债权转股权论文范文
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第1篇
一、西方商业银行资产证券化的产生和发展
夜上海论坛 西方商业银行资产证券化是70年代在美国发展起来的，它是将信贷资产流动，将其从银行借贷向以市场上可以买卖的债务工具为载体直接融资，使商业银行成为证券发行者和购买者，并且使资金筹集和运用两方面的证券化运用比率上升。它的产生是由美国经济环境所决定的。由于西方国家金融市场迅猛发展，对银行业产生了巨大冲击，表现在：一是银行的资金产生分流，金融市场的高收益吸引了大量资金；二是银行贷款非流动性加大了经营风险。特别是随着经济发展及贷款规模的不断扩大，期限不断延长，使贷款风险不断增大，贷款流动性成为各商业银行追求的目标。资产证券化不仅使信贷资产具有了流动性，还使商业银行传统的业务具有了标准化和表外化的特点。它缓解了商业银行保持资本充足率的压力，大大降低了商业银行的非系统性风险的发生，也使商业银行不再是单一的信用中介，成为证券发行的组织者和服务者。到90年代美国每项证券化业务均达上千亿美元，为西方商业银行的发展做出了很大贡献。
夜上海论坛 二、债转股是我国商业银行资产证券化的开端
债转股就是在一定条件下将银行对企业的部分债权转换为股权的行为。在西方国家它不仅能增强信贷资产流动性，还可以化解银行与企业的债权债务关系。而我国的债转股是由金融资产管理公司将国有商业银行的一些有条件不良资产收购下来，然后再由资产管理公司作为投资主体，将原来的贷款转化为股份，成为企业的股东，帮助企业脱困；待企业扭亏为盈后，将企业包装上市，出售金融资产管理公司的股本，收回不良贷款所占资金。它是国有大中型企业和国有商业银行脱困的手段之一。
（一）我国实施债转股的理论依据。债转股的理论依据应从不良贷款成因说起。
1.大量不良资产形成的历史原因。虽然目前我国市场经济体制已初步确定，但长期计划经济的影响仍未完全消除，政府职能也没有彻底转变。由于政府的过多干预而导致的不良贷款不仅过去存在，现在也时有发生，由此产生的不良资产占银行不良资产的比例十分可观。
2.经济转轨时筹资渠道单一是银行大量不良资产形成的又一主要原因。由于企业筹资渠道单一，银行贷款是企业资金主要来源，从而大量借贷资本执行着产业资本的职能，企业过度负债，导致了大量资产不能及时回流。所以大量借贷资本充当产业资本，这是大量不良资产产生的又一根源。
夜上海论坛 3.国有商业银行和国有大中型企业经营理念滞后，也是形成不良资产的重要原因。国有商业银行、国有企业体制改革不断深入，因此企业则千方百计扩大筹资，不计成本，不计偿还能力而过度的负债，导致企业负债率居高不下，大量贷款不能回流。从银行方面看，也因放贷审查诸环节存在漏洞而导致大量不良资产形成。
夜上海论坛 从上面分析不难看出，我国商业银行不良资产形成的原因是复杂的，与西方国家不良资产存在着很大区别。但也有相似之处：
从宏观经济看，实施债转股可以改变由财政核销不良资产的单一方式，从而减轻给财政带来的巨大压力，有利于财政职能的发挥。
从我国经济环境看，金融市场发展已日趋规范，特别是证券法的出台，标志我国金融市场又进入一个更加成熟的发展阶段，已为实施债转股企业的上市创造了良好的环境。
从国际发展趋势看，银行资本与产业资本的融合，是市场经济发展的必然趋势，它可以最大限度的活化沉淀资金，而债转股恰是金融资本与产业资本融合的一种表现形式，它不仅保证信贷资产的回流，又增加了企业资本金。所以说债转股的实施，无论从银企关系上，还是从宏观经济乃至世界经济发展经验上看，都是具备可行性的。
（二）债转股的经济影响。债转股是我国化解不良资产的又一重大举措。国家对债转股寄予厚望，希望通过债转股降低国有商业银行不良资产比例，改善经济环境，所以说债转股的意义是深远的。
第一，有助于“亏损经济”向“信用经济”转化。从90年代开始，国企陷入困境的势头日趋严重，直至出现了净亏损，致使我国经济一度陷入困境。虽然我们经过三年的努力，完成了国有大型企业的脱困目标，但仍没有从根本上解决国企脱困问题，使原来就不正常的银企关系更加扭曲，信用关系遭到破坏。而债转股的实施，就是为了解开银企债务链，使信用关系正常化。
第二，有利于推进经济深化改革。从80年代开始，我国已走过了二十多年的改革历程。现在社会主义市场经济的基本框架已经建立，但仍然有许多问题没有得到根本解决。如：企业改革中，注重借鉴西方国家的负债经营，而忽视了企业必有足够资本为基础；注重给企业放权让利，而忽视了企业自我约束、自我完善机制的建立；注重提高企业短期效益，而忽视了企业长期发展潜力。其结果使企业平均负债率高达80%，有的竟高达100%.银行改革，也是注重上规模、创业绩，而忽视了深层次存在的问题。如：银行长期受政策性因素制约的问题；银行资本充足率不足的问题；银行产权制度不明晰、权责不明确的问题。只有通过债转股，降低国有商业银行不良资产比率和国有企业负债比率，解开银行与企业债务链，才能以全新的面貌去推动新一轮的经济改革。
夜上海论坛 第三，债转股是为我国加入世贸组织做准备。众所周知，加入世界贸易组织，对我国金融业、企业是机遇也是挑战。外国银行、外国产品将进入我国市场，所以我们必须在外国企业、银行进入我国市场前这段时期，尽快改变我国银行、企业被动局面，债转股正是减轻银行、企业债务的手段之一。
夜上海论坛 三、债转股实施中出现的问题
夜上海论坛 从上面分析我们可以断定，债转股是具有理论上的可行性。而自我国实施债转股至今已两年，13000亿不良资产的拨离，目前看的确减轻了四大国有商业银行的压力，但是随之也出现了许多不容忽视的问题：
（一）债转股成为企业“逃债”的渠道。债转股在企业的眼里，是他们可以获得的最后“免费晚餐”，所以债转股实施后，企业减轻了沉重包袱，对于债转股的不良资产，企业在管理上不予配合，资产管理公司的工作受阻，其结果是靠债转股的资产就难以活化。
（二）不良资产收购价格不能体现供求，阻碍了不良资产的活化。债转股以1：1的比例收购，不符合市场经济价值、价格规律的要求，也使金融资产管理公司承担了过多的风险。
夜上海论坛 （三）债转股缺乏时间上的连续性、数量上的均衡性。从西方国家债转股的发展历程看，债转股应成为银行增强资产流动性的长期手段，把流动性差的资产平稳地进行债转股，而我国却一次性将上万亿的不良资产实施债转股，特别是我国金融资产管理公司刚刚成立，不仅体制上存在缺欠，也不具备债转股的经验，因而造成金融资产管理公司“消化不良”，使债转股成了一次数字游戏。
（四）存在金融资产管理公司道德风险。金融资产管理公司同国有股份制企业一样，体现不规范，责权利不明确，所以低价处置资产，包庇企业逃废债务的现象无法杜绝。
夜上海论坛 （五）债转股缺少多方面配套改革。目前我国企业体制改革不规范，国有商业银行体制改革更是缓慢，再加政府职能没有发生根本转变，都成为债转股实施的巨大障碍，导致债转股的失败。
夜上海论坛 （六）债转股的对象不应以发生的时间为界，应以不良资产产生的根源为限，即对那些充当企业产业资本的流动性差、无法收回的不良资产实施债转股。而目前我们是对1996年前产生的不良资产实施债转股，这就难免对那些因企业管理差形成的和企业整体效益低下形成的不良资产实施债转股，其结果就导致债转股的资产不能活化。
基于上述问题的存在，我国理论界也特别关注，甚至有一种观点要取消债转股。但我们觉得这一说法也有不妥，其理由是：
1.资产流动性差这一问题不是我国特有的，是经济的迅猛发展、银行业竞争的必然结果，那么创造化解不良资产的手段是必然的，也是不可少的。债转股恰是其中之一。
2.我国不良资产产生的原因是多方面的，这就决定化解的手段不能是单一的，应通过财政核销、银行内部消化、资产证券化和债转股多种手段综合利用，才能彻底化解大量不良资产。
第2篇
关键词：债转股企业股票期权制
实施股票期权制的现实意义
现代企业理论认为，要解决所有者与经营者之间的委托问题，促进经营者做出符合所有者目标的选择，关键在于形成一种利益共享、风险共担的激励约束机制，实现所有者与经营者之间的利益协调。股票期权制，作为一种薪酬激励制度，是指所有者授予经营者在规定时期内已事先确定的价格购买一定数量的本公司普通股的权力。它将经理人员的薪酬与公司长期业绩联系起来，鼓励他们更多地关注公司的长期持续发展，能有效地克服工资和奖金或年终分红传统激励机制中经营者行为短期化倾向。
目前，在债转股实施的过程中，存在着治标不治本的问题。一些企业将其视为“免费的午餐”，不图改制，得过且过。债转股企业没有建立新的激励机制，不能促使经营者彻底改变观念和态度，转变经营机制，改革创新，实现企业的复兴和发展。
夜上海论坛 在债转股企业中实行股票期权制，可以吸引和稳定人才，有效解决经营者长期激励不足的问题，矫正经营者的短期行为，降低委托－成本。
资产管理公司作为债转股企业的阶段性股东，自身经营能力有限，无法很好地监督经营者的行为。其股权的顺利退出极为重要。股票期权制的股票（份）来源可以是资产管理公司的股票（份）。一旦期权持有者行权，资产管理公司的一部分股权就实现了退出。这将是资产理管公司股权退出机制的创新。
从实践上来看，债转股的完成可以是一次国有经济战略性的大重组，是国有经济退出部分行业和领域的过程。而股票期权制是实现这一目标的一个途径，为国有股（资产管理公司持有的股份）退出开辟了一条通路，因而会推动国有经济的战略性退出。
实施股票期权制的独特优势
夜上海论坛 在债转股企业中实施经营者股票期权制，较之在国内一般公司，具有独特的优势。首先，股票（份）来源的问题比较容易解决。这些企业是特殊的企业，最大股东一般为资产管理公司。在设计股票（份）期权方案中，股票（份）来源问题可以通过资产管理公司股权转让解决。而在一般公司，这一问题成为推行股票期权制的最大障碍。中国目前的新股发行和增发新股的政策尚没有关于准许上市公司从公开发行中预留股份以实施公司股票期权计划的条款；另外中国的上市公司通过股份回购的方式取得股票的途径被相应的政策规定所封堵。
其次，债转股企业在债转股过程中，为推行股票期权制创造了条件，减少了实施成本。推行股票期权制的前提是企业必须是经过公司制改造的。债转股的过程就是公司化改造的过程，其中要进行资产评估，财务审计。这就为期权激励的行权价格提供了比较准确的依据，方便了经营者的业绩评价。
夜上海论坛 再次，债转股企业一般都为非上市公司，若实施期权激励制度，其行权价格的确定将不能依赖于股票价格，只能灵活地依据各种指标确定价格，比如每股净资产值、净资产收益率。而一般的上市公司行权价格依赖于当前股票市场价格，由于目前我国股市还不成熟，上市公司股价与企业业绩或内在价值之间相关性不高，甚至相背离。股市还受经济周期、股市周期、心理预期、投机力量等因素影响。那么期权制就失去了根据，激励作用自然就减弱。
股票期权制的内容设计
夜上海论坛 在债转股企业中实施股票期权具有操作的可行性。股票期权制在中国已经不是新鲜事物，目前已经有很多企业实施了这一激励机制，债转股企业同样也能实施。股票期权制的内容可以具体设计为：
夜上海论坛 实施范围。凡是经过公司制改造的企业均有资格实行股票期权制。债转股企业自然是符合的。根据国家有关规定，适合债转股企业必须具备以下五个条件：企业的产品品种是否适销对路（国内有需求、可替代进口、可批量出口），质量符合要求，有市场竞争力；工艺装备为国内、国际的先进水平，生产符合环保要求；企业管理水平较高，债权债务清楚，财务行为规范，符合“两则”要求；企业领导班子强，董事长、总经理善于经营管理；转换经营机制的方案符合现代企业制度要求，各项改革措施是否有力，减员增效、下岗分流的任务落实并得到地方政府确认。
夜上海论坛 由此看来，符合条件的债转股企业在成功改制之后必能很好地释放出生产力，满足实施股票期权制度要求成长性好、有发展潜力的条件。
夜上海论坛 适用对象。期权激励适用对象的选择必须与公司的价值形成相联系，特别是与公司的核心竞争力相联系。而核心竞争力的形成主要取决于董事、经理阶层、科技人员和有突出贡献企业职工。因此，股票期权激励对象主要是董事长、经理人员、科技人员和有突出贡献的企业职工。不同规模的企业，期权授予范围也不一样。小企业可以应用到绝大多数员工；中型企业，则在中层以上骨干人员中适用；大型企业，则仅授予高层管理人员和主要技术骨干。
股票（份）来源。实行股票期权计划的公司必须储备一定数量的股票（份），以备期权持有者行权时使用。从我国目前情况来看，主要有三种途径：新增发行或公司通过各种名义回购；大股东协议转让；设定虚拟股票期权等思路进行设计。对于大多数债转股企业，可以通过资产管理公司协议转让一部分股票（份）。
行权的资金来源。由于大部分期权持有者的资金有限，无力购买大量的企业股票（份），如何解决这一问题至关重要。目前国内一些企业实行的期股，能在很大程度上缓解资金压力。股票期权作为一种长期激励计划，经营者行权一般按照授予时间表分批进行，同时采用延期支付计划、公司借款、担保贷款、期权抵押贷款等方式融资，这也在一定程度上分解了资金压力。
授予数量和行权价格及期限。授予数量直接影响到未来收益，直接体现期权激励效果。有关理论认为管理层股权超过20%时，激励效应减弱，保守现象出现。授予数量少了，也不能起到很好的激励效果。股票期权行权价格是否合理，关系到期权激励是否有效。由于大多数债转股企业都是非上市公司，行权价格的确定可以以每股净资产值为基础，同时要与公司的业绩联系起来考虑。在期权激励有效的范围内，理想的期权激励计划应强调多期权份数和高行权价格的组合。行权期限可以设定为3—5年。
业绩评价。股票期权的实施必须建立在经营者业绩评价的基础之上。要综合评价经营者经营业绩，内容包括财务、核心竞争力、企业学习与成长等方面。具体指标可以有每股利润，净资产收益率，市场占有率，品牌知名度，R&D活动的成果等等。
夜上海论坛 行权后股票（份）处理。期权持有人行权后拥有的股票（份）可以自己持有以获取企业分红，也可在市场上自由转让。若需要转让而不能实现时，可以由债转股企业按转让时企业每股净资产价格购回。
参考资料：
第3篇
【关键词】债权转股权 债务与资本管理 评估 验资
夜上海论坛 一、实施债权转股权的基本原则
债权转股权，简称“债转股”，是指债权人以其依法享有的对在中国境内设立的有限责任公司或者股份有限公司（以下统称“公司”）的债权，转为公司股权，增加公司注册资本的行为。国家工商行政管理总局针对当前部分企业特别是中小企业出现资金困难的情况，了《公司债权转股权登记管理办法》（国家工商行政管理总局令第57号，以下简称《办法》），全文十九条，自2012年1月1日起施行。《办法》是我国第一部全面规范商业性债权转股权登记管理的行政规章，为商业性债转股在全国范围内的实施打开了大门。
债转股问题争论已久，风险客观存在。首先是哪些企业、哪些债权可以转，哪些不具备条件的不能转；二是转多少，怎么转，有些什么限制；三是选择怎样的转股程序，如何运作，有些什么政策规定等。这次国家工商行政管理总局在制定《办法》时确定债转股的基本原则是“鼓励投资、防范风险、有限放开、依法监管”。“鼓励投资”意在充分发挥公司债权转股权对企业扩大规模和健康发展的积极作用，支持企业债务整合；“有限放开”是指在公司债权转股权的范围方面实行有限度的放开，目前仅适用于债权人对公司的直接债权转为公司股权的情形；“防范风险、依法监管”就是要求有效防范债权转股权的风险，加大对公司债权转股权违法行为的监管力度。
二、债权与股权、债务与资本的比较分析
夜上海论坛 债权转股权由于是债权人将其对债务人所享有的合法债权依法转变为对债务人的投资，增加债务人资本的投资行为，它会导致债权债务关系消灭和股权法律关系产生两个法律后果。签订债转股协议是双方当事人对原来债权债务关系的协议变更，当一方当事人履行合同义务后对另一方享有债权时，另一方因无力履行合同约定的义务，双方协议变更履行义务的方式，将债权作为对债务人的投资，由债权人通过对债务人持股，享有企业产权从而获利以折抵债务（《最高人民法院关于审理与企业改制相关的民事纠纷案件若干问题的规定》释解（五））。所以债转股涉及的问题，既有投资方债权转股权事项，又有被投资方债务转资本事项。债权通常是指未来收取款项的权利，主要包括应收账款、预付账款、其他应收款等。债权表现为财产上的请求权，不得通过限制债务人的人身来实施；它是一种相对权，债权人只能向特定的债务人主张权利不得向债务人以外的第三个人主张权利；债权为有期限权利，不得设定无期限债权。股权又称股东权，通常是指股东基于股东资格而享有的从公司获取经济利益并参与公司经营管理的权利。按照企业股权持有者对企业的影响程度，股东可以分为控制性股东、重大影响性股东和非重大影响性股东。
夜上海论坛 债权与股权都体现为财产的所有权，一般都可以依法买卖转让等。实施债转股之后，在会计处理上，一方面增加了长期股权投资，另一方面减少了相应应收款项等债权，此增彼减，增减金额相等的话，资产总额保持不变，一般与现金流量无关。虽然债权和股权都体现为公司的资产占用，但债权和股权两者之间在表现形式、会计属性与要素分类、资产占用特性、权利性质、偿还期限、承担风险、会计计量方法和会计核算方法等方面毕竟差异较大，应当引起关注。其中，会计属性与要素分类：债权为资产―流动资产，股权为资产―长期资产；承担风险：债权为违约风险，风险较低，股权为投资风险，风险较高；会计计量方法：债权为历史成本为主，股权为公允价值为主；会计核算方法：债权为一般采用实际成本，股权为有成本法和权益法之分。从财务的角度分析，债务归属于债务资本核算和管理的内容，股本归属于资本核算和管理的内容，两者都是重要的会计要素和管理对象。但所有者权益是剩余权益，只有在偿还了债权人权益后，剩余部分才是所有者权益。
实施债转股之后，被投资公司的债务将被转为资本。在会计账务处理上，一方面增加了实收资本或资本公积，另一方面减少了相应应付款项等债务，此增彼减，增减金额相等的话，资产来源的总额保持不变，但现金流量并不会因此而直接产生增量。虽然债务和资本都体现为公司的资金来源，但两者在表现形式、会计属性与要素分类、资产来源特性、权利性质、偿还期限、承担风险、会计计量方法和会计核算方法等方面差异较大，令人关注。
夜上海论坛 从债转股制度本身来看，它实际上正是运用了债权和股权的根本区别。债权是一种契约性的权利，不仅债权人具有强制性的索偿权利，债务人也应当将其作为负债或财务费用在报表中列示，它的增减变动直接影响企业的利润和持续经营能力。股本作为企业的资本金，股东没有强制性的索偿权利，只在盈利时才有分红的权利，而且股本在企业资产负债表的所有者权益中列示，它的增加不但不会影响企业的利润，还增强了企业的持续经营能力（王辉，2010）。债转股正是利用了这种区别，将债权转成股权，减少企业的本息支出，增加企业的资本金，对特定企业还可以达到扭亏的目的（王胜彬，2002）。但是，应当看到，不少实施债转股的企业都是经营和财务非常困难的企业，债转股后其经营前景仍是“未知数”，如果其产业结构、产品前景和经营管理不作相应的调整，还是难以走出困境的。
三、政策性债权转股权和商业性债权转股权的特点分析
夜上海论坛 在我国，债权转股权又可分为政策性债权转股权和商业性债权转股权（非政策性债权转股权）两种。其中，政策性债权转股权实施已久，操作难度较大；而商业性债权转股权方兴未艾，蓄势待发。
夜上海论坛 1.政策性债权转股权的特点。政策性债权转股权是由政府职能部门在国有商业银行的资产管理公司和国有企业之间进行的一项政策安排，需要经过特殊审批程序，具有特定指向性，适用面较窄。 政策性债权转股权的根本目的是为了化解金融风险，把银行不良资产盘活，把银行不良资产分离出去，转为企业的股权，增加国有资本的活性，也减轻国有企业负担，有利于实现国有企业脱困目标。政府对政策性债转股方案有明确的审核原则、范围、内容、会审程序等，过不少文件与规定。国家之所以对政策性债转股要作限定，一是可用于债转股的资源有限，债转股需要财政、银行出资承担部分坏账损失，动员资本市场资金，采用某些特殊倾斜政策等。二是其不宜广泛使用，债转股在减轻企业债务负担的同时有可能产生软化企业贷款约束、诱发赖债逃债、转嫁风险等负面效应。
2.商业性债权转股权的特点。非政策性债转股完全出于当事人的自由意志，是市场经济主体基于平等地位实施的民事法律行为，由此发生的民事纠纷属于民事法律的调整范畴。商业性债权转股权并非局限于银行与企业之间，因而具有普遍适用性，近年来试点范围也在不断扩大。浙江省、江苏省、山东省、重庆市、天津市、昆明市、上海市等都先后出台过相关的债权转股权登记管理暂行办法。目前主要有以下几种情况：（1）增加注册资本和实收资本。即债权人对公司（债务人）所享有的合法债权转变为对公司的投资，从而增加公司的实收资本。对于以债权出资增加公司资本的，又可分为二种情况，一是股东债权转为股权，二是经营性债权转为股权。（2）不改变公司的注册资本，只发生股东的变更。这种情况通常发生在公司股东不能清偿债务的情况下，将其持有的公司股权转让给债权人，从而折抵债务。这种转让可能发生在股东之间，也可能在股东与股东以外，其实质就是股东将其股权转让的收入来冲抵债务。（3）企业改制时的债权出资。债务人为非公司企业法人时，利用其转制为公司的机会，债权人作为出资人，将债权作为拟设公司的投资，待公司成立后取得相应股权。其中主要为非公司制企业法人所欠职工工资或经营时所形成的债务，利用企业法人进行公司制改制时，债权人用债权出资而成为新股东。
从正面分析，上述债转股的实施对公司最根本的影响，应当并不在于对资产负债表的改善，而在于通过对公司股本结构和经营体制的影响，在将债务变成资本金的同时，使企业减轻还本付息的压力，为企业增加了长远的发展动力。但债权转股权，只是减轻了企业的包袱，真正的发展仍要靠自身的经营。不过，企业轻装上阵，有助于增强竞争力，同时也有利于今后开展资产重组等一系列资本运作，使企业脱胎换骨，真正达到脱困与可持续发展的目的。所以，应当发挥公司债转股对企业整合、扩大规模和健康发展的积极作用。
四、债权出资风险与“有限放开”问题的研究
夜上海论坛 债权一般是不能直接转化为股权的，因为投资形成的股权和合同形成的债权是两种完全不同的民事法律权利。债权人是合同之债的权利人，不是企业股份的持有人，因而大多数国家禁止债权出资，以确保公司资本的充实和稳定。然而债权却是一项十分重要的财产权， 大陆法系国家近期对债权出资的政策取向上明显有从宽之趋势，尤其是对公司重整时期的债转股。在我国，由于现实的债权已具备非货币出资“可以用货币估价并可以依法转让”的条件，又由于《公司登记管理条例》在对不能作为出资的六种形式进行列举时，没有将债权列举在内，因此，按照“非禁即准”的原则，以前不少有识之士也认为“债转股”并无明显的法律障碍。《最高人民法院关于审理与企业改制有关的民事纠纷案件若干问题的规定》（法释〔2003〕1号）第十四条规定：债权人与债务人自愿达成债权转股权协议的，且不违反法律和行政法规强调性规定的，人民法院在审理相关的民事纠纷案件中，应当确认债权转股权协议有效。在2007年颁发的《企业财务通则》中也已经提到了特定债权出资的问题。《办法》将债权出资视同非货币出资。与其他非货币出资方式相比，由于债权的实现具有不确定性、形式非法定性、内容非公开性等特点，因而债权出资存在一定的风险，现举例如下：一是债权到期后可能无法实现。将不良债权转为不良股权，将“陈年老账”转作股本，将债转股看作是“债务豁免”或“债务核销”而产生赖账、逃债的行为屡见不鲜。二是债权价值存在不合理估算。不仅债转股的定价需要公允、合理、确定，而且在很多情况下可能存在债务重组收益等，需要考虑债权估算背后的经济利益输送与作为非经常性损益应当交纳所得税等问题。三是当事人虚构债权或签订虚假债转股协议等。转为股权的债权需要是真实的和公允的，应当防止出现某些股东为了出资但没有钱于是就假签了一个购销合同来确定债权从而实现转股等虚假行为。所以，最高人民法院《关于审理与企业改制相关民事纠纷案件若干问题的规定》：债务人以隐瞒企业资产或者虚列企业资产为手段，骗取债权人与其签订债权转股权协议，债权人在法定期间内行使撤销权的，人民法院应当予以支持。债权转股权协议被撤销后，债权人有权要求债务人清偿债务。
夜上海论坛 以上行为的出现都可能导致公司虚增资本，影响其他利害关系人权益实现等社会危害，所以，应当实施“有限放开”。所谓“有限放开”，就是在公司债权转为股权的范围方面实行有限度的操作，而不是所有的债权都可以转为股权。首先只有债权人以其依法享有的对在中国境内设立的有限责任公司或者股份有限公司的债权才能转为公司股权，非公司制企业不行；同时只有债权人对公司的直接债权才能转为公司股权，排除了以第三人债权出资等情形，如果用以转为股权的债权有两个以上债权人的，债权人对债权应当已经作出分割；此外，下列情况发生的债务不能转增资本：虚构的债务不能转增资本；没有投资方债权存在关系的被投资方债务不能转增资本；符合法定条件的确实无法支付的债务不能转增资本；同户名的债权和债务在没有核对清楚并进行重分类调整之前该债务不能转增资本等。
夜上海论坛 具体进行债转股操作时，工商管理部门对债权转股权的登记管理范围规定如下：
1.合同之债可转为公司股权。一个公司债权种类可能很多，如合同之债、侵权行为之债、不当得利之债、无因管理之债等，除了经营活动中产生的合同之债外，其他种类债权一般难以确定数额和公允价值等，不能用于债转股。对于公司经营中债权人与公司之间产生的合同之债，如要求转为公司股权的，也必须是债权人已经履行债权所对应的合同义务（而不是虚构债权的），且不违反法律、行政法规、国务院决定或者公司章程的禁止性规定的，才能用于债权转股权。
夜上海论坛 2.人民法院生效裁判确认的债权可转为公司股权。债权人基于生效判决确认的债权转为公司股权，债权的真实性和合法性已经具备法律强制力的认可和支持，实施公司债权转股权可以保障权利人的权利实现和司法裁判的有效执行。
3.公司破产重整或者和解期间，列入经人民法院批准的重整计划或者裁定认可的和解协议的债权可转为公司股权。在公司破产重整或者和解期间，实施公司债权转股权有利于破产企业重整或者和解计划的制定和执行，促进破产企业走出困境、焕发活力，对进入破产程序的企业减轻债务负担、改善资产结构、缓解现金流动困难等具有现实意义。此外，法律、行政法规或者国务院决定规定债权转股权须经批准的，应当依法经过批准。
五、积极控制和有效防范债权转股权的风险措施
“债转股”的实施是一把“双刃剑”，如何积极控制和有效防范债权转股权过程中存在的风险，至少可以从以下几个方面入手。
夜上海论坛 1.签订相关承诺书和债权转股权协议书等法律文本。用以债转股出资的债权真实存在、权属清晰，是社会投资、企业经营、交易安全及企业登记管理的必要条件。因此，债权人和公司在债转股过程中，应当签订相关承诺书和债权转股权协议书等法律文本，对债权的真实、合法、有效负责。如果当事人虚构债权债务关系，或债的产生违反法律法规规定，将导致债权无效，而不能作为出资转为股权。公司提交的股东（大）会决议应当确认债权作价出资金额并符合《公司法》和公司章程的规定。公司管理当局应当对债权以及债转股行为的存在或发生、完整性、权利和义务、估价或分摊、表达与披露等方面的认定承担法律责任。
2.依法进行评估和验资。为了防止债转股过程中的舞弊行为，用以转为股权的债权，应当经依法设立的资产评估机构评估，之后再经会计师事务所验资并出具验资证明。承担评估和验资的机构应当对债转股的存在性、完整性、所有权（合法性）、估价（公允性）、截止期、准确性、披露、分类等方面承担认定的法律责任。尤其是验资报告，应当证明的主要内容如下：债权的基本情况，包括债权发生时间及原因、合同当事人姓名或者名称、合同标的、债权对应义务的履行情况；债权的评估情况，包括评估机构的名称、评估报告的文号、评估基准日、评估值以及相关评估事项的说明；债权转股权的完成情况，包括修订后的公司章程、股东大会的决议、已签订债权转股权的协议、债权人签订的相关承诺书和免除公司对应债务的声明、被投资公司相关会计处理和财务报表的调整情况，以及与债权转股权相关法律文本的说明；债权转股权依法须报经批准的，其批准的情况等。
债权转股权的作价出资金额不得高于该债权的评估值，并且债权转股权作价出资金额与其他非货币财产作价出资金额之和，不得高于公司注册资本的百分之七十。
3.信息公开与社会监督。一是对债转股的公司基本登记信息的公开，如公司登记机关应当将债权转股权对应的出资方式登记为“债权转股权出资”；二是对债转股公司违法行为处罚信息的公开，任何人都可以向工商部门申请查询。信息公开是防范风险的重要手段之一。
4.依法处罚与社会公开。债权人、公司以及承担评估、验资的机构违反《公司法》、《公司登记管理条例》以及本《办法》规定的，公司登记机关可以依法处罚，并向社会公开。处罚种类包括：没收非法所得、罚款、责令停业、吊销资格证书和吊销营业执照等。
夜上海论坛 （作者为主任会计师、高级会计师、CPA）
参考文献
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第4篇
【论文摘要】许多财务活动隐含着期权特征，期权理论在筹资管理、投资管理和薪酬管理中均具有广泛的应用前景。筹资中选择一些附有期权的筹资方式，可起到筹资和避险的双重功效；投资中充分考虑投资项目的期权价值，可使投资决策更加科学；薪酬管理中使用股票期权，对经营者可起到有效的激励作用。
期权是一种选择权，是按事先约定的价格在将来某日或某日之前买人或卖出某标的物的一种权利，为获得该权利而支付的代价称为期权费。期权最基本的特征是:期权所有者有权利但没有责任履行契约条款。期权理论目前主要应用于金融市场，是金融市场一种有效的避险工具和投机获利工具。事实上，许多财务活动也隐含着期权特征，期权理论在筹资管理、投资管理和薪酬管理中也具有广泛的应用前景。将期权理论的应用延伸到财务管理领域，有助于发展财务管理的理论和方法，解决财务管理目前面临的一些难题。
一、期权理论在筹资管理中的应用
夜上海论坛 企业所筹资金按性质可分为权益资金和债务资金两大类。当企业筹到债务资金时，企业所有者和债权人之间即达成了一项期权契约，该期权的拥有者是企业所有者，出卖者是债权人，标的物是债务融资形成的资产，执行价格是债务本金，期权费是债务利息，到期日是债务到期日，即企业所有者拥有在债务到期日以债务本金从债权人手中购买债务资产的选择权。在债务到期日，如果企业价值高于债务本金，所有者将行权偿还债务本金，并获得相应资产的所有权;如果企业价值低于债务本金，企业将因资不抵债而破产，所有者必然放弃该期权，将企业资产所有权转让给债权人，债权人因此遭受企业资产价值低于债务本金的损失。从债务资金的期权特征来看，债务筹资一方面可以为所有者带来杠杆收益，但另一方面，如果负债筹资过多，将增大企业资不抵债的可能性，加大所有者行使该期权的风险，容易导致所有者丧失企业所有权。因此，企业在确定资金结构时，应将债务资金控制在适度范围内。
企业在筹资方式的决策中，选择一些附有期权的筹资方式，可起到筹资和避险的双重功效。这些筹资方式主要包括:认股权证、可转换债券、可赎回债券、周转协议贷款等。
1.认股权证和可转换债券。认股权证赋予持有者在一定时期内，以预定价格购买一定数量发行公司普通股的选择权，一般附在债券上发行;可转换债券赋予持有者在约定的时间内，按预定价格或比率转换为普通股的选择权。两者均为投资者拥有的期权，标的物是普通股票，执行价格是认股价格、转股价格，期权费是投资者丧失的部分利息收益。这些证券既提供了偿还本金的安全性，又给予投资者获得股票成长带来的潜在收益的机会，对投资者有很强的吸引力，这有利于企业所筹资金的及时到位。同时，这类债券的利率低于一般债券，降低了筹资成本，且随着认股权和转换权的行使，企业的权益资金增加，有利于改善资本结构。企业选用认股权证和可转换债券融资时，尤其应注意执行价格的合理确定，如价格定得过高，投资者很可能放弃行使期权，认股、转股以失败而告终，企业预期的筹资目标难以实现;如价格定得过低，认股、转股虽容易成功，但与直接募股筹资相比，所筹资金要少得多，而且也会损害老股东的利益。
夜上海论坛 2.可赎回债券。可赎回债券赋予发行公司在一定时期内，以预定价格(一般高于债券面值)将未到期债券买回的选择权。这是发行公司拥有的期权，标的物是债券，执行价格是赎回价格。当市场利率上升时，发行人放弃赎回权，仍以原较低利率向债权人支付报酬;当市场利率下降时，发行人行使赎回权，以发行更低利率的债券取而代之。可见，可赎回债券融资既可降低融资成本，又可使企业规避市场利率下降的风险。
3.周转信用协议货款。企业可通过与银行签订周转信用协议的方式融资，周转信用协议赋予企业在一定时期内可随时以约定的利率从银行取得总额不超过约定额度的贷款额的选择权。当企业资金短缺时，可行使部分或全部贷款权，及时取得贷款;当企业资金充裕时，可放弃部分贷款权，同时需为未贷款的信用额度支付一定的承诺费用，即期权费。周转信用协议为企业及时足额地筹措资金提供了保障，但企业需对资金需求量作比较准确的预测，以确定合理的信用额度，避免浪费信用额度而支付过高的期权费。
夜上海论坛 二、期权理论在投资管理中的应用
夜上海论坛 在投资项目的抉择中，人们通常考虑的情形是:①投资机会是现时的;②投资项目一旦实施，即按预期方案持续运行，中途不变更;③投资项目未来的现金流量可以准确预测。基于这些假设条件，通过计算投资项目的净现值、现值指数或内含报酬率来决定其取舍。事实上，投资项目很少是一成不变的确定性项目，仅以现时的预测结果进行静态的评价分析，很容易导致决策失误而丧失部分有利的投资机会。其实，大部分投资项目都具有期权特征，在相关的投资决策分析中充分考虑其期权价值，并根据环境因素变化进行动态决策，以补充和修正净现值等方法的决策结论，其决策会更加科学。
夜上海论坛 投资机会并不总是暂时的，当投资机会在一个较长的时期内有效时，企业便拥有了现在投资、将来投资或放弃投资的选择权。对目前看来不可行或收益极不确定的投资项目可作适当等待，待市场新的信息出现，投资环境逐渐明了时再作最后抉择。例如，企业获得的专利权，其期权特征就非常明显，标的物是该项专利权，执行价格是开发和使用专利的投资额，期权费是为取得该专利而所发生的费用(如购买专利的支出、自创费用等)。专利权的未来收益是高度不确定的，有的可能创造超额收益，有的可能毫无价值，故应慎重决策。在专利权的未来收益极不明了的情况下不宜开发使用，只有在获得足够的信息，预计收益前景较好时实施开发才是明智的。
一些大型项目通常需要多期投资才能完成，前期投资的实施并不意味着后期投资必须实施，企业仍具有是否继续下阶段投资的选择权。当市场环境出现不利变化时，可及时终止投资，以避免更大的损失，此时，前期投资的损失可视为期权费;如果市场环境没有出现不利变化，则继续下阶段投资。这类投资决策类似于对复合期权的选择，应分阶段进行评价并分阶段修正决策。
在投资项目实施后，企业仍拥有压缩、扩展生产经营规模，甚至改变生产经营项目的选择权。该期权建立在投资项目的弹性基础上，诸如:设备功能较多，可进行多种形式的操作，投资项目在产品生产方式、产品种类、产量等方面有一定的灵活性等。投资项目的弹性越大，企业为应变各种不同的环境条件进行适时调整的可能性就越大。当产品销售状况比预期好时，可扩大生产经营规模;当产品销售状况比预期差时，可缩减生产经营规模;当市场状况极差时，可利用原设备转产其他产品。
在企业的战略性投资决策方面，期权价值的评价显得尤为重要。战略性投资一般是一系列投资项目的组合，这组投资项目是逐步实施的，孤立地看待前期投人的某个项目也许是不经济的，但是如果它能够创造后续的投资期权，可以为企业带来长期的战略效益，那这种投资就是非常必要的，如果企业看不到它的期权价值而放弃投资，给企业带来的损失将是巨大的。同时，企业可依据环境因素的变化对后续投资机会进行恰当的选择，不断修正企业战略投资计划，以期获得最大的整体效益。例如，企业在开发研究新产品方面的投资，很难在短期内产生效益，且其未来效益也有高度的不确定性，但它却具有很重要的战略意义，对一个企业的长远发展是必不可少的，因此，对这类项目更需要评价其期权价值。
夜上海论坛 三、期权理论在薪酬管理中的应用
在现代企业制度下，股东与经营者是一种委托关系，股东将资产委托给经营者管理经营，希望经营者能使其持有的股权价值最大化。在缺乏有效的激励约束机制的情况下，经营者往往从自身利益出发，追求自身效用最大化，难免会损害股东的利益。为此，必须通过激励约束机制来引导和限制经营者的行为。薪酬是最常用的激励工具，以往支付给经营者的薪酬主要由工资和奖金构成，工资一般是根据经营者的资历预先设定的，很少随公司业绩变动;奖金主要与公司当期业绩相关，易导致经营者因追求短期利益而忽视公司的长远发展，实践证明这也不是一种有效的激励方式。
第5篇
夜上海论坛 自从1973年美国会计学家罗伯特安东尼教授在《哈佛企业评论》发表了题为《权益资本成本会计》的论文之后，资本成本管理会计一度成为会计学界关注的热点。1986年美国伊利洛斯大学E°贝尔考依教授在他所着的《会计的未来趋势》一书中论述了传统财务会计的六个方面的局限性其中一个方面就是:传统财务会计只确认债务资本的成本而不确认股权资本的成本由此，贝尔考依教授认为股权资本成本会计将成为21世纪的一大发展趋势。
站在会计主体的立场上，股权资本是由外部股东提供的，应和债权资本一样进行确认和计量。资本是企业一切资源的起点。如同耗费人力、材料等资源一样，企业也要使用资本。企业资本主要来源于债权人和股东。债权人和股东要求的回报，对于企业来讲就是使用资本的成本。在生产过程中占用资本的成本理应视为产品成本的一部分。
2.股权资本成本确认的迫切性
在现代市场经济中，没有免费使用的资金，资金的每项来源都有其成本，每项资产都是投资，都要从中取得回报。企业经营所得的资金很难满足其生存和发展的需要，因此在企业外部筹措资金就显得非常重要，企业筹措的资金通常有两个来源，即从债务人那里借来的债务资本和股东投入的股权资本。股权资本成本会计的建立可以消除会计学与经济学对企业利润认识上的差别。
2.1普通股融资方面存在的问题
以发行普通股的方式来筹措资金具有众多的优点，如筹措到的资本具有永久性，无到期日不须归还，没有固定的股利负担，股利的支付与否和支付多少视公司有无盈利和盈利多少而定。这样势必会给人们带来这样一种误解，利用发行普通股的方式进行筹资是不用负担资金成本的，因为它无须归还且股利的支付也要视经营情况而定。这些都与投资者进行投资的最初愿望是背离的，投资者选择了风险较债权投资高的股票投资，自然是希望获得比债权投资更高的收益，而众多企业却把股权资本当成是免费的午餐，损害了股东的利益，站在企业股东的立场上，就迫切的需要对股权资本成本进行确认，以保障自身的利益。
2.2股东、经营者和债权人三者的利益急需协调
夜上海论坛 股东和债权人都为企业提供了资金，但都处在企业之外，只有经营者即管理当局在企业里直接从事着管理工作。股东委托经营者代表他们管理企业，为实现他们的目标而努力，但经营者和股东的目标并不完全一致，债权人把资金借给企业，并不是为了“股东财富最大化”，与股东的目标也不一致。股东对于经营者的考核主要是基于财务基础的业绩评价，而会计报表又是财务评价的主要依据。在现行的财务会计中只确认债务资本成本而不确认股权资本成本必将会降低会计报表的真实性。既然对经营者的考核不涉及股权资本成本那么经营者就会偏离“股东财富最大化”这一目标，有可能为了自身的目标而背离了股东的利益。若将股权资本成本的计量引入财务会计领域，那么股权资本成本也会成为考核经营者的依据，这样不仅会增加会计报表的真实性，也会协调股东与经营者之间的矛盾。同时，会计报表更加真实的反映企业状况，也会使债权人更加了解企业的，以对自身的权益进行保护。
夜上海论坛 2.3债权转股权中存在的问题
为了帮助国有企业走出困境，中央和国务院做了一系列的部署，其中最引人注意的就是1责权转股权”，但是，债权转股权之后，负债比率降低能否提高收益率，从而使国有企业扭亏为盈呢？现行的会计惯例只确认和计量债务资本成本而不确认股权资本成本利息费用作为企业利润的扣除项目，在计算利润时扣除，而股利支出却作为利润分配处理。的股利支出，在其他条件不变的情况下，企业减少了利息费用，自然增加了利润，扭亏为盈完全是有可能的，可是企业的实际状况并没有发生实际的变化131。这就迫切的需要对传统财务会计惯例进行调整和完善，对股权资本成本进行确认和计量，使财务报表能够真实的反映企业的实际状况，而不在通过改变资本结构来人为的创造会计利润，粉饰企业的财务业绩。
2.4企业净利润的经济意义
夜上海论坛 企业的净利润应该是企业的全部收入与其全部成本费用相抵减后的余额，传统财务会计不确认股权资本成本算出的净利润包含股权资本成本。因此，净利润指标并不能真实反映企业的经营业绩，也就缺乏其应有的经济意义。引入股权资本成本会计后，在损益表上的净利润就是扣除股权资本成本后的净利润将更有经济意义。
夜上海论坛 3.股权资本成本在确认和计量中存在的问题
夜上海论坛 对股权资本成本进行确认和计量会对会计的理论和实物产生巨大的影响，可以改变企业的资本结构，使企业的筹资变得更加理性。可是在股权资本成本会计发展的过程中也遇到了许多困难，其中对于如何确认和计量股权资本成本，学术界仍然没有一个很好的方案。
夜上海论坛 3.1如何确认股权资本成本
夜上海论坛 在财务管理教材中对资本成本是这样定义的“资本成本是一种机会成本指公司可以从现有资产获得的，符合投资人期望的最小收益”14。由此可见，股权资本成本自然也是一种机会成本，也应符合投资人的最小期望。但是，投资人的期望又该如何确定呢？期望是人的一种心理活动，根据经济学的观点，人的欲望是无止尽的，又怎么可以计量呢？股权资本成本大小究竟如何来确定？按照理财学的观点，股权资本成本无疑应该高于债务资本成本。由于投资者比债权人要承担更大的风险，因此也会要求更高的回报。
夜上海论坛 3.2现行的计算方法中存在的问题
3.2.1股权资本成本乘以股权资本成本率
现在，比较流行的一种股权资本成本的计算方法是:参照债务资本成本的计算方法，即用股权资本成本乘以股权资本成本率。股权资本可以从企业的益洽计。这样一来，股权资本是可以确定了，可是股权资本成本率又该如可确定呢？问题又分为了两个方面，①所有企业都采用统一的股权资本成本率还是各自采用不同的资本成本率。②如何确定股权资本成本率。
采用统一的资本成本率自然比较简单，便于操作、计算也便于不同企业间的横向比较。但是不能反映出不同企业间的不同风险，使投资者难以判断投资风险。有人主张国家的权威机构如中国人民银行，可以根据不同行业的特点，制定出不同行业的股权资本成本率，我认为这样虽可以区分不同行业的风险，但同一行业中往往存在着众多的企业，这些企业之间的风险也无法区分。再者，同一行业采用统一的股权资本成本率，是否可以理解为：在证券市场上同属于一个行业的上市公司所发行的股票的股利都是相同的，那么同一行业的企业间的差别又在哪里呢？
股权资本成本率确定的问题。有人主张由会计权威机构直接规定股权资本成本率，例如在美国可由财务会计准则委员会（FS\B)制定;在我国可以由中国人民银行制定，但这一比率如何计算仍存在着大量的争议。
夜上海论坛 3.2.2在现有模型的基础上进行修改
现有的常用来计算权益资本成本的方法有:股利增长模型法、资本资产定价模型法、风险溢价法。股权资本成本的计算在这些模型的基础上进行修改，但以此计算的股权资本成本只是一个近似值，以为这些方法只是在管理会计中用来估算的，并不是实际的数值，显然与会计中的真实性原则相违背。
股权资本成本的确认和计量不论采用何种方法都应满足以下四点要求:第一、股权资本成本的确认和计量必须遵循客观性原则，即不能受主观的影响太大。第二、股权资本成本的确认和计量必须符合可比性原则，即不同企业按照同一客观方法计算的股权资本成本应该可以进行比较。第三、该方法必须计算精确，即计算的结果和实际支出应大致相同。第四、必须符合成本效益原则，即该方法不仅在理论上可行，而且在经济上也是可行的。
第6篇
夜上海论坛 【关键词】债转股 企业 商业银行 不良资产
夜上海论坛 在2016年全国“两会”和博鳌亚洲论坛年会上，李克总理曾两次提出要借助市场通过债转股的方式，逐步降低企业杠杆率。同年10月10日，国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，债转股这个概念又再次映入人们眼帘。
夜上海论坛 一、债转股的定义和分类
夜上海论坛 所谓债转股是指商业银行将原有的不良信贷资产转化为对企业的股权，是一种债务重组，亦是一种处置不良资产的常用方式。它使得企业负债减少，所有者权益增加，从而降低了企业的杠杆率。
根据承载主体不同，债转股可分为三种类型。其一，商业银行直接将对企业的债权转化为商业银行对其的股权；其二，商业银行将对企业的债权卖给第三方，第三方再将这笔债权转化为对企业的股权；其三，商业银行将债权变为股权之后，再将股权交给资产管理公司，由资产管理公司管理，银行从资产管理公司处获得股利和分红。
根据主导对象不同，债转股可分为两种类型。其一是政府主导的债转股行为，又称政策性债转股；其二是债权人和债务人双方在市场的引导下，平等自愿地将债权转化为股权的行为，也称市场化债转股。在此过程中，政府等相关部门制定规则和提供担保等适度介入行为并不改变其性质。
夜上海论坛 二、债转股产生的原因
当前全球经济下行压力不断增大，我国出口也呈疲软之势，要想拉动我国经济增长，投资和消费的作用就显得尤为关键。同时，我国经济正处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期，“三期叠加”的特定阶段。经济增长速度放缓，整体经济、尤其是实体经济存在杠杆率过高的隐患。实体经济杠杆率过高，一方面会导致某些企业甚至行业陷入困境，捉襟见肘；另一方面也会在无形中加大投资者的投资风险，进而引发一系列经济问题，阻碍经济发展。与此同时，我国商业银行等金融机构的不良贷款率也在不断攀升，给金融机构带来不小压力。在当前局势下，如果不及时采取措施，放任高杠杆率和经济增长放缓不管，极易引发系统性风险。
夜上海论坛 此外，企业的融资成本较高，供给结构扭曲也使其利润率不断下降，信用风险不断上升，假以时日，可能会危及我国金融体系的稳定性。因此，基于以上种种问题，我国经济在发展过程中，为了达到经济模式调整和结构优化的目的，采取措施，降低企业高杠杆率已是当务之急。因此，债转股应声而出。
三、债转股的运行机制
夜上海论坛 本次债转股与以往不同，最大的亮点在于运转机制上。上一轮债转股中，是由国家注资成立金融资产管理公司，收购银行不良资产。而在本轮债转股中，银行作为债权人直接参与转股企业的重组经营之中，将债权转化为股权，由企业的债权人变为企业的股东。此举对企业来说，减轻了企业经营过程中的负债压力，降低了杠杆；对银行来说，减少了银行的不良贷款，降低了账面不良率。日后，等到企业经营状况得到改善，利润回升，银行可通过市场退出回收资金，或继续持股，收取分红。
四、我国债转股的历史经验
夜上海论坛 1999年，国企改革，银行业重组，我国曾实施过一次债转股。当时的经济背景是我国经济上面临通缩压力，四大商业银行不良贷款率居高不下，国有企业改革三年仍然脱困压力较大。此轮债转股是政策性的债转股。首先由国务院批准设立了四大资产管理公司，这四大资产管理公司按账面价值认购商业银行的不良资产，再由资产管理公司将持有的债权转换为对国有企业的股权。四大资产管理公司承担着处置商业银行不良资产和周转国有企业资产的重担。
该年12月，国家经贸委根据“五范围”、“五标准”这10项条例，列出了一份债转股企业名单，该名单中有601家企业，其中账面上出现亏损的企业有365家，亏损282亿元；表面盈利实则亏损的企业有236家，亏损271亿元；有4596亿元的不良贷款。1995年之前的不良贷款为2834亿元，占比为62%，之后为1762亿元，占比为38%。银行账面不良贷款3834亿元，占比83%。2000年8月，580家企业与资产管理公司同签订了债转股框架协议，四家资产管理公司接收四大商业银行不良贷款总额为13939亿元，协议金额占该不良贷款总额的29%。在协议的4051亿元转股金额中，信达管理金额为1759亿元，占比43%；华融管理金额为1095亿元，占比27%；东方管理金额为603亿元，占比15%；长城管理的金额为117亿元，占比3%；国家开发银行477亿元，占比12%。2002年底，经中国人民银行、国家财政部和经贸委审核，547家企业得到国务院批准实施债转股，金额3850亿元，占协议债转股企业数量94%，协议转股额95%。其中债转股企业依法注册成立了新公司的有372家，占批准实施总数的68%。
据中金公司估算，在此次被剥离不良资产1.4万亿人民币中，大约有4000亿元人民币通过债转股方式转化，约占30%。总而言之，此次债转股基本实现了降低企业融资成本、为重点企业赢得发展时间等目标。
回顾过往，所得经验有以下两点：其一，在经济下行时期进行债转股，可以在经济上升时期获得可观收益。我国经济在2000年以后就有了良好的发展形势，促进了债转股资产向优质资产转变。随着金融资产管理公司持有的债转股资产不断升值，金融资产管理公司所获得的收益自然就增多。
其二，债转股的首要任务是快速实现资产价值回收，并非实现资本增值和企业运营。债转股的核心是提高资产流动性，将原先的不良资产变为股权，最终还是要变回资本，回到金融资本管理公司手中。因此，比较好的方式便是通过资本市场来提升债转股资产的证券化比率。
五、债转股面临的风险和问题
在此次债转股中，由于银行作为债权人直接参与转股企业的重组经营之中，因此银行面临着流动性风险、投资风险和道德风险等问题。
（一）流动性风险
相比于单纯的债务，股权所带来的风险更为复杂。商业银行从企业的债权人变为投资者，银行所持有的股权往往具有流动性和不稳定性，相比于单纯的债权，银行有着更大的流动性风险。而且，银行持有公司股权，实际上将该企业所在行业的行业风险与银行绑定在了一起，银行所面临的风险非但没有减少，反而增加了。
（二）投资风险
债转股之后，银行变为企业的股东，对银行来说实际上是从一笔贷款业务变成了一项股权投资。很明显，银行的投资风险直线增加。根据我国《商业银行资本管理办法（试行）》，商业银行需要预留大量资金，以符合该办法中对资本金充足比率的相关要求。根据该办法对银行被动持有非金融公司股权投资的相关规定，商业银行也需承担更大的风险。
（三）道德风险
债转股这一举措给企业带来的好处尤为明显，可以直接降低企业的杠杆率，减轻企业负担。且在整个过程当中，银行与企业对于不良债权的信息上存在信息不对称，因此存在道德风险和逆向选择。某些企业未达到债转股的要求，可能会虚构报表，提高债务比率。某些地方政府也可能会对个别企业进行包装，进而达到帮助该企业的目的。这些都会扰乱债转股的正常秩序。
六、针对债转股实施的建议
（一）制定债转股比例
债转股并非解决商业银行的不良贷款的唯一方法，制定一个合适的比例是明智的做法。首先是要确定整个银行业的不良贷款债转股的比例，这样有利于政府部门进行监管。该比例不应该过高也不宜过低。过高会增加实施的难度，过低又无法发挥债转股的作用，参考国内外经验数据，将这个例定为整个银行业不良贷款总额的30%左右为佳。
夜上海论坛 其次，确定单个商业银行不良贷款债转股比例。针对不同银行，根据其自身不同情况确定不良贷款债转股比例。期间，需考虑该银行自身不良贷款情况、风险管理能力和其他因素，做到量体裁衣，制定合理比例。
最后还要确定单个企业债转股比例。该比例的制定应量体裁衣，可以定为全部债转股，也可以定为部分债转股。双方应站在自身角度衡量利弊之后进行博弈。作为银行，应着重考虑资产价值回收。作为企业，应着重考虑融资成本问题。在进行商谈之后，确定出该企业的债转股比例。
（二）建立道德风险防范体系
首先，完善相关法律法规，严格规范债转股的流程，并_展相关课程让相关在职人员前往学习，熟悉业务。
夜上海论坛 其次，以市场为主导，减少政府干预，防止带来不必要的资源错配，扰乱市场秩序。
再者，应确保企业信息的公开透明，防止由信息不对称引发的道德风险和逆向选择。
夜上海论坛 最后，引入第三方权威机构对债转股企业进行征信评估，并对所有信息进行全面披露。
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第7篇
论文摘要：文章从夹层融资的原理出发，总结了国际资本市场夹层融资的发展状况，分析了夹层融资的适用条件，解剖了国内首个夹层融资案例，并对夹层融资在中国的发展潜力进行了展望。
一、夹层融资的原理
1．夹层融资的含义与特点。“夹层”的概念源自华尔街，原指介于投资级债券与垃圾债券之间的债券等级，后逐渐演变到公司财务和项目融资领域。夹层融资（mezzaninefinancing）是一种介于优先债务和股本之间的融资方式，指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。它包括两个层面的含义：从夹层资本的提供方（即投资者）的角度出发，称为夹层资本；从夹层资本的需求方（即融资者）的角度出发，称为夹层债务。夹层融资产品是夹层资本所依附的金融合同或金融工具，例如夹层贷款（MezzanineLoans）。资金供求双方对夹层融资产品进行交易的场所，称为夹层融资市场。
夜上海论坛 夹层资本（MezzanineCapital）收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间的资本形态，本质是长期无担保的债权类风险资本。
从资金费用角度看，夹层债务的融资费用低于股权融资，如可以采取债权的固定利率方式，利率水平一般在20%左右，对股权人体现出债权的优点；从权益角度看，夹层投资的权益低于优先债权，所以对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点。当企业破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资本提供者，最后是公司的股东。因此，对投资者来说，夹层资本的风险介于优先债务和股本之间。夹层债务与优先债务一样，要求融资方按期还本付息，但通常要求比优先债务更高的利率水平，其收益通常包含现金收益和股权收益两部分。
典型的夹层债务提供者可以选择将融资金额的一部分转换为融资方的股权，如期权（Option）、认股证（Warrant）、转股权（Convertibility）或是股权投资参与权（EquityParticipationRights）等权力，从而有机会通过资本升值而获利。最常见的夹层融资形式包括含转股权的次级债（SubordinatedDebtwithWarrants）、可转换债（ConvertibleDebt）和可赎回优先股（RedeemablePreferredEquity）。一般来说，夹层利率越低，权益认购权就越多。
因此，在传统股权、债券融资的二元结构中增加了一层。夹层融资是一种非常灵活的融资方式。作为股本与债务之间的缓冲，夹层融资使得资金效率得以提高。夹层融资的最大优点为灵活性，通过融合不同的债权及股权特征，夹层融资可以产生无数的组合，以满足投资人及借款者的各种需求。
2．夹层融资的形式。夹层融资通常采用夹层债、优先股或两者结合的形式；也可以采取次级贷款的形式；还可以采用可转换票据的形式。在夹层债中，投资人将资金借给借款者的母公司或是某个拥有借款者股份的其他高级别实体（以下简称夹层借款者），夹层借款者将其对借款者的股份权益抵押给投资人；与此同时，夹层借款者的母公司将其所有的无限责任合伙人股份权益也抵押给投资人。这样，抵押权益将包括借款者的收入分配权，从而保证在清偿违约时，夹层投资人可以优先于股权人得到清偿，用结构性的方法使夹层投资人权益位于普通股权之上、债券之下。在优先股结构中，夹层投资人用资金换取借款者的优先股份权益。夹层投资人的“优先”体现为在其他合伙人之前获得红利，在违约情况下，优先合伙人有权力控制对借款者的所有合伙人权益。
夜上海论坛 二、国际资本市场夹层融资的发展状况
目前，夹层融资在发达国家发展良好。据估计，目前全球有超过1000亿美元的资金投资于专门的夹层基金。据AltAsset预计，欧洲每年的夹层投资将从2002年的47亿美元上升到2006年的85亿美元以上。2003年9月，高盛下属GSMezzaninePartersⅢ宣布已筹集27亿美元用于夹层融资，从而成为全球最大的夹层融资基金。其他如德意志银行、雷曼兄弟、美林等在内的多家投资银行都有类似的夹层投资基金机构。2004年4月23日，在ComVentures等投资公司的协助下，IT网络安全系统提供商ServGateTechnologies就获得了1800万美元夹层融资。此资金增加了该企业高成长阶段所需的扩大销售和市场推广的投入，并有效地改善了公司的资产负债结构，为其再融资奠定了良好基础。
夹层融资还被广泛应用于新兴市场。FMO在全球多个新兴市场，包括中国、印度尼西亚、泰国、印度、巴西、南非、拉丁美洲、中欧及东欧等地区提供中小企业夹层融资服务。惠理基金在中国投资多年，自1993年成立以来，惠理在大中华地区已投资了一百多家中小企业，是55家公司的主要股东，即持有公司5%或以上股权。
夜上海论坛 三、夹层融资的适用条件
夜上海论坛 1．高成长性行业。除了传统风险投资所青睐的IT、生物类行业，消费品、制造业或服务业等侧重出口拉动的行业，也是夹层投资人所看好的。此外，不易受个别市场或经济体系波动连带影响的行业侧重出口拉动的也比较适合夹层融资。总体而言，夹层投资人会考核该行业是否具有比较稳定的高成长性或是高的进入壁垒。但是，夹层融资对技术风险过高的领域是不会轻易涉足的。高成长性的同时，夹层融资也会要求具有高稳定性。
2．稳定成长型企业。夹层融资的企业一般都被希望具有多年稳定增长的历史，或是在过去一年具有正的现金流和营业收益。或者，企业正处于发展扩张阶段，业务成长较快，享有可预见的、强大、稳定而持续的现金流。
3．高市场地位企业。夹层融资企业应在行业里占有很大的市场份额，具有保护性或进入壁垒较高的市场份额。这样，企业资产将在未来几年内可预见的快速增值，从而夹层融资可以帮助企业完成资本过渡与转换，并在未来以更高的价格出售自己的股票实现升值目标。
夜上海论坛 4．企业并购融资。企业在进行杠杆收购LBO或管理层收购MBO，以及在其他大型的企业分拆合并项目中，往往都需要大量现金进行扩张和收购，企业也倾向于采取不同来源的融资结构。典型的LBO收购金字塔模式中，位于金字塔顶层的是对公司资产有最高清偿权的一级银行贷款，约占收购资金的60%；塔基则是收购方自己投入的股权资本，约占收购资金的10%；塔的中间就是夹层融资，约占收购资金的30%。
5．企业前IPO融资。在企业IPO上市之前的资本重组阶段，或者目前IPO市场状况不好、公司业绩不足以实现理想的IPO的情况下，若预计企业在两年之内可以上市并实现较高的股票价格，结合公开股票或债券的发行的过桥债券/融资，企业可先进行一轮夹层融资，从而使企业的总融资成本降低。
夜上海论坛 此外，夹层融资通常还要求企业拥有一个经验丰富、规范专业的管理团队。企业获得夹层融资的关键，在于根据现有的财务、税收、法律、法规等的约束，设计出不同债权和股权组合的金融合约，以满足具有不同风险偏好特性投资者的投资需求，以及具有不同风险偏好的特性企业或项目融资的需求。为了获得夹层投资，企业与吸引创业投资一样，要做财务预预测，准备商业计划书，做演示推介。与创业投资不同的是夹层投资的要求回报率要低一些，尽职调查做得没有那么详细，而且更倾向于用企业提供的财务预测来计算投资回报。
夜上海论坛 四、夹层融资在我国的应用情况及展望
1．“联信·宝利”7号的正式发行成就了国内首个夹层融资案例。
（1）背景。2005年9月，银监会发了《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》（212号文件），抬高了房地产信托贷款进入的门槛。在银行的贷款早已经禁止，信托贷款也宣告退出，剩下的就是股权融资的情况下，房地产项目在取得“四证”之前融资渠道狭窄。虽然房地产企业可以采用股权的方式进行融资，但要付出很大的代价，资金回报要求高，周期长。同时，由于股权的引入，房地产企业将可能会面临着控制权丧失。
夜上海论坛 夹层融资正是适合房地产项目融资的金融创新。夹层融资对房地产开发商来说有一个非常大的优势，首先是资金回报的要求比较适中，虽然夹层融资的回报率要求20%左右，但是资金的使用效率更高了。以往信托贷款融资资金投入额要足够项目的整个开发，资金回报就可能要求10%~15%。其次是要求比较低，不要求四证齐全，夹层融资则在“四证齐全”之前进入，之后再进行成本较低的银行债权融资。这样即便夹层融资阶段的回报率要求15%~25%，但融资额减少了，融资的全部成本就降低了。再次是资金的使用效率比较高，股权进去后还可以向银行申请贷款；最后是对控制权的要求会相对的低一些，不会参与得那么深，当然会有一些控制的要求。夹层投资比债权要求高一点，个人是无法参与的，所以说机构投资者是夹层投资的主体。
（2）具体做法。2005年年底，联华信托公司发行准房地产信托基金“联信·宝利”7号。“联信·宝利”7号信托资金将投资于大连琥珀湾房地产开发项目公司的股权，项目公司由联华信托和大连百年城集团各出资5000万元，分别持有项目公司20%的股份，1.5亿元信托资金入股占项目公司股份60%。而在1.5亿元的信托资金中，“联信·宝利”7号的信托受益人设置为优先受益人和劣后受益人。信托计划终止时，优先受益人优先参与信托利益分配，劣后受益人次级参与信托利益分配。既有外来资金的投资，又有自有资金的进入，这就构成了一个经典的夹层融资。在实践操作中，股权通常变现为优先股。由于我国《公司法》中尚无优先股的规定，“联信·宝利”7号通过信托持股，在收益权上加以区分。
信托资金除了投资入股，以类似优先股的方式拥有房地产公司股权及资产，百年城和联华信托还出具《承诺函》承诺在信托存续期间受让受托人通过信托计划持有的项目公司总计60%的股权。在9个月~36个月的信托期限内，优先受益人投资的股权是有保证的股权，因为股权是两个公司承诺拿出自有资金回购的。不仅百年城和联华信托自有资金的40%股权和劣后受益人的资金，而且包括两个公司的其他资产，全部不可撤销和无条件保证信托资金的回购。优先受益人的本金和收益是有保障的。劣后受益人将是机构投资者，劣后受益人的投资额至少将占本信托计划规模的20%。
夜上海论坛 从风险承担和收益分配的角度看，夹层融资中，优先受益人享受类似债权的收益，劣后受益人承担更大风险的同时享受类似股权的收益。如果信托计划年收益率低于预期优先受益权的基准年收益率，则由劣后受益人以其在本信托计划中享有的信托财产为限来弥补优先受益权人的预期基准年收益率。而当信托计划年收（下转第119页）益率超过基准预期年收益率时，则超出部分的信托利益，按照优先受益人10%、受托人20%、劣后受益人70%的比例分配。根据计算，如果联华预计优先受益人的年收益率为5.3%~7.39%，劣后受益权年收益率则会达到16.37%。假设信托计划按约定实现回购，则信托资金整体年收益率为20%，预测信托存续期为1年时的收益，扣除信托相应支出和费用，优先受益权年收益率接近7%，而劣后受益权年收益率则将为47%。并且，“联华·宝利”7号还引入了一定的流动性创新，信托成立一年后，联华信托采用类似做市商的方式，承诺使用3000万元自有资金按时间顺序以一定溢价受让优先受益人的信托受益权。
夜上海论坛 2．夹层融资在中国的发展潜力展望。根据有关专家分析，2003年中国房地产投资总额为10106亿元，按照美国商业不动产中约10%~15%使用夹层融资、融资额为投资总额的15%~20%估算，则中国每年夹层融资的市场容量可达152亿元~202亿元，极为可观。另外，夹层融资将成为我国商业银行类金融机构或非银行类金融机构业务创新的目标。
目前，我国的融资方式是典型的以银行为主导的间接融资，商业银行贷款在融资总量中占有很大比重。尽管近年来我国积极拓展直接融资渠道，努力提高资本市场在融资体系中的作用，但由于资本市场股权分置改革的影响，企业债券市场发展缓慢，企业信用评估和法律配套不完善等诸多原因，银行贷款在社会融资中的比例不跌反升。企业特别是中小企业融资困难，融资渠道单一，这不仅制约了企业的发展，而且加大了商业银行的经营压力，使金融风险大量隐含在银行体系之中，资本市场无法对资源配置发挥有效的引导作用。
夜上海论坛 与大型国有企业或企业集团相比，中小型企业因为资本金缺乏、资产规模小、现金流不稳定等原因，获得银行贷款非常困难。许多中小企业的项目因为缺乏资本的支持而无法实施或被迫减小规模。如果这种情况长期延续，会对我国经济增长的基础造成相当大的损害。如果以银行信贷资金对中小企业予以支持，实际上等于让银行信贷资金承担了更大的信用风险，造成风险和收益的不匹配；而如果商业银行拒绝企业的融资要求，则意味着放弃了众多的业务机会和客户，会影响银行的利润和市场。这种投资与融资之间渠道不畅通的深层次原因，在于我国商业银行单纯的信贷产品已经难以满足企业多元化和多层次的融资需求。
在目前市场条件下，当务之急是进行金融产品创新，拓展企业融资渠道。借鉴国际市场经验，夹层融资是我国现阶段解决中小企业或项目融资困难的有效手段。
参考文献：
1．TheFutureofMezzanine．AlmeidaCapitalreports，March，2003．
2．孙景安．夹层融资——企业融资方式创新．证券市场导报，2005，（11）：65-70．
3．傅璇．夹层融资：股权与债务之间资本通道．国际融资，2004，（12）：56-59．
第8篇
论文摘要：文章从夹层融资的原理出发，总结了国际资本市场夹层融资的发展状况，分析了夹层融资的适用条件，解剖了国内首个夹层融资案例，并对夹层融资在中国的发展潜力进行了展望。
一、 夹层融资的原理
夜上海论坛 1． 夹层融资的含义与特点。“夹层”的概念源自华尔街，原指介于投资级债券与垃圾债券之间的债券等级，后逐渐演变到公司财务和项目融资领域。夹层融资（mezzanine financing）是一种介于优先债务和股本之间的融资方式，指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。它包括两个层面的含义：从夹层资本的提供方（即投资者）的角度出发，称为夹层资本；从夹层资本的需求方（即融资者）的角度出发，称为夹层债务。夹层融资产品是夹层资本所依附的金融合同或金融工具，例如夹层贷款（Mezzanine Loans）。资金供求双方对夹层融资产品进行交易的场所，称为夹层融资市场。
夜上海论坛 夹层资本（Mezzanine Capital）收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间的资本形态，本质是长期无担保的债权类风险资本。
夜上海论坛 从资金费用角度看，夹层债务的融资费用低于股权融资，如可以采取债权的固定利率方式，利率水平一般在20%左右，对股权人体现出债权的优点；从权益角度看，夹层投资的权益低于优先债权，所以对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点。当企业破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资本提供者，最后是公司的股东。因此，对投资者来说，夹层资本的风险介于优先债务和股本之间。夹层债务与优先债务一样，要求融资方按期还本付息，但通常要求比优先债务更高的利率水平，其收益通常包含现金收益和股权收益两部分。
典型的夹层债务提供者可以选择将融资金额的一部分转换为融资方的股权，如期权（Option）、认股证（Warrant）、转股权（Convertibility）或是股权投资参与权（Equity Participation Rights）等权力，从而有机会通过资本升值而获利。最常见的夹层融资形式包括含转股权的次级债（Subordinated Debt with Warrants）、可转换债（Convertible Debt）和可赎回优先股（Redeemable Preferred Equity）。一般来说，夹层利率越低，权益认购权就越多。
夜上海论坛 因此，在传统股权、债券融资的二元结构中增加了一层。夹层融资是一种非常灵活的融资方式。作为股本与债务之间的缓冲，夹层融资使得资金效率得以提高。夹层融资的最大优点为灵活性，通过融合不同的债权及股权特征，夹层融资可以产生无数的组合，以满足投资人及借款者的各种需求。
夜上海论坛 2． 夹层融资的形式。夹层融资通常采用夹层债、优先股或两者结合的形式；也可以采取次级贷款的形式；还可以采用可转换票据的形式。在夹层债中，投资人将资金借给借款者的母公司或是某个拥有借款者股份的其他高级别实体（以下简称夹层借款者），夹层借款者将其对借款者的股份权益抵押给投资人；与此同时，夹层借款者的母公司将其所有的无限责任合伙人股份权益也抵押给投资人。这样，抵押权益将包括借款者的收入分配权，从而保证在清偿违约时，夹层投资人可以优先于股权人得到清偿，用结构性的方法使夹层投资人权益位于普通股权之上、债券之下。在优先股结构中，夹层投资人用资金换取借款者的优先股份权益。夹层投资人的“优先”体现为在其他合伙人之前获得红利，在违约情况下，优先合伙人有权力控制对借款者的所有合伙人权益。
夜上海论坛 二、 国际资本市场夹层融资的发展状况
夜上海论坛 目前，夹层融资在发达国家发展良好。据估计，目前全球有超过1 000亿美元的资金投资于专门的夹层基金。据Alt Asset预计，欧洲每年的夹层投资将从2002年的47亿美元上升到2006年的85亿美元以上。2003年9月，高盛下属GS Mezzanine Parters Ⅲ宣布已筹集27亿美元用于夹层融资，从而成为全球最大的夹层融资基金。其他如德意志银行、雷曼兄弟、美林等在内的多家投资银行都有类似的夹层投资基金机构。2004年4月23日，在Com Ventures等投资公司的协助下，IT网络安全系统提供商Serv Gate Technologies就获得了1 800万美元夹层融资。此资金增加了该企业高成长阶段所需的扩大销售和市场推广的投入，并有效地改善了公司的资产负债结构，为其再融资奠定了良好基础。
夹层融资还被广泛应用于新兴市场。FMO在全球多个新兴市场，包括中国、印度尼西亚、泰国、印度、巴西、南非、拉丁美洲、中欧及东欧等地区提供中小企业夹层融资服务。惠理基金在中国投资多年，自1993年成立以来，惠理在大中华地区已投资了一百多家中小企业，是55家公司的主要股东，即持有公司5%或以上股权。
三、 夹层融资的适用条件
1． 高成长性行业。除了传统风险投资所青睐的IT、生物类行业，消费品、制造业或服务业等侧重出口拉动的行业，也是夹层投资人所看好的。此外，不易受个别市场或经济体系波动连带影响的行业侧重出口拉动的也比较适合夹层融资。总体而言，夹层投资人会考核该行业是否具有比较稳定的高成长性或是高的进入壁垒。但是，夹层融资对技术风险过高的领域是不会轻易涉足的。高成长性的同时，夹层融资也会要求具有高稳定性。
2． 稳定成长型企业。夹层融资的企业一般都被希望具有多年稳定增长的历史，或是在过去一年具有正的现金流和营业收益。或者，企业正处于发展扩张阶段，业务成长较快，享有可预见的、强大、稳定而持续的现金流。
3． 高市场地位企业。夹层融资企业应在行业里占有很大的市场份额，具有保护性或进入壁垒较高的市场份额。这样，企业资产将在未来几年内可预见的快速增值，从而夹层融资可以帮助企业完成资本过渡与转换，并在未来以更高的价格出售自己的股票实现升值目标。
夜上海论坛 4． 企业并购融资。企业在进行杠杆收购LBO或管理层收购MBO，以及在其他大型的企业分拆合并项目中，往往都需要大量现金进行扩张和收购，企业也倾向于采取不同来源的融资结构。典型的LBO收购金字塔模式中，位于金字塔顶层的是对公司资产有最高清偿权的一级银行贷款，约占收购资金的60%；塔基则是收购方自己投入的股权资本，约占收购资金的10%；塔的中间就是夹层融资，约占收购资金的30%。
夜上海论坛 5． 企业前IPO融资。在企业IPO上市之前的资本重组阶段，或者目前IPO市场状况不好、公司业绩不足以实现理想的IPO的情况下，若预计企业在两年之内可以上市并实现较高的股票价格，结合公开股票或债券的发行的过桥债券/融资，企业可先进行一轮夹层融资，从而使企业的总融资成本降低。
此外，夹层融资通常还要求企业拥有一个经验丰富、规范专业的管理团队。企业获得夹层融资的关键，在于根据现有的财务、税收、法律、法规等的约束，设计出不同债权和股权组合的金融合约，以满足具有不同风险偏好特性投资者的投资需求，以及具有不同风险偏好的特性企业或项目融资的需求。为了获得夹层投资，企业与吸引创业投资一样，要做财务预预测，准备商业计划书，做演示推介。与创业投资不同的是夹层投资的要求回报率要低一些，尽职调查做得没有那么详细，而且更倾向于用企业提供的财务预测来计算投资回报。
四、 夹层融资在我国的应用情况及展望
1． “联信·宝利”7号的正式发行成就了国内首个夹层融资案例。
夜上海论坛 （1）背景。2005年9月，银监会发了《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》（212号文件），抬高了房地产信托贷款进入的门槛。在银行的贷款早已经禁止，信托贷款也宣告退出，剩下的就是股权融资的情况下，房地产项目在取得“四证”之前融资渠道狭窄。虽然房地产企业可以采用股权的方式进行融资，但要付出很大的代价，资金回报要求高，周期长。同时，由于股权的引入，房地产企业将可能会面临着控制权丧失。
夹层融资正是适合房地产项目融资的金融创新。夹层融资对房地产开发商来说有一个非常大的优势，首先是资金回报的要求比较适中，虽然夹层融资的回报率要求20%左右，但是资金的使用效率更高了。以往信托贷款融资资金投入额要足够项目的整个开发，资金回报就可能要求10%~15%。其次是要求比较低，不要求四证齐全，夹层融资则在“四证齐全”之前进入，之后再进行成本较低的银行债权融资。这样即便夹层融资阶段的回报率要求15%~25%，但融资额减少了，融资的全部成本就降低了。再次是资金的使用效率比较高，股权进去后还可以向银行申请贷款；最后是对控制权的要求会相对的低一些，不会参与得那么深，当然会有一些控制的要求。夹层投资比债权要求高一点，个人是无法参与的，所以说机构投资者是夹层投资的主体。
（2）具体做法。2005年年底，联华信托公司发行准房地产信托基金“联信·宝利”7号。“联信·宝利”7号信托资金将投资于大连琥珀湾房地产开发项目公司的股权，项目公司由联华信托和大连百年城集团各出资5 000万元，分别持有项目公司20%的股份，1.5亿元信托资金入股占项目公司股份60%。而在1.5亿元的信托资金中，“联信·宝利”7号的信托受益人设置为优先受益人和劣后受益人。信托计划终止时，优先受益人优先参与信托利益分配，劣后受益人次级参与信托利益分配。既有外来资金的投资，又有自有资金的进入，这就构成了一个经典的夹层融资。在实践操作中，股权通常变现为优先股。由于我国《公司法》中尚无优先股的规定，“联信·宝利”7号通过信托持股，在收益权上加以区分。
夜上海论坛 信托资金除了投资入股，以类似优先股的方式拥有房地产公司股权及资产，百年城和联华信托还出具《承诺函》承诺在信托存续期间受让受托人通过信托计划持有的项目公司总计60%的股权。在9个月~36个月的信托期限内，优先受益人投资的股权是有保证的股权，因为股权是两个公司承诺拿出自有资金回购的。不仅百年城和联华信托自有资金的40%股权和劣后受益人的资金，而且包括两个公司的其他资产，全部不可撤销和无条件保证信托资金的回购。优先受益人的本金和收益是有保障的。劣后受益人将是机构投资者，劣后受益人的投资额至少将占本信托计划规模的20%。
从风险承担和收益分配的角度看，夹层融资中，优先受益人享受类似债权的收益，劣后受益人承担更大风险的同时享受类似股权的收益。如果信托计划年收益率低于预期优先受益权的基准年收益率，则由劣后受益人以其在本信托计划中享有的信托财产为限来弥补优先受益权人的预期基准年收益率。而当信托计划年收（下转第119页）益率超过基准预期年收益率时，则超出部分的信托利益，按照优先受益人10%、受托人20%、劣后受益人70%的比例分配。根据计算，如果联华预计优先受益人的年收益率为5.3%~7.39%，劣后受益权年收益率则会达到16.37%。假设信托计划按约定实现回购，则信托资金整体年收益率为20%，预测信托存续期为1年时的收益，扣除信托相应支出和费用，优先受益权年收益率接近7%，而劣后受益权年收益率则将为47%。并且，“联华·宝利”7号还引入了一定的流动性创新，信托成立一年后，联华信托采用类似做市商的方式，承诺使用3 000万元自有资金按时间顺序以一定溢价受让优先受益人的信托受益权。
2． 夹层融资在中国的发展潜力展望。根据有关专家分析，2003年中国房地产投资总额为10 106亿元，按照美国商业不动产中约10%~15%使用夹层融资、融资额为投资总额的15%~20%估算，则中国每年夹层融资的市场容量可达152亿元~202亿元，极为可观。另外，夹层融资将成为我国商业银行类金融机构或非银行类金融机构业务创新的目标。
夜上海论坛 目前，我国的融资方式是典型的以银行为主导的间接融资，商业银行贷款在融资总量中占有很大比重。尽管近年来我国积极拓展直接融资渠道，努力提高资本市场在融资体系中的作用，但由于资本市场股权分置改革的影响，企业债券市场发展缓慢，企业信用评估和法律配套不完善等诸多原因，银行贷款在社会融资中的比例不跌反升。企业特别是中小企业融资困难，融资渠道单一，这不仅制约了企业的发展，而且加大了商业银行的经营压力，使金融风险大量隐含在银行体系之中，资本市场无法对资源配置发挥有效的引导作用。
夜上海论坛 与大型国有企业或企业集团相比，中小型企业因为资本金缺乏、资产规模小、现金流不稳定等原因，获得银行贷款非常困难。许多中小企业的项目因为缺乏资本的支持而无法实施或被迫减小规模。如果这种情况长期延续，会对我国经济增长的基础造成相当大的损害。如果以银行信贷资金对中小企业予以支持，实际上等于让银行信贷资金承担了更大的信用风险，造成风险和收益的不匹配；而如果商业银行拒绝企业的融资要求，则意味着放弃了众多的业务机会和客户，会影响银行的利润和市场。这种投资与融资之间渠道不畅通的深层次原因，在于我国商业银行单纯的信贷产品已经难以满足企业多元化和多层次的融资需求。
夜上海论坛 在目前市场条件下，当务之急是进行金融产品创新，拓展企业融资渠道。借鉴国际市场经验，夹层融资是我国现阶段解决中小企业或项目融资困难的有效手段。
参考文献：
1．The Future of Mezzanine．Almeida Capital reports，March，2003．
2．孙景安．夹层融资——企业融资方式创新．证券市场导报，2005，（11）：65-70．
夜上海论坛 3．傅璇．夹层融资：股权与债务之间资本通道．国际融资，2004，（12）：56-59．
第9篇
【论文摘要】融资结构决定公司治理结构模式，进而影响企业绩效。这三者关系中，公司治理结构属于承上启下的地住，公司治理结构越来越表现出股权结构和债权结构共同决定的特征。本文试图引入融资结构——企业治理结构的内在逻辑分析框架，考察日美两种不同的公司治理结构模式的经营绩效，就我国企业融资结构现状的分析，提出了优化融资结构，完善企业法人治理机构相应的政策建议。
夜上海论坛 一、引言
融资结构是指企业的权益资本的构成及其比例关系。它具体包括三个方面的内容:一是权益融资与债务融资的比例关系;二是公司内部融资和外部融资的比例关系;三是各种资本的构成关系。而公司治理则是一套制度，用以支配若干在公司中有重大利益关系的团体—投资者(股东和债权人)、经理人员、职工之间的关系以及如何设计和实施激励机制(青木昌彦，钱颖一，1999)。融资结构不但反映了企业的融资风险和融资成本，影响了企业的融资能力和经营绩效，而且决定了公司治理机构。Williamson(2001)指出，在市场经济下的公司中，债务和股权不仅仅被看作是不同的融资工具，而且还应该看作是不同的公司治理结构。哈特(1998)甚至认为，给予经营者的控制或激励并不十分重要，至关重要的问题可能是要设计出合理的融资结构，限制经营者以投资者的利益为代价，追求他们的自身目标的能力。
夜上海论坛 有关股权结构与公司治理的理论研究和实证分析由来己久，并且取得很大成果。但是，这些研究把银行等间接融资和债务直接融资对公司绩效以及公司治理结构的影响排除在外，仅仅考虑资本市场直接融资的股权结构，则未免有失偏颇。笔者从融资结构对委托关系的影响，融资结构如何影响控制权争夺等因素，来考察融资结构与公司治理的关系。
二、融资结构选择与治理结构形成的内在机理
在一个典型意义上的所有权与控制权相分离的现代企业制度条件下，企业利用外源融资(包括债权和股权融资)将产生成本，即公司的融资结构是企业问题的金融体现。融资结构对委托关系效率的发挥，并关系到企业所有权和控制权的分配，进而影响与决定着公司治理结构的模式。在此，可以将融资结构与治理结构的这一内在联系归结为一条逻辑关系链:融资方式—资本结构—产权特征—治理机构。
夜上海论坛 股权融资对公司治理结构产生的影响的内在机理在于股权融资所引致的“用手投票”与“用脚投票“机制。公司的剩余索取权和控制权主要集中在出资者手中，当股东在对公司经营状况不满时可以“用手投票”来实现对公司经理的监督，主要方式包括通过董事会对经理人员进行干预、接管。而股东对公司业绩和管理效率不满的另一途径是“用脚投票”，公司股票的大量抛售，不仅给公司经营者带来极大的市场压力，而且为敌意接管创造了条件，接管的发生极易导致现任经理的下台，即使只是潜在的接管可能，也相当于向公司经营者传递了一个警告信息。但必须指出的是，股权融资的分布状况(集中还是分散)对公司治理结构有着决定影响。股权的集中降低了集体行动成本，避免由于股权过度分散而带来的“搭便车”问题，有利于公司治理机制的发挥。与股权融资相比，债权融资在优化公司治理结构方面的独特性，甚至可以弥补股权融资的不足。
夜上海论坛 债权融资在公司治理中发挥的作用，主要体现在(1)债权对企业经营者不当经营作为的约束机制。哈特等人的研究认为，债务约束是作为一种硬约束，公司债务比例的上升会增加公司破产的可能性，而破产意味着控制者会失去公司的控制权收益。因此，债务会使公司经理承诺在未来支付的现金流以偿还债务本金和利息，从而减少了经理可用于享受其个人私利的现金流，以抑制经理的过度投机行为。(2)债权人采取相机抉择的治理机制。当公司资不抵债时，债权人可以对公司进行重组或清算来解决问题。由于债权人集体行动的问题，债权人对公司的控制是通过受法律保护的破产机制来完成的。(3)公司债务数量可以反映公司的经营状况.。罗斯(1977)通过其信息传递模型说明了这一点:由于经营者与外部投资者之间存在关于公司收益不对称信息，外部投资者把较高的负债水平视为公司高质量的一个信号，而低质量的公司无法通过发行更多的债务来模仿高质量的公司。
詹森和麦克林认为，公司最优资本结构应建立在权衡两种融资方式利弊得失的基础以使总成本最小。成本是指达成和执行这些协议的成本，其中，债权成本随负债比例的提高而增加，而股权成本则随负债比例的提高而递减，因此存在着使总成本最小的最佳负债比率的可能，极小值所对应就是公司的最优融资结构。
如图二所示，假定一公司外部融资规模为K，其中股权融资为E，债权融资为B，即K=E+B。用b代表债权融资占外部融资的比重，即b=B/ ( E+B )。设股权融资和债权融资成本均为b的函数，CE代表股权融资成本，CB代表债权融资成本，总成本CT(b)=CE(b)+CB(b)。横轴代表企业负债比率，纵轴表示成本，CE(b)曲线表示股权融资成本变化轨迹，CB(b)曲线表示债权融资成本变化轨迹，CT(b )表示总成本变化轨迹。当企业所有外部资金来自债务时，债权融资成本最大，成本降为零。债权融资比重下降，股权融资比重相应提高，当外部资金全部来自股权融资时，股权融资成本最大。当债权融资比重为b*时，总成本最低，此时股权融资和债权融资的比例为最优融资比例。
夜上海论坛 所以现代融资结构理论认为，融资策略是防止企业人损害委托人利益的有效工具，利用不同的股权和债权配置方式来保护所有者利益，其核心是通过融资机构的合理设计来改进股东和企业经理在非对称信息条件下金融契约的无效率问题。
三、日美企业融资结构对公司治理结构的影响
夜上海论坛 由于受到各国不同的政治、经济、法律、文化等诸多因素的长期影响，目前主要存在着两种融资结构与公司治理模式。一种是英美模式，即以证券融资为主的融资结构，并由此决定的市场导向型外部控制的公司治理结构;另一种是日德模式，即以银行融资为主的融资结构，并由此决定的关系导向型的内部控制的公司治理结构。
由于融资模式的差异，公司治理结构的确立与运作效率，将很大程度上取决于资本市场的发展状况、金融中介的地位以及金融法规和监管政策的设计。以英美为代表的外部控制治理模式的形成与存在的基础是公司股权的高分散性，于是单个股东对公司的控制自然从直接过渡到间接方式，即“用脚投票”机制来对董事和经理进行激励和约束。这种外部控制模式的公司治理重视对所有权的约束力，股东对经理人员的激励与约束占支配地位，且这种激励约束机制的作用和效率是借助市场机制发挥的。以日德为代表的内部控制模式的形成和存在的基础是股东相对集中，特别是股东之间的互相持股和银行对公司的持股，这样为股东和债权人对公司进行直接控制创造了可能性。以间接融资为主体的融资制度，强化了公司债权人对公司的控制与监督能力，这种法人治理结构的特点是强调股东和债权人对公司的直接控制，而且公司发生财务危机时，债权人有较高积极性参与公司重组，从而保证公司的稳定经营和长远发展。
两种融资结构与公司治理孰优孰劣，一直在国内外学术界存在较大的分歧。20世纪80年代，主流观点认为日德式的融资结构与法人治理结构，法人股东和公司管理层长期合作有利于推进企业长期发展;英美以证券市场为主导的融资结构，容易导致经理层的短期行为。但到%年代，尤其是东亚危机之后，学术界认为英美融资结构模式更优越，因为这一体制市场发育完全，强调投资者利益保护，有利于企业的资源配置。近年来，受经济全球化和金融全球化的影响，两种治理结构模式发生了很大变化，许多机构股东的迅速发展，使人的支配形态发生相应改变。这种变化被杜鲁克(1991)称为“看不见的革命”，指出以退休基金为代表的机构投资者已经成为公司的控股机构，导致原有所有权和权的分离产生了逆转，并标志着贝利和米德提出的人资本主义在消失。英美企业正由经理人事实掌握全权，不受制约的“管理资本主义”，向由投资者控制、监督经理层的“投资资本主义”转化，开始注意治理结构中“用手投票”的监督功能。而日德公司融资结构开始向银行信贷与证券市场融资共同发展的方向演进，并且注重“用脚投票”的监督功能。由此可见，企业融资结构优化过程中，公司法人治理结构开始呈现出由股权和债权共同决定的特征。
四、优化我国企业融资结构的政策建议
夜上海论坛 我国国有企业低效率问题已经成为制约国有企业改革的重要阻碍。造成低效率的原因有多种，但最根本的是国有企业治理结构的内在缺陷。而造成国有企业治理结构内在缺陷的根本症结，在于传统的经济体制与融资体制。由于改革的“路径依赖”效应，融资制度的缺陷造成了企业所有者控制权残缺，企业内部人控制严重，法人治理机制功能失效，债权保障机制未能有效建立，市场机制对经理人的约束机制严重弱化，进而成为影响企业经营绩效的最重要的体制因素。为加快国有企业机制转变，重塑市场经济下的微观基础，目前应以融资制度创新为契机，大力推进金融体制改革，优化企业的融资结构，在融资制度设计上充分发挥股权融资和债权融资在企业资本结构中的互补性功能，实现融资结构中的良性互动、协调配合的市场机制，以发挥股东和债权人在企业治理中的积极作用。防止日德企业融资结构中因银企关系过度亲密，造成的银企信用关系扭曲而导致的融资风险，同时也要避免英美企业融资结构中因股权过度分散而带来的“内部人”控制的倾向。
(一)强化银行债权在企业相机治理中的作用
夜上海论坛 目前我国国有银行系统已经逐步建立和规范了一套信用评级制度和指标体系，基本实现了事前监督功能，但是在事中和事后监督方面相对薄弱。在此，我们可以借鉴日本主银行体制中的事前、事中、事后相机抉择的治理机制，通过引进商业银行的“相机治理”机制，把商业银行作为国有企业债务资金的提供者和企业经理之间激励与制衡的一种制度安排。为实现相机治理的制度安排，必须进行国有银行的产权改革，使国有银行成为真正的市场主体，硬化对国有企业债权约束。同时，完善我国的《破产法》等法律法规，以适当的破产程序为依托，强化债权在公司治理中的作用。
夜上海论坛 (二)发挥资本市场的公司治理改进功能
第10篇
夜上海论坛 【关键词】上市公司 资本结构 影响因素
夜上海论坛 一、我国上市公司资本结构现状分析
我国上市公司较多是由国有企业转制而来的，而国有企业是长期依靠国家银行贷款注入资金的，他们在进入市场之前具有强烈的债务融资偏好。表现为：负债比率偏高；外部融资比例高，而内部融资比例低；间接融资比例高，直接融资比例低。而国有企业改制之后进入市场，可以通过股票市场进行直接融资，便逐渐形成了我国上市公司特有的资本结构特征。那就是内部融资比例仍然较低，而在外部融资中，上市公司偏好股权融资，负债率偏低，改变了之前高负债率的债务融资偏好。具体资料见表1和表2。
表1 上市公司内源融资与外源融资结构（%）
夜上海论坛 年份 2000 2001 2002 2003 2004
股票融资 69.05 67.48 64.90 60.07 59.45
债务融资 30.95 32.52 35.10 39.93 40.55
夜上海论坛 表2 上市公司外源融资中股权和债权融资结构（%）
时间 内源融资比例 外源融资比例
股票融资 债务融资
夜上海论坛 2000 17.08 57.26 25.66
2001 17.21 55.87 26.92
2002 17.32 53.66 29.02
夜上海论坛 2003 18.65 48.87 32.48
2004 19.03 48.14 32.83
夜上海论坛 从表1、2可以看出，我国上市公司在内源融资与外源融资中更为青睐后者。总体来看内源融资在融资结构中的比例是非常低的，最高平均水平也没有超过20%，这与西方国家平均56.3%相距甚远；在外源融资中，股权融资所占比重平均超过了50%，远远超出西方国家平均15.9%。中国上市公司资本结构的特征可归纳为以下三点：
（1）股权融资为主，负债率偏低。我国上市公司具有明显的股权融资偏好。公司的股权融资偏好表现为首选配股或增发；如果不能如愿，则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转股条款，促使投资者转股，从而获得股权资本；不得已才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后。这种情况的出现与我国股票市场的建立和发展有很大的关系。中国股市建立初就承担了为企业融资的功能，20世纪90年代以来股市的大规模发展为上市公司进行外部融资创造了极其重要的途径和场所，甚至出现了过度融资的弊端。可以说，我国上市公司偏好股权融资在很大程度上是由于我国不完善的证券市场。
（2）长期负债率过低，短期负债率偏高。上市公司长期负债占总负债比例偏低，基本在20%以下浮动，短期负债率偏高，这说明公司的财务状况不稳定。而在长期资金的选择上，上市公司倾向于股权融资。长期负债是企业稳定的资金来源，短期内不会面临流动性风险，融资成本低，且债权人不介入企业的经营管理，不影响企业的控制权。在国际成熟的市场上，企业通过债券融资的金额往往是其通过股票融资的3到10倍。我国资本市场只注重股市，而忽视债券市场的不平衡发展，再加上债权人保护法律的不健全严重阻碍了企业通过债券融资的渠道。
（3）内源融资比例低，外源融资比例高。根据西方优序融资理论：企业在进行融资时，首选是内源融资，之后才是外源融资（内源融资主要是留存盈利）。足够的内部资金是企业长期持续发展的最重要的内部动力，能够保证上市公司创利能力和自我扩张能力的提高。而内部融资比例低说明企业生产规模扩大主要不是靠自身的内部积累，而是很大程度上依赖于外部的融资渠道以及融资环境，使得企业缺乏主动性。总的来说，我国上市公司融资方式选择存在不协调、内源融资比例过低、上市公司发展潜力有限等问题。
二、我国上市公司资本结构影响因素分析
夜上海论坛 在中国不规范的资本市场构架下，影响资本结构的因素缤纷复杂。归纳起来，我认为，有以下四大因素影响着企业的资本结构：
（1）公司行业特征。因为不同行业具有不同的特征，其经营方式、融资模式、行业的竞争性程度以及所受国家政策的影响等都存在差异，因此其资本结构存在差异也是正常的。如在我国，处在充分竞争状态中的家电、啤酒产业与处在相对垄断的产业如城市给排水、热力供应以及电讯等产业对资本结构的要求就有极大不同。专家的实证分析表明，充分竞争的行业更倾向于股权融资，倾向于分散风险，而相对垄断的行业更倾向于债务融资。
夜上海论坛 （2）公司规模。理论分析表明，公司规模对资本结构的影响具有不确定性。既可能是正面影响，也可能是负面影响。国外的实证研究也表明公司规模与其资本结构之间存在着相关关系.而国内学者的研究尽管所采用的方法不同，但得到了大致相同的结论：上市公司资本结构与其公司规模正相关。公司的规模越大，说明公司经营的业务范围也会越广，业务的广泛性可以降低公司的经营风险，从而公司破产的可能性越小，破产成本也就越低；反之，公司的规模越小，公司破产的可能性越大，破产成本也就越高。例如在我国一些发达地区如上海、北京、深圳等地的一些规模比较大的上市公司的资本结构与相对规模比较小的上市公司相比，其资产负债率也要相对高一些，这些企业更倾向于使用债务融资的方式来平衡其资本结构，其财务倾向更加积极。
（3）公司股本结构。公司的股本结构决定了公司的治理结构，选择有效率的治理结构问题近似于为企业选择一个恰当的资本结构的问题（Aghion and Bolton，1992）。中国的证券市场与西方发达国家证券市场一个显著不同的特征，就是存在着约占总股本三分之二的不可流通的国家股和法人股，并且在很多上市公司中，国家都是居绝对控股地位的第一大股东。在这样一种扭曲的股本结构下，上市公司在资本市场的功能注定也不能很好地发挥出来，必然也会反映在公司的资本结构中。
参考文献：
夜上海论坛 [1] 吴晓求.中国上市公司：资本结构与公司治理[M].北京：中国人民大学出版社，2003.
[2] 郑长德.企业资本结构离理论与实证研究[M].北京：中国财政经济出版社，2004.
第11篇
论文摘要:可转换债券与分离交易可转债都属于混合型债券，兼具债权、股权和期权特性。本文从发行条件、条款设计、融资成本以及对企业资本结构和项目融资的影响等方面对二者进行比较。
2006年5月7日，《上市公司证券发行管理办法》(以下简称《办法》)正式公布，《办法》在完善现有可转换债券发行制度的同时，首次将“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”(以下简称“分离债”)列入上市公司再融资品种，从此，中国证券市场上多了一个全新的交易品种。分离交易可转债与我国现行的可转债相比较，既有相同点，又有不同之处。本文通过对二者的比较研究，希望能对发债主体和发债客体具有一定的指导意
义。
一、可转换债券与分离交易可转债的相同点
夜上海论坛 可转换债券是指发行人依照法定程序发行，在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券，可转债持有人可以在特定的时间内，按预定的价格将手中的债券按一定比例换成公司普通股票;分离交易可转债是指认股权证和公司债券可分离交易的可转换债券，认股权证的持有人可以在将来特定时间、特定条件下行使认股权证，按照特定价格认购公司普通股股票。
公司发行债券时附带认股权证或者发行可转债，主要目的在于以认股权与可转换机会吸引投资者，从而降低债券利息，降低筹资成本。从投资者的角度看，投资于附带认股权证的债券和可转换债券，当债券利息太低或股票价格较高时，可以按照预定的价格购买或转换为公司的普通股票，持有人可以根据市场环境的变化选择执行这项权利，向发行人转移风险。与普通债券相比，可以使投资人得到一份额外的保护，从这个意义来说，认股权证与可转换债券实际上又都是一种期权或期权组合。因此可以说，分离债与可转换债券都是兼具股权、债券和期权特性的混合型金融工具。
二、可转换债券与分离交易可转债差异比较
1、发行条件。根据《办法》的规定，分离交易可转债和普通可转债发行后累计公司债券余额不超过发行前一年末净资产额的百分之四十;由于分离债包含的债券与认股权证是独立交易的，因此对分离交易可转债来说还需要满足“预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额”，认股权证融资的上限为公司债券部分的融资额。在发行一定数量债券的情况下，可分离可转债还可以通过认股权证二次融资，两次融资总额最高可以达到可转换债券的两倍。因此，相对于可转债来说，分离可转债的融资规模更大。
2、条款设计。由于债券和认股权证是独立交易的，因此分离交易可转债的发行条款相对简单，分离交易可转债不设赎回条款和回售条款，而发行可转债均设置赎回条款和特别向下修正条款。可转债的赎回条款，在符合条款规定的情况下，发行人可以按事先约定的价格买回尚未转股的可转债，赎回条款的设置可以加速转股，限制了可转债投资者在牛市中的收益，在一定程度上可以保护原有股东的利益。而已发行的分离债由于没有赎回条款，因此不能限制投资者在牛市中的收益和保护原有股东的利益。特别向下修正条款是指在连续一段时间内，公司股票价格均低于转股价格的一定比例时，发行公司通过相关程序之后，可对转股价格向下调整，增大转股比例。特别向下修正条款可以减轻发行公司在熊市中的回售压力和财务压力。对于分离交易可转债来说，由于不存在回售条款，所以就相应增加了认股权证持有者的风险，但是分离可转债对管理层的激励约束作用更为明显，普通可转债可能会出现经营者为了获得低成本的债务资金，刻意压低股价，而发行分离可转债，管理层为了获得再次融通的资金，会千方百计地提升经营业绩和股价。
3、融资成本。公司发行债券时以附带认股权或转换权为条件，就是为了吸引投资者，降低筹资成本。两种可转债在发行时的债券票面利率都比较低，但是普通可转债的低融资成本只能持续到债券转股之时，一经转换取而代之的是普通股的高成本。而分离可转债债券部分的低成本会一直存续到债券期满为止，同时债券的利息费用可以在税前抵扣，起到节税效应。因此，相比较而言，可分离可转债融资成本较低。
4、对资本结构的影响。可转换债券与其所包含的期权是不可分割的，而认股权证在公司债券发行完毕后即与原债券分离，可单独交易。所以，当认股权证被行使后发行的债券依然存在，还是企业的未偿还债务，而当可转换债券行使转换权之后，债券本身即不复存在。可转换债券的转换权被行使后不能为公司带来新的资本，在资产负债表上只是由长期债务转换成权益资本，即企业的负债减少，权益增加，负债比率下降。而认股权证被行使后，企业会增加新的长期资本，具体表现为发行在外的股票数量增加，公司的权益资本增加。根据权衡理论，公司选择融资方式时会在税收收益和破产成本之间进行衡量，存在一个最优资本结构，使公司的价值最大。如果公司在发行前考虑到要达到最优的资本结构，一般负债比较高的公司会选择发行普通的可转债，而一些现金流状况良好、高成长的公司则偏好通过发行分离交易可转债获取长期的低利率资金，而不希望在公司成长初期发行人的股本就被大量稀释。
5、对项目融资的影响。公司未来存在投资期权时，可使用可转债或分离债，但两种融资工具对应的投资期权的价值显现和新项目需要资金投入的时间是不同的。分离债的认股权证存续期较短，当认股权证被行权之后，公司会有一笔购买股票的资金流入，而此时债券资金仍留在公司使用，公司相当于获得了股票和债券两笔融资资金。而可转债转股是将债券转换成股票，不会为公司带来新的资金流入。因此，发行人需要根据融资计划、项目周期等情况来确定企业更适合发行哪一种债券。
夜上海论坛 如果目前企业财务状况较差，而且企业认为所投资项目有较好预期，但目前二级市场企业股价较低，使得直接采取股权融资会对每股收益带来较大摊薄，并且融资额较少，那么企业可通过发行可转债进行融资，如果投资项目如企业所预期的一样好，那么随着企业市值的提高，可转债会逐渐变为一项“推迟的股权融资”，由于债务变为股本，从而可以缓解企业的财务压力。相对于可转债而言，分离交易可转债由于债性较强，这就要求发行人必须对公司债券的还本付息做出合理的财务安排。为使分离债的二次融资特性得以发挥，必须对第一次债务融资有较高效率的使用和安排，使得企业市值能在第二次融资之前得以提高，促使认股权证持有者行权，从而实现预定的股权融资计划，进行项目的再投资。所以，当公司使用可转债时，公司的第二个投资项目应该是在第一个项目结束后开始;而当公司使用分离债的时候，公司的第二个投资项目应该是在第一个项目进行时开展的，这样才可以使融资和投资资金流匹配，并达到抑制过度投资，节约发行成本的目的。
夜上海论坛 三、结论
本文通过对可转换债券和分离交易可转债进行比较，分析表明，虽然二者都是兼有股权、债权和期权因素的融资工具，但仍在诸多方面存在差异。通过比较可以看出，分离交易可转债与普通可转债相比具有融资规模大、成本低的优势，而普通可转债则在条款设计上更灵活，对于对企业资本结构和项目融资的影响方面而言，则要结合企业的财务状况、项目周期等情况具体分析。总之，两种融资方式各有利弊，企业应把握其本质，科学合理运用，使其更好地为企业发展服务。
参考文献
[1]冯祈善，王娜.分离交易的可转换债券相关问题探析.江苏商论，2007.9.
夜上海论坛 [2]王永.附认股权公司债与可转换债券的期权特性及财务效应.财会月刊(综合)，2007.9.
第12篇
论文摘要:可转换债券与分离交易可转债都属于混合型债券,兼具债权、股权和期权特性。本文从发行条件、条款设计、融资成本以及对企业资本结构和项目融资的影响等方面对二者进行比较。
2006年5月7日,《上市公司证券发行管理办法》(以下简称《办法》)正式公布,《办法》在完善现有可转换债券发行制度的同时,首次将“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”(以下简称“分离债”)列入上市公司再融资品种,从此,中国证券市场上多了一个全新的交易品种。分离交易可转债与我国现行的可转债相比较,既有相同点,又有不同之处。本文通过对二者的比较研究,希望能对发债主体和发债客体具有一定的指导意
义。
一、可转换债券与分离交易可转债的相同点
可转换债券是指发行人依照法定程序发行,在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券,可转债持有人可以在特定的时间内,按预定的价格将手中的债券按一定比例换成公司普通股票;分离交易可转债是指认股权证和公司债券可分离交易的可转换债券,认股权证的持有人可以在将来特定时间、特定条件下行使认股权证,按照特定价格认购公司普通股股票。
夜上海论坛 公司发行债券时附带认股权证或者发行可转债,主要目的在于以认股权与可转换机会吸引投资者,从而降低债券利息,降低筹资成本。从投资者的角度看,投资于附带认股权证的债券和可转换债券,当债券利息太低或股票价格较高时,可以按照预定的价格购买或转换为公司的普通股票,持有人可以根据市场环境的变化选择执行这项权利,向发行人转移风险。与普通债券相比,可以使投资人得到一份额外的保护,从这个意义来说,认股权证与可转换债券实际上又都是一种期权或期权组合。因此可以说,分离债与可转换债券都是兼具股权、债券和期权特性的混合型金融工具。
二、可转换债券与分离交易可转债差异比较
1、发行条件。根据《办法》的规定,分离交易可转债和普通可转债发行后累计公司债券余额不超过发行前一年末净资产额的百分之四十;由于分离债包含的债券与认股权证是独立交易的,因此对分离交易可转债来说还需要满足“预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额”,认股权证融资的上限为公司债券部分的融资额。在发行一定数量债券的情况下,可分离可转债还可以通过认股权证二次融资,两次融资总额最高可以达到可转换债券的两倍。因此,相对于可转债来说,分离可转债的融资规模更大。
2、条款设计。由于债券和认股权证是独立交易的,因此分离交易可转债的发行条款相对简单,分离交易可转债不设赎回条款和回售条款,而发行可转债均设置赎回条款和特别向下修正条款。可转债的赎回条款,在符合条款规定的情况下,发行人可以按事先约定的价格买回尚未转股的可转债,赎回条款的设置可以加速转股,限制了可转债投资者在牛市中的收益,在一定程度上可以保护原有股东的利益。而已发行的分离债由于没有赎回条款,因此不能限制投资者在牛市中的收益和保护原有股东的利益。特别向下修正条款是指在连续一段时间内,公司股票价格均低于转股价格的一定比例时,发行公司通过相关程序之后,可对转股价格向下调整,增大转股比例。特别向下修正条款可以减轻发行公司在熊市中的回售压力和财务压力。对于分离交易可转债来说,由于不存在回售条款,所以就相应增加了认股权证持有者的风险,但是分离可转债对管理层的激励约束作用更为明显,普通可转债可能会出现经营者为了获得低成本的债务资金,刻意压低股价,而发行分离可转债,管理层为了获得再次融通的资金,会千方百计地提升经营业绩和股价。
夜上海论坛 3、融资成本。公司发行债券时以附带认股权或转换权为条件,就是为了吸引投资者,降低筹资成本。两种可转债在发行时的债券票面利率都比较低,但是普通可转债的低融资成本只能持续到债券转股之时,一经转换取而代之的是普通股的高成本。而分离可转债债券部分的低成本会一直存续到债券期满为止,同时债券的利息费用可以在税前抵扣,起到节税效应。因此,相比较而言,可分离可转债融资成本较低。
4、对资本结构的影响。可转换债券与其所包含的期权是不可分割的,而认股权证在公司债券发行完毕后即与原债券分离,可单独交易。所以,当认股权证被行使后发行的债券依然存在,还是企业的未偿还债务,而当可转换债券行使转换权之后,债券本身即不复存在。可转换债券的转换权被行使后不能为公司带来新的资本,在资产负债表上只是由长期债务转换成权益资本,即企业的负债减少,权益增加,负债比率下降。而认股权证被行使后,企业会增加新的长期资本,具体表现为发行在外的股票数量增加,公司的权益资本增加。根据权衡理论,公司选择融资方式时会在税收收益和破产成本之间进行衡量,存在一个最优资本结构,使公司的价值最大。如果公司在发行前考虑到要达到最优的资本结构,一般负债比较高的公司会选择发行普通的可转债,而一些现金流状况良好、高成长的公司则偏好通过发行分离交易可转债获取长期的低利率资金,而不希望在公司成长初期发行人的股本就被大量稀释。
5、对项目融资的影响。公司未来存在投资期权时,可使用可转债或分离债,但两种融资工具对应的投资期权的价值显现和新项目需要资金投入的时间是不同的。分离债的认股权证存续期较短,当认股权证被行权之后,公司会有一笔购买股票的资金流入,而此时债券资金仍留在公司使用,公司相当于获得了股票和债券两笔融资资金。而可转债转股是将债券转换成股票,不会为公司带来新的资金流入。因此,发行人需要根据融资计划、项目周期等情况来确定企业更适合发行哪一种债券。
如果目前企业财务状况较差,而且企业认为所投资项目有较好预期,但目前二级市场企业股价较低,使得直接采取股权融资会对每股收益带来较大摊薄,并且融资额较少,那么企业可通过发行可转债进行融资,如果投资项目如企业所预期的一样好,那么随着企业市值的提高,可转债会逐渐变为一项“推迟的股权融资”,由于债务变为股本,从而可以缓解企业的财务压力。相对于可转债而言,分离交易可转债由于债性较强,这就要求发行人必须对公司债券的还本付息做出合理的财务安排。为使分离债的二次融资特性得以发挥,必须对第一次债务融资有较高效率的使用和安排,使得企业市值能在第二次融资之前得以提高,促使认股权证持有者行权,从而实现预定的股权融资计划,进行项目的再投资。所以,当公司使用可转债时,公司的第二个投资项目应该是在第一个项目结束后开始;而当公司使用分离债的时候,公司的第二个投资项目应该是在第一个项目进行时开展的,这样才可以使融资和投资资金流匹配,并达到抑制过度投资,节约发行成本的目的。
三、结论
夜上海论坛 本文通过对可转换债券和分离交易可转债进行比较,分析表明,虽然二者都是兼有股权、债权和期权因素的融资工具,但仍在诸多方面存在差异。通过比较可以看出,分离交易可转债与普通可转债相比具有融资规模大、成本低的优势,而普通可转债则在条款设计上更灵活,对于对企业资本结构和项目融资的影响方面而言,则要结合企业的财务状况、项目周期等情况具体分析。总之,两种融资方式各有利弊,企业应把握其本质,科学合理运用,使其更好地为企业发展服务。
夜上海论坛 参考文献:
夜上海论坛 [1]冯祈善,王娜.分离交易的可转换债券相关问题探析.江苏商论,2007.9.
夜上海论坛 [2]王永.附认股权公司债与可转换债券的期权特性及财务效应.财会月刊(综合),2007.9.
第13篇
财政部曾于1998年《企业会计准则——债务重组》规范债务重组实践。由于引入公允价值，允许债务人将重组债务账面价值与转让的非现金资产的公允价值或股权的公允价值之间的差额确认为债务重组收益，并在利润中进行反映。但是，由于当时生产资料市场和产权市场尚在建立健全中，相关公允价值难以真正“公允”，从而有可能影响因债务重组而产生的“利润”的真实性和可靠性。基于此，财政部又于2001年对《企业会计准则——债务重组》（以下简称“旧债务重组准则”）进行了重大修订，不仅拓展了债务重组的概念，而且在债务重组的会计处理规定方面有很大突破。随着市场经济的不断发展和资本市场的日益完善，加之2006年新会计变革背景之公允价值引入和市场环境变化对债务重组的新要求，财政部又对债务重组准则进行了修订。我们认为，了解此次会计变革背景对思考准则变迁具有重要意义，债务重组准则必然要引入公允价值计量以体现会计变革要求。在此基础上可以发现如下差异。
1、债务重组的定义
旧准则中债务重组是指债权人按照其与债务人达成的协议或法院的裁决同意债务人修改债务条件的事项。新准则将债务重组定义为在债务人发生财务困难的情况下，债权人按照其与债务人达成的协议或法院的裁定做出让步的事项。新旧准则比较，其差异主要表现在：第一，旧准则中未以债务人发生财务困难为前提，而新准则中指明，进行债务重组的前提即为债务人发生财务困难。第二，旧准则未指明债权人做出让步为债务重组的结果，就包括了债权人做出让步的事项，也包括了未做出让步的事项。旧债务重组的定义过于模糊，未指明债务重组的前提是债务人发生财务困难，也未强调债权人做出让步。债务重组的性质即为修改债权债务合同的经济行为，其前提是合同的一方（债务人）不能履行合同，双方协商或法院裁定更改合同。这里新准则强调了债务人不能履行合同应是客观上不能履行而非主观上不能履行。而按照旧准则定义，只要债权人与债务人达成协议，不论债务人是否有能力清偿债务，均视为债务重组。这就大大增加了利润操纵的空间。只要债权人与债务人合谋，就可以相互随意调节或转移利润，尤其是关联方企业时，这就更为严重。此规定显然违背了债务重组的本意，从而使债务重组成了操纵利润的新手段。新准则则避免了旧准则的上述缺陷，明确了债务重组的前提是债务人发生了财务困难，债务重组的结果是债务人获得重组收益，债权人发生重组损失，从而使债权人的会计处理更为稳健。即便如此，新准则在“堵”了债务人通过债务重组将利润转移给债权人“漏洞”的同时，仍客观存在债权人向债务人转移利润的可能。建议注册会计师在审查时，尤其应关注关联企业之间债务重组交易的公允性。
夜上海论坛 2、债务重组的方式
旧准则债务重组方式包括：以低于债务账面价值的现金清偿债务；以非现金资产清偿债务；债务转为资本；修改其他债务条件，如延长债务偿还期限、延长债务偿还期限并加收利息、延长债务偿还期限并减少债务本金或债务利息等；以上两种或两种以上方式的组合。新准则认为，债务重组准则方式包括：以资产清偿债务；将债务转为资本；修改其他债务条件，如减少债务本金、减少债务利息等，不包括上述两种方式；以上三种方式的组合等。债务重组方式的变化主要是形式上的而并非实质上的。新准则关于债务重组方式的归纳显得更为完整与简练。
夜上海论坛 3、债务重组中债权债务方的会计处理
（1）债务人会计处理
夜上海论坛 第一，当债务人以非现金资产清偿债务时，旧准则规定债务人应将重组债务的账面价值与转让的非现金资产账面价值和税费之和的差额，确认为资本公积或当期损失。以产成品抵偿应付账款为例，会计分录为：借：应付账款，贷：库存商品；应交税费——应交增值税（销项税额）；资本公积——其他资本公积。或借：应付账款，营业外支出——债务重组损失，贷：库存商品；应交税费——应交增值税（销项税额）。而在新准则中，以非现金资产清偿债务的，债务人应将重组债务的账面价值与转让的非现金资产的公允价值之间的差额作为债务重组收益，记入当期损益。会计分录为：借：应付账款，贷：主营业务收入（公允价值）；应交税费——应交增值税（销项税额）；营业外收入——债务重组收益。同时，借：主营业务成本；存货跌价准备，贷：库存商品。
第二，当用债务抵偿资本时，旧准则要求债务人将重组债务的账面价值与债权人因放弃债权而享有股权的份额之间的差额确认为资本公积。会计分录为：借：应付账款，贷：股本（股票面值）；资本公积（股本溢价）。新准则要求债务人应将债权人因放弃债权而享有股份的面值总额确认为股本（或实收资本）；股权的公允价值与股本之间的差额确认为资本公积。重组债务的账面价值和股份的公允价值总额之间的差额作为重组收益，记入当期损益。会计分录为：借：应付账款，贷：股本（股票面值）；资本公积——股本溢价；营业外收入——债务重组利得。
第三，当债务人以低于债务账面价值的现益金清偿债务时，旧准则要求重组债务的账面价值与支付的现金之间的差额作为资本利得，记入资本公积，以银行存款偿付应付账款为例，简化会计分录为：借：应付账款，贷：银行存款；资本公积——其他资本公积。而在新准则中，债务人将此差额作为重组收益，记入当期损益。会计分录为：借：应付账款，贷：银行存款；营业外收入——债务重组利得。
（2）债权人会计处理
第一，将债务转为资本时，旧准则中债权人应将重组债权的账面价值作为受让股权的入账价值。以应收账款转为资本清偿债务为例，会计分录为：借：长期股权投资，贷：应收账款。在新准则中，债权人因放弃债权而享有的股权按股权的公允价值计入长期股权投资；债权人因放弃债权的账面价值与享有股权的公允价值之间的差额作为债务重组损益处理。会计分录为：借：长期股权投资；营业外支出——债务重组损失，贷：应收账款。
夜上海论坛 第二，以非现金资产清偿债务时，旧准则规定债权人应将重组债务的账面价值作为受让的非现金资产的入账价值。如果设计多项非现金资产，债权人应按各项非现金资产的公允价值占非现金资产公允价值总额的比例，对重组债权的账面价值进行分配，以确定各项非现金资产的入账价值，以固定资产和原材料抵债为例，会计分录为，借：固定资产（债权账面价值×固定资产公允价值/固定资产与原材料公允价值之和）；原材料（债权账面价值×原材料公允价值/固定资产与原材料公允价值之和）；坏账准备，贷：应收账款。在新准则中，以非现金资产清偿债务，债权人应将受让非现金资产按公允价值入账，重组债权的账面余额与受让的非现金资产的公允价值之间差额作为债务重组损失，记入当期损益。以产成品抵偿应收账款为例，会计分录为：借：应交税费——应交增值税（进项税额）；坏账准备；库存商品；营业外支出——债务重组损失，贷：应收账款。
新准则体现了与美国和国际财务报告准则的趋同，对参与债务重组的非现金资产和股份采用公允价值计量。由此债权人的损失得以显现，体现了会计谨慎性原则。当然，整体而言，新准则采用了公允价值计量非现金资产和股权，使得债权人和债务人双方的会计信息更客观公允。与旧准则相比，这是一个重大进步。并且也减少了利润操纵的空间。然而，新准则仍客观存在利润操纵的空间。因为新准则要求债务人将债务重组中产生的债务重组收益，不再记入资本公积，而是记入当期损益。这就意味着债权人可与债务人合谋，通过将债权人利润转移到债务人账面上，从而达到粉饰财务报表的目的。我们建议注册会计师应尤其关注关联企业之间债务重组交易的公允性审查，以此规范债务重组交易的公允性。
夜上海论坛 二、基本缘起：会计历史性变革
夜上海论坛 2006年2月15日，财政部了包括《企业会计准则——基本准则》和38项具体准则在内的企业会计准则体系，实现了我国会计准则与国际财务报告准则的实质性趋同，顺应了完善我国社会主义市场经济体制和经济全球化的需要。这39项企业会计准则的正式，标志着我国已初步完成企业会计准则体系的制定任务，成为我国会计发展史上一个新的重要的里程碑。这也标志着适应我国市场经济发展、与国际惯例趋同的企业会计准则体系和注册会计师审计准则体系的建立，其突出特征就是公允价值的引入。在公允价值计量下，资产和负债按照在公平交易中，熟悉情况的交易双方自愿进行资产交换或者债务清偿的金额计量。相对于国际会计准则来说，新会计准则对公允价值计量模式的使用范围还比较谨慎。公允价值会计研究，对于财务会计模式的改进和改革将具有深远的意义。公允价值会计代表了财务会计的发展方向，它将起到连接财务会计过去与未来的桥梁作用。新会计准则引入的公允价值计量，更强调反映经济实质，更注重信息披露。采用公允价值来计量资产、负债、所有者权益、收益和损失才最接近现实，向投资者提供的财务状况、经营成果和现金流量才是最相关、最真实、最有用的。由于公允价值也具有数据、资料不易取得，计量过程主观随意性较大，得出的信息不够可靠等缺点。我国会计准则对公允价值的引入是比较谨慎的、有条件的，只是适度引入，而不是广泛引入。在市场经济竞争如此激烈的今天，一些企业可能因经营管理不善，或受外部各种因素的不利影响，致使盈利能力下降或经营发生亏损，资金周转不快，出现暂时资金紧缺，难以按期偿还债务。在此情况下，虽然按我国法律债权人有权在债务人不能偿还到期债务时向法院申请债务人破产，但在债务人主管部门申请整顿且经债务人与债权人会议达成和解协议时，破产程序应予中止。此外，即使债务人进入破产程序，也可能因为相关的过程持续很长，费时费力，结果还可能难以保障债权人的债权能如数收回。于是就有了另一种解决债务纠纷的方法，债务重组，包括减少债务本金、债务利息和修改其他债务条件等。为了规范债务重组的确认、计量和相关信息的披露，财政部根据《企业会计准则——基本准则》制定了《企业会计准则第12号——债务重组》（以下称“新债务重组准则”）。
【参考文献】
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第14篇
夜上海论坛 论文摘要:本文将公司资本结构和公司治理结构联系起来，回顾了不对称信息下资本结构的激励、信号传递和控制权理论，探讨了企业债务融资通过公司治理结构影响企业的市场价值，分析了实现债务融资公司治理效应的前提通过衬有关研究文献的总结，对我国现有研究现状进行了简评，以期为今后的研究提供思路
一、引言
夜上海论坛 近年来随着我国股票市场的快速发展，上一市公司数量和融资额迅速增长。相应地，关于我国上市公司股权结构的研究、特别是股权结构对公司治理影口向的研究受到了广大学者的重视。然而，青木昌彦、钱颖一995)指出:“一种很天真的乐观主义想法正在流行:只要将国有企业私有化并同时引人股票市场，转轨就可以顺利实现。对于这种基于对资本主义经济教科书式的认识而提出的经济改革建议已被证明是不现实的或是过于简单的。”来自日本和欧i)帕勺经验表明:在转轨济公司治理改革中，以银行为主的债务融资比股权融资能扮演一个更为现实的角色。随着:我国资本市场的发展及股权分置改革的完成，众多学者更多的关注债务融资及其公司治理效应的研究，这将有助于促进债务融资理论在我国资本市场中的应用，为我国企业更好的利用债务融资、促进企业自身持续发展和我国资本市场健康有序协调发展提供帮助。自1958年m-m对资本结构进行开创性研究以来，融资结构进人了主流经济学的视野。该定理在一系列严格的假设条件「推导出资本结构和企业价值无关的结论。即在资本市场完善、不存在交易成本和税收的情况下，无论企业采用债务融资还是股权融资，企业的市场价值并不受影响。因此，该理论又称为资本结构无关理沦(capital structure irrelevance theory)其后的研究可以认为是对mm定理假设条件不断放宽的过程。税盾理论、破产成本理论相继被引人资本结构理论研究之中。权衡理论认为，当债务的破产边际成本和成本等于边际税盾收益时，就产生了所谓的最佳资本结构，此时企业价值达到最大。20世纪7晌三代以后，西方学者开始从其池理沦出发寻求解决企业最优资本结构的决定。harris & raviv(1991)提出了以下四种资本结构理论:以成本为基}j的资本全古构理沦;以不对称信息为基础的资本结构理论;以产品市场理论的相互作用为基础的资本结构理论;考虑公司控制权竞争的资本结构理论。伴随着成本理论和公司治理理论的发展，研究者逐渐注意到资本结构不仅具有降低融资成本的“传统，’功能，而巨还具备降低成本的公司治理作用。
夜上海论坛 二、债务融资的公司治理效应
夜上海论坛 (一)激励(1)(以里成书理沦(agencytheory)委托理论认为泊大多数企;业中，企业的投资者与管理者通常是分离的，井由此形成了委托关系。由于所有权与经营权的分离而产生的成本是指企业发行股票融资时，企业的管理者‘有可能产生各利!非生产胜消费、采取有利于自己而不利于股东的投资政策等道f(风险行为，导致管理者与股东之间的利益冲突。解决管理者这种道德风险，缓和股东与管理者之间的利益冲突，渍务融资被认为是种比较有效的方法。jensen}llmecklin彭19’76)认为，如果经王叨支封寺有的股票份额和公司总资产保持不变，增加债务融资的比例，将可以增加经理拥有的股权比例，可以激励管理者努力工作.减i经理与股东间的利益冲突。孙永委羊(2001)通过一个简单的数学模型来表示这种影响机制。设经理白勺股权融资金额为i，其池股东白勺股权融资金额为，则通过股权融资获得的资金总额为i+j，经理所占有的股份比例为i/(i+j),假定公司的债务融资金额为。，同时公司的资产收益率抓，债务利息率为,(x,肉为百乡她敦>}>y)，则经理的股权收益为:g=-}-} (i+j )x+(x-y)c}，亦即:(nix+a3ensen(1986)提出了自y)c}毫无疑问，随着债务融资量{的增加，经理的股权收益也趋增加，从而有效缓解股东与经理之间的利益矛盾。，认为衫{:有<a肋产生大量现金流量的公司中的浪费行为甚于仅能产生刁遏现金流l己的公司lan},stulz和walkin以1989)支持了这.似说，其b}}f%发现自由现断主流量高的公司比自由现金流量低的公司更有可育进行错误收购loney,mccormick和mitchell(1993)进一步通过实证研究证实:债务会对改善管理决策产生}’?#7}的影a向。涂之，自由现金流量假i5剐是供了公司发行债务的另一个理由:由f负债作为一种硬卜仁约束，企业必须按契约还本付急。因此，负债能有效减少公司的自由现金流量，迫使管理者寻找投资回报率较高的投资项目，增加企业的价值。(2)担保模型}grossman和hart(1982)通过建立一个口泣亡的子键醒型，分析了举营是女口何嚏麦和管理者与股东之间的冲突的。在其模型中，假定管理者在企业中持股比例为零或接近f零，这时债务可被视为种担保}il}!j，能够使管理者多努力「作少个人享受，拜作出更好的投资决策，从而阳氏融资白勺成车。其理由是管理者的效用依赖f其经理职位，从而依赖f企业的生存，一口企业破产，经理约名失去任职的一切好处。对经理来说，要在较好的私人收益与较高的因破产而l夔失所有任职好处的风险之间进行权衡。企业破产白勺可能胜与负债比例正相关，所以，负债融资可被当作.种缓和股东和经理冲突的激励机制}(3)债务缓和模型。债务融资的另个好处是保护投资者、节制经理白勺过度投资行为。harris和raviv(1990),stulz(1990)的研究表明，即使公司破产清算刘投资者来说司能更好一些，经理也总是试图让公司全区丝卖经营下去;经理偿是将尽可能多的资金用于投资，尽管将这部分资金以股利等形式返还给投资者会更。而债权人在公司现金流很少的时候能接管公司，要求公司破产清算，这样可以保护投资者的利益并抑制经理白勺过度投资。(4)声誉模型在声誉模型中，声誉能够缓解股东和债权人之间的冲突。diamond(1989)的研究指出:因为贷款方只能z察一个公司的拖欠历史，因此企业可以通过不拖欠负债而建立起只投资f安全项目的声誉。按期清偿的历史越长，其信誉越好，贷款费用就越低。历史较长、基础较好的公司发现选择安全项目可以避免i经失声誉，资产替代问题得至一了解决。irshleifer和f hakot{i989侧}r理角度分析了声誉的效应。股东喜欢高收益的项目，而经理则从成功角度出发，选择相对安全的项目。这种行为降低了债务的里成本。如果经理d}这利声誉非常，则该公司可能会有更多的债务。
(二)信号传递基于信息经济学的现代企业融资理论认为，当企业对外融资、筹集资金进行投资时，由于企业经营管理者在企业的生产技术、投资项目的预期收益等方面拥有正确的信急，而外部投资者缺相划氰急，两者之间存在着信息不对称，投资者只能通过内部人的行为来获取有关的信息。企业融资方式的选择被认为是经营管理者的信息传递手段，能有效地将企业内部经营管理的信息传递给外部投资者，降低这种信息不对称，真实反映企业市场价值，从而避免无效率的投资。根据哈里斯和拉维夫(1991)的方法，有关的信号模型分为三类:(1)通过债务比例传递信 oross( i 977 )首先将不对称信几息理论引人资本结构的研究中，从企业经营者破产成本角度分析了融资结构的信息传递效应。在信息不刊称条件卜，经营者对企业的未来收益和投资风险信息有充分了解，而投资者却难以获得oros狱为，企业收益分配是按照索取权的优泪ij}t,序利冽的，如果企业市场价值提高，经营音会由此受益;如果企业破产，经营者就会受到惩罚。由于在任伺债务水平上，低质量企业渊功目有更高的边际预期破产成本，因此低质量企业的经营者就不会仿效高质量企业进行过多的债务融资即越是企业发展前景看好的企业，债务融资水平就越高;越是企业发展前景看淡的企业，债务融资水平就越低。投资者可以凭借企业债务融资比例来判断企业预期市场价值的高低，即企业质量的高低，从而确定自己的投资组合。这一模型的主要经验结果是，破产概率与企业质量负相关而与负债水平正相关，企业市场价值和债务比例正相关。heinkel(1982)的研究也得出了和ross致的}}i仑0(2)通过经理持股比例传递信号oixland和pyle(1977 )从企业经营者风险厌恶的角度，分析了融资结构选择的信息传递效应，提出在信息不对称的情况1:，为了使投资项目的融资能明}财ij进行，借贷双方就必须交流信几息。这种交流可以通过信号的传递来进行。例如掌握了内部信‘息的经理也对申请融资项目进行投资，这就向贷方传递了一~个信号，即项目本身包含着“好消息”，即经王身药注行投资的意愿本身就可以作为表示一个投资项目质量的信号。通常，市场上的投资者认为项目质量是经理拥有股份的函数，经理拥有股份越高，预示着投资项目的价值越高。不仅如此企业举债越高，经理持股比例越高，预示着企业的质量越好，企业价值也越高。因为经理大多是风险规避者，只有当投资项目的真实收益大于其承担的风险时才会进行投资(3)传递有关投资的信号。myers和majluf} 1984)在ross}}沦的基础上，进一步考察了信息不刊称理论对企业投资活动及融资方式的影响。研究认为在}n不对称下，管理者(内部人)比投资者(外部人)更为了解企业收益和投资的真实晴况，外部人只能根据内部人所传递的信号来重新i`附其投资策略。企业的融资结构、股不橄策等者堤内部人传递信号的手段。如果公司通过发行股票为新项目筹资资金，则由于股市投资者的信息不对称，公司往往只能以低于实际价值的价格发行股票，因为新的投资者只接受这样的价格，于是原有股东的利益受到损失，因而不愿意采用发行股票的方式筹集资金。但如果公司拥有自有资金，或向巾场发行低风险的债务，则投资不足问题可以较易得到解决，因为这两利!资金筹措不会导致原有股东的利益损失。myers(1984)提出，公司融资存在一种优序融资理论(pecking ordertheory)，即公司存在内部自由资金的睛况下，往往先使用自有资金，然后才会使用低风险的债务融资，发行股票贝叮是最后的选择。优序融资理沦在美国1991年至1996年企业融资结构中得到证实。这段时期美国企业内部积累资金占资金来源总额的82.8%，发行债券占13.7%，发行股票仅占3.5%
(三)控制权争夺(1)融资结构刊企业控制权转移的影a向。现代企业理论提示了‘个基本道理:企业所有权归准所育，从根本l目j是个状态依存问题，即企业所有权只是.种状态依存所有权，f裂充意义上拥有企业所有权的股东只是“企业正常状态卜白勺所有者”，尽管从时间上i片，这个正常状态占到9(pl"o以上。张维迎(1996)用一卜简单白洲莫型描述了公司控制权的转移过程:抓为企业总收人，w为应该支伺给工人的工资，伪}tt}权人的合同支付(本金+}}1.}, ),油股东满意的利润。假设x在(倒x之间分布(其中x是最大可能的收入),rr_人的索取权优于债权人。那么，根据“状态依存说，’:缘}w+r+耐，控制权掌握fizz理手中;当w+r+p>x}w+耐，控制权掌握在股东手中;当w十r>x}w时，控制权掌握在债权人手中;}’>耐，控制权掌握在「人手中。由此可见，正是由于债务融资所弓}起的企业控制权的转移特征，有效地制约了公司经营者的行为。所以，作为融资契约的股权融资契约和债券融资契约具有不同的企业所有权配置特征，在正常状态下，股东作为企位的所有者拥有企业的剩余索取权和剩石袭制权，当企业无力偿债、面临破产清算时，债务人可以通过对企!匕挂行资产重组等方式介人企!l丝圣营，企业控制权就转移至}l债权人乒中;在企业完全是靠内源融资维持生存状态下，企业控制权就可能被员日沂掌握。
这种控制权转移的有序进行，依赖于股权与债权之间一定的比例构成。假如在债权为零或比例极低的企业融资结构下，日垄企业控制权的有序转移就是不可能的二正是在这个意义上，aghion和b}h}n(1992)认为，企业融舞裂构的选择f}g}控制权在不同证券持有大之间分配的选择，最优的负债比例是在该负债水平企业破产时控制权将从股东转移给债权人之时。这种控制权在股东和债权人之间的转移对于公司治理具有重要意义，将i氢接影响经理的激励约束机制和经理的选择。股东的控制方式与债权人不同。股东的控制力式有两种，乖扫是通过董事会选择、监督经营者的直主绷三制;另种是通过股票市场上股票的买卖、企业兼并的间接控制。债权人在企业破产日寸的控制方式也有两种，种是清算，即乡甲个、沙的资产拆开卖掉，收益按债权的优光序列分配。清算意味着企业的解体，同时意味着经理人职位和控韦椒的丧夫。这是刊破产企业经理人的一种r}厉约束和惩戒;债权人的另一种控制左式即是对企业进行重组。在重组的清况下，债权人往往会重新进行经理人的选择。即使少数破产企业保留了}裂理人，但债权人.般都会直接参与企业的决策活动，导致经理人实际控制权的大量丧失0(2)融资方式的选择对委托投票权竞争的影响。一般而言，在企业绝对投资量保持不变的情况下，增大投资中债务融资的比莎!w各增大经理的股权比例，同时，随着债务融资量的士酗口，经理的股权收益也将增加。通过改变企业的融资结构，提高负债水平，改变经理的持股份额，进而打次其所占有或所能控制的股份比例，这样，在}rp}z理掌握企}ib控制权的概率相应增大，程度相又d提高，其在{扭里权之争过程中的主动i}!l然力a强，从而阳氏了更有能力的潜在竟争者获1文权成功的可能}oharris和raviv(1988 )在考察了投票权的经理控制后认为，企业负债水平的提高确实有利于在};’,理在委托投票权竞争中的控制能力。同时，由于在}u}z理的股权比例增加，其听拥有的剩余索取权的比例也将提高，经理愉懒和谋求私利的积极性将降低，进而降低了外部股权的成本。stulz(1990 )的研究也得出了类似的结果。
三、债务融资公司治理效应的实证研究
夜上海论坛 (一)国外文献关于债务融资与公司治理的关系可以引申为债务融资与企业价值的关系。国外相关实证研究结果表明:债务融资与企业价崖沈间呈t}.相关关系。女ashah(1994)夸察了资本结构变化又d公司股票价格的影响，得出了股票价格随公司财务杠扫白勺增加而上升随公司财务杠杆的减少而下降的结论}berkovitch视srael(1996)在分析控制权在股东、债权人与经理九之间合理配置的基础上指出:当股东拥有绝讨的控制权，企业洲l{肖债务水平呈现负相关;当渍权人拥有否决权ail价值与债务水平呈}j}.7:相关。gaud,philippe(2005)对欧il}l}}大量样本公司的案例数据研究表明，非金副类l市公司的所有权结构与企业业绩没有关系。面d州〕场压力，企止主要依靠债务来弥补和平衡所有权结构导致的控制杠杆d寸企业价值带来的影响。在这方面，企业债务有助刁讼司治理效应的发挥ini,greg,sufi,amir}asmith,david以2009)使用美国上市公司的大量违至饼羊本数据证明，债权人在公司治理中起到积极作用。违约企业在这种投资和融资行为中的变化与包含严格企业决策限制在内的债务契约致。除了契约控制之外，债权人在幕后，又}公司治理侧a影响。而且，在违规后公司运营}i1}}票价格表现有所改善，这说明债务人的行为有利于股东
(二)国内文献与国夕困究文献不同，国内关于债务融资与企业价值关系的实证研究结果存在争议，总的来说，可以分为债务融资与公司价值正相关理论和负相关理论两类观点。支持第一类观点的研究有:陈小悦和李晨(199s)选取了1993年3月2旧以前在沪市上市的30家、股上市公司进行分析，通过i-iw各参量间的相关系数以及进行多元线形回归后得出结论:上海股市收益与负债淑益比率、公司规模负相关。汪辉(2003)对1998年至2001年间我国深沪两市所有上市公司的债务融资和公司治理、公司市场价值的关系进行了理沦分析和实证检验，发现总体l债务融资具有力a强公司治理、增加公司市场价值的作用，同时债务融资起到了传递公司业绩的信号作用。谭昌寿(2004)以市净率为被解释变量，分别以债务融资率和资产负债率为解释变量，以沪深l市公司2000-2002年的数据为样本进行了实证分析，结果显示:债务融资率与企业市场价值呈显著的正相关关系，但相关系数值较小，说明我国上市公司债务具有一定的治理效应，但治理效应还很有限。范从来、叶宗伟(2004)采用净资产利润率作为企业价值指标、债务融资率为解释变量，以长江三角洲地区制造业上市公司为样本进行的实证研究表明，公司债务融资率和公司业绩之间呈现显著的正相关，但是相关系数较小，即存在债务融资的治理效应的弱化现象。程光(2009)以托宾q和市净率为被解释变量，选取2003年至2005年的民营制}}fl上市公司为样本，以债务融资率为解释变量，对债务融资能娜曾加公司市场价值的假说进行了实证检验。实证结果表明我国民营上市公司的债务融资具有一定的公司治理效应，且与公司市场价值正相关，但债务融资的治理效应需要一定的改进。支持第二类观点的研究包括:杜莹和刘立国(2002)选取1998年上市的%家上市公司，以主营业务利润率、总资产收益率和净资产收益率为被解释变量、资产负债率为解释变量，考察了债权的治理效率，发现债权的治理效应对公司绩效i}生了显著的负面影响，即债权治理表现出无效性。于东智(2003)以2000年12月31日以前上市的1083家公司为总样本，以1997-2000年度为研究区间，选用负债比率指标作为解释变量、主营业务利润率和总资产利润率为被解释变量，对债权治理与公司绩效的影响进行的经验分析表明:我国上市公司的债务治理表现出无效胜;债权治理是‘项软约束，公司的负债比例与公司绩效指标显著负相关。肖作平(2003)以1999年为数据窗口，对195家上市公司进行了回归分析，结果表明:资产负赓郭与托宾裂显著负相关从而得出了我国目前企业债务约束是软约束、债务在公司治理中不能发挥有效作用的结论。苏启林((2004)采用托宾q作为被解释变量、债务融资率作为解释变量，对122家民营上市公司的实证研究表明:大部分}市公司债务融资不但不能降低成本，反而导致了企业价值的下降。
第15篇
夜上海论坛 关键词：资产负债率 总资产收益率 最优资本结构
一、导言
根据现代资本结构理论的观点，在市场有效的条件下，资本结构会对企业价值和绩效产生重要影响。资本结构可以通过两方面来影响企业价值：一方面资本结构会直接影响公司的财务成本，最优的资本结构应该使得公司加权平均成本最小化；另一方面资本结构会影响并决定着公司的治理结构，股权融资的增加会稀释原有股东的权利，对公司的管理结构产生影响。因此最优的资本结构要同时考虑公司的财务成本和公司结构治理的成本。无论是直接的财务成本还是公司治理的成本都会反映到公司的盈利水平上，财务成本太高盈利能力会下降，公司治理成本太高盈利能力也会下降。因此本文通过分析资产负债率与总资产收益率之间的关系来分析最优资本结构与公司价值最大化之间的关系。长期以来中国国有企业资本结构基本上是由政府有关部门决策形成，而不是根据公司价值最大化来产生。在国有企业中，钢铁行业占有非常重要的位置，钢铁行业中的国有资本比重一直比较大。随着中国经济的快速发展，我国钢铁工业发展也非常迅猛，2005年产钢超3.4亿吨，综合竞争实力不断增强，正向钢铁强国迈进。但是由于长期以来国有资本在钢铁行业中占据绝对主导的地位，不合理的资本结构在某种程度上大大阻碍了国有钢铁行业的发展。要推动钢铁行业的持续发展需要对其资本结构进行改革。一方面是推动钢铁企业的上市，另一方面可以在钢铁行业中引入民营资本，并鼓励非国有钢铁企业的发展。改革开放以来，中国钢铁行业的资本结构改革已经取得了一些成效。随着产权制度改革的加快以及“国退民进”的深入，钢铁行业的上市公司已经超过30。2004年产钢超过500万吨的15家企业中，已经有14家拥有了具有控股权的上市公司。武钢股份和宝钢股份相继收购集团公司优良资产，实现了整体上市。除了国有钢铁企业的整体上市，一些非国有钢铁企业也具有一定规模和竞争实力，入围2004年中国企业500强的53家钢铁企业中，有12家为非国有或非国有控股的钢铁企业，其资产总额达到1298亿元，实现利润达到61亿元。虽然钢铁行业上市公司的资产负债率稳中有升，但与世界钢铁行业先进企业相比，除了少数大型钢铁企业资本结构比较成熟外，中国钢铁行业资产负债率的总体水平仍然偏低，绝大部分钢铁企业的资本结构需要进一步调整，本文在通过实证分析来考察中国钢铁行业资本结构是否合理。
二、文献综述
（一）国外文献关于最优资本结构理论的研究最早可以追溯到20世纪50年代。1952年美国著名经济学家Durand在美国经济研究局召开的公司理财学术年会上讲解了其论文《公司债务和股东权益成本：趋势和计量问题》，这篇文章拉开了国外学术界对公司最优资本结构理论研究的序幕。然而对最优资本结构理论贡献最大是1958年Modisliani和Miller发表的文章《资本成本、公司理财与投资理论》，这篇文章使得企业最优资本结构问题成为学术界关注的热点，也使得关于最优资本结构的研究理论研究的一个重要分支。Jensen和Meekling（1976）开创了理论的研究，他们将利益冲突分为两种类型：股东与经理人员之间的利益冲突和债权人与所有者之间的冲突。Brennan和Schwartz（1978）证实了权衡理论，成本、税收和破产成本会同时影响企业最有资本结构的选择。以Ross，Lelandan和Dpyle（1977）为先驱的信号传递理论将公司资本结构的决定建立在内部人与外部人对有关公司真实价值或投资机会的信息非对称基础上。对于最优资本结构与公司绩效之间的关系，除了上面提到的在理论研究方面的不断发展，国内外很多学者也从实证方面进行了分析。Titman和Wessels（1988）对1972年至1982年美国460多家上市公司的财务数据进行了分析，其结论为资产负债率与盈利能力之间存在负相关关系。Jensen、Solbcrs和Zom（1992）以及 Rajan和Zingalas （1995）的实证研究与Titman和Wessels研究得出了同样的结论，也认为资产负债率与盈利能力之间存在负相关关系。
（二）国内文献2000年以后国内学者对于最优资本结构与公司效益之间的实证研究开始增多。洪锡熙和沈艺峰（2000）、王娟和杨凤林（2002）、吕长江和王克敏（2002）、范从来和叶宗伟（2004）等根据不同的样本数据得出同样一个结论：资本结构与公司效益之间存在正相关关系。而冯根福（2000）、刘志彪（2004 ）、刘丽杰（2008）等从实证方面得出来的结论是资本结构与公司效益之间存在负相关关系。
本文以钢铁行业研究对象，根据不同的资产规模选择了三个具有代表性的企业，通过分析这三个企业资产负债率与总资产收益率之间的关系，一方面可以研究钢铁行业资本结构与公司绩效之间的关系，另一方面可以分析公司规模对这种关系的影响。
三、研究设计
夜上海论坛 （一）样本选取和数据来源根据2009年9月30日兴业证券公布的钢铁行业资的总资产产排名，宝钢股份总资产为2011.9亿元，排名第一，武钢股份总资产为741.28亿元，行业排名第三，西宁特钢总资产为106.85亿元，行业排名第二十五。这三个企业分别代表了钢铁行业中的大型企业、中型企业和小型企业。从国泰君安的数据库中可以分别找到这三个企业对应的资产负债率的数据以及总资产收益率的数据。由于上市日期不同以及采集数据的完整性，三个企业的数据分析期间不同，本文分别对这三个样本建立VAR模型，因此数据样本的细小差别不会影响相应的结论。根据数据的可得性，本文选取了宝钢股份2000年6月30日到2009年9月30日公布的季度或半年度财务数据，共35个有效数据。选取了武钢股份1999年6月30日到2009年9月30日公布的季度或半年度财务数据，共37个有效数据。选取了西宁特钢1997年12月31日到2009年9月30日的季度或半年度数据，共40个有效数据。
夜上海论坛 （二）模型建立为了详细的分析资本结构对于公司绩效的影响，本文选用向量自回归模型（VAR）。VAR模型的优点在于其建模过程对经济理论的依赖程度较小，并且可以进行脉冲响应函数的分析，通过脉冲响应函数了解随即资本结构的随即扰动对公司盈利能力的影响，这正是本文考虑的重点。
四、实证结果分析
（一）平稳性检验在VAR建模之前需要对选取的数据进行平稳性检验，只有平稳的时间序列才能较好的用于VAR建模。（表1）给出了宝钢股份、西宁特钢和武钢股份得ADF检验，根据数据的特征不一样，（表1）给出的全部ADF检验都包含有截距项，是否包含趋势项依据选取数据的图形而定，如果原始数据包含明显的趋势，就应该选取有趋势的ADF检验。（表1）给出的ADF检验结果显示宝钢股份、西宁特钢和武钢股份所对应的t值较大，在0.05的显著性水平下都是平稳的时间序列，因此可以对选取的序列建立VAR模型。
（二）模型的识别在建立正式的VAR模型前需要对选取合适的滞后阶数进行识别。本文主要根据AIC、SC等准则选取恰当的滞后阶数。为了简洁本文只在（表2）中给出了武钢股份滞后阶数检验的结果，虽然AIC准则显示滞后5期最好，但是SC和HQ准出都显示滞后而起结果最好。结合数据样本数量的限制，武钢股份的VAR建模应该选择滞后二阶建模比较合适。用同样的方法对宝钢股份和西宁特钢的数据进行检验，可以发现其建立滞后二阶的VAR模型比较合适。
（三）模型的参数估计和稳定性检验 根据模型识别的结果，对宝钢股份、西宁特钢以及武钢股份建立二阶滞后期的VAR模型，在Eviews软件中估计相应的参数，由于本文的分析重点不是分析VAR模型自身参数之间的关系，而是分析资本结构冲击对公司效益的影响，因此本文没有罗列出VAR模型的参数估计结果，而后文的脉冲响应函数分析是本文的重点。然后对模型残差进行检验。（图1）给出了对宝钢股份VAR建模后残差检验的结果，其单位根都落在圆内，说明模型是稳定的。同样对西宁特钢以及武钢股份VAR建模后的残差进行检验，其单位根也全部落在单位圆内，说明其对应的模型也是稳定的。
（四）脉冲响应函数从（图2）中可以看出，当宝钢股份的资产负债率出现一个正的冲击后，其总资产收益率在短期内会出现急剧下降，在5期后影响逐渐消失。根据权衡理论可以认为，宝钢股份目前增加债权融资所增加的成本高于这部分资本给企业创造的效益，这一成本包括实际支付的利息成本和公司财务结构调整后对公司管理影响的间接成本。对于宝钢股份来说其目前的财务决策要么保持现有财务结构不变，要么适当的减少其资产负债率。从（图3）脉冲响应图来看，当西宁特钢出现一个正的资产负债率冲击后，公司的收益会出现一个短期的增加，但很快就出现下降，然后资产负债率的冲击对收益产生负的影响，这一负面影响会持续近两个半周期。虽然债券融资可能在短时期内会缓解西宁特钢的资金需求压力，从而提高公司的生产能力，但是随后而来的财务负担会大大降低企业从生产中获得的收益。对于目前西宁特钢的财务现状，其在短时间内不应该再继续扩大财务杠杆的比率，否则公司总体的效益将出现下降。（图4）反映的是武钢股份资产负债率的冲击对收益率的影响，其效果与（图3）形成比较鲜明的对比。一个正的资产负债率的冲击在短时间内会对武钢的总体收益率产生一个负的影响，但这种负的效应不断减弱，2期以后负效应转为正效应。虽然正的效应会由一个下降的趋势，但是其不会收敛到0。这表明对于武钢股份来说，增加资产负债率会对企业产生一个长期的正效应。对于目前的资本结果，应适当增加债券融资，以增加公司整体收益水平。
（五）经济分析 本文对钢铁行业的三个具有代表性的公司的总资产收益率与资产负债率的脉冲响应函数进行了分析。宝钢股份代表着钢铁行业中大型钢铁公司，这些公司已经过了规模快速扩张的阶段，通过债权融资给其带来的规模扩张效应已经不能完全弥补由于债券融资所增加的成本。（图5）给出了宝钢股份2000年6月30日到2009年9月30日资产负债率的变化情况，可以看出在前期其资产负债率波动较大，但2006年以后基本稳定在50%左右，这与本文分析的结论一致，目前宝钢股份保持资产负债率的稳定对其比较有利。西宁特钢代表的是小型的钢铁公司，这些公司正处于规模扩张的初期，债权融资能够在短时间内解决公司的资金需求，但是由此而产生的长期利息成本是公司比较沉重的负担，在长期内不利于公司总收益的增加。对于小型的钢铁公司应该积极的引入股权融资，一方面可以缓解公司资金需求的压力，扩大企业规模，另一方面也可以减少由于债券融资所增加的巨大利息成本。从（图5）可以看出西宁特钢的资产负债率处于一个不断上升的阶段，这说明其对资金的需求比较迫切，公司需要大量的资金扩张规模。但是这种资产负债率的增加对公司效益的贡献度比较有限。对于西宁特钢来所其更应该增加股权方面的融资，之所以西宁特钢没有增加股权融资可能与中国的证券市场管理制度有关。如果公司需要在二级市场上发行新股扩容需要得到证监会的批准，这一过程比较严格并且需要较长的时间。这种管理制度限制了该公司自由的在二级市场上发行新的股票融资，只能选择成本相对较高的债权进行融资。对于武钢这样出去稳定扩张期的企业，债券的融资成本比小型钢铁公司的要低，同时债券融资可以保证公司的股权不被稀释，保持公司治理结构的稳定。综合起来债券融资给出去扩张稳定期的钢铁企业所带来的收益是长期和持久的，应该把债券融资放在融资需求的首位。从（图6）可以看出武钢股份的资产负债率处于一个缓慢上升的阶段，根据前面实证分析宝钢股份增加债权融资比股权融资更加有利于提高公司的盈利水平。从武钢股份资产负债率的实际变化也可以看出，该公司确实在不断增加其债权融资的比率，这与本文前面的实证结果一致。
五、结论
夜上海论坛 从本文的实证研究结果发现，最优资本结构与企业的总资产规模有关。对于钢铁行业来说，随着企业规模的不断扩大，最优的债权融资比率相对要小，最优的股权融资比率增加，而处于发展初期的钢铁企业其最优债权融资的比例相对要高。本文选取的样本中宝钢股份的资本结构较优，武钢股份的资本结构比较好，而西宁特钢的资本结构需要进一步调整。原因在于宝钢股份一个正的资产负债率的冲击产生的全部是负效应，所以目前的资本结构较优，不需要进一步调整。武钢股份一个正的资产负债率的冲击产生短期内是负效应，但会产生长期持久的正效应，综合考虑武钢股份应该适度的增加资产负债的比例，现实情况是武钢股份确实试图增加债权融资，因此其资本结构发展的趋势比较好。而对于西宁特钢来说，虽然其短期会从增加债券融资中获利，但是长期会遭受损失，长期来看其应该增加股权融资，因此其资本结构需要调整。对于中国整个钢铁行业来说，产权改革的趋势已经不能逆转，股权资本在总资本中的比例将呈现一个不断上升的趋势。但是在不同的阶段最优资本结构不同，企业规模的变化会改变企业的最优资本结构。随着企业规模的不断扩大，债权融资在很大程度上会被股权融资替代，但这一比例不会永远扩大，当企业达到一定规模时，最优的资产负债比就不会在发生变化。
参考文献：
［1］洪锡熙、沈艺峰：《我国上市公司资本结构影响因素的实证分析》，《厦门大学学报（哲学社会科学版）》2000年第3期。
夜上海论坛 ［2］王娟、杨凤林：《中国上市公司资本结构影响因素的最新研究》，《国际金融研究》2002年第8期。
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夜上海论坛 ［4］范从来、叶宗伟：《上市公司债务融资、公司治理与公司绩效》，《经济理论与经济管理》2004年第10期。
［5］刘志彪：《上市公司资本结构与绩效研究》，中国财政经济出版社2004年版。
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夜上海论坛 ［7］David Durand. Cost of Debt and Equity Funds for Business: Trends and Problems of Measurement. New York, Conference on Research in Business Finance Held by National Bureau of Economic Research, 1952.
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夜上海论坛 ［10］Leland Haynes and David Pyle. Information Asymmetric, Financial Structure and Financial Intermediation. Journal of Finance, 1977.