求方面：Friedman(1988)认为股票市场通过财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应对货币需求产生影响。Friedman&McComac(1991)分析了美国和日本的股票价格与货币需求的关系，结果显示股票价格对货币需求具有负向影响。国内学者易行健等人(2004)实证检验了我国股票市场发展对货币需求的影响，估计了包含股票市场成交额的季度货币需求函数，得出我国股票市场成交额减少了各个层次货币需求的结论。进而赵明勋(2005)实证检验了我国股票市场对货币需求的综合效应，结果表明股票市场的发展倾向于减少狭义和广义的货币需求，且对广义货币需求的影响小于对狭义货币需求的影响。
夜上海论坛 具体到股票二级市场，据石建民(2001)、高莉、樊卫东(2001)的实证研究表明，股票二级市场对货币需求具有统计显著性，为正相关关系。股票二级市场对M1需求的影响要大于对M2的影响。
货币供给方面：周英章、孙崎岖(2002)对中国1993—2001年股市价格波动与货币供应量之间的关系进行实证研究，发现二者之间存在着长期稳定的均衡关系，但股市价格波动明显领先于货币供应量且对货币供应结构的稳定性构成较强的正向冲击，从而加大了央行货币调控的难度，削弱了宏观需求管理的有效性，故建议货币政策应密切关注股价波动。在股票价格对各层次的货币供应量影响方面，王维安、杨靖(2003)通过对中国1999～2002年的实证分析认为，股价变化引起的替代效应和转换效应是存在的，替代效应作用于短期，而转换效应会在一段时滞后显现。金德环、李胜利(2004)则进一步研究了中国股市价格和货币供应量的关系，实证结果显示股市价格和M0、M2之间存在着长期稳定的协整关系，它可以用货币供应量M0和M2来解释，但股价变化不是引起货币供应量变化的原因。
(三)在股票市场与利率手段的关系方面
夜上海论坛 Rigobon＆Sack(2001)实证检验的结果表明，标准普尔500指数每升降5％就可能导致利率升降25个基本点，利率对股市波动的反应强烈。国内学者王军波、邓述慧(1999)通过分析央行利率政策对股票市场的短期和长期影响，发现利率政策在短期和长期上对股价波动幅度、股票成交量等都有显著的影响，只是对股票市场的短期影响有反常现象，而长期影响则是稳定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策对我国股市的短期和长期效应后，则认为我国利率政策对股市的短期效应非常明显，但长期效应与理论分析有出入。他认为长期效应还要受资本市场和货币市场的完善程度、相互间沟通程度以及长短期证券工具的丰富程度的制约，而这恰是我国的不足。具体到利率调整对股票交易量的影响方面，李敏、金光(2004)通过实证分析认为该影响存在时滞，这一时滞约在15到30天之间；而且利率调整不对股票交易量产生决定性影响。
三、二者的互动分析
股票市场和货币政策调控二者之间存在互动关系：
(一)股票市场对货币政策调控的影响
1．股票市场对货币政策传导机制的影响。货币政策股票市场传导的财富效应和资产负债表效应，它们所成立的前提是：金融市场是完全竞争市场，货币市场和资本市场是一体的，没有阻滞。也就是说，要具有充分发展的金融市场，这样的市场资金配置效率高，现实中欧美等发达国家的金融市场接近于此。
近两年我国股票市场成功地进行了股权分置改革，实现了国有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市规模进一步扩大，股市发展态势良好，这是有利因素。但种种制约因素使我国的证券市场并没有呈现出明显的财富效应来响应央行货币政策的传导：①货币市场和资本市场相互分割，一体化程度不高，货币和证券两种资产自身的联接效应以及两种资产价格的联接效应还有市场之间市场交易的非对称信息对称化效应不明显。②我国股票市场投机性太强，股票价格易纵，上市公司信息披露造假，市场信用体系并不健全，相关的法律法规急需完善。③市场规模尚需进一步扩大。
2．股票市场的发展对货币政策调控最终目标的影响。传统意义上货币政策最终目标是维持物价稳定，促进经济增长。这种只关注实体经济价格水平，不顾及虚拟经济资产价格的目标取向，在货币政策的实施过程中遭受到越来越多的尴尬和无奈。事实证明：股票价格已不能再排除在货币政策视野范围之外。随着资本市场在社会经济生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相关度日益加强，货币政策通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济的影响必然会日益加深，这其中作为主要表现形式的股价波动对央行货币政策调控最终目标的完善已提出迫切要求。
3．股票市场的发展对货币政策调控中介目标的影响。我国将货币政策中介目标定为货币供应量，与其相应的操作手段是基础货币。货币供应量取决于基础货币投放的多少和货币乘数的大小。股票市场的发展将深刻影响货币供应量。因为伴随其发展，大量社会闲置资金将进人股市，银行、企业和居民的原有货币需求将发生变化，从而基础货币在他们之间的分配比例也将改变，这将影响基础货币的创造能力。而且由于股票价格的上涨，居民会减少现金持有，更多地进行证券投资，从而造成流通中现金漏损减少，货币乘数增大。股票市场的发展还将使居民、企业、机构投资者和商业银行通过货币市场和资本市场进行资金配置的互动加强，这将影响商业银行超额准备金的稳定性，从而影响货币政策的执行效力。可行的解决方法是在货币政策的调控方式上更多的采用利率手段，因为货币市场的利率变化将通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济产生影响，从而帮助央行实现货币政策意图。
(二)货币政策调控对股票市场的影响
货币政策调控对股票市场的影响，集中体现在股票价格的变动上。上文提及的货币政策的利率调控手段，实质上就是央行通过利率变化来改变货币和证券这两种资产的相对价格，从而吸引资金由货币市场流向资本市场，最终影响股票价格。货币供应量的变化同样会对股票价格产生影响。当央行增加货币供应量时，居民手中持有的现金将增加，货币的边际收益下降，而就短期看居民出于交易动机和预防动机的货币需求变化不大，投机需求则会出现较大变化，于是股票价格将被推高。
夜上海论坛 四、政策建议
夜上海论坛 为了实现我国股票市场和货币政策调控的良好互动，政府应在如下三个方面调整完善政策：
夜上海论坛 1．央行在制定货币政策时应关注股价波动
夜上海论坛 2006年来我国股市发展迅猛，资本市场在国家经济生活中的位置愈发重要，股指与GDP的相关度也在加强，这意味着股票市场的财富效应和资产负债表效应会日益明显。而央行将股票价格纳入货币政策视线将适逢时机。
夜上海论坛 2．推进利率市场化改革
股票市场的深入发展将使作为我国货币政策中介目标的货币供应量越来越不具有可控性、可测性和相关性。利率手段将成为可行的目标取向。而这要求政府有力推进利率市场化改革，形成合理的利率风险结构和期限结构，以有效联接货币市场和资本市场。
第7篇
夜上海论坛 摘要：本文主要指出了金融危机对通货膨胀目标制提出的挑战，并对其未来发展方向提出建议。实行通货膨胀目标制的国家很少关注资产价格变动，但恰恰是资产价格泡沫的破裂导致美国金融危机爆发并在全球范围内蔓延，人们开始对通货膨胀目标制提出质疑。
关键词：通货膨胀目标制，资产价格，货币政策
通货膨胀目标制有三个主要特征：（1）有具体以数据点或者区间表示的通货膨胀目标。该数字表示的通货膨胀目标是一个具体的价格指数。尽管货币政策还要考虑其他目标，但达到该通货膨胀目标是货币政策的主要目标。没有诸如汇率或者货币供应量增长率这一类的名义目标；（2）决策过程可以被称为“钉住通货膨胀预期”，也就是说，通货膨胀预期具有显著的作用，货币政策工具就是根据能使通货膨胀预期与目标一致的方式设定的；（3）货币政策具有较高的透明度和可信度。中央银行对实现通货膨胀目标承担责任，并且提供关于通货膨胀预测的报告。
一、金融危机对通货膨胀目标制提出的挑战
夜上海论坛 自1990年新西兰率先引入通货膨胀目标制以来，经过近20年的发展，通货膨胀目标制已经成为许多国家中央银行货币政策操作的基准模式。然而，在金融危机的影响下通货膨胀率的大幅波动以及消费价格与资产价格的不一致对实行通货膨胀目标制的中央银行提出了重大挑战，下面就从两个方面对这一问题进行分析。
（一）CPI的波动对通货膨胀目标制提出的挑战
实行通货膨胀目标制的货币政策盯住通货膨胀率的最基本方式是钉住消费价格指数（CPI），因为消费价格指数是进行经济预测的核心指数，更新的最快，为公众所熟悉，数据的可信度高，并且不容易受中央银行的控制。但是在实际经济运行中，通货膨胀的形成机理非常复杂，CPI的波动会受到来自货币政策以外其他各种因素的影响，从而对通货膨胀目标的可控性和通货膨胀目标区间提出挑战。
1.CPI的波动对通货膨胀目标的可控性提出挑战。由于货币当局制定的货币政策只能影响未来的通货膨胀，且货币当局制定货币政策开始到物价水平作出反应中间存在着时滞，在滞后期内，经济系统会受到来自系统外部的各种冲击，预期的货币政策效果可能会因各种随机性干扰呈现出很大的不确定性，这样CPI的变化与实体经济和经济周期的变化就会出现偏离。在这种变化的影响下货币政策的可控性和有效性受到质疑。
夜上海论坛 2.CPI的波动对通货膨胀目标的目标区间提出挑战。为了明确地引导通货膨胀预期，多数中央银行制定了点目标或2个百分点以内的窄幅目标区间。由于连续实现单一的点通胀率目标几乎是不可能的，许多国家选择以区间形式来确定通货膨胀目标。通货膨胀率目标区间的引入给央行货币政策的制定和实施带来了一定的灵活性，同时可以更好地起到稳定公众预期的作用。
此外，从实行通货膨胀目标制的经济体来看，包括新西兰、加拿大、英国等越来越多的国家都将通货膨胀目标值由最初的核心CPI转变为标题CPI。虽然各经济体己经将通货膨胀目标值的范围扩大到标题CPI，但是在经济全球化程度日益深化的背景下，由于CPI指标本身存在的问题和CPI指标已经偏离实体经济在物质层面的反映，因此通货膨胀目标制的通胀指标应该关注比标题CPI范围更加广泛的物价水平。
（二）资产价格波动对通货膨胀目标制提出挑战
纵观1920年以来的历次金融危机，我们可以看出，每次金融危机的爆发都经历了资产价格急剧膨胀，随后资产价格急剧收缩，从而导致金融体系脆弱性增强，稳定性减弱，最后引发经济金融危机。这次危机也不例外，次贷危机爆发以后，美联储受到很多批评，舆论认为美联储应提前对股市及房市的大幅上涨做出反应并制定出相应的对策，避免资产泡沫。随着资产价格对货币政策的影响不断增强，传统的通货膨胀目标制不断受到挑战。资产价格波动对通货膨胀目标制的影响主要表现在以下两个方面：
夜上海论坛 1.资产价格波动影响通货膨胀目标制的最终目标。在各国中央银行将稳定通货膨胀作为货币政策的最终目标的背景下，资产价格的波动会扰乱货币与物价及产出之间原本存在的稳定关系。如近几年来通货膨胀呈现出的特点是资产价格及初级产品价格对整体物价变动的影响越来越大。这是因为在全球化的影响下工业生产和供给能力增强，抑制了一般性商品价格上涨；同时全球化也增加了对金融资产和初级产品的需求，在金融投机和需求膨胀的共同推动下，供给弹性较小的资产价格和初级产品价格就会出现大幅上涨。所以资产价格波动导致通货膨胀目标偏离整体的物价水平。
夜上海论坛 2.资产价格波动使通货膨胀目标制的传导机制更为复杂。传统的货币政策是建立在以银行作为中介的金融结构基础之上的一系列政策组合，银行是货币政策传导最主要的渠道，而资本市场对于实体经济的影响有限。但是，随着经济结构的变化，企业越来越多地通过股权进行融资，从而使其对信贷的依赖性相对下降。资产价格的波动在货币政策传导机制中的作用越来越大，从而导致货币政策的传导机制更加复杂。资产价格的波动除了能通过财富效应、托宾Q，更重要的是通过信号效应和资产负债表效应改变资金配置的渠道和方式，影响居民、企业的消费投资，进而影响实体经济和通货膨胀率。二、通货膨胀目标制未来的发展方向
夜上海论坛 此次由次贷危机引发的全球金融危机给我们的启示之一就是货币政策工具应该作为控制资产市场过度放纵的手段，以降低它导致的系统性风险。这次危机的惨痛教训也激起了如下讨论：是否应该放弃以通货膨胀为目标的货币政策而对资产价格作出反应？
（一）货币政策应否考虑资产价格因素的争论
夜上海论坛 一直以来，国内外众多著名的学者围绕资产价格是否应该作为货币政策考虑的因素这一问题进行了大量的理论探讨。一种观点认为货币政策应该对资产价格的膨胀作出直接反应，把资产价格纳入广义价格指数中。早在1911年，Fisher就认为在一个广泛的交易价格指数中，资产价格（股票、债券和房地产）应占据重要的地位，否则无法准确预测通货膨胀水平。Alchain&Klein（1973）通过研究发现，货币当局应该关注资产价格，价格指数不仅要包括当前的消费品价格，还应该包括未来商品价格的变动，考虑到资产价格是对未来收益的贴现，他们认为资产价格应包括在一个广义的价格指数中，因此提出了跨期物价指数的概念。Smets（1997），Detken＆smets（2003），Cecchetti（2003）等提出当资产价格的变化和经济的基础条件不一致时，如由“非理性繁荣”而产生资产价格泡沫时，货币政策就要干预，实行紧缩的货币政策。
夜上海论坛 （二）通货膨胀目标制的未来
第8篇
夜上海论坛 一、引言
货币因素对股票市场有较大的影响得到普遍的认同,但货币政策如何影响股票市场没有定论。大部分研究都侧重于分析资本市场怎样将货币政策的信息传导到实物经济,忽略货币政策如何传导到资本市场。如一些学者分析货币资本市场传导效应对托宾q效应、企业的资产负债表效应、家庭的财富效应、家庭的流动性效应的分析,都有M增加而P增加的机制,都将此过程视为理所当然,没有作具体分析。
本文在前人研究的基础上,对货币供应量对股票市场影响的具体途径进行分析,主要分为直接效应和间接效应。
二、直接传导效应
货币供应变化直接导致股票价格变化,早有研究。实证方面,Sprinkel通过比较股票价格和货币供应增长率的图形,提出股票价格是过去货币供应变化量的直接函数。Homa和Jaffee则通过建立货币供应量与股票价格的回归方程,来说明货币供给对股票价格具有直接影响。
货币供应对股票价格的直接影响主要反映在对股票的需求上:第一条途径,货币供应增加,居民手中的现金增加,流动性过剩,资本市场成为现金流向地,股票需求增加。股股热钱流入,一步步推高股价。特别是股票等有价证券日益成为财富贮藏的重要手段时,效果更为明显。具体的传导机制为M居民手中现金超过意愿持有金额股票等有价证券需求增加p。第二条途径考虑到人们预期的作用。经济理论的普及,人们对于货币供应量变化与未来通货膨胀的关系有一定了解,货币供应增加,人们预期通货膨胀将起,为财富保值增值,股市最少可以抵御通胀[1],股票需求增加。M预期通货膨胀为财富保值增值股票需求增加p。
夜上海论坛 三、间接效应
(一)利率机制
夜上海论坛 利率机制下,货币供应通过影响利率水平,进而影响股票价格,整体分为两个阶段。首先是货币供应对利率的影响。利率决定理论包括古典供求关系决定理论、可贷资金理论与流动性偏好理论。古典理论将利率变化取决于投资流量和储蓄流量的均衡。可贷资金理论从流量角度融合货币因素和实际因素。可贷资金需求分为购买实物资产的投资者的实际资金需求,它随着利率的上升而下降以及家庭和企业对货币需求量的增加,即为了增加其实际货币持有量而借款或少存款。供给也来自于两方面:家庭、企业当期愿意储蓄的部分(实质部分)和政府、银行体系决定的当期实际货币供给量的增加部分(货币因素)。这两方面因素变化,都将导致利率变化。凯恩斯流动性偏好理论将需求交易、谨慎性、投机性需求且为内生变量,货币供给为外生变量,货币供求因素共同影响利率。货币供给增加对利率产生的效应有四种:流动性效应、收入效应、价格水平效应和通货膨胀预期效应。流动性效应指出货币供给增加将使利率下降,而其他三种效应都使利率上升。流动性效作用比较直接,短期表现明显,后三者在更长的期限内慢慢显现。利率变动对股票价格的影响表现之一为财富积累效应。利率下降,储蓄生息较少,且未必能抵御通货膨胀的侵蚀,机会成本较大。出于资产保值增值需要,人们更乐于将资金投入相对收益较高的股市,股票需求增加,股价上升。其二是利率变化的政策信号效应。根据有效市场理论,市场反应各种信息。利率作为影响宏观经济的重要变量,市场会消化这一信息做出调整。同时,投资者会调整对经济的未来预期,从而调整自己的资产组合,引起股价波动。综上所述,利率机制对股票价格的影响受很多因素的影响,最终效果难以定量。当货币需求相对稳定时,Mr(短期)安全资产收益率资金流入股市P。第一个环节,利率长期趋于上升,且货币需求不断变化,利率传导机制最终结果难以定论,甚至可能得出相反结论。以上流程图建立在比较理想的前提假设下的传导机制。
(二)通货膨胀机制
夜上海论坛 通货膨胀理论有很多,对于引起推动通货膨胀的因素看法不一,但货币供应是通货膨胀的重要影响因素之一没有争议。通货膨胀是纸币时代的产物,特别是信用货币创造体制下,表现更为明显。
通货膨胀从几个方面对股票价格产生影响。首先,货币大量发行,多于经济生产需要,会导致货币贬值,物价上涨,股票作为金融资产的一种,其名义价格会趋升。MпP。
其次,通货膨胀会影响企业的成本和收益,影响企业的基本面状况。基本面是影响股价的重要因素,因而导致股票价格变动。Mп企业收入、企业成本企业利润?P?.具体企业利润变化考察因各企业情况不同而不同。从整体上说,Mп企业利润名义量P。
夜上海论坛 再次,通货膨胀下,现金持有成本高,存款利息不一定能覆盖通货膨胀影响,如彼得林奇等所说,股票投资才是最佳的选择。替代效用:Mп实际利率(甚至<0)股票替代存款股票需求P。
第四,预期作用。当货币供应量增加导致通货膨胀,人们预期通货膨胀水平会继续升高,投资者持有股份可得的未来股利的购买力下降,股票实际价值降低,相当于被征“通货膨胀税”。要求更高的收益。根据股利折现模型模型,在股利不变的情况下,期望收益提高,会导致股价下降。发放股利的能力取决于公司的盈利水平,通货膨胀又会对公司的盈利水平产生影响,也会对股价产生冲击。
(三)价值传导机制
根据货币银行学理论,增加货币供应量其中一个非常重要的原因是满足生产力发展的需要。货币真正所代表的是对实体财富的支配权,生产力水平不断提高,生产技术不断创新,新产品新工艺的层出不穷。这些新创造的物品都需要额外增加的货币维持其交易流通,从而促进经济的进一步发展,否则会导致越来越严重的通货紧缩。金本位时代,制约经济发展的最关键的原因,货币供应不足。从这一层面上说,货币供应量增加,促进国民经济的发展,从筹资者的角度,有利于企业发展,增加利润,提高企业的投资价值,推动股价上涨;从投资者一方,经济发展水平提高,人民拥有的财富增加,投资组合中的股票需求量增加,也会使股价发生波动。另外,从股票估值模型中,几个决定性因素如股利水平、股利增长率、无风险利率、风险溢价都与货币供应量相关。货币供应的变化会导致股价变动。以GDP反映国民经济发展状况,代表整个企业主体的价值增值,从这个社会来看,MGDPP。这两个环节由多个主体的共同作用,省略中间环节。
四、总结
货币供应量从四个途径影响股票价格,直接效应比较直观易懂,由于中国仍将货币供应量最为货币政策调控工具,其影响力仍然较大。其他效应牵涉主体较多,互相作用,可能会抵消部分货币的传导效应。无法度量各自的变化程度,因此只能简化一些条件,找出一般的规律。
夜上海论坛 货币供应会影响股票价格,但对股票价格的影响程度除前文分析因素外,还受到客观环境等方面的限制。如资本市场发展程度。只有当资本市场发展较成熟,股权在资产组合中占有较大的比重,因而投资者对货币因素敏感性增加,对股价影响更大。金融市场的一体化程度,当债务市场与股票市场、货币市场与资本市场在某种程度上一体化时,资金能在不同的市场间迅速流动,货币的传导就更为迅速。
第9篇
1.1股票市场对货币政策最终结果的影响在信息技术高速发展的今天，人们更加容易获取金融市场中与股票相关的信息，致使政策制定部门与企业两者间的对股票市场价格的变化都会极为敏感，政策的制定出台还会作用到投资上，进而在信贷企业加入后对企业的资金周转产生影响，最终对整个金融体系产生作用。为维持整个金融体系的稳定，出台政策的部门就要对股票价格及其相关的资产价格进行监控，以此为基础制定与之对应的货币政策来进行对股票市场的调控。在当下的经济体系中，股票市场在我国的金融体制中有着较重的地位。通过经济学家的分析研究，可以知道非预期的货币政策变化时，股票市场的价格随着利率的变化而变化，进而影响股票购买者对股票的购买与抛售。因此，研究货币政策与股票市场价格间的相依性可以提高政策制定者的精准性，最大限度地维持股票市场的稳定发展。
1.2股票市场对货币政策中介目标的影响随着我国的经济转型越来越深入，市场经济体制更加开放，作为货币政策中介目标的货币发行量更加难以管控。金融体制继续转型，货币政策有待进一步的完善。股票市场价格的变化对货币发行量产生了重大的作用，随着股票市场价格变化，货币的发行量也随之变化。比如，美国在20世纪末，货币的发行量与股票市场的价格变化有着紧密的联系。在经济学者对我国股票市场进行分析研究之后，可以知道股票市场价格变化对货币的发行量产生作用，即使现阶段这一影响还不够强烈。与此同时，股票市场价格变化时货币政策随之快速响应，进而加快了资金在市场中的流通速度。因此，股票市场价格变化对货币的运行情况呈现出负向的作用。随着股票市场价格的变化，银行等金融企业以及货币总供应量也随之变化，增加了货币政策部门的掌控负担。
夜上海论坛 2货币政策在股票市场的作用分析
2.1投资作用经济学家托宾在实体经济与股票市场价格变化之间的关系进行分析研究之后得出著名的Q理论，表明了股票市场价格对实体经济的影响机制。其中Q指的就是企业的实际价值与重置成本相比得到的结果。当Q值较大时，则显示出该公司相对其重置成本，实际价值比较高，新投资引进的成本较低。此时公司就可以增加股票的发行量以继续新的投资，进而增加了社会的投资量，宽松的货币政策致使利率不高，导致人们更喜欢投资股票市场。购买股票的人增多，股票的价格也就升高。反过来，当股票的价格升高之后，Q值也就更大，又开始新一轮的投资，最终使得社会的总需求增加。
2.2资产负债表作用在金融的信贷市场中常常会有信息不对称的现象，也就是资产负债表作用，作为一种货币政策在股票市场中充当价格变化的传递途径。当一个企业的净产值较低时，被贷款方遇到的道德风险以及逆向选择的可能性就会很大。较低的净产值意味着贷款的企业还款的能力降低，企业通过高风险投资行为来弥补漏洞的几率就会增加，而这样就使得公司成功再借款的可能性降低，公司的新投资就会减少。此时，若采取宽松的货币政策时，使得股票价格升高，公司净产值增加，从而在一定程度上降低逆向选择以及道德风险发生的可能性。
2.3流动性作用家庭单位的耐用生活用品以及住房消费属于流动性作用，此类资产负债表作用仅仅对消费者的消费需求产生作用，而对债权人的借款却不产生作用。由于现代市场中诚信的缺失，致使产品实际质量与标示质量不符，当消费者的收入降低时，耐用生活用品以及住房等不流动性资产会导致降低价格来进行促销的可能性。当消费者拥有金融资产时，由于其较大的流动性，会使得这些资产以等价或者高价来快速的变现。要想有效从容地应对财务危机，可以调整流动性资产的比例，增加一定程度的金融资产，可以降低发生家庭财务危机的可能性。宽松的货币政策可以提升股票的价格，增加消费者的股票资产，在降低家庭财务风险后，提高了购买耐用生活用品以及住房的可能性。
3货币政策与股票市场价格变化的良性互动
夜上海论坛 近几年以来，世界金融体系取得了较大的发展，其市场规模以及交易额等都有较大的变化。股票作为其中较为重要的一部分，其市场价格的变化对一个国家的经济发展发挥着重要的作用，依据市场的变化情况制定出相应的货币政策。良性的股票市场价格变化有助于国家积极进行新的投资，发展经济。在货币政策的制定出台过程中，由于股票市场价格变化涉及到了利率、货币供给量等关于产出等金融信息，并通过调节资产的价格来对货币的发行量进行控制和调节。由于我国货币政策在股票市场中传递不顺畅，因此要加强对股票市场的行为规范。股票市场的控制调节能力直接地体现出了我国货币政策的传递效率。对上市公司的经营状况进行实时监控，预防股票市场出现异常以及在发生异常之后能够及时地制定出有效的货币政策。与此同时，还要积极促进实体经济与股票市场的联系，积极创新股票市场的管理模式，进一步完善银行等金融机构的监管机制。
4结语
