资产证券化的弊端范文

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第1篇

［关键词］资产证券化 特殊目的机构 破产隔离 信用增级 法律与风险

一、资产证券化的起源和发展

资产证券化是发达国家普遍使用的一种金融手段,它是指以一定的存量资产为支持，将这些资产未来的现金流从新包装组合后，通过一定的制度安排，以发行证券的形式将这些资产转化成在金融市场上流通的证券的过程，其发行的证券在我国称之为资产支持证券（ABS证券）。

夜上海论坛 资产证券化的起源可追溯到20世纪60年代末的美国。1968年，美国最早的抵押贷款债券问世，叫抵押债券，发行人按一定的标准把若干个住房抵押贷款组合在一起，以此为抵押发行债券。目的是面对激烈的市场竞争解决储蓄机构资产流动性不足的问题，以便创造更多的住房抵押贷款，获取更大的收益。20世纪80年代以来，随着世界经济的快速发展，资产证券化的内涵和外延也在发生变化，其概念按照住宅抵押贷款证券化―银行信用证券化―资产证券化的顺序发展。在美国等发达国家，资产证券化已成为一种主流融资技术，并保持了较高的增长速度。以美国为例,从1983年开始，资产抵押债券发展起来，到1993年，总量达到5000亿美元；1985年汽车贷款的抵押债券开始发行，1988年又推出了以信用卡贷款为抵押的证券化;1993年对学生贷款的抵押证券问世。在住宅抵押贷款证券化之后，证券化技术被广泛第应用到按揭债权以外的非按揭债权资产。目前，资产证券化以遍及企业的应收账款、租金、版权专利费、信用卡、汽车贷款应收款、消费品分期付款等领域。资产证券化市场已成为美国仅次于联邦政府债券的第二大市场，是美国资本市场上最重要的融资工具之一。目前美国的资产证券化规模已达到7.1万亿美元，为该国同期国债市场规模的2倍。其中，住房抵押贷款证券化和资产支持证券化占债券发行总额的53％，住房抵押贷款证券化总额超过4万亿美元、占全国住房抵押贷款75％以上，在固定收益债券市场占据很大份额。

亚洲资产证券化市场的建立是在20世纪90年代，特别是在1997年亚洲金融危机之后，亚洲企业的融资能力被严重削弱，区域内评级和企业整体信用评级都下级，使传统的融资渠道受阻，银行贷款和债券发行规模严重萎缩，企业迫切需要新的融资方式和融资技术。流行于西方金融市场的资产证券化技术就被作为解决亚洲公司融资和流动性问题的主要方法得到推广。日本、韩国、泰国、中国香港等国家和地区也纷纷调整现有的法律框架以适应资产证券化的需要。资产证券化迅速扩张到银行、财务公司、贸易公司、服务公司、基础设施等领域。1998年，亚洲资产证券化市场仅80亿美元规模，2004年迅速上升到680亿美元，短短六年时间扩张了7.5倍。亚洲金融创新和资产证券化是其金融体系与资本市场发展与深化的重要表现。

夜上海论坛 二、资产证券化的主要特征

从欧美发达国家资产证券化的发展，可以总结资产证券化的主要特征有：

夜上海论坛 1.资产证券化的标志性机构――特殊目的机构

资产证券化的主体有发起人、特殊目的机构（SPV）、信用增级与信用评级机构、投资银行及专门服务机构等。其中，特殊目的机构（SPV）是专门为资产证券化设立的一个特殊实体，它是资产证券化的关键性主体和标志性机构。在资产证券化的过程中，特殊目的机构（SPV）起发行人的作用，它从发起人手中购买支持证券化的资产，然后对这些资产进行分组、打包等技术处理，组成资产池，再以资产池中的资产为支持发行证券即ABS证券。

夜上海论坛 2.资产证券化的理论基础――大数定理和资产组合理论

发行人在发行资产支持证券前，首先要购买一定数量的资产，这些资产可以来源于一家银行或企业，但更多的是从多家银行或企业收购，组成一个资产池。资产池的资产从总体上来属于同质的资产，具有稳定的现金流，但这些资产的原始债权人来自于不同企业或不同地域，往往又是互不相关的，某笔资产可能出现违约而不能提供稳定的现金流，但根据大数定理和资产组合理论可以知道，这些不同的资产总体上是可以保证未来稳定的现金流的。特殊目的机构（SPV）发行证券是把资产池的资产作为一个整体来对待的,未到期的ABS证券是以资产池的全部资产作为偿还保证的,从而可以忽略个别违约风险,使证券化过程顺利完成。

3.资产证券化的核心分析技术――现金流量分析

资产证券化就是――资产为支持发行证券的过程。资产之所以能转化成可以公开买卖的证券，主要依赖于基础资产所产生的稳定的现金流。基础资产未来可以预期的现金流构成证券化的真实基础。资产证券化就是以可以预期的现金流为支持发行证券的过程。整个证券化的过程和融资结构安排，都取决于对基础资产预期现金流的分析和测算，基础资产的现金流量分析是资产证券化的核心分析技术。

4.资产证券化的主要技术――破产隔离、信用增级与信用评级

资产证券化之所以不同于其他证券融资，得益于两项独特的技术支持――即破产隔离和信用增级。证券化资产从原始权益人真实出售给特殊目的机构以实现破产隔离，原始权益人对出售给特殊目的机构的证券化资产没有追索权。这就大大增强了资产证券的安全性。信用增级通过外部担保和内部分级（分优先级和次级债券）来实现。信用评级主要考虑证券化融资结构的偿债能力。这些安排都降低了投资者的风险，使资产支持证券能更好地满足投资者的需求。

三、我国资产证券化的实践历程

夜上海论坛 我国于1992年就开始资产证券化的实践历程。1992年海南省三亚市以发行地产证券的方式进行资产证券化的尝试,1996年广东珠海市以交通工具注册和高速公路过路费为支持,由摩跟.斯坦利投资银行安排在美国成功发行2亿美元的债券,1997年中国远洋运输总公司以其北美的航运收入为支持发行了3亿美元的浮息商业票据。1997年重庆市政府与亚洲担保及豪升公司签订了资产证券化合作协议。我国早期的证券化实践规模小，也没有引起广泛的关注。

近两年，我国资产证券化开始快速发展起来。从1995年12月第一只公开发行的资产支持证券开元证券发行以来,共有15只资产支持证券公开发行,分别是开元01、开元02、信元、建元、东元、联通收益、宁建收益、浦建收益、天电收益、莞深收益、网通收益、远东收益及越秀收益等。总发行量为387.129031亿元人民币,其中优先级证券为377.950634亿元人民币，次级证券为9.172691亿元人民币。其中, 支持的资产分三大类：

(1)资产收益类：包括东元、联通收益、宁建收益、浦建收益、天电收益、莞深收益、网通收益、远东收益等。共304.287206亿元人民币，其中次级证券7.944772亿元人民币。

夜上海论坛 （2)可疑贷款类：包括信元、东元等。共37亿元人民币，未分优先级与次级。

夜上海论坛 （3)住宅抵押贷款类：即建元。共29.261825亿元人民币，其中次级证券0.527919亿元人民币。

夜上海论坛 （4)物业类：即越秀。共16.58亿元人民币，其中次级证券0.7亿元人民币。

四、我国资产证券化的特点

1.发展速度较快

近两年发展较快。从2005年底至今，总融资量为387.129031亿元人民币,其中优先级证券为377.950634亿元人民币（占比97.63%），由于次级证券都由发起人购回,优先级证券融资量才是向社会的实际融资量，次级证券都没有规定利率。

夜上海论坛 2.关系结构与发达国家不同

信托公司取代了特殊目的机构（SPV），资产成为信托财产，法律关系主要由《信托法》规范，信托关系结构取代了发达国家成熟的资产证券化关系结构。

夜上海论坛 3.基础资产总体较好

支持证券化的资产主要是优质资产，但可疑贷款类资产除外，包括信元、东元等，共37亿元人民币（未分优先级与次级），占实际融资量377.950634亿元人民币的9.79%。

4.信用评级机构单一

夜上海论坛 信用评级机构多为中诚信公司、大公国际资信公司。其他公司很少，且对资产证券的评级缺乏经验。

五、我国资产证券化存在的问题

1.法律与风险问题

虽然,我国制定了资产证券化的部分法律,如《资产支持证券信息披露规则》、《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》等，但主体法律却是《中华人民共和国信托法》和《中华人民共和国证券法》，缺乏规范资产证券化主要内容的专门的法律，法律制度不完善。把资产证券化的法律关系用信托关系来代替，虽然是基于现存法律框架的考虑，但会带来许多弊端。

弊端一：特殊目的机构（SPV）不存在，取而代之的是信托公司。信托关系与资产的真实出售形成的买卖关系截然不同，信托关系是基于双方的互信建立的，双方存在利益关系。这种利益关系削弱了发起人与发行人的独立性、为双方合谋提供了可能性，增加了资产证券的风险。

弊端二：资产的真实出售也不存在了，影响到资产的破产隔离。虽然信托也在一定程度上实现资产的破产隔离，但却是有条件的。资产的真实出售实现的破产隔离却是无条件的。如《中华人民共和国信托法》第十七条规定：“除因下列情形之一外，对信托财产不得强制执行：（一)设立信托前债权人已对该信托财产享有优先受偿的权利，并依法行使该权利的；（二)受托人处理信托事务所产生债务，债权人要求清偿该债务的；（三)信托财产本身应担负的税款；（四)法律规定的其他情形”。这里就为资产的破产隔离设立了四个限制条件。

2.资产选择规模问题

夜上海论坛 前述资产证券化的理论基础――大数定理和资产组合理论要求资产池的具有相当独立性的资产有较大的数量，而我国现在公开发行的多数资产证券的资产池中的资产数量太少，如：澜电收益是以漫湾发电厂水电销售收入为基础资产、浦建收益是以BT项目未来收益为基础资产、远东收益是以31份融资租赁合同所产生收益为基础资产等。这样一来，个别资产的违约就会影响资产证券的偿付，资产池产生的现金流的稳定性就会大大降低。资产证券的违约风险大大增加。

3.担保问题

由于信托关系结构取代了发达国家成熟的资产证券化关系结构，信托关系取代了发达国家成熟的资产证券化关系，而信托关系是不需要担保的，所以，信用增级中的重要一环――外部信用增级也就不复存在，只剩下内部信用增级这种效力较弱的信用增级手段。

夜上海论坛 可以看出，我国资产证券化的现行安排与发达国家的资产证券化区别极大，以上三方面的问题都增加了资产证券的违约风险，投资者的风险也相应增大。

六、总结

在我国当前的资产证券化实践中，由于受现存法律框架的限制（如SPV受《公司法》限制），与发达国家相比，存在许多问题，资产证券化还只能称之为准资产证券化，是资产证券化的初级阶段,可称之为资产抵押债券。虽然我国资产证券化实践取得一定成绩（已发行近400亿元人民币），但还有很长的路要走，有关的法律制度尚需建立和完善。展望未来，我国资产证券化的前景一片光明。

参考文献：

[1]周莉:投资银行学.高等教育出版社,2004年7月第一版第六章

[2]胡滨:“中国特色”资产证券化嘹望.新财经,总第71期

[3]资产证券化网

[4]易宪荣:资产证券化如何在中国试行.人民网

[5]袁幼鸣:且慢为资产证券化叫好.人民网

第2篇

夜上海论坛 关键词：资产证券化 信用 金融市场 监管策略

资产证券化概述

证券化分为融资证券化和资产证券化。融资证券化是指融资由银行贷款转向具有流动性的债务工具，筹资者除向银行贷款外，更多的是发行各种有价证券、股票以及其他商业票据等方式在证券市场上直接向国际社会筹集资金的方式，资金供应者在购进债券、票据后也可以随时把拥有的债权出售，转换为资金或其他资产。此种方式大多为信用融资，只有政府和信誉极高的大公司才能以较低的成本取得资金，属于增量的证券化，又称“初级证券化”；资产证券化则是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。传统的证券发行以企业为基础，而资产证券化则是以特定的资产池为基础发行证券。资产证券化后其流动性大为增强，它从已有的信用关系上发展起来，属于存量的证券化，又称“二级证券化”。

广义的资产证券化包括实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化和现金资产证券化，是某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形式的资产运营方式；而狭义的资产证券化则指信贷资产证券化。按照资产种类的不同，分为住房抵押贷款支持的证券化（Mortgage-Backed Securitization，简称MBS）和资产支持的证券化（Asset-Backed Securitization，简称ABS），某些分类中还包括资产支持商业票据（Asset-Backed Commercial Securitization，简称ABCS）。其中ABS是国际资本市场发展最快、最具活力的证券化形式。

在操作流程及机构设置上，资产证券化具有四个主要特征：首先是通过一个特设载体（Special-Purpose Vehicle，简称SPV）作为交易中介，由SPV向投资者发行证券，并以发行收入作为购买证券化资产的价款，从而使原始筹资者获取所需的资金，从这个角度说，资产证券化本质上是一个资本市场满足社会长期信用需求的直接融资过程。另一个显著特征是信用增级，在发行前通过设立超额抵押或备付金账户进行内部增级，或者通过大型金融机构进行金融担保进行外部信用增级来提高证券信用等级，从而吸引个人和机构投资者。然后是其规避风险的功能，通过资产组合、转让将集中与卖方的信用和流动性风险分散到资本市场，可以降低系统性风险；最后是其广泛性，凡是可以参数收入现金流的资产都可以证券化。

（一）运作主体

夜上海论坛 资产证券化的交易结构有一系列的运转主体构成，主要包括：发动主体、特设主体，即前文提到的SPV，待发行主体、投资者、信用增级主体、资信评级主体、监管机构、证券化产品投资者等。

（二）发展及演化

最早的资产证券化出现于1968年的抵押担保债券MBS，在美国金融机构在受到投资银行业务冲击而业绩下滑，Q条例限制利率上限的情况下，为获取更多流动性，恢复利润而产生的金融创新。1970年，通过买卖住房抵押贷款创造了可转让的证券，经过20多年的发展，到21世纪已经成为重要的证券产品，并扩散到亚洲、欧洲等其他市场。直到2007年，次级贷款数量累积，证券化链条越来越长，在此过程中，处于链条前端的市场主体的风险得以有效转移，并获得流动性好处，使得这些市场主体进行了深度的市场挖掘，扩大信贷规模，降低门槛，以增加收益；而在链条中，证券化的次数增加，并且和其他不同的证券，或者是风险不相同的同种证券进行重组再转向下一投资者，最终导致链条内的风险逐渐累积，开始出现还贷者违约行为屡屡发生，风险开始顺着复杂的证券化链条扩散，证券产品编制，投资者信心下降，并逐渐波及到整个金融市场，向海外市场蔓延，并进入到实体经济，形成2008年的次贷危机。

另外，资金链的延长不仅扩大了系统风险，也使得投资者对于源头资产信息缺失，投资对象由明朗逐渐变得不透明，这实际上并没有降低风险，在一定程度上，还增加了风险。

（三）功能及意义的探析

首先，资产证券化有利于改善我国的投融资状况。证券化在我国最原始的应用应当是政府对于国债的发行和使用。作为一种非常重要的融资手段，政府通过发行国债向民众筹集资金用于基础建设或者对企业进行扶持，到规定年限后再予以归还，是一种直接融资的方式（此处没有考虑商业银行等代销机构）。而资产的证券化则是在已有资产上以资产为依托，发行证券，筹集再生产或者扩张所需的资金，在中介机构进行适当的期限、种类配比后，相当于直接对投资者融资。而引入资产证券化之后，这种方式将从政府专属扩张到经济领域，不仅对于我国现在的“二八”现象的改善有利，而且对于金融创新具有重要作用。

夜上海论坛 其次，资产证券化有利于企业发展、改善民生、促进经济增长。对于民众来说，降低筹资门槛可以提前享受到所需的生活设施，最重要的比如房产。而对于实体经济的企业来说，则可以扩大市场、增加利润。对于中介的银行以及投资银行来说，则可以对本身所有的劣质资产进行恰当的处置，减少风险资产额，保证收益，盘活不良贷款，如果代销机构得到良好发展，则可以达到充分分散风险的目的。

最后，资产证券化有利于促进经济发展和产业升级。政府以及大型企业在对资源进行整合的时候，往往因为资金原因而使计划难以实施，而转型中的中国需要的是经济结构的全面性调整和产业优化整合及升级，才能为下一轮的经济增长奠定基础。资产证券化则可以为新的经济项目筹集更多资金，使得经济持续发展和产业升级的目标得以实现。

夜上海论坛 资产证券化与金融市场发展及稳定

（一）资产证券化有利于金融市场的发展稳定

本文在对资产证券化进行概述的过程中，陈述了资产证券化所带来的利弊，以及2008年次贷危机对于金融经济稳定造成的冲击。

资产证券化作为一种金融创新产品，主要通过金融市场对经济稳定和动荡产生作用。而金融体系作为一种融资效率提高的工具，对分配资金，实现帕累托最优起主要作用。资产证券化在金融市场中提供了一种全新的资源配置方式，重组了风险收益比，对整个金融体系都产生了重要影响。

资产证券化在对交易机制进行重新设计和创新之后，对传统的银行中介金融体系有很大程度的改进，纠正了间接融资方式的缺陷，使金融模式更加合理高效，推动资源有效配置和金融市场效率的提高。

一方面，在证券法、证券监管机构的监督下，证券对于信息的披露更加规范，所披露的信息也更加广泛，事实上更加系统和真实，资产的重新组合根据不同的风险状态和收益进行，证券的评估也更加容易。

夜上海论坛 另一方面，中介机构的进入将对整个资产进行多次评估，投资者可以利用这些中介机构的信用评估报告掌握企业和资产的源头信息，使得交易效率得以提高；另外，交易模式改变了商业银行批量贷款加工和搜集信息的核准弊端，分散的、各自独立的投资者分别进行信用评估，使得信息的流动更加充分，促进了信息的真实化和独立化，提高了投融资的运作效率。

由此，资产证券化可以减少信息的不对称，提高投融资效率，优化资本和风险结构，并且有利于金融分工专业化，是有利于金融和经济稳定的。

（二）资产证券化对金融稳定形成阻碍

资产证券化容易造成过度创造信用。由于投资性银行和其他中介机构能够利用证券化进行风险的有效转移，冲减自身不良资产，由此容易促使此类机构不负责任地进行资产多次证券化，扩大源头资产，包含很多不良资产或者重复证券化，并且延长了证券化的链条。为了追求最高利润，更多的创新型的衍生金融资产被创造出来，证券化产品的复杂化导致潜在的危机因素浮现，并可能由此造成重大的危机。

夜上海论坛 对于市场来说，则增加了市场的不确定性，包括其系统风险和非系统风险。如果一种金融工具没有正确定价，并且不能提供足够的利润来弥补和抵御各类市场交易的损失，将给金融机构带来长期或者短期的损失，而对于市场来说，则会造成投资者破产、市场动荡，风险通过金融领域传到实体经济。

对于政府来说，各类新的金融工具的出现将为其管理带来更大的困难。资产证券化也不例外。比如在对货币存量和流量进行管理和干预时，由于商业银行可以通过资产证券化创造现金流入，中央银行对其的控制将由此削弱，宏观调控的能力受限。要克服这些困难，中央银行必须重新制定各类政策组合来增强对于金融机构的控制，才能更好地发挥其市场监管和宏观调控的功能。

资产证券化与次贷危机

夜上海论坛 美国2008年次贷危机的爆发根本原因在于其虚拟经济的发展脱离了实体经济。这样，虚拟经济中的资本不受实际资本约束，其自身的膨胀最终造成经济泡沫并形成经济危机。

夜上海论坛 资产证券化产品造成信用膨胀。商业银行借助资产证券化增加流动性，扩张资金来源渠道，放大信贷投放规模。最终也脱离了解决抵押贷款的流动性风险的初衷，成为接纳其不良资产，提高银行流动性与盈利性，进而提高了其安全性。银行体系外的资金通过这一纽带源源不断地流入银行。

信贷扩张形成资产价格泡沫。银行将获取的资金重新用于支持房地产业的开发，大量的资金涌入刺激了房地产市场的长期繁荣，最终形成房地产市场价格泡沫。房地产在资金充足的情况下，呈现出整个行业发展的良好势头，而这种势头并非是市场需求所引发的，从而造成房产泡沫。

抵押贷款资金链断裂造成次贷危机。大量低质量抵押贷款不能到期得以偿还，累积到一定程度后形成资金断裂，而这一影响直接顺着资产证券化的链条向后扩张，并深入以房地产行业为触发点的实体经济，造成次贷危机。

我国对于资产证券化的运用与监管

（一）完善证券化相关法律和制度

我国现阶段仅有会计制度、税收制度和基本的监管制度作为基础，在此之上，对于各类中介机构、操作规范及流程，二级市场的相关规定等都处于真空状态，这是阻碍我国资产证券化的根本原因。在此基础上，应当对基本制度进行完备，并制定成体系的政策和规定，特别是税收作为证券化主要成本的税收制度。

（二）促进资产证券化市场的完善

证券化产品最终是在二级市场上进行流通的，所以其发展需要完善的证券市场支持，包括股票市场和债券市场。而对于相关的金融衍生品的交易与管理也应当进行相应的完善，使其真正为实体经济直接、方便的融资服务，而不是脱离实体成为危机的触发点。此外，中介机构在交易过程中也扮演着重要作用，对于符合条例的中介机构的扶持和引导，建立建设评级机构以及SPV等，学习和积累相关经验，培养专业方向人才，才能为资产证券化的良好发展构建强有力的框架。

（三）政府监管应当顺应市场发展

夜上海论坛 政府的作用不仅在于初试阶段的有力扶持和引导，避免依靠企业自己的信用进行证券化操作处理问题的不恰当手段，也在于其参与，引入外资投资性银行以及担保公司等，减小操作性风险，提高资产证券化产品的设计能力，进行市场规范性管理和约束，才能有效促进资产证券化的发展。

夜上海论坛 综上，资产证券化作为一种金融创新，为企业直接融资，在市场运行中有其特定的功能和弊端，在其运用和监管不当时可能造成经济危机。因此，我国在对其进行运用时应当注意对其进行适当的管理和约束，以使其为我国经济发展服务。

参考文献：

第3篇

关键词：资产证券化 现状 发展对策

夜上海论坛 一、我国资产证券化的现状

目前，我国资产证券化产品主要分为两大类型，即以银监会为主导的银行信贷资产证券化和以证监会主导的工商企业资产证券化。其中，银行信贷资产证券化作为应对流动性紧张的一种重要手段和调整工具，在法律和实践中都比较成熟，但仍然容易受国内外宏观经济形势的影响，而且由于银监会对银行信贷证券化产品的审批手续复杂，导致其发展节奏缓慢；而工商企业资产证券化，由于证监会对企业的会计和法律界定不够明确，将企业资产证券化完全消化在证券行业内部来运行和管理，造成了与银行信贷资产证券化产品无法在统一的市场上交易。证监会对工商企业资产证券化产品还处于一事一批的阶段，没有完善的法规系统来对企业资产证券进行规范，随着2012年我国资本市场的改革创新，将来有望对其转为常规化管理。

二、我国资产证券化发展面临的主要问题

1、我国资产证券化法律不健全。尽管我国有中国特色的社会主义法制体系已经形成，我国资产证券化方面的法规还极其匮乏，造成资产证券化管理无法可依、无章可循。到目前为止，主要是2005年央行和银监会颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》和《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，但这两部管理办法仅是部门规章，立法层次较低，无法适应资产证券化的发展需要。这不仅表现在资产证券化的核心步骤“真实销售”无法得到相应的法律保障上，还表现在我国现行的各项法规中与资产证券化业务存在的矛盾上：比如资产证券化产品的重大创新的“特殊目的载体”与我国现行《公司法》中有关公司设立的条件间的矛盾未得到解决；我国《民法通则》的相关规定阻碍了资产证券化过程中债权转让的进行等等。

夜上海论坛 2、监管不到位，束缚资产证券化规范发展。目前，无论是银行信贷资产证券化方面的监管，还是工商企业资产证券化方面的监管，都是一个相当薄弱的环节，监管问题。从监管主体上讲，如果是银行信贷资产证券化，会涉及到人民银行和证监会两个监管主体：如果是工商企业资产证券化， 会涉及到计委、经贸委、财政部等。由于监管主体较多且分散于多个部门，没有主要的对口监管部门，从而形成了目前这种“多头监管”的局面。“多头监管”最大的弊端是责任划分不明确，每个部门都承担了一定的监管职能，由此造成的碎片化的监管缺乏完整性、统一性和有效性。

夜上海论坛 3、缺乏多层次的资产证券化市场体系。从目前情况看，由于大多数券商对一级市场一般都有大量的研究储备，又拥有良好的技术研究支持，加之管理层的积极推动、企业的迫切融资需求和逐步完善的相关环境，使我国资产证券化一级市场表现活跃；而由于很难在二级市场上找到交易对手，使二级交易市场的流动性较低，造成了较为冷清的现状，而没有流动性良好的二级市场，就难于实现对标的资产相关风险的有效分散。

4、中介服务机构的质量不高。目前，我国资产证券化涉及到最重要的中介服务机构包括资产评估机构和资信评级机构。但是我国资产评估行业和资信评级行业还远远不能满足资产证券化发展的要求。资产评估行业主要存在资产评估机构过多过乱，评估难以做到独立、客观与公正，导致评估尺度不一和行业内的不正当竞争激烈；资信评级行业由于目前仍处于起步阶段，主要存在资信评级机构动作不规范、信用评仍标准缺乏、公信力不高，投资商对其认识不够，往往出现资信评级结果得不到投资商认同的现象。

三、推动我国资产证券化发展的对策

1、健全市场法规，规范市场秩序。由于资产证券化产品涉及主体繁多，资产证券化业务发展迅速，因此必须借鉴资产证券化发展成熟国家的经验，加快制定专门的资产证券化法律法规，确立统一的发行、上市、交易规则，建立资产证券化统一的法律法规体系，解决资产证券化业务中的贷款担保、资产池管理等一系列问题，明确资产证券化市场各主体之间的权利、责任和利益，保护投资者权益不受损害。此外，还必须完善、调整与资产证券化法律法规相匹配的相关法律制度，如《公司法》、《信托法》、《合同法》等，建立一整套系统的资产证券化法律体系，使资产证券化业务中的资产的真实销售、破产隔离、“特殊目的载体”等问题得到妥善解决，从而为资产证券化的可持续发展提供保障。

2、完善监管体系，促进良性发展。目前，资产证券化市场的监督管理尚处于探索阶段，尚未形成系统的法规和制度框架，因此，政府主管部门需要调整监管责任，加强各监管机构之间的协调，明确监管部门之间的分工协作，划分各监管部门的监管权限，履行监管职责时加强协调和沟通，形成发展资产证券化良好的外部环境。这也要求各监管部门要监管到位、措施得力，加强对证券化产品杠杆率的控制和对金融机构资本充足率比率管理，全方位严格控制资产证券化市场的经营风险，促进资产证券化市场的健康发展。

3、培育二级市场，形成多层次的资产证券化市场体系。应积极采取加快利率市场化的进程、推广固定利率贷款、加强信贷资产及其证券化产品的数据库建设等各种措施，适当地放宽机构投资者的准入范围，壮大资产支持证券的潜在投资者队伍，寻找更好的投资品种，发掘出更多的证券化产品，积极培育资产证券化二级市场，提高二级交易市场的流动性和活跃度，使其与一级市场均衡发展、互为补充，从而形成多层次、立体化的资产证券化市场体系。

夜上海论坛 4、提高中介服务机构服务质量。政府主管部门应当制定行业准入制度和从业人员准入制度，以提高从业人员的专业素质；规范资产评估机构和资信评级机构的行为，建立完善的资产评估标准体系，采用科学的评级方法，提高信息披露的真实性和准确性，增强中介服务机构的权威性和影响力，从而使中介服务机构的服务质量得到提升，为资产证券化市场的发展提供保证。

参考文献：

夜上海论坛 [1]赵旭.日韩资产证券化发展的经验与借鉴[J]/亚太经济，2010；4

第4篇

夜上海论坛 【关键词】信贷资产证券化；风险因素；对策

一、导论

夜上海论坛 （一）信贷资产证券化的含义及意义

夜上海论坛 银行为了提高资产的流动性，会将其信贷资产证券化，指对那些缺乏流动性的信贷资产进行资产重组，并形成资产池，然后再以这一资产池为基础发行证券。银行会向贷款人发放贷款，然后将贷款转化为资产支持证券，随后再出售给投资者。所以，投资者承担了贷款的信用风险，而银行则不用承担。

夜上海论坛 商业银行进行信贷资产证券化，可以在一定程度上预防和控制我国金融市场弊端所深化的利率风险和结构性风险，分散商业银行的信贷风险和流动性风险；同时，随着资产流动性的提高，资本充足率也会得到提升。但是，我们在关注商业银行信贷资产证券化所带来的方便的同时，也要清楚地了解到潜在的风险因素。

（二）文献综述

国外对资产证券化的研究主要包括以下四个理论：（1）风险隔离理论。资产证券化相应的风险隔离机制可以隔离破产和重险，通过资产证券化可以使风险从风险回避型投资者向风险中立型投资者转移，从而实现帕累托改善。（2）公司资本结构优化理论。资产证券化可以用于投资与风险控制，企业都可以发行证券和债权，从而确定最理想的资本结构来促进公司的发展，证明了对资产进行证券化是优化企业资本结构的有效方法之一。（3）成本诱导理论。在资产证券化出现了之后，SPV就成为了他们获取一些资金的方式，只要资产证券化能够节约的利率高于它的成本。这种将担保融资的方式转变为资本市场融资的方式的过程就可以使企业得到收益。（4）减少信息不对称理论。金融行业与评级机构激励制度的不合理和信贷资产证券化过程中出现的新的信息不对称。信息不对称所带来的银行道德风险行为和政府逆向选择会降低效率。

二、我国商业银行信贷资产证券化的关键风险因素论证

我国商业银行信贷资产证券化具体的风险因素有以下方面。

（一）操作风险

在商业银行信贷资产证券化交易的过程中，银行可能会因为内部人员的操作问题或设备问题等造成服务中断或者延迟对投资者的支付，因此会引起整个信用等级的下降。操作风险包括了内部欺诈、外部欺诈、就业政策、工作场所的安全性、业务操作、业务中断或系统失败、内部流程管理等多种商业银行所面临的风险。

（二）信用风险

银行在信贷资产证券化中所面临的主要信用风险是，由于信贷资产证券化不够审慎或信贷资产不符合相关的会计准则，造成的未能真正出售信贷资产、而资产面临由于质量不佳遭受部分或全部损失的风险。此外，即使发起银行做到了真实有效地转移资产，但是当资产池的资产出现问题，造成信用等级下降或者无法产生现金流时，即使从法律上讲，银行已经事先声明了不承担资产的任何损失，但是银行仍然可能面临提升资产的信用水平或者新回购证券的道义压力。

（三）第三方风险

夜上海论坛 第三方指的是资产证券化交易中除了发起人、债务人、和证券投资者以外的交易参与人，主要包括服务商、受托人，以及信用增级机构。

服务商风险指的是服务商因为其自身经营状况的恶化或其它原因导致的，使其无法按照合约履行相关的服务职责、管理工作或者有效服务于支持资产，引起支持资产的品质下降或影响某些潜在资产合同的履行。或是服务商不采取有效的措施制止和防范支持资产状况的恶化状况，也没有及时将情况报告给受托管理人或投资者，导致不能实现之前所预期的支持Y产的现金流，从而当资产支持证券到期了却无法得到清偿的可能性。

受托人风险不当很可能会成为一个造成风险的重要潜在因素。可靠的资产担保类证券在发行的过程中，都会考虑在第一受托人出现破产之后，让下一个预备的受托人来接替完成，这样就能大大减少受托人风险对于投资者的影响。

夜上海论坛 信用增级机构风险。若信用增级机构的信用等级不高，就会减小其增级的效果，从而影响到证券的信用质量，就需要从其他方面寻找信用支持，只有通过这种方式才能将证券的等级保持在预期的信用等级上。

三、我国商业银行信贷资产证券化风险管理的对策

商业银行从进行信贷资产证券化的开始到证券化的结束都应当充分考虑到相应的风险并针对这些风险来制定、采取措施来对其进行控制。

（一）应对信用风险的首要对策是对拟进行资产证券化的商业银行信贷资产质量进行保证。还要加强对商业银行的风险信息系统以及机制建设的投入。使信息系统和信息沟通机制更加完善和有效，并要很好地把银行的经营目标以及风险管理的目标结合起来。此外，还可以通过一些信用管理工具对冲信用风险：信用违约互换、信用价差期权、资产的分割等。

（二）资产池的质量也要符合一定的要求。商业银行要保证其证券化的信贷资产有较高的流动性以及收益的稳定性。进行资产证券化的信贷资产要有良好的信用记录，而且资产组合中不同资产的偿还期也要分布均匀，还要努力分散信贷资产组合中各个资产的性质，从而避免资产相似所引起的行业风险。

（三）选择服务商的过程中，要充分调查参与证券化的不同的中介机构，由此选出拥有实际的操作经验、良好市场形象的那个中介机构。还要审查中介服务机构的信用等级和其相关业务受理资质，要积极考察中介机构的经营风险。对于信用增级机构，必须加强对其资质的信用考察评估，还要动态地管理业务能力以及经营状况；对于投资银行，要积极引进发达国家成熟的信贷资产支持证券的发行模式，减小我国国内投资银行发行证券的各种发行成本以及发行费用，并且使我国国内投资银行发行证券的综合实力得以提升以及业务更加熟练。

参考文献：

[1]李成哲.我国国有商业银行信贷资产证券化的途径和策略[J].城市金融论坛，2000，（4）

夜上海论坛 [2]周旺.商业银行信贷资产证券化的风险因素分析[J].中国证券期货，2012，（12）

第5篇

次贷危机使世界各国开始重新审视资产证券化这种创新的金融工具，有的国家甚至对其有效性产生了强烈怀疑，认为资产证券化是导致这次次贷危机的罪魁祸首。诚然，资产证券化存在着它内在的弊端。

一、中集集团背景资料

夜上海论坛 2000年3月，中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8 000万美元的应收账款证券化项目协议。此次协议有效期限为3年。在3年内，凡中集集团发生的应收账款，都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8 000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团的债务人则将应付款项交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1%的利息。

夜上海论坛 中集集团资产证券化项目的基本流程：

夜上海论坛 1.中集集团首先要把上亿美元的应收账款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组合成一个资金池，然后交给信用评级公司评级。

2.中集集团向所有客户说明ABCP融资方式的付款要求，令其应付款项在某一日付至海外SPV(特别目的公司)账户。

3.中集集团仍然履行所有针对客户的义务和责任。

夜上海论坛 4.SPV再将全部应收账款出售给TAPCO公司(TAPCO公司是国际票据市场上享有良好声誉的资产购买公司)。

5.由TAPCO公司在商业票据(CP)市场上向投资者发行CP。

夜上海论坛 6.TAPCO从CP市场上获得资金并付给SPV，SPV又将资金付至中集集团设于经国家外管局批准的专用账户。

夜上海论坛 项目完成后，中集集团只需花两周时间，就可获得本应138天才能收回的现金。作为服务方的荷兰银行可收取200多万美元的费用。

二、中集集团资产证券化相关方财务风险分析

(一)可能导致财务风险的主要交易环节分析

夜上海论坛 1.设立特设信托机构环节

夜上海论坛 特设信托机构是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊机构，它是资产证券化运作的名义主体。在本案例中，荷兰银行就是为了完成中集集团本次资产证券化的特殊信托机构。该信托机构必须和中集集团(证券化资产销售方)没有关联关系，这是为了使证券化资产和中集集团的其他资产达到风险隔离的目的。该信托机构购买资产证券化权益受益人销售给它的资产组合，并负责对该资产组合进行管理，以确保到期本金及利息按时支付。然而中集集团仍然承担着对客户的支付责任，因此它与信托机构仍然有利益上的关联，没能保持应有的独立性。这是导致证券化相关方财务风险的原因之一。

夜上海论坛 2.金融资产出售环节

金融资产的出售必须是“真实销售”，以保证买方在特殊情况下拥有强制性处置资产的权利。通过“真实销售”以实现“风险隔离”，即特设机构对委托管理资产的权益将不会因发起人的破产而丧失。中集集团某子公司将未来几年向客户的未来运输收入以协议形式出售给特设信托机构，中集集团对该资产不再拥有所有权。但是中集集团仍然需要对客户承担责任，当资产池中资产产生的现金流量不足以支付到期债券的本金和利息时中集集团负有法律上的补足责任。因此该证券化资产没有实现真实出售，相关风险没有实现转移。

3.信用增级环节

夜上海论坛 信用增级也称信用的提高，是指特设机构为了确保发行人按时支付投资者本息而采用的各种有效手段，是资产证券化交易结构成功的关键所在。信用增级不但保证投资者免受资产质量风险损失，还可以大大降低证券化结构风险，是提升资产证券投资级别的重要手段，也是资产证券能够交易成功、降低融资成本的重要保证。

夜上海论坛 在本案例中中集集团采用的内部信用增级方式，即当资产池产生的现金流量不足以支付到期本息时中集集团负有补足清偿的责任。这就增加了中集集团未来的财务风险，使中集集团未来的现金流量具有很大的不确定性。

4.破产隔离环节

偿付资产支持证券到期本金与利息的来源必须与原始权益人隔离开来，以避免发起人遇到麻烦或者破产所带来的不利影响。因此，首要的问题是，必须保证无论发起人发生什么问题，都不会殃及特别载体;其次，要保证应收账款从发起人转移到特别载体的过程中不受到干预。

在中集集团资产证券化这个案例中没有做到特殊载体的破产隔离。因为，中集集团在出售证券化资产后仍然承担着对客户的清偿责任，与资产相关的风险没有实现转移。中集集团的经营发生重大变化时，该资产池中现金流量势必受到影响，资产支持证券的信用级别会受到很大的冲击。

(二)违背资产证券化原则导致的相关财务风险

资产证券化的终极目的就是做到证券化资产的“真实销售”，从而做到证券化资产和企业资产的“风险隔离”，然而中集集团资产证券化既没有做到证券化资产的真实销售，也没有做到证券化资产和企业资产的风险隔离。

1.违背真实销售原则的财务风险分析

中集集团的资产证券化违背真实销售的原则主要体现在两个方面。一方面是与资产相关的管理权没有转移。在本案例中，中集集团虽然以协议的形式把资产出售给了特设信托机构，转移了对资产的所有权，但是其作为该资产证券化的服务商仍然负责对该证券化资产进行管理。根据会计上实质重于形式的原则，中集集团仍然对该证券化资产承担着责任，没有实现证券化资产的真实销售。

另一方面是与资产相关的风险没有完全转移。中集集团子公司资产证券化的信用增级方式是中集集团为特设信托机构提供超额担保的内部信用增级方式，当特设信托机构资产池中产生的现金流量不足以支付到期资产支持证券的本金和利息时，中集集团承担着补充清偿的责任。由此看来，中集集团某子公司虽然通过一纸文书的形式实现了真实销售，但是与其所售资产相关的风险没有完全转移到购买方。因此，根据实质重于形式的原则该子公司没有实现真实销售。

夜上海论坛 2.违背风险隔离原则导致的相关财务风险

夜上海论坛 一方面违背真实销售原则就意味着证券化资产相关的权利和义务没有完全转移，中集集团仍然承担着该证券化的资产未来运营失败的风险，证券化资产也没有完全摆脱中集集团自身的风险，如破产风险的影响。中集集团整体信用度的高低，直接影响着该资产支持证券的信用度的高低，中集集团本身的运营风险也会传递到该证券化资产。因此，作为发起方的中集集团没有和证券化资产实现风险隔离。

另一方面，该资产证券化采用的信用增级方式是中集集团为特殊信托结构发行资产支持债券提供担保的内部信用增级方式。在证券化资产运营失败，资产池产生的现金流量不足以支付到期本息的情况下，中集集团存在着承担补充清偿责任的财务风险。即证券化资产的风险和中集集团本身的风险没有实现完全的风险隔离。

三、资产证券化风险防范方案

(一)资产证券化财务风险防范方案概述

正如历史上所有的经济危机的救市方案一样，在此次金融危机中世界各国政府都担当着主要角色。在这个资产证券化风险防范方案(图1所示)中，由政府出面成立一个资产证券化财务风险防范基金。各个资产证券化的参与者及其后来证券投资者都要根据自己的收益提取一定比例的风险防范基金，交由资产证券化风险防范基金管理部门进行管理。当在某个资产证券化案例中，由于某些原因资产池中产生的现金流量不足以支付证券到期的本息时由该基金管理部门进行补足，因此可以防止资产证券化的失败，进而避免其导致相关财务风险。

夜上海论坛 (二)资产证券化风险防范方案的运行

夜上海论坛 1.风险防范基金管理者必须是政府部门。因为只有政府才可以在出现如利率下降、物价下跌及自然灾害等严重系统风险时有能力担当起救市的角色，市场经济其他参与者自身都处于市场风险之中，很难承担救市重任。例如在2008年的金融危机中一些财大气粗的跨国企业诸如著名的投资银行雷曼兄弟，美林证券及其美国三大汽车巨头等都没能躲过金融危机带来的巨大的系统风险。如果不是美国政府及时地出手相救，相信美国的通用、福特和克莱斯勒三大汽车巨头很难逃脱破产的命运。

2.风险防范基金提取比例必须多样化。在要求资产证券化的参与者提取一定比例的风险防范基金时必须对其资产池中的证券化资产进行信用评估，根据其信用度确定计提标准。信用度越高计提比例越低，信用度越低计提比例越高。以此防止滥用资产证券化这种创新的金融工具在金融市场中圈钱的行为，保持金融市场的健康发展，也有利于促进市场参与各方的公平。

3.风险防范必须坚持按收益计提的原则。按资产证券化各参与者所获收益计提资产证券化风险防范基金，体现了金融的公平原则。即从资产证券化中获得了收益，就要支付一定的代价来防范可能由该资产证券化导致的财务风险。因为各参与者的收益越多，那么该资产支持证券的风险就越大。因为投资收益是销售该证券的收入与投资该证券的成本之差。收益大就必然意味着该证券的转手价格较高，那么当资产池中产生的现金流量不足以支付该证券到期本息时该证券持有者就会承受较大的投资失败的财务风险。因此，各参与者从该资产证券化中获取的收益越大，其计提的用以防范其后投资失败的风险防范基金就应该越多。

夜上海论坛 (三)资产证券化风险防范方案的综合评价

首先，该资产证券化风险防范方案侧重于对证券化资产的信用评估。因为，初次资产证券化风险防范基金的计提是根据信用评级机构对资产池中证券化资产的信用评级来确定计提比例的。因此，证券化资产一般都会经过严格的信用评级，其信用度较高，其资产证券化失败的可能性较小，进而减少了各资产证券化参与者因资产证券化失败而引起的财务风险。

第6篇

夜上海论坛 关键词：资产证券化；问题；对策；中国

中图分类号：F831

文献标志码：A

文章编号：1673-291X(2009)33-0060-02

资产证券化就是把缺乏流动性、但有预期未来稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券。实质是融资者将被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者，而金融资产的所有权可以转让，也可以不转让。

夜上海论坛 一、中国实行资产证券化的必要性分析

夜上海论坛 1　加速中国金融改革，使金融市场更加完备。中国金融改革目前已经到了攻坚阶段，整个金融体制改革已经涉及到了关键的内核，也遇到了更大的阻滞。在此阶段，由于证券化的制度创新牵扯到广泛的主体与市场结构，因此更多地被看做是解决当前金融改革问题的重要催化剂之一。通过证券化引入了更适合投资者风险偏好的新金融资产，提高了投资者得到多样化收益的可能。因为可以通过自己的判断来获得证券化了的贷款收益率，在认为其被低估时可以买人。可见，资产证券化不仅能使金融机构和企业降低融资成本，从而更好地进行风险管理和控制，而且也为解决金融市场的很多难题提供了快速有效的手段。

2　改善商业银行的经营状况。通过资产证券化，银行将一些缺乏流动性的资产转化为可以交易流通的证券，使得商业银行在不改变负债的情况下，有效改善商业银行的资产负债结构。同时，将部分贷款资产转移到资产负债表外进行证券化，既可以减少风险资产额，又可以盘活不良贷款。这样，银行一方面能够提高资本充足率，另一方面还可以盘活不良资产，大大改善商业银行的经营状况。

夜上海论坛 3　有利于盘活国有企业存量资产。通过资产证券化的实施，可以将证券化的债权债务相互转让、抵减，清理三角债务；可以盘活企业的存量资产，实现企业当前现金收入；通过表外融资改善资产负债结构。

4　有利于推进资本市场的发展。中国通过积极实行资产证券化，首先，能够分流中国庞大的储蓄资金，壮大中国现有资本市场的规模；其次，通过资产证券化可以为资本市场提供新的证券投资品种，为投资者提供新的储蓄替代型投资工具，促进多层次资本市场的形成；再次，资产证券化可以搭建起货币市场与资本市场沟通的桥梁。

二、中国资产证券化存在的问题

夜上海论坛 1　由于中国分业经营、分业监管的金融体制制约中国的资产证券化。(1)关于资产证券化产品的多样性问题。在中国，资产证券化产品目前主要有两种方式：一是以信托结构运作的信贷资产证券化产品，以信托投资公司为受托人；--是以委托结构运作的企业应收款证券化产品，以证券公司为受托人。信托与证券分业经营、分业监管体制给中国资产证券化实践带来一个弊端，即信托制度未能成为共享的基础性制度单元。在募集说明书中，证券公司不能明确所推出的资产证券化产品属于信托类产品，而是将金融机构与客户之间的关系确定为委托关系。但是，证监会用规章的形式规定了计划财产独立于受托人、托管人等固有财产及其管理的其他财产，类似于信托制度的法律效果。这种“明修栈道，暗渡陈仓”的方法，既不利于资产证券化市场的监管，又不利于明晰当事人之间的法律关系。因此，应该从长计议，考虑将信托制度扩大适用到所有资产证券化试点领域，包括企业资产证券化。(2)关于流通平台不统一的问题。中国人民银行主管的以机构投资者为主的银行间债券市场和证监会主管的证券交易所市场，是资产证券化产品的上市交易的两大平台。全国银行间债券市场是以债券为主的证券流通市场，信贷资产证券化产品在银行间债券市场交易。证券公司发行的以专项计划为载体的“受益凭证”均在证券交易所通过大宗交易系统来进行交易。流动性是金融产品的生命力。但是由于银行间债券市场的交易主体有限，使只限在银行间市场交易的信贷资产支持证券的流通性很小。在信贷资产支持证券的交易主体受到限制的情况下，真正意义上的证券化并未实现，资产证券化所特有的分散风险功能以及为普通投资者创设投资品种的功能也无法实现。而在证券交易所市场进行交易的投资者种类和数量远远多于银行间债券市场，金融产品的定价机制比较完善，且金融风险能够比较有效地向社会分散。从长远来看，信贷资产支持证券如果不能到证券交易所交易，则其证券化的作用将大大降低，因此证券交易所市场应该成为资产证券化产品的流通主渠道。

2　会计方面的瓶颈问题。中国关于资产证券化的会计制度还不完善，传统的会计制度对之还不能完全适应，迫切需要新的会计制度加以规范，否则会直接影响资产证券化的合法性，成为证券化的桎梏。

夜上海论坛 3　税收方面的瓶颈问题。信贷资产证券化运作规模庞大，交易环节繁多，减少作为其成本主要支出的税收支出是关系证券化操作能否顺利进行的关键。中国税务总局相关人士亦指出，中国的信贷资产证券化产品的税收处理问题应结合证券化本身的特点和中国税制现状，制定和完善证券化税收政策应当坚持税收中性、税负合理、促进证券化发展与反避税统一、与金融税制改革和资产证券化发展方向一致的基本原则。

4　有效需求不足制约中国资产证券化。资产证券化作为一种融资方式，需要稳定的资金来源或资金供给，也就是需要比较稳定的对于资产证券的需求，即证券投资者。而在中国。由于各种政策的限制，目前投资者主要是个人及极少数机构投资者，存在着有效需求不足的问题。

夜上海论坛 5　中国资产证券化中介服务存在问题。信贷资产证券化’涉及多方参与主体，各个提供中介服务的主体的专业化水平的高低和信誉程度影响着证券化产品被投资者认同的程度。《试点办法》规定资产支持证券须进行强制评级(私募发行可以豁免)，但是国内信用评级机构普遍规模不大，彼此间的评级标准不一，其权威性存在较大质疑，投资者难以依此作为投资依据。《试点办法》规定了多种信用增级方式，但中国的信用增级机构还很不成熟，离专业的金融担保还有很大一段差距。

夜上海论坛 6　人才短缺问题约束中国的资产证券化。由于资产证券化是一项技术性强、专业化程度高、程序复杂的融资工具，它涉及到经济、法律等各个方面，因此，需要大量掌握资产证券化方面知识的复合型人才。但目前中国这方面人才比较少，在某种程度上约束资产证券化的进行。

夜上海论坛 三、解决中国资产证券化存在问题的对策

夜上海论坛 1　建立适应资产证券化的税收会计制度。资产证券化成功的关键是能否解决资产证券过程涉及会计、税收问题。因为税收与会计制度的确立，是关系到各参与者收益与责任确认的问题。税收方面，制定合理的税收政策，可以降低资产证券化的成本，提高投资者的积极性。会计方面，目前中国尚未出台针对资产证券化交易的会计准则，而传统的会计方法已难以适应资产证券化的复杂操作。

夜上海论坛 2　扩大市场需求。市场需求是资产证券化成功实施并发挥应有作用的最终动力，而市场需求既取决于供给的有效性，又取决于投资者的类型及其特点。要保证中国顺利引进资产证券化的金融创新形式，其供给重点不应放在银行不良资产上，而应放在银行基础设施、期限较长的消费信贷资产上。另外，还有银行与信托投资公司持有的基础设施开发贷款，国有大中型企业的符合证券化质量要求的资产。

3　完善相关法律法规体系。要推行资产证券化需要提供一系列的法律、法规及政策保障。首先，修订《公司法》和《企业债券管理条例》，使SPV可以成为债券发行主体，允许SPV以发行债券的收入来向发起人购买基础资产，从而使得资产转移能够实现，真正达到破产隔离的效果。其次，修订《合同法》以及《民法通则》，将合同权利转让由统一主义改为通知主义，降低资产证券化资产转移的交易成本。

夜上海论坛 4　规范发展信用评估体系。对于目前国内现有的一些金融中介机构，政府应该出台相应的规章制度，以便能够规范这些中介结构的运作。同时，可以考虑设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构，参与资产证券化业务服务。以此来建立一个独立、客观、公正和透明的信誉评级体系。

5　大力规范发展国内中介服务机构。中介服务的质量和中介服务在国际上的声誉，是中国推行资产证券化的一个重要问题，在这其中，资产评估业和资信评级业是明显的薄弱环节。在完善资产评估和资信级业务的政策上，应逐步建立一定的规范框架，并建立统一的标准体系。要通过培训等多种方式培养能够从事规模化ABS法律服务的律师队伍，以及其他法律咨询服务人才。国外经验表明，律师的专业服务在ABS成功实施中具有至关重要的作用。

第7篇

关键词：资产；证券化；风险防范

资产的证券化，是推动经济发展和金融繁荣的重要动力所在，也是金融创新的一项重要的结果。资产的证券化是一项创新活动，在全世界的金融活动中都产生了很大的影响。也不断地推动着全球金融一体化的实现，促进了金融活动的不断完善。2007年美国次贷危机的爆发，华尔街的灾难性金融操作所带来的后果也引发了我们深刻的思考。但是经过深层次的思考之后，我们会发现，资产的证券化其本身作为一种创新的方式，必然带来一定的好处，但是也会带有一定的弊端。资产的证券化作为一种比较重要的金融创新方式，其最大的好处就是实现了融资渠道的通常话，使得资金的流动性迅速的转化。同时，信用风险也通过证券化转嫁到了投资者的身上。证券化本身不仅仅带来了比较大的金融发展，还刺激到了金融的创新机制，金融神话的脚步也就不断地随着金融创新而延伸。本文将针对这些问题进行进一步的深入探讨。

一 资产证券化在中国的实践

自从上个世纪90年代，资产的证券化在中国就渐渐地成为了学者们以及业内人士甚至是政府官员的相关关注焦点。但是，直到2005年我国的国内资产证券化的业务才正式的进入到实际的操作阶段。中国人民银行选择了两个国有的大型银行进行一定的试点工作。了一部分的资产证券化的产品，这两个试点的银行以银行的贷款作为基础的资产，发行了MBS以及信贷资产支持的ABS。到了2006年，国内首先出现了一种以企业的资产作为支撑的证券化的产品。这样的企业资产证券化的产品在交易的数量以及融资的金融方面甚至一定程度上超过了银行的相关产品。这两种证券产品在银行间的债券市场上以及在交易所的市场上都开始了交易。

夜上海论坛 资产的证券化在中国也经历了一定的发展过程。在2006年的5月，中国的证监会就了《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》。这个通知基本上准许基金投资包含了中国人民银行、银监会相关规定的信贷资产支持证券，以及进一步的规定了证监会批准的企业资产支持证券类的品种。同时，国家所颁布的所谓“国十条”也进一步的规定了，在风险可以控制的基础上，提倡保险资金直接的或者是间接的能够投入到资本的市场同时，进一步的扩大保险资金投资于资产证券化的规模以及种类。实际上我国的资产证券化的过程在2006年是走过了一个比较有意义的年度。在2006年的时候就有将近20多只基金公司了将资产投放到资产支持证券的决定。在二级市场中我们也发现了相关的支持证券公司和基金公司、保险公司的资产证券化支持迹象。

二、我国资产证券化风险防范的政策

推动资产的证券化在中国的金融市场发展过程中是一项很重要的工作。从美国的次贷危机中我们也得到了一定的教训和启示。笔者认为在金融市场上还需要国家做一定的工作，以期能够不断地完善和发展中国的金融市场。

1.要完善相关的法律制度

金融市场中，资产的证券化过程本身在发展的过程中是离不开完善的法律作为基础进行支撑的。在资产的证券化过程中，很多的重要环节，比如SPV、破产的隔离以及真实的出售等环节都需要一定的法律保证范围内才能够顺利进行。在这些方面，我国的相关立法部门就需要根据实际的工作中所产生的需求，不断总结实际工作经验，尽快总结和制定出相关的法律。目前，国内的发展资产证券化选择了指定的部门进行规章制度――试点工作――总结教训――立法这样的发展途径，其本身虽然符合我国金融改革的一贯风格，但是由于市场的发展本身就是变化莫测的，所以我们还是需要尽快地制定出相关的法律。

2.吸取相关的先进理念

夜上海论坛 在资产证券化的具体细节实施过程中，对于围观的参与者来讲，在改革的过程中要吸取相关先进的理念应用到我国的具体资产证券化的过程中去。首先我们要相对应的增加交易信息尤其是资产池中的贷款构成以及利息收取的具体状况，同时要根据实际的具体情况不断的着呢国家商业银行表外业务的信息实际披露。在产品的细节设计方面，对于发行方来讲，产品要给发行人保留一部分的利益，进一步防止商业银行在资产的证券化过程中不断放松对自身的资质审核。这样将有利于限制放款人的过度冒险行为。

3.加强对于参与主体的实力提升

夜上海论坛 资产在证券化的过程中，所涉及到的参与主体是很多的。这些主体比如投资银行、会计师事务所、律师事务所以及相关的担保机构等等，他们的存在不仅仅能够有效地确保资产的证券化运行过程中的流程。还能够使得发起者以及投资机构的本身利益不受到损失。在我国，资产的证券化交易本身一般是在银行之间以及交易的场所进行的。证券化产品本身的流动性由于市商制度而受到了比较大的影响。很显然资产的证券化产品本身的发展也会受到比较大的限制。同时，在证券化的过程中扮演了关键角色的评级机构也应该进行比较好的培养和发展，其不仅仅影响到了证券化产品的透明度，而且会对市场的信息以及投资者的知情权进行保护。所以，一个成熟的市场中是不会缺少比较权威的投资机构的。

参考文献：

第8篇

［摘要］从国际上来看证券化是一种有效的处置不良资产的途径。现行条件下，我国商业银行不良资产规模较大，在引入证券化处置方式上也存在诸多约束。为此，文章着重从不良资产证券化的条件、难点入手，来探析证券化启用的时机和策略。

［关键词］不良资产；证券化；难点；处置策略

夜上海论坛 ［DOI］10．13939/j．cnki．zgsc．2017．30．063

夜上海论坛 从国际金融发展现状来看，商业银行多面临不良资产的困惑，而一旦受到外部因素的冲击，很容易诱发金融危机。证券化作为处置不良资产的新型方式，被多国所重视并采用。从我国不良资产证券化实践来看，东方、信达、建设银行等机构多有涉足，但在美国“次贷危机”背景下又被迫暂停。2012年，重启资产证券化试点工作，但因风险防控问题而一再推迟。近几年来，随着我国宏观经济环境的不断变化，商业银行在面对不良贷款压力下，对不良资产证券化重启呼声更高。现就相关难点及纾解策略展开探析。

夜上海论坛 1 不良资产证券化重启的条件

引入证券化来盘活不良资产，其条件主要包括以下几个方面。

一是金融政策、法律、监管环境的成熟。从我国《信贷资产证券化试点管理办法》的出台，再到2012年重启信贷资产证券化，随之2014年11月银监会将资产证券化由审核制改为备案制，到2015年4月信贷资产支持证券发行注册制，一系列政策措施的出台，为不良资产证券化重启奠定了基础。2015年6月，银监会副主席周慕冰在陆家嘴论坛上提出引入市场化手段来处置不良资产的建议，同年，曹宇则在全国城商行年会上提出资产证券化盘活不良资产的有效途径。与此同时，一些金融机构也逐渐为不良资产证券化进行全面评级研究。

二是当前金融机构信贷资产证券化人力结构逐渐完善，截至2015年9月，全国金融机构中有159家支持证券化，特别是在涉及企业贷款、汽车抵押贷款、住房抵押贷款、信用卡贷款等领域更为迫切。

夜上海论坛 三是“不良资产”压力刺激证券化重启。全国经济进入“换挡期”，对于前期信贷规模的快速增长，其信用风险及违约概率逐渐变大，加剧了银行机构的“不良贷款”压力。据统计，截至2015年年底，全国商业银行不良贷款额突破1万亿元，较2014年增加了近30%。可见，从构建证券化模式及途径上来缓解不良信贷资产压力将是重要的出路。

四是优质资产证券化稀缺，动力不足。从经济下行周期来看，优质资产证券化规模逐渐减少，而不良资产率反而攀升，面对该环境，必然需要从完善资产证券化途径上，放宽标准，激发金融机构的热情，盘活存量资产。

五是传统的处置手段局限性突出。从清收、重组、核销、转让等传统处置方式来看，进度慢、成本高、效率低，效果有限。面对不良贷款压力，处置难度更大。因此，只有从市场手段引入中来化解不良资产，通过证券化来批量处置不良资产。

夜上海论坛 2 不良资产证券化难点梳理

夜上海论坛 2．1配套法律环境不完善，税负突出

从不良资产证券化处置过程来看，由于涉及的交易主体较多，不同交易方式及交易结构的复杂度，需要从法律法规建设上来确保其正常运作。然而，由于当前资产证券化领域还处于探索阶段，相关法律不完善，甚至还存在法规冲突。比如《金融行业不良资产批量转让管理办法》限制了批量转让的范围，只能限定为资产管理公司。同时，基于资产证券化的税收成本较高，比如资产交易过程所得税、营业税、印花税等较多。

夜上海论坛 2．2各方对不良资产证券化的认识模糊，存在投资误解

从不良资产与优质资产的对比来看，其构成、成本较为复杂，证券化过程缺乏经验可鉴，特别是受次贷危机的影响，各方对资产证券化认识存在误解。比如在不良资产风险管理上，缺乏正常的信息披露制度，导致投资者难以了解和获得不良资产证券化信息；同时，由于资产证券化市场还处于初期，相关政策、引导机制不足，投资者缺乏认知条件，对不良贷款投资更为谨慎。另外，由于不良资产证券化需要向外披露核心信息，很多金融机构出于声誉考虑不愿意将不良资产纳入证券化体系，加之相关监管层对不良资产证券化存在疑虑，也制约了不良资产证券化进程。

2．3对不良资产进行定价、估值、评级等缺乏相应体系

考虑到不良资产的多样性，其风险也较多，尤其是违约风险大，对现金回收存在不可预测性。同时，不良资产定价体系不健全，其定价方法复杂，通常需要根据可回收债权数额减去回收成本，再通过流动性溢价、其他投资机会成本等来确定。整个定价过程由于受到金融环境的影响，其主观性较强，风险不可把控。另外，由于不良资产在信用等级评估上存在较大困难，比如一些逾期贷款，本身就存在信用质量问题；加之对一些不良资产所涉及的经济环境、区域环境、担保物估值等方面的问题，更难以增强信用等级。另外，对于当前评级机构的监管不到位，降低了评级机构的透明度、权威性。一些评级运作方式不规范问题，也制约了不良资产评级工作的有序开展。

夜上海论坛 2．4不良资产整体流动性差，市场不成熟

从不良资产证券化市场结构来看，一级市场多由银行发起，以对公贷款为主，二级市场不活跃，不良资产流动性差，投资者对不良资产的投资需求不足，无法推进不良证券化产品的全面销售。根据银行间资产证券化交易信息统计，2014年发生35笔，金额达21亿元，而场内资产支持证券只有4．74亿元。由于投资者消费习惯、对投资利率的敏感，也给不良资产证券化带来较大波动影响。

3 不良资产证券化重启策略

3．1把握资产证券化的审慎态度

夜上海论坛 从金融行业发展来看，不良资产证券化具有两面性，要保持审慎态度。一方面，立足现有行业环境，通过试点来完善不良资产证券化监管体系，严控风险；另一方面，加强对不良资产证券化不可预期风险的防范，并制定有效措施来保障不良资产证券化。比如构建风险隔离机制，避免不良资产证券化后再度进入再证券化覆辙；平衡好不良资产投资方、卖方的利益，完善金融市场信息披露机制，加强市场监管，维护资产证券化市场秩序。

3．2注重监管协同与法律完善

推进资产证券化发展，必然需要从法律法规制度建设上，为证券化交易营造良好的法制环境。比如尽快出台、修改、完善修改法规及会计条例，避免冲突，出台专门的不良资产证券化法案，加快推进不良资产证券化市场规范运输，从流程简化、资产证券化规范标准上，引入监管规则，协同好市场与金融机构的配合，增加银行间市商报价机制；同时，加强税收政策完善，特别是降低税负方面，以市场化为基础，来降低资产证券化交易成本。

3．3丰富投资主体多元化，增强流动性

夜上海论坛 不良资产证券化要在严格的资产尽职调查、审慎的资产价值评估基础上，以打折、分层等技术手段，来过滤风险，分散给有能力承受的投资者。因此，加强对不良资产证券化宣传，培养多元化市场投资主体，鼓励民间资本、非银金融机构参与，来降低发行成本；另外，引入境外投资者，摆脱传统证券化市场局限于商业银行之间的弊端，探索多种交易方式，来拓宽证券化潜在市场，增强流动性。

3．4做好风险防范，确保证券化运行

夜上海论坛 不良资产证券化的正常运行，需要从风险分散、分级及证券运行安全上来保障。一方面银行机构要完善证券化信息系统，从数据库建设、定价体系，以及风险管控上来提升证券化业务安全性水平；另一方面从基础资产合规性上，细化标准。比如对有抵质押担保类资产，也可以纳入其中，来稀释证券化整体风险。同时，开展优先/次级结构分层、充足的超额抵押比率、额外的流动性支持、更严格的回收款触发机制等措施来增进产品信用，对资产的“不良”因素起到纳入和缓冲的作用。另外，引入市场竞争机制，来激发金融机构处置能力，降低证券化兑付风险。

参考文献：

第9篇

夜上海论坛 一、资产证券化的运行机理

资产证券化（Asset Securitization）是指使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程，主要是将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。显然，资产证券化是通过在资本市场和货币市场发行证券筹资的一种直接融资方式。一般来说，资产证券化分为两个级别。一级证券化主要是指商业票据、公司债、股票等，二级证券化则是所谓狭义的资产证券化。这里所讨论的是二级证券化。在证券化过程中，主体把具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他缺乏流动性的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的附息证券。所以说这既是一种融资方式，又是一种融资技术，也可说是一种工具。人们把缺乏流动性的资产进行适当组合，并转化为一种更自由地在资本市场上发行和出售的融资工具。当人们把缺乏流动性但具有稳定未来现金流的资产，作为基础资产，通过结构重组和信用增级，发行可供资本市场投资的证券，这样的一种融资方式就是资产证券化。

夜上海论坛 一个完整的证券化融资的大体流程有五个步骤：第一步，发起人（sponsor）把应收帐款即要证券化的资产出售给特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV），或者是SPV机构主动购买可证券化的资产。第二步，SPV将购买的应收账款进行组合。汇集成资产池（Assets Pool），以便其能够支持特定期限和收益可供投资的标准化证券。第三步，信用增级。通过金融机构担保，使证券在违约时投资者能得到补偿。第四步，信用评级。由专业的评级机构对证券产品的优劣作出判断。第五步，证券的发售和售后服务。以该资产池所产生的现金流为支撑，在金融市场上发行有价证券融资，一般由投资银行（investment bank）承担融资顾问和证券承销商的职能，发行证券，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。这五个步骤完成了完整的资产证券化过程，其流程如图1。

在资产证券化的因素构成当中，监视资产池运行状况和收取本金、利息的机构，称为服务人（servicer），服务人一般由发起人担任，为了更有效监督服务人行为，又得有受托管理人（trustee）监督之。受托管理人就成了投资者的代表，承担关注资产池运营状况，监督服务人行为，代付本金和利息等。

从这一过程中可以看出，资产证券化与传统证券化的形式是不相同的。传统证券化是企业在证券市场上发行股票或企业债券，以直接融资，而资产证券化是在已有信用关系，如贷款、应收账款等基础上产生的存量资产的证券化。这样的资产证券化有效分担和降低了各种金融风险，极大的提高了金融机构的资本运营能力，而且还通过对初级产品的加工，提高了贷款组合的质量，规避或分散了各种风险，使证券的担保人和投资人等众多市场参与者都能从中获得可观的经济收益。

二、资产证券化的经济效应

夜上海论坛 资产证券化的各方都可以产生收益。发起人可以在应收帐款的出售和融资途径得到好处。当它真实出售应收账款时，获得了资金流动性，使可能出现的风险转移了。特别是一些流动性不足或明显短缺的公司企业，重要一条就是补充流动资金。而流动性还具有投资和赢利的机会，商业银行即是把出售抵押贷款获得的资金再贷款，以放大自己的获利能力。在融资途径方面，资产证券化是一种资产融资，这就让投资者如企业等多了一种融资方法的选择。以往只有股权融资和债权融资两种方式。途径的增多，可以改善选择方的福利。实际上，资产证券化使参与各方都能获得收益。SPV作为中间人，在投资者和发起人之间，承担桥梁作用。SPV的运作，让投资者获得投资机会，让发起人获得融资，而它自己则收取服务费用；融资顾问和证券承销商，如投资银行，也经过自己的专业服务，拓展业务范围，获得服务收入；评级机构凭借专业技能，给证券进行客观评级，也获得服务收入；增级机构起着分担投资者风险的作用，因而也获得风险承担的补偿；服务人和受托人则是由自己的业务，借助信息优势和和规模效应，为投资者提供售后服务，因而也获得一定的收益，投资者主要是多了风险少的投资机会，因而获得更多的福利机会。这样所有各方都在资产证券化流程中，获得收益，这就符合了经济发展的目的。资产证券化完成了风险在交易各方之间的再分配，使得交易各方都获得一定程度的好处，并促进了金融经营的分工协作，形成规模经济，这显然是一个帕累托改进，提升了效率。

夜上海论坛 上述讨论的资产证券化经济效益是理想状况下的结果。当然，资产证券化也存在着不少的风险，资产证券化有可能会引起通货膨胀，导致产出波动。就是说，如果某个因素或结构体，出于贪婪本性，为利润最大化而超越道德底线，背离了游戏规则，就会导致正常秩序发生动荡，引起反应，导致经济危机。

以评级机构为例，说明违例所导致的不同结果。评级机构主要承担对证券资质的评级，如果它能发挥自己的职责，能客观作出评价，以确保其没有问题，达到必要的投资等级，那么，投资者的风险就会处于可控范围之内。如果它没有正确评价的能力，或者是自己缺乏足够的激励无法作出客观判断，评级机构就会面临囚徒困境难题，影响它的正确评级判断。假设市场上只有A、B两家评级机构，如果他们都坚持客观评价，或都隐瞒事实，它们就可能平分市场份额；如果其中一家坚持客观评价另一家隐瞒事实，隐瞒者将获得全部生意，反之亦然。市场上的这两家评级机构形成的支付矩阵如图2所示。 

在这个矩阵格局中，两家评级机构可能存在着一个占优势的策略，即两家都选择隐瞒事实以免得罪SPV而失去生意，这就会使投资者蒙受损害。这类状况在实际中确实存在。事实证明，几年前的次贷危机爆发造成巨大灾难，其中一个极为重要的原因，就是评级机构没有履行好作为独立机构的应有职责，反而有欺诈行为，它们的道德风险问题没有得到有效控制。

夜上海论坛 因此，资产证券化是利弊俱存、天使与魔鬼并现的，是有一定道理的。特别是，资产证券化的运行规律有一条：在短期金融市场运作中会加速货币流通，从而促进了产出的增加，而在长期行为中则会引起通货膨胀，导致产出的波动。对于这些问题，如果能找到资产证券化的缺陷，创新方法应对之，改进其运行机制，就有可能尽量规避和控制风险，特别是遏制行为人的贪婪，促成资产证券化的优势和功能上扬，控制其金融风险。

三、资产证券化的发展前景

夜上海论坛 近年来，我国资产证券化发展成就是有目共睹的。投资者、发起人和广大业者，都获得了资产证券化带来的效益。数据统计证明，我国融资规模急剧扩张，这与资产证券化是分不开的。图3揭示了我国十年来的各种融资的规模状况。但由于国际金融危机爆发，同时受国内宏观经济金融政策调整影响，近年来，监管机构出于审慎原则和对资产证券化风险的担忧，延缓了市场发行速度，并于2008年年底暂停不良资产证券化试点。近年来，相关活动开始恢复，现在已有住房贷款证券化、汽车消费贷款证券化、学生贷款证券化、商用农用医用房产抵押贷款证券化、信用卡应收款证券化、设备租赁费证券化等，各类银行也增加了相关的经营内容，多种模式并行。诸多的活动进展，加快了我国银行、证券、信托等金融市场的融合，增强了银行信贷资产的流动性，增加了金融产品的种类，促进了金融创新。

事实上，我国资产证券化未来发展前景是非常明朗的。我们既不盲目乐观，超越市场发展实际急于冒进，也不能因噎废食，顾忌金融危机而放弃资产证券化进程。这主要是因为资产证券化的优势是明显的，其存在的风险，业经诸多因素的优化，是尽可能得到控制的。当前及今后一个较长的时期，我国资产证券化的发展继续呈现如下趋势。

（一）强化实践，提升认识 加强实践和认识提升，为的是因应因利除弊之需。由于资产证券化的巨大促进作用和存在的问题，使人们感受到，在金融市场上，必须把握其利弊，有效运作，完善机制，才能逐步做大这一交易，推进经济社会发展。如上所述，我们可概括出资产证券化的利弊有如：一是增加融资渠道，能使企业获得流动性，资产证券化作为一种新的融资方式，能够高尚企业处境，增加企业流动资金。二是刺激市场发展。特别是充实商业银行本金，改善其经营状况，同时能刺激消费，促进产业发展。三是实现风险的再分配，让风险大家分担，因而能促成市场发展平衡，实现帕累托改进，促进分工协作和效率提高。四是评级机构面临博弈难题，它总是倾向于追求自身利益最大化而忽视投资者的利益。五是短期行为能促进货币加速流通，长期则可能会引起通货膨胀，引发金融危机。对这些基本的利弊态势，必须明确了解，以利决策，推行资产证券化，促其健康发展。

（二）增加资产证券化发起机构 资产证券化是一项重要的融资创新手段，不但政策性银行和大型商业银行可以采用，而且中小商业银行也可以采用。当前，我国大银行资金充裕，中小商业银行面临的资金约束仍比较大，受业务规模和融资渠道的局限，我国中小商业银行核心资本不足的问题更为突出。在资金来源、资本金方面的压力更大、紧迫性更强，中小商业银行利用证券化释放的资本可以实现稳健的扩张经营，提高竞争力。为此，未来推行资产证券化的金融机构将逐步增多，甚至可以包括商业银行、政策性银行、城市银行、农村信用社、信托投资公司、财务公司、金融资产管理公司、金融租赁公司等。

（三）资产证券化的资产类别将持续拓宽 近年来，我国已广泛开展了个人住房抵押贷款、基础设施中长期贷款证券化等方面的试点。随着金融市场的逐步成熟，从优质的信贷资产开始，下一步可逐步推广到各种金融资产和非金融资产的证券化，包括消费信贷的证券化、应收账款的证券化、不良资产的证券化和保险风险的证券化等，实现信贷资产的拓广、信贷资产向非信贷资产扩展。

夜上海论坛 （四）扩大资产证券化投资群体 没有投资群体，资产证券化是搞不起来的。把投资者激励起来，使之参与到资产证券化进程中去，这是今后一段时期有关部门的重要任务。这需要培植市场，培育投资者。从国际市场的情况看，保险公司、养老基金、共同基金、银行、货币市场基金、REITS、储贷协会等机构投资者日益成为资产证券化市场的主要参与的市场主体。而我国正在与国际市场接轨，市场经济、金融市场在逐步成熟，资产证券化投资群体逐步扩大，是一重要趋势。

夜上海论坛 （五）完善资产证券化机制，防控金融风险 为了避免资产证券化的弊端，规避和防范风险，资产证券化的运行机制需要建立健全和完善，特别是加强管理，致力于相关机构的资质提高，提升从业者的道德素质，通过社会风尚培植、职业教育和法律规范，推进金融市场文明建设，并加大防范力度，有效规避和方法资产证券化的各种风险。

总之，作为一种融资工具，资产证券化的优势和推进金融市场、经济社会发展的功能作用是明显的，其对市场各方所产生的经济效益是可观的。同时又存在着各种风险。发展我国的资产证券化，务必明确这些客观事实。目前，我国的资产证券化尚在发展初级阶段，机制建构、制度保障、法治规范和服务质量等，都属于肇始阶段，还需要政府部门和广大业者共同努力，营造资产证券化发展的完备条件和良好环境。而执着努力的结果会促成我国资产证券化市场的蓬勃发展，其趋势是必然的，其前景是明朗的。

参考文献：

[1]周茂清：《次贷危机背景下的我国资产证券化发展》，《经济观察》2008年第11期。

第10篇

关键词：资产证券化 会计确认

夜上海论坛 资产证券化是资本市场发展到一定阶段的产物，属于典型的金融创新品种。因而它也遭遇到金融衍生品的共性问题，诸如会计属性的确认、计量及会计风险的防范等。会计是对资产经济活动的客观反映，做好资产证券化会计确认，才能善用其优点，预防其弊端。要做好资产证券化会计确认首先要认清资产证券化业务流程及其交易特点。

夜上海论坛 资产证券化业务流程及其交易特点

自1970年美国政府国民抵押协会首次发行以抵押贷款组合为基础资产的抵押支持证券—房贷转付证券，完成首笔资产证券化交易以来，资产证券化（Asset Securitization）已经成为一种被广泛采用的金融创新工具而得到了迅猛发展。具体而言，它是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中的风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售的流通的证券的过程。简而言之，就是将能够产生稳定现金流的资产出售给一个独立的专门从事资产证券化业务的特殊目的公司（SPV：SPVcial purpose vehicle），SPV以资产为支撑发行证券，并用发行证券所募集的资金来支付购买资产的价格。其中，最先持有并转让资产的一方，为需要融资的机构，整个资产证券化的过程都是由其发起的，称为“发起人”（originator）。

资产证券化的主要特点在于，在将资产进行证券化后，此次行为的发起人可以将原本流动性比较差的资产转化为流通性比较强的证券，这一举措可以有效提高企业资产的流动性和使用率，进而也进一步扩大了企业的融资渠道。资产证券化与其他融资方式相比，最主要的特点在于其参与主体比较多，交易的过程较为复杂、后续结果存在不确定性，也正是这些特点，造成了资产证券化的参与者将面临巨大风险，同时，证券化的发起人的利益相关者也面临一定的风险。如何进行资产证券化会计确认，以达到对资产证券化过程的监督，进而有效的防范风险，保护相关者利益成为资产证券化发展中亟待解决的技术难题。

国际惯例关于资产证券化会计确认的研究

就资产证券化在美国的发展历程，和在国际资本市场上的重要角色，国际会计准则理事会（International Accounting Standards Board，简称IASB）和美国财务会计准则委员会（Financial Accounting Standards Board，简称FASB）均对资产证券化会计确认进行了深入的研究和探讨，并在此基础上归纳出会计确认的三种方法，即风险与报酬分析法、金融合成分析法和后续涉入法。除此之外，本文认为信息披露也对资产证券化的会计确认十分重要。

（一）风险与报酬分析法

国际会计准则委员会于1991年了第40号征求意见稿，首次提出风险与报酬分析法（Risk and Rewards Approach）。按照风险与报酬分析法，作为资产证券化发起人，如果仍保留证券化资产的风险与报酬，那么资产证券化交易应视为有担保的融资，不能终止确认该证券化资产，该项资产仍体现在发起企业的资产负债表的资产方；通过证券化所募集的资金应被确认为发起人的负债，体现在其资产负债表的负债方。如果发起人转让了证券化资产的风险与报酬，那么应确认为“资产出售”，终止确认证券化资产，即该项资产不在属于发起人企业，不体现在其资产负债表上；所募集资金作为一项资产转让收入，体现在利润表上，并同时确认相关损益。风险与报酬分析法对于资产证券化的会计确认标准集中于“风险与收益”的归属上。

夜上海论坛 （二）金融合成分析法

金融合成分析法（Financial Component Approach）是在美国财务会计准则委员会1996年颁发的125号财务会计准则中提出的。这一方法认为作为以合约形式存在的金融资产具有可分割性，每一个组成部分都可以作为独立项目进行确认。在金融资产出售过程中，应将已经确认的金融资产的再确认和终止确认问题与金融资产转让合约的金融工具的确认问题区分开来，通过对转让后所产生的资产和负债的各个组成部分来分析金融资产转让的本质。发起人所保留的部分风险和报酬可看做是转让合约的产物，应按新的工具予以确认。金融合成分析法认为资产转移的确认取决于发起人是否放弃证券化资产的控制权而非交易的形式。金融合成分析法的核心在于控制权决定资产证券化业务做销售处理还是融资处理，而并不像风险与报酬分析法那样强调资产所有权与风险。

（三）后续涉入法

国际会计准则理事会在2002年的IAS39修改意见的征求意见稿中提出了后续涉入法（Continuing Involvement Approach）。对于资产证券化发起人会计确认这一问题，IASB提出以“没有后续涉入”作为证券化资产终止确认的判定标准，称之为“后续涉入法”。后续涉入法要求：不考虑其后续涉入的程度，只要发起人对证券化资产的全部或部分存在后续涉入，则与后续收入有关的那部分资产应作为担保融资处理，不予终止确认；不涉及后续涉入的那部分资产则应终止确认，视为销售。由此看来，一项资产转让可能导致一部分资产被终止确认，而另一部分资产未被终止确认。后续涉入法将转让者对所转移的资产是否有涉入作为终止确认的判断标准，只需解决有还是没有，不需要解决有多少程度的问题，避免了对涉入程度的判断，应用起来较为简单清晰，具有很强的可操作性。

（四）信息披露

夜上海论坛 在资产证券化过程中，为了揭示投资风险，应对证券化资产的收益和控制权进行合理披露。鉴于此，国际会计准则委员会对资产证券化的披露做出了详尽的规定，在IAS139中指出“如果企业进行证券化或签订了回购协议，则应就发生在当前财务报告期的这些交易和发生在以前财务报告期的交易形成的剩余留存利息进行单独披露，披露的内容包括：这些交易的性质和范围，包括相关担保的说明、有关用于计算新利息和留存利息公允价值的关键假设的数量信息；金融资产是否已终止确认”。为了能够让投资者增进理解资产负债表内和表外金融工具对企业财务状况、经营业绩和现金流重要性的信息，帮助评价与这些金融工具相关的未来现金流量的金额、时间和确定性，除了提供判断特定金融工具余额和交易的特定信息外，IASB还鼓励企业提供关于金融工具的使用范围相联系的风险、所服务的经营目的和评述等相关信息。为了加强对证券化资产的披露，美国财务会计准则委员会也对此做出了规定，SFAS1140中新的披露准则不仅要求企业披露资产证券化有关的会计政策、数量、现金流量、确定保留权益公允价值的关键假设以及公允价值对关键假设变动的敏感程度，还要求企业披露以下几项内容：静态资产组合的现状及预计的损失；反映由于提前支付、损失及折扣率的不利变化 可能对保留权益的公允价值减低的重点测试；本期内证券化特殊目的主体与转让人之间全部的现金流量；转让人所管理的表内和表外资产中期末拖欠债务及本期的净信用损失 。

对我国目前资产证券化会计确认准则的评析

我国2006年颁布的《企业会计准则第23号—金融资产转移》第二章中对金融资产转让终止确认的判断标准是：首先看所有权上所有的风险与报酬是否已经转移，在既没有转移也没有保留该金融资产所有权上几乎所有的风险与报酬的情况下，再以“控制权”作为判断标准，转让者不再保留控制权，该资产作为销售处理，如果转让者保留了控制权，按继续涉入程度确认一项金融资产。从中可以看出我国的资产转让终止确认综合了“风险报酬分析法”、“金融合成分析法”、“后续涉入法”思想，在充分借鉴了国际会计准则的基础上进行了整合。

如新准则第23号总则第3条提及的“企业对金融资产转入方具有控制权的，除在该企业财务报表基础上运用本准则外，还应当按照《企业会计准则第33号—合并财务报表》的规定，将转入方纳入合并财务报表范围”，采用的是金融合成分析法；而新准则第23号第7条中的“企业已将金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬转移给转入方的，应当终止确认该金融资产”，又体现了现行终止转移确认标准的依据是风险与报酬分析法。我国资产转移会计确认法将两者有效地融合在一起，主要是结合了我国的金融衍生品发展程度与其未来趋势。相较于资产证券化在国际资本市场的角色，在当下的中国资本市场，资产证券化才刚刚起步，业务单纯，应用面窄，以风险与报酬分析法为引导的会计确认方法，方便实施、使用。同时也应考虑在这样一个全球放开的经济大环境下，我国金融行业的全面开放是不可避免的。未来我国金融市场会逐步与世界接轨，金融衍生品会越来越多，越来越复杂，部分引入金融合成分析法为新准则第23号的应用空间留有余地。

夜上海论坛 完善我国资产证券化会计规范的建议

综上所述，本文认为资产证券化会计确认的关键在于对于发起人是认定“真实销售”还是“担保融资”，并且在资产证券化中会计信息是如何披露的，而正是这些会计信息的披露将会直接影响资产证券化发起人的财务状况和利益相关者的牵扯利益，在我国资产证券化工作刚刚起步，相关法律和法规尚不完善的情况下，建立资产证券化相关的会计准则并予以进一步的健全，才能在日后愈发频繁的资产证券化活动中更加真实、客观的反映资产证券化交易过程，监督资产证券化交易过程，进行有效地风险防范。

明晰资产证券化会计确认方法。我国资产证券化首次启动于2005年，目前仍处于初步发展阶段，风险警惕性高，有一定的推广助力，倾向使用风险与报酬分析法进行会计确认。待资产证券化发展，风险防范力度需加强时，可采用金融合成分析法。明晰资产证券化会计确认方法，减少企业自由操作空间，方能有效发挥会计的反映与监督职能。在资产证券化的不同发展阶段采用适用的会计确认方法，做好资产证券化业务推动与资产证券化风险防范。

资产证券化会计信息披露。没有对资产证券化会计信息披露做出专门规定是我国目前企业会计制度的一个缺陷。向信息使用者展示完整的交易过程及量化的财务风险是整个信息披露的关键。因此，我国在具体的资产证券化实务中可参照国际惯例，一方面在财务报告中披露说明资产证券化在给企业带来风险或改变企业风险过程中所扮演的角色以及管理当局管理这些风险的办法，另一方面披露资产证券化带来的财务风险（如信用风险、利率风险、流动性风险等）的数量信息。并且，在披露中将表内反映与表外披露相结合。对资产证券化融资过程完整地加以披露（具体披露环节应当包括：基础资产的初始选择和集合信息披露、基础资产的转移信息披露、基础资产的信用增级信息披露、基础资产现金流收人分配信息披露、基础资产收益安全保障信息披露、资产证券化中SPV对外委托服务信息披露、SPV风险防范状况信息披露以及SPV法人治理与经营状况信息披露等等）。

参考文献：

1.曹连娟.金融机构资产证券化发起人会计确认问题探讨[J].上海金融，2011(7)

2.胡志成.资产转移确认中风险与报酬法同金融合成法比较研究[J].云南财经大学学报，2010(5)

3.张金若.金融资产终止确认会计准则研究[J].当代财经，2010(10)

夜上海论坛 4.崔洁.我国资产证券化中存在的会计问题及对策思考[J].财会月刊，2010(25)

夜上海论坛 5.张金若.关于“发起人金融资产转移会计处理方法”的评判[J].证券市场导报， 2010(1)

夜上海论坛 6.张彻.资产证券化发起人会计确认方法比较研究[J].财会通讯，2009(31)

7.刘云.资产证券化中资产转移会计确认探讨.财会通讯（综合版），2007(10)

第11篇

夜上海论坛 1 金融租赁资产证券化分析

1.1 金融租赁资产证券化出现的可行性和必然性分析

金融租赁资产证券化即金融租赁主体公司将大量用途、性能、租期等方面存在较大相似性甚至完全一致, 具备生成较稳定且规模较大的现金流可能的租赁资产进行育机集合和结构完整, 使其转化成金融市场中具有流通性证券的过程, 金融租赁主体公司可以引进资产证券化, 主要是因为, 金融租赁在股东背景、资金成本等方面均较理想, 使其基础资产方面优势明显, 而且在担保服务的作用下, 基础资产现金流的稳定性明显提升, 使资本风险明显降低, 随着近年来我国针对资产证券化的相关法律法规的出台, 我国投资环境得到了法律规范, 为金融市场资产证券化发展提供了条件。但需要注意的是, 我国金融租赁资产证券化并不是偶然现象, 而是金融租赁行业发展到一定阶段的必然产物。首先, 在资金利率和同业拆借资金成本不断增加, 而融资期限不断缩减的市场条件下, 金融租赁在成本方面的优势被逐渐削弱, 而银行贷款和金融债券发行均存在弊端, 使金融租赁企业不得不选择成本相对较低的资产证券化; 其次, 虽然相关规定中明确商务部和银监会主管的金融租赁企业的资本杠杆分别为10 倍和12 5倍, 但在其快速发展的过程中, 仍受到资本金的制约, 而将租赁资产进行真实出售不仅可以实现其出表和资金快速回笼, 而且在扩大金融租赁业务覆盖范围方面也具有积极作用, 所以金融租赁企业在发展中也必然会选择资产证券化。

1.2 金融租赁资产证券化的重点

夜上海论坛 在金融租赁资产证券化的过程中, 出租人有权向承租人收取合约中规定的租金, 而且具有对承租人担保债务偿还能力所用的租赁设备的所有权, 而出租人的前一种权利受S P v 管理, 后一种权利由出租人管理, 这种管理模式虽然有利于金融租赁企业和客户建立稳定的关系, 并减少融资成本, 但在实际应用中, 并不排除出租人破产的可能, 使投资人面临一定的风险, 因为如果第三方在物权方面被侵害, 其有权对承租人和不创看设备的所育人提起诉讼, 所以在资产证券化的过程中, 应重点把握物权管理方面。其次注创看资产不仅已经覆盖现代大部分行业, 而且在进行还款期限设定

夜上海论坛 、还款方式选择等方面可以结合双方的需求进行协商, 这直接导致租赁合同具有非标准化特征; 在业务流程的实际落实和业务风险控制方式多样的作用下, 这种非标准化特征被进一步强化, 这直接导致资产证券化的相关调查难以被规范, 使资产证券化发展受到制约, 所以改善金融租赁资产证券化开展的非标准化特征也是其重点方面。

夜上海论坛 1.3 金融租赁资产证券化的现状分析

2 0 0 8 年一2 01 5年, 我国金融租赁公司售后回租的比例分别为8 4 7 5%、7 7 石3%、6 4 9 4%、6 5 2 6 %、7 5 6 6%、8 3 7%、8 2 6%、8 9 4 %,随着售后回租比例的不断提升, 承租人所要承担的信用风险不断加大, 如果承租人不具备及时付款的能力, 将直接打击金融资产证券化; 其次, 随着全球经济发展状态的下滑, 各行业进行的直接租赁也面临着严重的信用风险, 据资料显示我国2 01 5年部分行业的租赁违约现象已经超过20 %, 这与租赁资产未全面准确的登记有密切关系, 使融资租赁公司不得不面临直接租赁模式下的信用风险。再次, 在我国逐步开展营改增财政政策后, 融资租赁行业原本的基础资产所有权逐渐向特殊目的载体转移, 此时应向租借的当事人提供增值税发票, 但截至目前其并不具有提供增值税发票的权利, 这使我国金融租赁资产证券化在深化的过程中不得不面临营改增环境的制约。除此之外, 在信用评级机构独立性不强、评级结果公信力不足、第三方信用评价公司在此方面经验较少的经济和社会信用环境下, 我国金融租赁资产证券化面临的风险进一步加大。结合远东租赁事件、交银租赁案例、汇元一期租赁案例等可以发现, 目前我国中外合资租赁公司、内资租赁公司、金融租赁公司均进行了资产证券化的探索。最后, 结合大量租赁案件的经过和结果可以发现, 我国要实现金融租赁资产证券化的深化发展, 需要对我国的资产池资产条件进行明确, 使资产的选择、模式的选择得到法律的保护和约束, 这要求我国现阶段积极建立中央优先权登记系统、统一的交易服务平台、完善相关法律和税收政策、提升相应的信用评级公信力。

2 金融租赁资产证券化业务模式分析

夜上海论坛 2.1 金融租赁资产证券化业务模式的运行机理

夜上海论坛 20 14 年1 2月, 我国证监会提出对企业资产证券化实施事后备案+ 负面清单 的管理模式, 将事前行政审批取消, 而且使管理人的范围逐渐向子公司扩展, 这使我国金融租赁资产证券化的环境更加宽松, 现阶段我国存在出售回租、转租赁、融资租赁等金融租赁业务种类, 在各仲业务模式开展的过程中要坚持以下机理。

2 1 1 配置资源的机理

夜上海论坛 在配置资源的过程中, 主要考虑非证券化环境中投资人并不能及时有效地掌握资金需求群体的相关信息, 而且受自身专业知识、信息掌握能力等方面的制约, 其对自身的财务状况判断和经营能力分析也存在一定的片面性和极端性, 这直接导致投资者只能按照自身对市场的了解和可以接触的最大市场范围进行投资行为的判断和操作, 这直接导致投资者的部分甚至大部分闲置资金未被利用, 使资金的利用率和利润空间极大缩减。另外, 部分金融租赁企业虽然具有较稳定的现金供应, 但在短期资金长期被占用的过程中, 会使其资金成本投入不断增加, 加大其经营实际压力, 此时需要通过配置资源使投资人和承租人之间建立较稳定的关系,并有意识的提升资金的配置效率和利用效率, 以此提升参与资产证券化主体的合法收益。例如在资源配置的作用下, 投资者的投资选择主动性、投资收益的稳定性和规模均会明显提升, 而S P C 管理机构也可以通过L B C 的发行, 获取相应的利润, 金融租赁公司的资产流动效率提升, 进而不断优化资产结构、提升资产负债管理水平, 实现更好的发展, 各类中介机构的业务范围得到扩展, 这对其提升市场风险的适应能力和防治能力也具有重要作用。可见在金融租赁资产证券化业务模式开展的过程中, 通过资源配置机理可以更好地保证参与金融机构资产证券化的相关主体的经济收益,推动其进一步深化。

2 1 2 组合资产的机理

组合资产机理实际上就是在保留每笔资产自身特点的同时形成资产池的过程, 这直接决定构成资产池的各部分资产都有其特殊性, 可以使其自身存在的风险受到一定的控制, 并使各部分资产的收益以整合的形式存在, 为资产证券化的实现提供动力支持, 需要注意的是, 组合资产机理在运行的过程中可以向市场投资者出售, 在出售的过程中, 组合资产机理将被视为削介证券。由于金融租赁资产证券化在流动性、标准化等方面特征显著, 将其应用与金融租赁行业中, 对提升租赁设备流动性具有积极的作用, 使原有的债务关系和债权形式的流动性和转让性得到强化, 可见组合资产机理在业务模式中的应用, 实际上是对原本债务和债权关系的破坏和充足, 使原本混乱的风险收益关系得到有效地分离和整合, 这对提升配置的科学性和定价的准确性具有积极的作用, 可以进一步保证相关主体的收益。

夜上海论坛 2 1 3 隔离风险的机理

金融租赁资产证券化实际上就是金融租赁企业的融资过程, 所以在进行的过程中, 金融租赁企业要对风险隔离、资金流剥离、信用等级提升等方面高度关注, 受资产证券化对可预期现金高度依赖的影响, 在对资产收益进行分割重组的过程中, 要对其整体资产池中具有某方面相似性的资产进行剥离和重组, 从而形成所需要的基础资产, 可见隔离风险机制在业务模式中具有至关重要的作用, 对提升资产证券化发起人等主体对资产风险的抵制能力具有积极的作用, 是推动金融租赁资产证券化实现和发展的重要动力。

2.2 金融租赁资产证券化业务模式的案例说明

为对金融租赁资产证券化业务模式产生更加深入的了解, 笔者结合具体的案例对其进行分析。在甲金融租赁公司与乙承租公司签订融资租赁合同时, 乙的总公司丙公司提供了担保服务, 在合同中明确规定租金总额和租赁期分别为9亿元和2年, 以半年/次等额支付的方式完成租金回收,租赁利率为6 9%, 为保证自身利益, 甲公司向丁证券公司提出了申请, 请其担任计划管理人。可见在此次金融租赁资产化的过程中,公司具有向甲公司购买基础资产的权利, 甲公司可以向乙公司提出所有权益的相关权利, 而乙公司要按照合同向甲公司定期供应租赁资金, 在乙公司的供款能力受到严重冲击的情况下, 丙公司要通过担保款向甲公司继续供应租赁资金。在对各方主体的权利进行明确的基础上, 可以进行发售方案的设计, 在具体设计的过程中要结合金融租赁资产证券化业务模式的三种机理以及市场实际情况进行, 在设计完成后要对各品种的发行利率进行反复确定, 保证其合理性和准确性。

第12篇

关键词：银根紧缩；国资资产证券化；发展诉求；策略研究

JEL分类号：R5　中图分类号：F830　文献标识码：B　文章编号：1006-1428(2011)11-0021-04

一、“银根紧缩”政策对我国地方政府GDP增长的影响分析

夜上海论坛 在几十年潜移默化的思想观念和考核体系中.GDP增长速度和总量似乎已成为衡量各级政府政绩的核心指标。政府以单纯追求经济的高速增长来促进经济社会发展作为政府公共服务的唯一职能.以GDP增长幅度作为衡量地方政府及其官员政绩的主要标准，甚至形成了所谓的“GDP政绩崇拜”。然而不可否认的是，在我国已经进入工业化中后期和城镇化进程加速推动的十二・五时期，地方政府要发展经济.实施重大项目建设，改善当地民生就必然需要较高的GDP作为“支撑点”。

夜上海论坛 由于GDP仍然是我国地方政府发展经济的“支撑点”，也仍然是衡量各级政府政绩的核心指标，所以，十二・五时期，我国经济发展方式转变和政府投融资体制改革将在很大程度上仍然沿袭以往“以政府投资为主导，以行政运作为主线”的发展思路来决定社会资源和资产的配置去向。这样，地方政府对投融资和金融的依赖性仍然存在。

由于中央银行通过大幅度提升银行准备金率和多次提高基准利率以达到紧缩“银根”和抑制流动性过剩的目的，从而实现国家从整体上对宏观经济进行调控的要求。使得对地方政府正在实施的“大项目带动大投资”的关键战略和GDP政绩带来了严重的影响。具体表现为：首先是地方政府的土地财政收入明显减少。地方政府的土地财政收入主要是土地出让金的收入。根据中国指数研究院对全国130个城市的数据监测显示，2011年上半年，全国130个城市土地出让金2011年与2010年同期相比下跌了5.5％。其次是地方政府的民生工程大批量开工而资金吃紧。以中央政府2011年施政举措中的保障性住房为例。保障房所需要的投资在1.3万亿元到1.4万亿元之间。中央财政预算拟安排补助资金1030亿元，其余1.197万亿元(约占总投资的90％)的资金需要通过各种途径配套解决。如果地方政府配套的资金跟不上，将成为制约保障房建设的关键问题。但事实上，许多地方政府的财力已经捉襟见肘，加上地方政府融资平台已超过10万亿元的债务，不堪重负的地方政府财政更是举步维艰。

二、我国地方国资证券化的发展诉求与成效分析

(一)我国地方政府推行国资资产证券化的发展诉求

夜上海论坛 在地方政府所掌控的资源当中，除了土地和矿产资源之外，国有资产既是一张比较顺手的“好牌”，也是一张效益和效率并存的“王牌”。因此，推动国资整合和国资证券化无疑成了地方政府实现直接融资的首选途径。同时，从近期的发展目标看，国有资产证券化改革有助于改善国有企业治理结构，提高国有经济的质量、效益和效率；有利于各类投资者通过购买国有企业的股票、债券、信托及理财产品，享受国有资产经营、管理及其增值所带来的投资收益，而地方政府通过资产证券化途径实现直接融资，可以化解当前的财政困境，满足民生工程等一大批项目的资金需求。从远期的发展目标看，国有资产证券化决定着国有企业整体改革的成败，决定着地方政府投融资体制改革的成败，关系到地方政府调控经济的能力和控制国有经济发展的影响力，也关系到国有经济整体实力和核心竞争力的提升。所以，地方政府推行国资资产证券化的发展诉求归根结底就是一种价值创造过程。即：地方政府通过国资资产证券化首先要能够实现资源有效配置或具有流动性，即要价值发现；其次要能够满足政府直接融资或者具有变现性，即要价值实现。面临央行加息和贷款收紧的双重压力，地方政府将会通过国有企业整体上市融资、上市公司再融资或者减持已上市国有企业的股份进行套现来筹集资金。

目前，上海、重庆和广东实施国资证券化的实验与成效也表明，国资证券化在增强国有企业融资能力、放大国资控制能力、搭建国资进退出平台、提高国资效率、加大公众监督力度以及促进股权激励制度优化等方面有着独特的优势，尤其是利用市场发现价值的功能促进国资的保值增值。促进了国有资产与社会资本的对接。总之，地方国资通过证券市场重组整合。最终实现国有资产证券化乃是大势所趋。

(二)当前我国地方国资资产证券化的成效分析

以国资资产证券化走在全国前列并已初具成效的上海、重庆、广东为例。

根据2009年统计数据，上海市地方国有资产总量为12596.79亿元，全国第一，占全国国资总量的1/10，占上海国民经济的1/4。2011年1至8月，上海市已实现国资证券化率34.5％的目标，同时实现利润总额605亿元。按照上海市国资委“十二・五”时期的整体工作思路，“十二・五”期间上海国资90％以上的产业集团将实现整体上市或核心资产上市。目前，上海推进国资证券化的基本路径除了推进整体上市外，还有通过“合并同类项”实现分板块上市、跨集团重组、推进IPO等方式。根据安信证券的统计和研究，在过去5年内，进行过各种重组的37家上海国资企业平均取得了17％的超额收益。

重庆市提出，到2012年，重庆上市公司的总市值要达到8000亿元左右，适宜上市的市属国有重点企业将全部上市。为此，重庆市确定了国资证券化改革的四种主要路径：一是上市融资。重庆市拟定了首批10个企业集团整体上市。二是私募股权融资，以避免国企都去挤公开上市的“独木桥”。三是利用收益权信托、市政收益权债券等方式对高速公路收费权、供排水收费权、房地产信托等存量国有资产证券化，筹集现金投入再发展。四是加快多层次资本市场建设，积极筹备区域性场外柜台交易市场及家畜产品远期交易市场。

广东省提出，力争到2015年末，新增20家国有控股上市公司，80％以上集团至少控股1家上市公司，证券化率突破60％。广东国资证券化思路主要体现在三个方面：首先是省属国资吸收市属国资，借壳上市。其次是学习央企和其他省区市的经验。如通过定向增发方式注入优质资产、吸收合并、资产置换及出售等方式，提高国有资产的证券化水平。第三就是IPO。省广股份上市是近年来广东省国资自己推动优质资产上市的一次成功尝试。

夜上海论坛 三、我国地方国资资产证券化的发展策略与前景展望

(一)我国地方国资资产证券化的发展策略

可以预见，未来地方国有资产的运营和收益将会在地方政府财政中扮演着更加重要的角色.而且最终会接力国有商业银行成为“积极财政”的主渠道和钱袋子。伴随着“银根”紧缩和国有商业银行逐步淡出中

国地方政府的“积极财政”之后，地方政府的融资结构已在逐渐发生变化，推进国企重组整合、鼓励国企上市融资、提高资产证券化率等已成为地方政府主要的直接融资渠道。而地方政府主导的国有资产证券化既能够满足传统产业升级以及战略型新兴产业、创新企业和现代服务业发展的投融资需求，推动地方国资资产证券化也在客观上降低了地方政府的融资成本.同时为以银行信贷为主的间接融资体系降低了金融风险。保证了新增贷款规模增长速度明显下降并间接地降低了广义M2的总体增长水平。在这一背景下，我国地方国资资产证券化的发展策略是：

夜上海论坛 首先，拓宽地方国资资产证券化的发展渠道，实现直接融资。具体包括国有企业上市融资、国有企业上市前的私募股权融资、国有企业收(益)费权等权益性资产证券化融资、地方金融机构资产证券化融资、国有企业存量资产(存货、应收账款等)证券化融资等。积极探索地方政府融资平台资产证券化、地方政府行政及事业机构经营性资产证券化、地方政府国有资源(矿权、产权)证券化的融资渠道，实现直接融资。

其次，健全地方性金融体系，服务于地方国资资产证券化。完善的地方性金融体系能有效聚集、配置金融资源.大力发展属于本土的地方性金融体系已经受到了各省(区、市)委、政府的高度重视。而地方政府出于本地区经济利益的考虑。把追逐金融资源的占有规模壮大金融体系作为其推动地方经济发展的首选政策。

第三，建设多层次资本市场，满足地方国资资产证券化的交易要求。我国国有企业的困境在很大程度上在于存量资产的僵化和增量资产的不足，资产证券化最大的功能就在于提高资产的流动性。要使地方国资资产证券化在我国顺利推行，就必须进一步完善和发展我国的多层次资本市场，以满足地方国资资产证券化的交易要求。这就要求必须进一步优化资产市场结构，建立一个结构均衡合理高度完善的资本市场，做到直接融资与间接融资协调发展，债务市场与股权市场互为补充，发展市场与交易市场紧密衔接。并加强监管，规范运作。

夜上海论坛 第四，培育合格机构投资者，使其成为地方国资资产证券化的投资主力。机构投资者的参与是繁荣整个资本市场的关键。由于我国机构投资者的发展后劲不足，造成了证券市场的不规范运作，也影响了资产证券化的发展速度。目前，在国内A股市场上，实际控制人为地方国资委或地方政府的上市公司有622家.市值达到约2.7万亿元。因而地方国资资产证券化会吸引一些实力雄厚、运作规范的机构投资者参与进来。在强化金融监管体系的前提下推动地方国资资产证券化逐步向保险、社保、住房公基金、国家基金等机构投资者开放。

夜上海论坛 第五，推动地方国有企业向“平台化”发展，增强其综合实力。从全国范围来看，很多地方政府投融资平台被赋予了金融控股、产业发展、国资经营和土地一级开发等职能，在地方政府投融资体制改革中依旧发挥着工具、平台、杠杆的作用。因而在地方国资资产证券化过程中，很多地方国有企业担纲了地方政府投融资平台的角色，通过行政协调和市场运作获得了优质资产和项目资源，推动了国有资产资源向优势产业、优势企业和优秀企业家集中，多种途径增强了国有企业的综合实力。而地方国资委的工作重心从过去的国有资产管理和监督逐步转向国有资本调整和运营，也助长了地方国资“平台化”趋势。

(二)我国地方国资资产证券化的前景展望

夜上海论坛 首先，资产证券化是国家发展战略的融资平台。通过采取政策性政府信用增级措施，资产证券化可以在相对发达的地区和相对落后的地区之间建立起一座桥梁，以帮助相对落后地区实现市场化乃至全球化的直接融资。从国外的发展经验来看，资产证券化既是化解银行信贷和政府债务的一种避险工具，也是连接信贷市场和资本市场的一个金融工具。

其次，地方国资资产证券化将引导地方政府经济活动逐步由产业经济时代向资本经济时代转变。资产证券化作为直接融资的债券类金融创新工具。目前已经成熟的国内外资本市场得到了迅猛的发展，它的出现改变了金融市场的发展格局，也改变了地方政府经济活动的发展思路。在地方国有企业资产证券化浪潮的冲击下，包括各类地方国有金融资产，以资产证券化方式进入资本市场，参与资源在全社会的优化配置，促进了产业资本和金融资本的有效对接，满足了地方国有企业产能扩大和规模扩张的投融资需求，适应了地方政府经济活动的要求。同时，地方国资资产证券化也实现了资本与资产之间的交易.使得地方政府在经济活动中不仅要掌握产业运营的规律还要掌握资本运营的规律，以适应资本经济时代的发展变化。

第三，国有资产“社会化”将成为地方国有资产证券化的发展主题，实现发展成果由投资者所享有的目的。区域振兴规划实施、保障房建设等都面临严重的资金缺口，要解决资金供给的问题，地方政府融资仍然要发挥较大的作用。通过地方国有资产证券化途径来提供资金来源，推进区域振兴规划实施和保障房建设。从社会化角度看，地方国资将不再仅仅是地方政府的“钱袋子”，更多的是投资者所享有的“社会财富”。作为股东，投资者通过购买股票、债券等享受地方国有资产及其经营所带来的收益，同时他们还多了一张在地方国有资产证券化的过程中大量社会隐含财富正在被重新分配的入场券。他们持有的不仅仅是股票、债券等有价证券，更是一张社会财富重新分配的有效凭证。

夜上海论坛 第四，地方国资资产证券化进程将会推动地方国企金融创新，产融结合成为地方国资发展的新趋势。目前，以地方国资资产证券化为主要特征的地方国企金融创新，已主要集中在金融、地产、核心产业和交通四大领域，这既是实现地方国资实施产融结合的主要领域，也是地方政府经济活动的主要根基。因此。对于地方政府而言，无论是产业投资金融还是金融支持产业，都会加快资源的转化率和资金的流动性并能产生良好的协同效益，也会扩大地方政府对金融资源的占有规模。

第13篇

关键词：中小企业；阿里金融；融资；资产证券化

夜上海论坛 一、阿里金融突围案例分析

1.阿里金融基本情况

阿里金融亦称阿里小贷，泛指为小微金融服务集团（筹）旗下微贷事业部所从事的微贷业务，主要面向小微企业、个人创业者提供小额信贷等业务。目前阿里小贷已经搭建了分别面向阿里巴巴B2B平台小微企业的阿里贷款业务群体，和面向淘宝、天猫平台上小微企业、个人创业者的淘宝贷款业务群体，并已经推出淘宝（天猫）信用贷款、淘宝（天猫）订单贷款、阿里信用贷款等微贷产品。截至2014年2月，阿里小贷服务的小微企业已经超过70万家。

夜上海论坛 2.阿里金融的资产证券化案例

夜上海论坛 （1）资产证券化的定义

资产证券化与原本的证券发行不同之处在于前者是以组建的资产池为基础，而后者是以公司自身为基础。资产证券化是以特定资产的组合为主要支持，或是以特定的现金流为主要支持发行的可以交易的证券。是一种新兴的融资形式。

（2）资产证券化融资的背景分析

阿里旗下三个平台主要面向小微企业或者个人，这些客户普遍存在融资困难的问题，往往因资金的约束阻碍自身的发展，这也同样限制了平台提供商阿里巴巴集团自身的发展。为了解决这一困境，阿里金融在2010年和2011这两年之间创办了两家小额信贷公司。两个小额信贷公司为平台中小型和微型企业及个人提供短期小额灵活的纯信用贷款服务。摆脱了小微企业和个人不能获得传统金融贷款的限制。与传统的银行贷款相比，纯信用贷款不需要任何抵押，只依靠历史交易数据来评判客户信用。这对于小微企业和个人创业者来说，是解决自身融资问题的绝佳选择。使得更多的中小企业和个人创业者参与了阿里的平台。

目前在解决中国中小企业融资困境的成功案例无疑是阿里小贷，可是这种小贷模式仍然存在相当的局限性。通常情况下，银行贷款同时可以吸收存款，可是阿里小贷公司却不能吸收存款，它只有自己的资本金和外加从银行融入资金两部分。这使得阿里小贷的资金水平相比银行存在很大的差距。如果申请银行牌照，也有诸多约束的问题，比如银行现阶段还不能像阿里小贷那样异地贷款，异地客户实时面对面交易等，再者说银行牌照的申请在短时间内也难以实现。阿里巴巴试图出售贷款以便回笼资金，然后利用回笼的资金放贷，从而加速该信托计划的资金周转，尽量增加贷款资金。具体操作是在2012年6月和9月，重庆阿里小贷委托山东信托公司先后两次共向社会募集资金近1亿元。但毕竟信托计划的性质属于是私募行为，在融资规模上国家会加以限制。另外，信托融资过程中要支付信托公司以及募集者一定的报酬和丰厚的回报，因此募集资金的成本会很高，这样对试图在金融领域谋求更大发展的阿里金融显然是不满足的。

夜上海论坛 经过不断的尝试后，最终阿里小贷最终选择了资产证券化这种更为有效的融资手段。因为资产证券化发行的证券具有标准化、流通性较强的优势，所以吸引了众多的投资者。这种融资方式有能力进行大规模融资，同时降低了融资成本。阿里小贷以原有资产证券化带来的收益扩大自身资产规模，这样又能克服发行的资产支持证券期限较长的弊端，满足阿里小贷“金额小、期限短、随借随还”的特点。

（3）资产证券化的实施

阿里金融设置“专项资产管理计划”，将50亿元贷款组合出售给东方证券公司，由东方证券面向市场发行50亿元金融证券，这50亿元分成两部分出售给投资者，一部分是优先证券40亿元，另一部分是次级证券10亿元。优先证券优先偿还贷款的本息以实现信用增级。社会投资者购买大部分的优先证券，而阿里巴巴则主要消化掉次级证券。由于优先证券信用等级较高，因此融资成本比较低。整个过程实际上是阿里小贷通过资产证券化出售给投资者40亿元的贷款。资金快速回笼40亿元，进而使得阿里小贷公司能够继续发放新的贷款。换言之，资产证券化可以是中小企业和个人的一种崭新的融资手段。

同时阿里金融开创了自己新的利润增长方式。该笔贷款的利息大概是证券化产品成本的三倍。如果控制合理，管理得当，那么除掉资产证券化运作过程中的各项费用，从出售资产组合的贷款中，阿里金融可以获得近10%的利润。这样阿里巴巴放大了更多的资金以更大规模的贷款来支持中小微企业及个人客户的可持续发展，进而良性促进阿里巴巴自身的发展壮大。

二、中小企业融资的启示

夜上海论坛 1.资产证券化融资对中小企业融资的意义

夜上海论坛 （1）有效的提高了中小企业资信等级，避免因资本抵押担保的问题融资难

夜上海论坛 企业传统的融资方式，主要基于企业自身的信用等级，但对于中小企业是很难达到标准的。而资产证券化则把优质的资产用于证券化并由专门的运行机构SPV管理以解决这一问题。SPV主要功能是在资产证券化业务的过程中，证券化资产的采购，包装，并管理证券投资者购买的产品。具体操作流程以证券化产品效益循环生成资产池，整个过程规避企业自身信用情况，较好地回避中小企业资信等级相比大型企业资信等级较低的情况。而中小企业因为没有足够的抵押担保有形资产和无法从银行获得贷款的问题可以由资产证券化顺利解决。由于贷款偿还担保直接基于预期现金流的资产池，所以不需要额外的抵押有形资产。

（2）提高了资产的标准性和流通性，有助于中小企业筹集资金

与传统的融资方式如借款、债券等区别在于企业资产证券化融资是一种资产型的融资形式。它是唯一能够确认可用现金的增加、证券化资产的减少和所有证券相关的收益或亏损，但不去确认负债。所以公司在资产证券化融资期间并没有扩大现有公司债务比率和财务风险。在融入所需资本的同时，将融资方流动性缓慢且较弱的资产转变为流动性积极并较强的资产，使资产的流动性和偿还能力得到有效提高。

夜上海论坛 （3）降低了融资过程中的成本

夜上海论坛 构建稳定交易结构和资产信用增强技术使得资产证券化的资产基础得到改善，优化发行的证券化产品的条件。使得证券可以用大于等于其面值的价格发行，而且与支付债券融资的利息相比，支付给投资者的利息要低得多。由于资产证券化相关制度要求SPV组织结构简单，业务规模小，专注于资产证券化，所以SPV几乎没有破产损失的任何风险。因此在融资过程中也就不需要支付其他可能的风险补偿，从而进一步降低融资成本。

（4）降低中小企业在融资过程中可能承受的损失

夜上海论坛 企业资产证券化融资使得证券化的资产相对隔离，有效避免投资者和企业之间严重的信息不对称问题，减小融资时的系统风险。同时，增加了公司的自由现金流证券化，可以通过优化资产管理实现资本收益。

夜上海论坛 2.证券化资产的选择

夜上海论坛 并不是所有的中小企业的资产可以被证券化，并根据市场情况，资产证券化主要有以下选择：

（1）贸易应收款

中小企业相比大型企业，证券化的案例很少。主要原因是无论从规模上、信用评级上还是从应收款的实现水平上，中小企业都不及大型企业强。因此，小型和中型企业一般不选择这种资产进行证券化。但是，在我国市场中存在一些依托于大型企业的配套中小型企业，比如为上汽集团生产零配件的下属中小型配套企业；另外还有一些产品面向国际市场并已经拥有稳定的客户群或者是在某个市场中拥有无可替代的垄断地位的中小企业，如温州服装生产企业。这类企业应收款相比普通中小企业更稳定，也更不容易产生坏账，将其整合重组后可以达到证券化的标准。

（2）知识产权收入

小型和中型高科技企业的特点是企业拥有自己的知识产权，但不是能将知识产权形成收益。而且国内的风险投资发展程度较国外相比很低，所以这种企业的融资的资金缺口往往无法解决。证券化操作的现金流主要由知识产权使用费产生。这种方法通过采用破产隔离、信用增级等技术在满足企业对资金需求的同时，较为有效地减少了企业的融资风险。而资产证券化产品会吸引中小型投资组织和个人购买。获得的资金可以用来增减知识产权产业链。

（3）公司在营项目的资产证券化

中小企业在尚未成熟阶段依靠企业自身的积累是不够的。公司在营项目初期阶段并没有能力进行外部融资，所以一些在未来可以产生稳定现金流的在营项目因缺乏资金投入而导致发育不良，无法扩大项目规模，压制了本来应有的发展前景。在这种情况下，利用资产证券化可以将在营项目的预期收益权转让给SPV。这样SPV可以使用基于在营项目的预期收益向社会发行资产证券化产品来筹集企业在项目初期无法获得的资金，来扩大在营项目的生产规模，使项目的发展潜力得以顺利开发。在国际市场，这种资产证券化操作较为常见，往往可以使空有项目却苦无资金的中小企业顺利融资。

3.中小企业实现资产证券化的措施

（1）提升资信水平

中小企业信用等级在证券化过程中会在相当大的程度上影响资产预期现金流的归集和分配。如果企业资信等级不足，企业的证券化产品就会出现定价困难或价格与市场公允价值严重不符，这会导致资产证券化无法正常开始。所以资信等级对于中小企业开展证券化工作是一个很重要的前提。

（2）政府出资建立SPV

有政府背景的SPV相比其他SPV有以下优点：第一，政府可以使用官方手段强化SPV的通过成立相关法案、使用宏观调控手段和借助政府的影响力来协助SPV发展。第二，由政府参与成立的SPV资信水平相对较高，有利于吸引投资者。

夜上海论坛 （3）设立专项投资基金

目前国内资本市场依然存在相当大的缺陷，中小企业资产依靠证券化来筹集资本是一项新兴业务，需要依靠政府部门的大力帮助来推动资产证券化进程。因此，政府应设置一个特别基金，以改善小型和中型企业资产证券化环境，使证券市场更积极。

（4）加强对资产证券化信用评级标准的制定

夜上海论坛 对有价证券信用的评级是中小企业资产证券化的关键一步，这可以有效减少企业与第三方机构的信息不对称问题，具体途径有：严格要求进入市场的硬性条件，对进入市场的证券化产品实行登记、备案等管理措施；使用专业的模式和标准，运用科学方法进行评估；在信用等级评定方面，完善评估相关的法律法规，从实际操作出发，做到长久的法制化。

夜上海论坛 （5）培养高素质的金融人才

夜上海论坛 需要很多在证券担保、金融评估、会计财务方面均有高水平的专业金融专业人士。要想达到市场的要求，应着重培养一批兼具先进的金融理论与知识储备，又能充分与具体实践相结合，严格遵守有关法律、法规的高素质的金融人才。

在竞争激烈的商场中寻求生存和发展，首先必须要打破金融瓶颈，需要创新提高金融体系的资产流动性，增加资金投入，最关键的一步是实现资产证券化。资产证券化的运作整合了资金、技术与管理，有机结合了投资者、中介机构（风险资本商）和企业管理层三方为一个系统，建立了完整的与绩效挂钩的激励机制，从而有效规避股权融资过程中的所有权问题，摆脱了传统的债权融资中，投资者对企业激励机制不清楚的状况。在机制上促进了信息通畅清晰，更好地解决了买卖各方信息的对称问题，提高了融资效率。货币流动性通过资产证券化得以显著提高，在金融与实体经济间较好斡旋，使得中小微企业和个体经营者逐步走出金融困境，步伐更大地迅猛发展。

参考文献：

[1]严红义.中小企业融资问题研究[J].时代金融（下旬），2012，10：29-33.

[2]李丹丹.青岛中小企业信用担保问题研究[J].中国证券期货，2011，6：2-8

夜上海论坛 [3]王娣晨.浅析中小企业融资问题[J].现代交际，2013，2：27-29.

第14篇

夜上海论坛 纵观西方国家的理论与实践，资产证券化作为一种新兴事物，自20世纪 70 年代初在美国资本市场诞生以来，凭借其资产信用融资、结构融资和表外融资的优势，在金融领域成为最重大和发展最迅速的一种金融创新工具。而其中土地的资产证券化就成为农村金融创新和农村现代化发展的一种有益尝试。目前，土地资产证券化在发达国家，如美国、日本、德国等，已成为一种较为成熟的金融衍生工具，与此相比，我国对土地资产证券化的理论研究却相对落后。总体上讲，不但实践上还基本处于简单的股份化和抵押贷款进行融资，而且理论研究也尚未进入到核心领域，对土地资产证券化的内在理念和运行机制也没有深入探讨，只是基于资产证券化的研究有个大概的把握，对农村的土地资产证券化的认识和研究更是鲜见。如此，在推动土地资产证券化对农村的本土化方面的进程就非常困难。

笔者拟借鉴相关文献的理论成果进行比较研究，分析我国在农村土地资产证券化过程中面临的法律障碍，论证我国农村土地资产证券化在法律上的可行性，提供法学理论的支持，促进农村的金融改革与创新。

夜上海论坛 1 农村土地资产证券化概述

夜上海论坛 “资产证券化（Asset Securitization）的浪潮发端于美国政府支持并积极参与的住房抵押贷款二级市场。”从最初 1970 年属于美国政府的政府国民抵押协会首次发行以住房抵押贷款为担保的抵押担保证券后，在短短三十几年间，已经发展出信用卡应收款和汽车贷款、商业收入、特许费收入、过路费收入等的证券化，成为风靡全球的新型金融工具。虽然对资产证券化的讨论可以在许多金融和法律的文献中发现，但是至今资产证券化还没有一个确定的法律含义。

本文结合各国学者的学说和国内的普遍性说法，大致认为：资产证券化是一种资产信用融资、结构性融资以及表外性融资的结合，发起人把能在未来产生稳定现金流的原始资产出售给一家特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，简称 SPV），SPV 的原始概念来自于中国墙（China Wall）的风险隔离设计，专为达到"破产隔离"的而设计。SPV 在资产证券化中具有特殊的地位，它是整个资产证券化过程的核心，各个参与者都将围绕着它来展开工作。SPV 有特殊目的公司（Special Purpose Company，SPC）和特殊目的信托（Special Purpose Trust， SPT）两种主要法律形式。SPV 的本质可以是一个法人实体，可以是一个空壳公司，也可以是拥有国家信用的中介。通过其一系列的组合、包装等金融性安排，分离原始资产的收益和风险并增强其资产的信用，最后转化成有担保的可自由流通的证券，据以流通融资的过程。

我国以1992年海南三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券拉开土地资产证券化的序幕。土地资产证券化的原理就是在金融经济和相关法律配合下，证券发起人把能产生预期现金流或者在“真实出售”后能产生现金流的不动产物权以及与不动产相关的债权、股权经过资产定价评估后集中成一个资产池，经过专业的信用评级机构和信用增级机构进行资产的特殊化处理后，将原先流通性差、不易拆分的土地资产拆分成具有高信用级别的均等的小份额证券，从而达到融资目的的一种融资模式。简单地说，也就是把土地这一种静态价值形态转换成具有流通性的证券形态。这正如台湾学者谢哲胜解释不动产（在一定程度上主要是指土地）证券化的本质时认为“所谓不动产证券化，顾名思义就是将不动产上的财产权变成证券形态”。[1]

夜上海论坛 关于农村土地资产证券化的实现方式，理论界讨论颇多，邓大才认为土地承包权证券化的类型主要有申请抵押贷款、发行抵押债券和发行股票三种；[2]朱玉林认为：“（农村）土地证券化按照担保标的（即投资标的）的不同，可分为以下三种类型：一是以土地抵押贷款为担保；[3]二是以土地项目贷款（无抵押）为担保；三是以土地资产收益为担保。”[3]

笔者认为，在中国的语境下，农村土地证券化就是以农村土地为载体并以其承包经营的收益作为担保发行证券的过程。农民在其中分到的将不会是一块块现实的土地，而是代表这些土地价值的收益凭证。这种操作模式将本来价值量大但又不易拆分的土地强化其流动性，并在增加其产权价值的条件下拆分其价值额度，使其资产化，并利用资本市场的强大融资功能，盘活土地资产，使土地资产市场化，进而实现农业的现代产业化发展。

夜上海论坛 2 农村土地资产证券化现有的制度困境

夜上海论坛 在我国大陆地区，农村土地资产的证券化作为一个新兴的金融与不动产结合的事物，在现有的法律框架和配套制度环境上陷入了异常困境。法律的滞后性弊端在此次综合型金融工具中显露无遗。据笔者考察分析，农村土地资产证券化在我国大陆地区发展有以下几个制度困境。

2.1 产权关系不清晰

农村土地证券化的发展必须以明晰土地产权为前提。而我国农村土地产权相对城市土地却更加模糊，经济学家周其仁在《农民收入是一连串事件》中强调：农民收入的问题是农地制度问题，农地制度的根本问题是产权模糊的问题。

农村土地产权大致包括集体土地所有权，农户的承包经营权，处分权，收益权等权能。国家法律虽然规定了农村土地的所有权归集体所有，但是具体的所有权行使代表、产权管理主体以及问责主体都没有规定，因此权责不明。集体所有权组织的产权与农户利益严重被侵犯。

2.2 缺乏统一的土地产权流转市场

金融证券市场的发展，需要金融市场发展的多样化、多元化以及高端化。要发展农村土地资产的证券化，顺利完成土地资产的融资，就必须要求土地是一个较为完整的生产要素，否则无法完全发挥土地的融资功能。因此，土地产权的市场化是土地资产发挥融资功能的平台和前提。而就我国目前的情况来看，我国还没有统一的土地产权登记制度，虽然各省市还出现了联合产权交易所，也给农村土地产权交易提供了一定的平台，但从大部分的联合产权交易所的交易对象来看，农村土地产权的交易还十分稀少，再加上大部分的农村土地承包经营权仍奉行“增人不增地，减人不减地”的计划性分配制度，农村土地的产权交易任重而道远。

夜上海论坛 2.3 现行法律对不动产资产证券化有立法缺陷

夜上海论坛 在我国大陆地区的现有金融证券法律框架内，有关资产证券化的法律法规不仅数量较少，而且法律效力层级也比较低，如只有《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》《信贷资产证券化试点管理办法》《资产证券化税收政策》《信贷资产证券化试点会计处理规定》等由中国人民银行、国家财政部等部门颁布的办法、政策以及通知。而一些发达国家主要是通过立法的形式来促进资产证券化的实施。例如，法国有专门的《证券化法》，韩国有《不良资产证券化法》，美国虽然没有专门的证券化法法规，但美国具备完善的法律体系，如《破产法》《证券法》《证券交易法》《投资公司法》《信托契约法》《不动产投资信托法》《金融机构改革复兴和强化法案》《金融资产证券化投资信托法》等。我国大陆地区的资产证券化在立法上存在滞后性。

夜上海论坛 3 解决农村土地资产证券化困境的制度性思考

3.1 完善和构建适应资产证券化的土地产权制度

夜上海论坛 产权明晰是资产证券化的首要条件，产权是一个有关财产的权利集合概念。在现有法律框架内，对农村土地规定是所有权归农村集体所有，使用权归农户。但法律规定的所有权代表并不清晰，存在多级主体都“可以”享有的“一物多权” 局面，严重违反了物权法的“一物一权”原理，且现有法律对村集体的所有权与农户的经营权之间也没有明确关系。

笔者认为对于村委与村集体经济组织这一类村级别的所有权无论给谁都是一种比较清晰的界定。可以是所有权归属村委，由村委委托村集体经济组织行使，由村民小组进行监督；可以是所有权归属村民小组，由村集体经济组织代表行使，并让村委提供党政服务和指导；也可以是所有权归属村集体经济组织行使，由村委和村民小组进行监督指导。

3.2 完善农户土地经营权制度

完善农民土地经营权是完善农村产权制度的核心。现行的农村土地经营实行的是，是一种半计划半市场的产物，因此，这种社会主义的集体经济的生产责任制看似市场化，但此制度还附带着诸多计划配给的性质。

农民承包经营权是一个债权，此债权对我国现有的农村集体所有权的威慑下是一个不完整的、不确定的、不连续的债权，因此要做实农民的经营权，扩大农民对土地的产权权能，就要把农民这一承包经营权物权化、法定化。要把农民的承包经营权的登记制度落实，在法定公示的基础上赋予农民更多的产权权能，拥有相应的农地占有权、使用权、收益权和部分处分权等。此外，根据相应的权能还可以依法从事有偿转让、租赁、转包、反租倒包、联营入股、抵押等经营活动。还应适当再延长承包期限，给农民以产权的稳定感。除此，必须改革农村土地“增人不增地，减人不减地”的分配制度，这种农地数量与质量的分配不均是农民土地经营权分配不公平，社会分配机制不完善的又一大根源。农村集体经济组织或者村委会等作为村一级的产权所有者应该定时根据村里的实际情况重新分配农村土地承包经营权。

3.3 完善农地产权流转制度

3.3.1 明确产权流转主体

现有法律经济制度下的农地产权是采取所有权与经营权相分离的模式，因此，农地产权流转也涉及两方主体。一方是作为农地产权所有权身份的村委、村集体等村一级别；另一方是作为拥有农地经营权的农户。村级集体经济组织作为所有权主体也拥有农地产权流转的主体资格。农户拥有农地经营权，因此，也是农地产权交易的主体。

3.3.2 完善农地产权交易价格机制

完善的价格机制是实现资源优化配置的核心。价格是市场资源配置的信号。完善的价格机制能够有效促进市场经济的发展，实现资源优化配置，在市场信息不对称的情况下，恶性价格信息会造成“价贱伤农”，这对于提高农民收入水平是一个打击，不利于解决三农问题。因此，国家要适当干预市场，纠正市场的失序状态，完善农地交易分等、定级、估价制度，完善农地产权的交易的法律程序，从根本上完善农地产权交易价格机制。

3.4 完善现行立法

3.4.1 SPV建设建议

借鉴西方各国以及中国台湾地区的土地资产证券化的经验，我们可以看到各国以及我国台湾地区基本上都有专门针对特殊目的机构 SPV 的单行立法。我国的社会主义法治体系与美国的松散性立法与案例法司法制度有较大不同，考虑到立法成本问题，在特殊目的机构的立法上笔者认为应该借鉴日本、法国和我国台湾地区，对特殊目的机构进行单独统一立法。比如，我国在设立特殊目的机构上可借鉴日本的《资产流动化法》对特定目的机构不设最低资本额的限制规定。对特殊目的机构组织形式，应当构建可供当事人自由选择的公司型和信托型的双轨制。由于特殊目的机构的法律地位涉及相关的公司法、信托法、证券法、税法等多部法律，如要专门为资产证券化而逐一修改，则立法成本较大，因此制定专门规制特殊目的机构的法律是有效解决方法，并根据立法的法律效力层级规定特别法优先适用于普通法，就很好的解决了设立特殊目的机构所面临的法律障碍。

夜上海论坛 3.4.2 金融法规完善建议

除完善证券、银行、保险业的金融法建议之外，我国政府在土地资产证券化的金融政策支持上要占主导地位，用政策鼓励金融机构下基层、驻农村，为农民的利益和特性量身考虑，完善相关金融业务，在可控可评估范围内多开发有益于农村的金融产品；统一农村金融资产负债管理办法，建立一整套科学合理并具人性化的各项指标体系和效益评估办法等。

第15篇

关键字：资产证券化，有价证券，公众化，局限性

资产证券化是20世纪70年端于美国的一种新的金融工具。通过将金钱债权与“一张纸”相结合以及风险防范制度和各种最新的法律制度、经济方法的巧妙综合运用，资产证券化在当前的融资市场上发挥着举足轻重的作用。此制度已引起我国经济学界、法学界的关注，但是作为民商法学理论的研究著述尚不多见，本文欲在此方面进行一些有益的探索。

资产证券化是金融制度创新的产物，同时又是财产证券化法律制度的创新。广义来讲，所有的有价证券制度都是资产证券化的表现形式，虽然当前的资产证券化具有更多新的特质，但其本质属性及其产生、发展都是建立在有价证券制度基础之上的。资产证券化一方面延续了有价证券的本质属性、公众化特征，顺应了有价证券制度的发展规律，是有价证券制度的进一步展开。另一方面，它克服了传统的有价证券制度固有的局限性，是对有价证券制度的扬弃、突破。因此， 资产证券化是法律制度的创新，而不是简单的历史沿袭，任何传统的制度都不能为其提供直接的沿用模式和法制规范。

一、财产法的发展与资产证券化

夜上海论坛 在英美法系财产法上，财产被区分为具体物和抽象物，前者即为大陆法系所言的有体物，后者即为无体物。 由于抽象物是人的意识的创造物，其价值并不直接附属于任何实物客体，所以人们可以根据用途任意选择其类型，也可以使其功能相互结合。 至为重要的是，抽象物的流转脱离了具体的物质形态，更为便捷。这些都使抽象物在财产法上日益占据了更为重要的地位。但是，在科技尚不发达时，抽象物的意识创造物属性也引发了其不能被明确地感知，进而有损于交易安全的弊端。 然而，具体物虽然“通过感观可以感觉到或观察到”，但是其实物客体的存在却导致了流转的不便。由此，在财产法上就产生了沟通具体物与抽象物各自优势的要求，有价证券制度正是应这一要求而产生的。

一方面，有价证券使具体物得以表征化。通过将占据巨大空间或不可移动或不便移动的具体物的全部权利记载于“一张纸”上，并赋予处分这张纸以处分具体物同等的效力，具体物得以表现为流转性极强的有价证券。同时，该有价证券取得了虚拟具体物的属性，这为此后具体物的实物客体市场和虚拟客体市场并存奠定了坚实的基础。例如，提单、仓单及载货证券，“其内容虽系以证券所记载货物之交付为目的之债权；但其证券之交付，与物品之交付有同一之物权的效力。” 此时，从物的流通角度来讲，被记载于证券上的货物已由提单、仓单及载货证券所代替，具体物已表征化为有价证券。从权利性质角度来讲，被记载货物的物权变更依赖于作为证券权利的债权，物权萌生了债权化的趋向，同时债权具有一定的物权属性，体现了物权与债权之间的相互融合。

夜上海论坛 另一方面，有价证券使抽象物得以有体化。通过将只能通过思维去想象的，如“债权、公司股份、专利和版权之类的知识产权”等抽象物记载于有价证券，抽象物获得了一定的实物形体-虽然这一形体并不是抽象物本身，交易的标的具有了可以明确感知的公示手段，交易安全相应地得到了提高。此时，有价证券自身尚不具有任何其他价值，只是作为抽象物的载体而存在，仅仅是将抽象物转化为具体物的一种有效途径而已。

当有价证券被广泛地用于沟通抽象物与具体物之间进行流转时，有价证券即逐渐扬弃其工具性而获得了一定的独立价值。虽然这种价值无法完全摆脱其所记载的抽象物或具体物的财产价值，但由于其独立价值得到如此普遍地承认，以至于有价证券“几乎代表、甚至完全代表了金钱或商品”， 进而成为一种独立的无体动产。

我国已故著名民法学者史尚宽先生曾指出：“将一切财货使之证券化，而谋资本之流通，为现代经济生活之趋势，从而关于有价证券之法律关系，占有重要之地位。” 可见，将财产“化体”为有价证券，在现代财产法上并非一个偶然的现象，实为现代财产法至为重要的发展趋势之一。除上述有价证券沟通抽象物与具体物的普遍历史现象外，起源于德国的抵押证券制度将抵押权与证券相结合，也是这种发展趋势的有力证明。限于篇幅，本文对该制度不予探讨。

从最广泛意义上来讲，我们可以将上述种种现象笼统地称为“资产证券化”，即“将资产化体为有价证券”。事实上，从“将资产化体为有价证券”的意义上来理解资产证券化，我们可以认为有价证券制度的历史就是资产证券化的历史，二者具有严格的同一性。因为有价证券的历史，就是财产、权利等与证券相结合的历史，这一结合的过程就是“将资产化体为有价证券”的资产证券化过程。

如果将“资产证券化”概念的外延限定为“20世纪70年端于美国的、被称为asset securitization的一种新型融资方式”的话，那么，迄今为止，资产证券化则是现代财产法财产证券化历程上最高级、最复杂、最完善、包容性和灵活性最强的制度结晶。它把一切具有优质信用的现存的、未来的、实体的、虚拟 的、无形的资产，都可以赋予其特定的证券化形式，达到担保融资和有安全保证的的投资功效，从而使财富实现空前的流转利用率。虽然狭义的资产证券化制度内容已经远远超出了一般的财产“化体”为有价证券的范围，但是资产证券化却没有，也不可能与有价证券之本质属性发生任何偏离。而是在更高层次上、更广阔范围内表达了其作为有价证券制度的财产证券化属性。至此，即有必要对狭义的资产证券化制度予以框架性的介绍，以作为后文进一步研究的基础。

二、资产证券化制度构架的初步解读

夜上海论坛 资产证券化制度构架极其复杂，涉及相关利益主体众多，法律关系构成纷繁。但是从最重要的层面观察，资产证券化制度大致可被认为是由两个阶段、四个主要制度构架起来的有机体系。所谓两个阶段，是指“资产分割（asset partitioning）”阶段和证券化阶段，其中尤以资产分割阶段为法学研究的重点。所谓四个主要制度，是指特殊目的机构（special purpose vehicle，SPV）的设立、资产转移、信用增强（credit enhancement）及资产支撑证券（asset-backed securities）的发行与交易等四项制度。

所谓“资产分割（asset partitioning）”，是指从资产持有者独立分割出来后新成立的法律主体，得以自己的名义（新法律主体之名义）持有进行证券化特定的资产，而且该法律主体的债权人（即证券投资人）对于该法律主体的资产，相对于该主体之股东的债权人有优先的地位，如此才能达到资产分割以隔绝破产风险的目的。 由于资产证券化目的实现的前提在于：证券化资产与该笔资产的持有者隔离、分割，也就是使该笔资产具有相当程度的独立性，所以“资产分割”实为资产证券化最核心的概念。

资产证券化中需要予以分割的“资产”，实为各种具有财产属性的权利，因此资产证券化中的资产分割，其本质在于财产性权利的独立性与无因性设计，以达到使该财产性权利成为独立于原始权力人交易基础关系的无体财产的目的。为此，一方面，则必须使该财产性权利得以从其原始持有人处彻底脱离出来，以使该财产性权利获得独立性而得以安全地成为将来发行证券的基础。特殊目的机构创设的首要目的就在于，形成一个为发行证券而持有财产性权利的法律主体，完成财产性权利自原始持有人处独立的任务。另一方面，由于财产性权利的价值来源于相对义务人的积极给付行为，非阻断相对义务人对财产性权利受让人的各种抗辩则不能彻底维护以该财产性权利为基础的证券的安全性，此即为财产性权利无因性设计的缘由。而资产转移制度则是达到财产性权利无因性设计目的之有利工具。

夜上海论坛 创设特殊目的机构以确立财产性权利的独立性，至为关键的环节在于，如何切断创始机构对于特殊目的机构的实质控制关系。 因为即使资产的转移过程无可挑剔，但由于创始机构单独设立特殊目的机构，必将形成其对特殊目的机构的实质控制局面。这种实质控制局面又常常会因创始机构操纵特殊目的机构从事不利于证券投资者的事务，而引发各种危机。 因此欲确立财产性权利的独立性，首先必须确保特殊目的机构的独立性，这是创设特殊目的机构制度所须解决的核心问题。

资产转移制度的设计，实为资产分割的核心。合理的资产转移制度，能够平衡多方主体的利益，为资产证券化融资目的顺利实现的有力保证。反之，不合理的资产转移制度设计，从一开始就决定了资产证券化必将失败的宿命。在资产转移制度设计上，美国、日本以及我国台湾地区均采取特殊目的信托（special purpose trust）和真实买卖（true sale）两种方式，前者以信托机构为SPV，后者则以特殊目的公司为媒介机构。另外，鉴于资产证券化中的资产转移实为财产性权利的原始权益人虚拟债权的非常规交易，权利转移之后的基础资产管理、营运业务一般仍属原始权益人，因此极有必要对资产证券化，特别是资产转移制度予以适当的管制和约束。

证券化阶段是对经过“资产分割”处理的各种财产的有体化过程或表征化过程、流通性和安全性的增强过程。所谓有体化过程、表征化过程，是指有价证券对于抽象物、具体物的各自优越性的沟通，前文已经论述。流通性和安全性的增强过程，乃是各种财产基于有价证券的基本属性-流通性和安全性，获得的新的属性的过程的概括，也是财产证券化、资产证券化追求的目标和必然结果。

从本质上讲，资产证券化过程乃是对包括抽象物、具体物的财产的潜在金钱价值、资本价值的表征化过程。财产为一个由使用价值和交换价值有机结合而成的整体。依严密的逻辑推理，表彰财产价值的有价证券既可以承载财产价值的整体，亦可以单独记载财产的交换价值或使用价值；但是从实践的角度来看，有价证券或者表彰概括的财产价值，或者单独记载财产的交换价值，而没有单独记载财产使用价值的有价证券。个中缘由大致在于，使用价值的移转旨在有效利用财产的实体以提高财产的利用效率，而有价证券重在促进财产的流通，若有价证券记载使用价值而不断流动，财产的实体利用目的势必难以实现。因此，表彰财产价值的有价证券不以记载财产的使用价值为必要，无论是记载财产的交换价值抑或表彰财产的概括价值的有价证券，其核心均在于表彰财产的交换价值。值得注意的是，财产的交换价值以使用价值为前提，没有使用价值的财产不可能有交换价值，表彰财产的交换价值的有价证券从根本上不能脱离财产的使用价值，只是其不必须将财产的使用价值记载于证券而已。所以，有价证券是以财产的使用价值为前提，主要表彰财产的交换价值的证券。

从财产价值与权利相结合的角度来讲，对物的独立权利，可分为实体权（Substanzrecht）和价值权（Wertrecht）两种。实体权是以追求物的使用价值为目的、以物的实体（Substanz）为客体的物权；而价值权则是以追求物的交换价值为目的、以物的潜在货币价值或资本价值（Kapitalwert）为客体的物权。 据此，主要表彰财产交换价值的有价证券，根本来讲就是对财产的价值权的有形表征。而表彰财产的概括价值的有价证券，可认为是同时记载了财产的实体权。但是，此处所言的表彰财产的实体权、价值权乃是从财产权作为所有权利的根本的层次上来讲的，也是为了实现把握证券化过程本质属性的目的出发所得出的结论。至于法律赋予有价证券的持有人以何种权利，则应具体而言，不能从财产价值的抽象层面来理解。

夜上海论坛 证券化过程中的信用增强制度，是为了确保有价证券的顺利发行与募集而设计的一系列附加担保制度。资产证券化即资产支撑证券，在于“资产”构成发行证券的信用保证，本质上无异于担保融资，而证券化的信用增强制度，则对拟发行证券的“资产”施行担保的加强，旨在一待“资产”出现不利情形而借助其另设的信用保证进行风险防范。在证券融资过程中，预备发行证券的信用评级很大程度上成为该证券的发行能否成功的决定性因素。因此，证券发行人总是通过各种手段提高预备发行证券的信用等级。信用增强最根本的途径在于拟发行证券的基础资产信用的提高，此为内部信用增强；此外，借助银行、保险公司甚至国家直接或间接信用来提高拟发行证券的信用等级等外部信用增强手段，这对于基础资产信用程度不高、内部信用增强见效甚微的拟发行证券来讲，也是一个行之有效的信用增强途径。

证券发行与交易为资产证券化制度题中应有之义，该制度与普通证券交易规则并无根本的不同，同时限于篇幅，本文对此制度不再作说明。

三、资产证券化与有价证券发展趋势的契合

前文言及，资产证券化是现代财产法财产证券化历程上最高级、最复杂、最完善、包容性和灵活性最强的制度结晶。通过对资产证券化制度构架的简要回顾，我们对此已经获得一定的认知。为能够全面揭示资产证券化的有价证券制度基础，有必要从有价证券发展趋势的角度对资产证券化制度做更具理性的分析。有价证券的发展趋势，本源于对有价证券制度发展历史的反思，但限于篇幅，笔者在此只能省略此项归纳过程，直接对有价证券发展趋势与资产证券化进行比较分析。

有价证券的发展趋势表现在以下几个方面：其一，就有价证券的属性而言，其流通性与安全性不断得到增强。其二，就有价证券的功能而言，不断扬弃其支付工具属性而增强了信用手段、融资手段的色彩。其三，就与有价证券相关联的财产范围来讲，有不断扩张的趋势。其四，就有价证券所涉关系而言，不断由私人间关系向社会化关系发展。在这几个方面，资产证券化无不表现出其作为财产证券化发展最高阶段的制度结晶所具备的最佳品质。

财产权利流通性与安全性是有价证券赖以存在和发展的根本特质所在，不具有流通性的有价证券，经济价值处于僵死状态；不具有安全性的有价证券，必将引起厌恶风险的投资者的恐慌，而无从实现其价值。因此有价证券制度的发展历程始终以有价证券的流通性与安全性的增强为其宗旨，而从未丝毫偏离。但是受经济发展、人类文明进程的限制，人们至今仍未寻找到将高安全性和强流通性完美结合的有价证券品种。虽然任何人都不能断定，资产证券化就是我们梦寐以求的目标，因为其发展的历程太过短暂了，制度的先进性还有待于实践的检验；但是没有人能够否认，迄今为止，资产证券化制度是人类探索历程上最精致的构思，也是唯一将高安全性与强流通性集于一身的先进制度。

夜上海论坛 资产证券化产生之前的普通有价证券制度始终面临着发展上的尴尬局面，即在高安全性和强流通性两方面总是顾此失彼，不能取得两方面的平衡发展。从票据、提单、仓单向股票、债券演进过程，就是有价证券流通性不断增强的过程，同时也是其安全性不断衰减的过程。安全性衰减与流通性增强所导致的矛盾，虽然由于有价证券投资的投机属性增强而并不显著；但是大多数人却不趋向于追求高风险的高收益，而宁愿寻求一种回报虽不太高、但更加安全的投资渠道。资产证券化制度通过将至为严格的“资产分割”手段、信用增强机制与流通性最强的有价证券相结合，从而实现了有价证券流通性、安全性双重属性的同步提高。就此而言，资产证券化不能说不是有价证券制度发展历程上具有里程碑意义的制度形式；不可谓不是新时期契合有价证券发展趋势的先进的制度创新。

夜上海论坛 有价证券的功能亦即有价证券存在的意义，在有价证券的发展历程上始终处于不断的变化之中。反思历史，可以发现有价证券功能是因时代对于生产、交易要求的变化而变化的。当封建割据致使货币不统一、交易不便，时代要求便捷的支付工具时，票据的前身-兑换证书应时代召唤而生；当现代贸易需要一种表达信用的手段时，“远期票据”这种有价证券即时产生了； 而当社会化大生产需要巨额的资金来源时，与现代生产组织-公司相结合的股票、债券等具有融资功能的有价证券即时满足了这一要求。当前人们对于与公司相联系的有价证券所存在的诸多问题大感头痛，一种脱离于公司的融资方式和投资渠道成为新时代的要求，资产证券化这种新兴的有价证券制度因迎合了这一需求，而成为时代的宠儿。现代社会从交易社会向投资社会的转变，要求有价证券从支付工具、信用手段向投资工具、融资渠道的转变。建立在公司制度上的股票、债券虽然标示了这一转变的开始，但却存在着诸多弊端，特别是投资者与公司各具独立人格因不可克服的信息差异所造成的公司异化现象，往往使投资者屈从于公司而茫然失措，证明公司融资制度并没有真正完成这一转变，于是资产证券化则历史地成为完成有价证券功能这一转变的新生力量。

有价证券存在的价值不在于其为记载了一定权利的“一张纸”，而在于其所表彰的财产价值，若丧失了此财产价值，有价证券与一张废纸无异。作为融资工具的现代有价证券，能够承载的财产价值越多，其融资功能就越强。因此，出于增强其融资功能的需要，有价证券赖以产生的财产范围有不断扩张的趋势。票据、提单和仓单等最初的有价证券，由于承载财产范围因与特定的交易关系相联系而非常狭小，其融资功能相当有限；股票、公司债券将其可承载的财产范围扩张到所有可以独立存在的财产，而使有价证券的融资功能得到空前地提高。但是，人们并未就此满足，而是希望所有的-甚至是将来的-财产都能够成为有价证券的基础资产，并希望自己能随之进入现代资本经济，成为其中的一员。“证券化你的梦”的口号使人们不得不惊叹人类非凡的想象力；资产证券化制度更将人类卓绝的创造力表现地淋漓尽致。

经由资产证券化而发行的资产支撑证券乃是建立在不特定人的财产之上的，而赖以可发行资产支撑证券的财产不仅不以现实的财产为限，甚至包括未来可能的财产收益。由此可以看出，有价证券所赖以存在的物质基础正在向更广阔的时空快速蔓延，具丰富的虚拟化和流通性更加具有扩张性。不远的将来，有价证券和信用将成为人们克服时空障碍的有利武器。

夜上海论坛 虽然现代社会正由“熟人社会”向“陌生人社会”迈进，但是这并没有导致人与人之间关系的疏远，反而使人们之间的联系更为紧密了，即使相互联系的人们之间并不熟识。这种良性矛盾的维持依赖于社会公共产品的组织功能。随着社会的变迁，有价证券正逐渐从私人交易工具渐进为社会公共产品的一员。有价证券的公众化使其媒介的生活关系逐渐摆脱了私人关系的相对性，而逐渐具有社会化特征。建立在独立的有价证券交易市场和极度简捷的交易规则基础上的股票、公司债券是有价证券公众化及其媒介关系社会化的重要标志。资产证券化制度的产生则使有价证券公众化及其媒介关系社会化的程度更具有跨越性。借助于对可证券化财产范围的拓展及有价证券安全性的提高，一方面，资产证券化使无法通过普通公众化有价证券-股票和公司债券-融资的企业组借助其 “资产”即进入有价证券市场，提升了有价证券媒介关系的社会化程度；另一方面，资产证券化则将更多的财产持有者吸入有价证券市场，这些潜在的投资者出于对普通股票、公司债券等公众化有价证券风险的恐惧而不愿投资于有价证券，却因资产证券具备独立信用资产担保而使有价证券公众化的范围得到进一步的扩张。鉴于它具有安全性和效益性的双向优势，特别适宜于企求稳定的机构投资，充分其服务社会、稳定社会的优秀品质。

夜上海论坛 四、资产证券化对公众化有价证券局限性之克服

当前的普通公众化有价证券融资虽然是引发资产证券化制度创新的直接思想素材和理论基础，但同时，由于一种普遍存在的恋旧情绪，这一普通公众化有价证券制度正成为资产证券化制度建立与发展的最大障碍。事实上，正是因为这种普通公众化有价证券制度存在着诸多局限，才更有建立资产证券化制度的必要。制度的选择必然是历史的选择，资产证券化的优胜性，根植于这种制度深处的局限性。

夜上海论坛 普通公众化有价证券制度赖以建立的基础是现代公司制度；但同时，其所暴露出来的难以克服的局限性，也应归咎于公司制度。其中，公司法人格独立、有限责任及公司资本三原则等是普通公众化有价证券的根基，也是其局限性的根源。

股票局限性的首要来源是公司法人的独立人格属性。公司具有独立的人格，是公司法人制度最基本的特征。 其基本意义在于公司成为独立的实体并与其成员人格区分开来，公司独立人格不可或缺的要素之一是公司财产与其成员的财产相分离。由于公司与其成员的财产相分离且具有独立的人格，因而公司拥有了自身的利益，而公司的利益与其成员的利益不可能始终保持一致。特别是当公司受某个股东、或者专业经理层、或者董事会控制时， 这种投资人与公司-实质上是与特定利益集团-的利益分化就更为明显了。由于这些公司实际控制者占据了最优势地位，有价证券持有人必将陷于最不利的境地，公司制度的信息不对称是绝对的，公开性是相对的，投资人投资的安全性因此受到了极大的威胁。而公司法人格独立是公司制度的根本，从而导致了建立在此基础上的有价证券不可克服的局限性。