国债利率论文范文
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第1篇
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第2篇
夜上海论坛 对于发行者，国债是政府财政融资的重要工具，亦是政府除税收外的主要资金来源，在筹集建设资金、支持国家重点建设、弥补财政赤字和促进国民经济发展方面发挥了积极的作用;对于投资者来说，国债既是一种较为安全的获利工具，也具有较强流动性。因此国债是债券市场上最主要最大量的投资对象，深受投资者欢迎。
一、国债票面利率
夜上海论坛 国债票面利率是指国债发行者每年向投资者支付的利息占票面金额的比率，它是国债作为一种虚拟资本在发行的某一时点上的价格。较于国债收益率，国债的票面利率往往被研究者、市场参与者忽略，但是其对于债券的重要性甚至略高于收益率：
夜上海论坛 (1)票面利率是形成收益率曲线的基础。我国债券市场的利率是受到严格的管制的，一级市场利率的非市场化导致了二级市场利率的非市场化，因此在我国债券市场上是不存在真正意义上的市场化收益率曲线的，收益率曲线很大程度上决定于票面利率，其是衡量债券价格在一定时的收益率的依据。
夜上海论坛 (2)票面利率是吸引投资者，实现融资目的的主要手段。票面利率是投资者最直观的投资收益感受，投资者会将其于同期银行利率相比较进而决定是否购买该债券而往往不会在计算其收益率后决定是否购买，因此票面利率往往是投资者购买债券时考虑的首要因素。
(3)票面利率是甄别企业实力，规避逆向选择的重要信号。票面利率表明了企业债券发行人的经济实力和潜力，越是经济实力强的企业，其融资手段多，其债券的票面利率就较低;而经济实力较弱的企业，其到期无法偿还债券的风险越大，因而由于风险贴水，其债券的票面利率就较高。这能有效地帮助稳健者或风险厌恶者规避风险。
二、我国国债票面利率的特征及其成因分析
夜上海论坛 1、我国国债票面利率偏低，直接导致我国国债收益率偏低
我国的国债票面利率的实际收益率基本处在比同期存款利率高于2到4个百分点之间，而且自2000年以来国债利率基本与同期存款利率相持平，甚至在多个年份低于同期存款利率。我国的国债票面利率并不是作为我国的基准利率，如此低的收益率，特别是会出现低于作为基准利率的同期存款利率是具有一定的调整之处的。
夜上海论坛 影响我国国债票面利率水平偏低的因素是多方面的。首先是货币市场资金盈余，同时银行的市场投资渠道狭窄，为了满足资产组合的需要，一些银行大量增加对国债的持有量。这便导致了大量闲余资金涌人国债市场，推动国债收益率走低。其次，我国利率很强的走低趋势，而且大多数市场投资者都认为我国将在相当长一段时间内保持低利率环境，这便使得人们对国债收益率水平的预期也不会很高。最后我国股票市场在这段时间内走势较弱，使人们将一些资金由股市转向债市，同时对资本回报率的预期也大幅下降，这也是使得我国国债票面利率水平偏低的一个原因。
夜上海论坛 2、我国国债票面利率水平波动巨大
第3篇
关键词：国债利率期限结构投资行为债券市场
夜上海论坛 从1981年我国开始恢复了国债发行，在二十多年里国债市场有了长足的发展，不仅国债发行规模逐渐扩大，国债品种越来越多样化，而且国债发行和流通机制也逐步优化。同时国债的发行方式日益市场化，经历了从传统的行政动员和行政分配，到1991年的承购包销，进而到现在的“基数认购、区间投标、差额招标、余额分销”，以及“自由投标、变动价位、二次加权、全额招标”的招标方式的演变。我国债券市场经历了实物券柜台市场、上海证券交易所为代表的场内债券市场和银行间债券市场为代表的场外债券市场三个主要阶段的发展过程。1997年6月以后商业银行退出交易所债券市场，将其所持有的国债、融资券和政策性金融债统一托管于中央国债登记结算公司，并可进行债券回购和现券买卖，银行间债券市场就此启动。截至2004年底，银行间债券市场开户的投资者总数达5354家，涵盖商业银行、非银行金融机构、信用社、证券公司、保险公司及其它非金融机构类投资者，其组织成员已经基本覆盖了我国金融体系，一个开放的、具有较大规模的合格机构投资者市场已经形成。2004年财政部通过银行间债券市场发行了14期共4413.9亿元记账式国债，其中跨市场国债有8期共3398.7亿元，占整个发行量的76.69%。但由于我国债券市场起步较晚，目前还不够完善，存在着以下问题。
一、我国国债期限结构存在的问题
夜上海论坛 1.国债期限结构较为单一
由于我国短期和长期国债的发行规模较小，15年期以上的国债品种较少，5年～15年期国债在可流通国债中占绝对比重。从资金供求情况来看，市场上的长期资金供大于求
2.投资行为短期化
证券投资行为短期化。我国的资本市场是一个新兴市场，也是一个转轨的市场。
由于比较复杂的原因，使得证券市场的投资行为的主体是投机而不是投资，这在中外股市换手率的巨大差异上表现得很明显。20世纪90年代美国纽约交易所年平均换手率在20%年～50%之间，而2000年我国深沪股市流通股的平均换手率分别是499.1%和503.85%，即上市流通的每一张股票平均每年要换手5次左右。我国股票换手率持续居高不下，一方面反映了我国的证券市场缺乏长期投资价值，也反映了我国的投资者长期以来都缺乏长期的投资观念。
其次实体投资行为短期化。我国企业投资短期化倾向非常明显。由于银行信贷资金有着明确的还本付息期限，受此制约，一方面企业难以用短期信贷资金进行长期项目投资，而自有资金数额又极为有限，因此，难以有效地展开技改、更新及其他类型的投资；另一方面，为了能够按时偿还到期债务本息，相当多企业只得选择一些短期见效的投资项目，由此，企业投资的短期化演化为经济运行的短期化。
实体经济行为的短期化意味着在经济行为主体的观念当中，是没有期限或者没有长期的概念的。实体经济行为的短期化反映在金融领域就是金融行为的短期化，在国债市场上就表现为对于期限的无差异化。在国债市场上，由于缺乏实体经济的长期行为的参照，因此长期国债的定价就缺乏相应的基准。在这种情况下，就只有依据短期的收益率水平，来确定长期债券的收益率。所以“长债短炒”现象在金融行为短期化的影响下就是必然的。
3.物价变化走低趋势
夜上海论坛 由于技术进步日益提高，且技术的重要性进一步增强，因此，物价的下跌成为一种常态。在经过20年改革之后，1998年我国出现了通货紧缩的趋势。短缺经济得到了基本消除，大量的工业品出现了一定程度的过剩。总需求的不足，影响到物价的走低。而物价的走低趋势又制约了利率走高的可能性。因此，至少从中期来看，我国的利率是难以上升的。这反映在国债利率上，就是长期利率趋于平缓甚至下降的趋势。
夜上海论坛 二、健全我国国债市场利率期限结构的建议
针对我国国债市场利率期限结构存在的上述问题，对健全我国国债市场利率期限结构提出如下建议。1.完善国债品种
增加不同期限的国债品种，满足不同投资者的需求：除充分考虑偿债周期和偿债能力外，更需要对应债主体的投资行为模式进行分析，以确定长、中、短期相互搭配、相互弥补的期限结构。发行原则是在条件具备的情况下发行短期国债，适度发展中期国债，增加发行长期国债，建立债券种类多样化、期限分布均衡化的国债期限结构。不仅有国债，还要有企业债券；不仅有短期债券，还要有中长期债券，具有足够的规模与流动性。现在财政部国债发行是按年度发行额管理的，这是制约短期国债发行的一个非常重要的因素。国债发行如果实行额度管理，在长期内统一规划国债的品种与数量将有利于国债期限结构的改善，改变目前偏重于中期国债，长期和短期国债不足甚至空缺的状况。今后应增加短期国债，控制中期国债，发展长期国债。
2.实现国债利率的市场化
在西方国家，短期利率是由中央银行制定与调整的，而中长期利率则是由市场决定的。中央银行在实现利率市场化的进程中，应该采取先放开货币市场利率的办法，降低超额存款准备金利率，从而带动货币市场利率下限降低。与我国目前活期存款利率相比，货币市场的收益有很大的吸引力，这将带动大量的资金进入货币市场，使得货币市场利率大幅下降，也为中短期国债收益率下降打开了空间。1999年以来，我国加大了通过招标发行国债的规模，不仅增加了市场中可流通的现券量，而且提高了国债发行的市场化程度，这种方式今后要继续保持，并且在发行方式上应不断完善。
3.扩大国债市场的投资者种类，促进国债市场的流动性
夜上海论坛 1998年10月人民银行批准保险公司入市；1999年初325家城乡信用社成为银行间债券市场成员；1999年9月部分证券公司和全部的证券投资基金开始在银行间债券市场进行交易；2000年9月人民银行再度批准财务公司进入银行间债券市场。至此，代表中国批发债券市场的银行间债券市场，其组织成员基本覆盖了我国的金融体系。但是，目前的投资者数量还很少，一般的非金融企业无法进入银行间市场进行交易。
针对这种现象，我们应该：首先，适当引入外国投资者。目前为止，我国尚未允许国外投资人参与国内国债市场，而是利用境外借款或发行债券的方式举借外债。其次，鼓励基金参与国债的投标。虽然1998年新上市的5只基金(金泰、与世无争、兴华、裕阳、安信)中，有在未来的投资组合中其国债投资比例占其整个资产比例不少于20%的规定，但国债在基金资产结构图中占有的比重仍是微不足道的。再次，引入远期国债交易机制。远期交易具有价格发现与价格收敛的作用，即期市场上现货债券价格受远期市场交易的影响，会更趋于合理，使国债现货市场的利率形成机制更趋合理。
4.发展机构投资者，尤其是债券投资基金
夜上海论坛 由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势，它们的投资风格更加稳健，有利于国债市场的健康平稳发展。但我国目前仍十分缺乏专业的债券投资基金。在发展机构投资者的同时，建立债券做市商制度。做市商的双向报价，有利于发现市场价格，形成市场基准利率。
5.提高国债发行计划透明度
第4篇
一、文献综述
夜上海论坛 （一）传统利率期限结构理论
1.预期理论
长期债券利率等于人们预期在期限内将出现的短期利率的平均数
2.流动性偏好理论
夜上海论坛 与纯预期理论很相似，只是对预期理论做了一个调整。长期利率等于在该期限预计出现的所有短期利率的平均数再加上一个流动性溢价
3.市场分割理论
不同期限的市场是相互分割的，利率的期限结构是由不同市场的均衡利率决定的
4.优先置产理论
综合预期理论和流动性偏好理论，认为长期利率是由投资者预期的短期利率加上置产升水得到的。
夜上海论坛 （二）现代利率期限模型
1.静态拟合模型
A.息票剥离法：依据理论简单可靠，但计算量较大，不适宜数量和种类较多的债市
夜上海论坛 B.样条函数估计模型：使用样条函数来估计债券价格计算中所必需的贴现函数，进而可以得到收益率曲线的表达式
C.参数化模型。整段拟合，采用参数化模型以获得收益率曲线，模型需要估计的参数数量少于样条函数技术
2.动态估计模型
A.均衡模型
分析当前和历史数据，根据市场的均衡条件求出利率水平，利率是外生变量
a.单因素模型
夜上海论坛 瞬时利率是唯一变量
b.多因素模型
夜上海论坛 双因素：短期利率和长期利率；瞬时利率、未来利率和瞬时利率之差；瞬时利率和波动率
K因素：零息票债券的价格是K个变量(包括时间、到期期限等)的函数
B.无套利定价模型
夜上海论坛 当前时刻的即期利率作为外生变量，利用重要的无套利约束原理来推导利率的动态变化过程
二、中国国债市场现状
夜上海论坛 我国的国债市场较小。目前我国国债年度发行余额占国民生产总值比率不足6％， 而美国一直保持在30%-40%，一般的国家也达到15%
我国目前的流通市场有两个：银行间债券市场和沪深交易所市场。而两个市场处于分割状态，交易所主要是竞价方式形成价格，效率较高；而银行间是点对点询价交易
我国国债的发行期限大多数以3-5年为主，1年以下的短期国债和5年以上的长期国债较少，导致国债品种和期限结构不完全。从剩余期限来看，很多关键期限的都缺乏报价
三、研究思路和数据选取
夜上海论坛 本文结合中国国债市场的现状，在规模不大、品种和期限结构不尽完整和市场分割的情况下，选用较简单可靠的息票剥离法来计算各期国债的贴现收益率-即期利率，从而推导出利率的期限结构和收益率曲线
针对银行间市场和交易所市场的分割状态，以及两个市场交易的不同属性，银行间的交易更多是银行为了调节流动性和资金配置，交易所的行情更能反映市场的供求状态，因此选取上证交易所市场的数据，更加反映市场交易中利率的波动
在数据方面，由于国债交易市场的不活跃，很多债券在单日或单周几乎没有交易，因而选择了11月的月均交易价格为基准价格，以11月30日当天为利率期限计算的基准日。对于缺乏相应债券的期限，采用插值法对其利率进行估计。
四、实证部分——息票剥离法
（一）数据的筛选
夜上海论坛 ①选择剩余期限为6年期以下的国债
我国交易较频繁的国债集中在3-5年期限，6年期以上的国债交易很少，没有形成合理的市场交易价格，因此其利率的参考价值很小
夜上海论坛 ②对6年期以内各个期限区间的债券，如果没有报价的采用插值法估计
夜上海论坛 （二）估计方法——息票剥离法
夜上海论坛 其中i为即期贴现利率，r为票面利率，P为即期债券价格，n为剩余付息次数，t为剩余期限，Tn为第n次付息时距离现在的期限，T为两次付息时间的时间间隔
（三）对于缺乏相应债券的期限利率，采用插值法
夜上海论坛 （四）实证结果(见图1)
图1 实证结果
五、结论
中短期利率波动较大，规律性不强
原因分析
①宏观和政策面：我国利率未完全市场化，货币政策主导了利率的走向
夜上海论坛 去年年末，国内宏观经济发生变化，之前一直高企的物价在货币政策的调控下逐步下降，随着通胀的下降，央行有放松货币政策的可能性，但转变经济结构的需要又可能短期内不会下调利率。在这种宏观和政策环境下，政策的不确定性使得市场对短期利率的预期走向判断不一，因而出现不规律的收益率结构
②资金面：交易所国债交易不活跃，需求小，资金量小，较冷清的交易导致债券价格不合理，收益率波动大
第5篇
1 引言
论文联盟
夜上海论坛 零息票收益率曲线是描述无风险零息票债券的到期收益率与到期期限关系的曲线。它在金融市场中具有重要的基础性作用，是债券定价以及利率依赖型金融产品定价的基础，是利率风险管理、汇率风险管理、投资分析的重要工具，也是政府和企业发行债券的重要参考依据。
市场上的债券多是附息债券而非零息票债券，如何通过附息债券来构造零息票收益率曲线是我们关注的重要问题。西方学者主要从动态分析和静态分析两方面对此问题进行了研究。动态分析法主要是针对利率的随机性质，通过一系列严格的假设，建立随机模型；而静态分析主要是采用数理的方法，通过观察交易市场债券的价格，来拟合债券的零息票收益率曲线。本文主要采用静态分析法来构造我国国债的零息票收益率曲线。
对于静态分析法的研究，mcculloch首次采用二次样条函数，通过假设贴现函数的形式对债券的收益率曲线进行了拟合，后来又在中采用三次样条函数进行了改进，保证了整个收益率曲线的二阶连续性。随后，carleton和cooper，vasicek和fong以及nelson和siegel等对曲线拟合法进行了进一步的深化。当前我国金融市场还处于逐步完善的进程之中，国家管理部门对利率市场的管制较为严格，同时，我国债券市场起步较晚，在证券交易所交易的绝大多数为付息债券，其种类和到期期限比较单一，与此对应的是，国内对于零息票收益率曲线的研究文献较少，不多的研究也往往利用国外已有的模型，与我国的实际情况和需要还有一定的差距，并体现出很大的局限性。已取得的成果有赵宇龄在定性比较分析了几种国债收益率曲线估计方法的基础上，认为nelson-siegel模型最适合我国国债市场的现状。朱世武、陈建恒采用多项式样条和nelson siegel模型对中国国债利率期限结构进行了实证研究，并对比分析了实证结果。王晓芳等采用三次多项式样条函数构造了我国国债的收益率曲线。闵晓平、田澎采用b样条函数估计了上交所的利率期限结构。本文则是根据我国国债市场的特点，分别采用推广的息票剥离法和三次样条函数法对我国国债的收益率曲线进行拟合构造，并把实证结果进行比较分析。在两种方法中分别运用了分段插值的技术和合理的节点设置，这能够较好地刻画国债收益率曲线的特性。
2 模型介绍
2.1 推广的息票剥离法
夜上海论坛 按照债券时间匹配，息票债券可以看成一系列不同期限的零息债券的组合，这些零息债券分别对应着附息债券不同到期期限的利息和最终给付的本金。息票剥离法便是将息票从债券中进行剥离并在此基础上估计零息票债券利率水平的一种方法。
具体地，我们先要通过市场上的零息票债券，获得一定年内的零息票收益率，然后按照债券定价公式p?ni1（p是债券的全价，ti是剩余期限，ci和ti是对应于相应剩余期限的现金流和零息票收益率），确定其它一系列年份的零息票收益率，进而构造出整个零息票收益率曲线。但是由于我国发行的国债基本都是附息债券，无法获得零息票债券的收益率，并且我国国债品种单一、剩余期限差异较大、分布不均，这都使得息票剥离法在我国的应用面临较大的限制。因此，必须对此方法进行修正和推广。我们可以把要在一年内到期、且在到期之前不再付息的债券近似为零息票债券。然后，利用这些零息票债券采用插值技术，构造出一年以内任一时点的零息票收益率。
如果已知2支或者2支以上零息票债券的收益率，则用公式
ryrx+rz（1）
夜上海论坛 （其中x，y，z是对应期限，rx、ry、rz是对应于到期期限x，y，z的零息票收益率）就可以求出整个一年内零息票债券的收益率。在此基础上，对于1年以上到期期限的债券，可用如下的推广的息票剥离法推导。
夜上海论坛 以某1-2年到期期限的债券为例，设δt为现在距离下一个邻近付息日的时间，rδt为到期期限为的零
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夜上海论坛 息票债券的收益率（可用公式（1）求出），rt是期限为t的零息票债券的收益率，并设该债券的息票利率是c，付息方式是每年付息一次。用公式
pc/（1+rδt）δt+（c+100）/（1+rt）t（2）
就能推出期限为t的零息票债券的收益率rt。对于其他更长期限的零息票收益率可以用类似的方法得到。
兼顾我国发行债券的期限以及区间内的债券数量等综合考虑，为了减少误差，在进行插值时，我们把整个剩余期限分为5个区间，分别是0-1年，1-3年，3-7年，7-10年，10-20年。在用插值法求解未知的零息票率rδt时，优先选取区间内邻近的数据。另外，推广的息票剥离法隐藏着这样的假定：当剩余期限长的债券的利率高于剩论文联盟余期限短的债券的利率时，线性插值法所求的利率表明人们对利率的预期是逐步上升的；反之则是逐步下降的。而且，我们的到期期限推广为市场上交易的国债的剩余期限。
2.2 样条函数法
样条函数法主要通过假设一个贴现函数，将不同时期的息票和本金贴现到当前，再通过这些贴现总值和目前债券价格的拟合对贴现函数进行估计，最后得出不同期限的利率水平。由债券的定价公式
夜上海论坛 p?ni1c/（1+ri）i+m/（1+rn）n（3）
其中c是每期支付的息票利率，m是债券的面值，ri（i1，2，……，n）是每一付息期对应的零息票利率。根据威尔斯特拉斯定理，设贴现函数为b（t）a0+a1t+a2t2+a3t3这样的形式的分段函数，其中t为剩余期限。
具体地，我们假定所选取的债券在某一时刻的市场价格为pj（j1，2，……，n）；贴现函数为b（t）f（t，β?），t是剩余期限，β?是参数向量；所选取的债券j在未来时刻的现金流为cj。则息票债券理论价格的表达式为
夜上海论坛 p⌒j?cjf（t，β?）（4）
夜上海论坛 通过最优决策过程min?nj1（pj-p⌒j）2，估计出β?，从而得到贴现函数。再利用公式
夜上海论坛 r（t）-ln（b（t））/t（5）
就可推导出零息票收益率函数。
夜上海论坛 根据上述原理，可假设具体的贴现函数为：
b（t）b0（t）d0+c0t+b0t2+a0t3，t∈［0，t1］
夜上海论坛 b1（t）d1+c1t+b1t2+a1t3，t∈［t1，t2］
……
bi（t）di+cit+bit2+ait3，t∈［ti，tj］
……（6）
夜上海论坛 为了保证相对于时间轴的平滑性和连续性，贴现函数必须满足以下约束条件:
夜上海论坛 bi（ti）bi+1（ti）
b'i（ti）b'i+1（ti）
b''i（ti）b''i+1（ti）
即初始时刻，现金流贴现值等于其本身，区间分界点处，两段贴现函数求出的数值相等。b0（0）1，表示即期贴现率等于1。于是，公式（6）可以化简为
夜上海论坛 b（t）b0（t）1+c0t+b0t2+a0t3，t∈［t1，t2］
b1（t）1+c0t+b0t2+a0［t3-（t-t2）3］+a1
夜上海论坛 （t-t2）3，t∈［t2，t3］
夜上海论坛 ……
夜上海论坛 bi（t）1+c0t+b0t2+a0［t3-（t-t2）3］+……+ai
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（t-ti）3，t∈［ti，tj］
……（7）
这样，由于参数减少了而大大减小了运算量。分段拟合贴现函数形式一旦先验性的给出，所选债券的理论价格就可由公式
p⌒?c*b（t）（8）
pp⌒+e（9）
夜上海论坛 求出。其中c*是未来时刻得到的现金流，p⌒是理论价格，p是实际价格，ε满足e（εj）0，var（εj）σ2j，对于所有的i，j∈n，cov（εi，εj）0。
3 实证研究
3.1 数据选取
原则上我们可选取任何一个交易日的国债数据来构造国债的零息票收益率曲线。并且由于上海证券交易所的国债交易频繁、交易量比较大，本文选取上海证券交易所2010年7月23日的国债交易数据。当日，在上海证券交易所进行交易的国债共有37支。在选取数据时，考虑到价格的真实可靠性，我们剔除在近一个月内基本没有交易，资金流动性差的国债，剩余20支国债，如下表1所示：
夜上海论坛 表1 2010年7月23日国债交易数据表
3.2 推广的息票剥离法的实证结果
针对1.1中提到的方法，分别计算出20支国债相对应剩余期限的零息票收益率，运用matlab做出折线图。
从图1看出，05国债05的零息票收益率与其他国债的零息票收益率偏差较大，这主要是因为它在7月22日、23日均没有进行交易，流动性不佳，价格不合理。另外，从折线图的总趋势来看，04年发行的几支国债的利率水平较低，可能是受到了我国利率市场化改革的影响。折线图能够明了直观地反应各收益率的特征，但平滑性不足。
3.3 样条函数法的实证结果
基于1.2的样条函数模型，我们首先选取样条函数的分段区间，将样本数据分为0-1年，1-5年，5-10年，10-20年四段。分段区间的选择中论文联盟，短期的间隔比较小，长年期的间隔比较大，这是符合投资人利率边际敏感性递减特征的，即投资人对距今较近各年的利率变化比较关切，而对较远的利率每年的变化则不是那么敏感。而且1年为货币市场与资本市场的分界，我国发行的国债年限一般为5年，7年，10年，20年，结合要使区间内的债券数目基本相同的要求，4段划分是合理的。
这样，我们得到的具体模型是
夜上海论坛 b（t）b0（t）d0+c0t+b0t2+a0t3，t∈［0，t1］
夜上海论坛 b1（t）d1+c1t+b1t2+a1t3，t∈［1，5］
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夜上海论坛 b5（t）d5+c5t+b5t2+a5t3，t∈［5，10］
b10（t）d10+c10t+b10t2+a10t3，t∈［10，20］
运用约束条件，把上式化简为
b（t）
夜上海论坛 b0（t）1+c0t+b0t2+a0t3，t∈［0，1］
b1（t）1+c0t+b0t2+a0［t3-（t-1）3］+α1（t-1）3，
夜上海论坛 t∈［1，5］
夜上海论坛 b5（t）1+c0t+b0t2+a0［t3-（t-1）3］+a1［（t-1）3
夜上海论坛 -（t-5）3］+a2（t-5）3，t∈［5，10］
b10（t）1++c0t+b0t2+a0［t3-（t-1）3］+a1［（t-1）3
夜上海论坛 -（t-5）3］+a2［（t-5）3-（t-10）3］+a3（t-z10）3，t∈
［10，20］t
夜上海论坛 我们仍然选取上海证券交易所7月23日的国债数据，用eviews软件，对国债的市场价格与理论价格进行最小二乘回归，得到如下数据：
通过上述结果，我们看到样条函数法构造的曲线比较平滑，而且与息票剥离法存在着相似的趋势和结构特征。
表2 国债的市场价格与理论价格最小二乘回归实证结果表
夜上海论坛 由上表可知c0-0.012898，b0 -0.008324，a00.002629，a1 -6.85e-05，a2 9.20e-05 a30.000107。将这些数据代入方程，我们用matlab作图如下：
4 结果对比分析与结论
夜上海论坛 我们将息票剥离法和样条函数法构造的收益率曲线，绘在一张图上进行对比分析。结果如下：
图中的圆点是推广的息票剥离法构造的国债收益率散点，曲线是样条函数法构造的收益率曲线，不难发现这两种方法相互间的拟合效果较好。
运用息票剥离法和样条函数法对国债市场利率期限结构进行估计各有优缺点。息票剥离法简便易行，但线性插 值出的利率期限结构曲线不够平滑，收益曲线规律性并不十分明显。而运用三次样条函数方法虽然解决了上述息票剥离法的缺陷，但该方法一般比较复杂，而且实证的结果不容易检验。所以，我们在实际问题中可以结合这两论文联盟种方法一起研究，更好地分析国债的收益率结构，进一步帮助我们进行投资决策分析。
第6篇
夜上海论坛 关键词：资产负债率 工业企业 营业利润率
一 引言
企业的发展离不开资金的支持，负债是企业获得资金的一个重要渠道。从世界企业来看，负债组织经营也已经成为现代企业的一个共同特征，没有企业是无负债经营的。但负债经营无疑会增加企业的财务风险，增大企业的运行成本，若这个财务杠杆运用不当，即若企业资本结构不合理，那么轻则会让企业利润下降，经营困难，重则会造成企业资不抵债，出现亏损，甚至破产倒闭。因此对企业负债规模的把握非常重要。本文结合我国工业企业的实际情况，运用资产负债率与营业利润率指标，采用2010年我国规模以上企业的数据，从工业企业的行业和企业所有制等角度，分析了我国工业企业的资产负债率水平。并结合企业营业利润率水平，对其资产负债率水平的合理性进行了探讨。通过了解我国整个工业企业的资产负债率现状，分析了我国工业企业当前的资产负债水平是否合理。并提出相关建议。
二、理论分析
（一）早期研究理论 20世纪50年代开始发展。杜兰特在1952年把资本结构理论分为三种：净收益理论、净营业收入理论和传统折中理论。其中传统折中理论位于前面两者之间。净收益理论认为，资本结构中债务越多，企业价值越高。因为负债增加可以降低公司加权平均成本，所以价值会增加。公司最佳的资本结构为100%。该理论有两个基本假设：企业能以一个固定的利率筹集所需资金；增加负债不会增加公司财务风险。显然，该理论没有认识到财务风险，而是认为负债越高，对企业价值越大。与净收益理论正相反，净营业收入理论认为资本结构与企业价值无关。它假设负债资本成本不变而股权的资本成本会随着负债的增加而上升，负债带来的税盾收益刚好被负债增加所引起的股权资本成本的上升所抵消。因此公司价值保持不变，也与资本结构无关。折衷理论认为股东权益资本会随着财务杠杆程度的提高而增加，只有当财务杠杆成程度达到相当程度后负债的资本成本才逐渐提高。这是因为债权人认为财务杠杆程度较高时，企业的风险也随之增大，所以要求提高报酬率。此时股东的报酬率也随财务杠杆的提高、企业风险的增大而相应提高。
（二）现代研究理论 （1）MM理论。MM理论是指在没有公司所得税和个人所得税的情况下，公司资本结构的变化不会影响公司的市场价值和资本成本，因而资本结构与公司价值无关。MM理论有两个命题：公司的总市场价值与其资本结构无关；负债公司的权益资本成本等于同风险等级的无负债公司的权益成本加上一定的风险溢价。可见MM理论是建立在一系列严格的假设的基础上的。尽管这些假设并不符合现实，但是开始引导学者们用经济学的标准分析工具研究财务问题。（2）含税的MM理论。由于现实中公司所得税和个人所得税是存在的，所以MM理论的假设条件在现实中受到很大的挑战。Franco.Modigliani和Merton.Miller于1963年将公司所得税引入原来的资本结构模型，发现由于利息的税盾作用，公司价值会随着资产负债率的增加而增加。按此推论，公司的最佳资本结构为100%。（3）Miller模型。因为含税的MM理论仅考虑公司所得税，而没有考虑个人所得税。所以Merton.Miller在《Debt and Taxes》中提出了一个把公司和个人所得税都考虑在内的模型来分析资本结构对公司价值的影响。他得出的有负债公司的价值为：VL=VU+[1-（1-（1-TC）（1-TS）/（1-TB）]·D。 其中， TC为公司所得税， TS为股息的个人所得税， TB为利息的个人所得税，D为公司负债。从该模型可以看出，负债公司的价值等于无负债公司的价值加上负债产生的税盾收益。（4）权衡理论。权衡理论认为公司的最佳资本结构是在负债产生的税盾收益与负债成本中进行权衡，企业的债务比率与企业的价值之间不是简单的线性关系。考虑了财务困境对公司价值的影响，认为负债公司的价值等于无负债公司的价值加上税盾收益，再扣出财务拮据成本。国内学者对公司资本结构的研究也比较多，但大多是做的实证研究。陈耿、周军（2004）跳出传统财务理论的约束，从成本的角度对债务融资提出新的解释。认为企业资本结构决策必须在股权成本与债务成本之间做出权衡。陆正飞、韩霞和常琦（2006）根据理论，依据企业资金流假说设立联立方程组研究了长期负债对企业投资的影响。发现新增负债与新增投资正相关，企业综合财务风险越低，新增投资越多，新增长期负债的波动与投资波动正相关。沈艺峰、沈洪涛、张俊生（2006）以ST公司为样本，检验了公司陷入财务困境的情况下，负债控制机构是否会对公司高层管理人员起到监督作用。结果表明，当ST公司陷入困境时，高层管理人员变更概率与公司负债比率之间不存在正相关关系等结论。即我国上市公司负债机制没有发挥相应的控制作用。武弈（2011）通过研究了在中国资本市场的特殊制度背景下，不同行业企业的非负债税盾与资本结构之间的关系，发现我国不同行业上市公司资本结构与非负税盾之间的相关系数存在着差异，并且对于不同的行业来说，非负债税盾对资本结构的影响程度也是显著不同的。陆祎（2011）通过EVA指标，通过理论与对上市公司的实证分析，发现：企业经济增加值与企业资产负债率成反比例关系；企业的短期负债融资比例和企业经济增加值有正相关关系。通过对国内外的研究文献发现，对于企业的负债问题的研究的重点方向都在于验证资本结构理论的合理性与否。而且选用的样本大多是上市公司的财务数据，重点对我国工业企业进行分析的较少。鉴于此，本文重点分析了我国规模以上的企业的资产负债率情况，并且采用全国的工业企业数据，而不仅是上市公司的一部分数据，保证了数据的完备性。
三、 我国工业企业负债情况分析
（一）不同类型企业负债分析 我国规模以上企业的资产负债率情况如下表（1）所示，表中按注册类型、部类和规模大小进行分别分析，同时给出了亏损企业的情况。从注册类型看：（1）全国所有工业企业的平均负债水平为57.41%，销售利润率为7.6%。（2）资产负债水平最高的为国有企业中的地方企业，达到63.07%，这说明我国国有企业在政府部门保护和支持下不重视企业经营与融资风险，地方国企利润率仅为6.44%可以说明其经营效率也差。（3）负债水平最低的是外资企业，为51.86%，说明外资企业更加重视融资的成本与风险问题，财务风险比较低，企业也发展的比较健康。但是其利润率也仅为6.69%，说明外资工业企业对利润率要求也并不高，重视企业长期稳健发展。（4）总体看，资产负债水平高于全国平均水平的是：国有企业（包括中央和地方的企业）、联营企业，有限责任公司、其它企业。这些企业是一些竞争力比较差，不注意公司整体竞争力绩效的公司。而利润率低于全国平均水平的企业有：国有企业（包括中央和地方的企业）、联营企业、有限责任公司、私营企业、外资企业。可以看出，资产负债率高的企业利润率也都较低，充分说明其企业竞争能力较差。而私营企业、外资企业由于资源优势等方面在各类型中处于劣势，所以利润较低可以理解。从分类特征看：轻工业资产负债率远低于重工业，但是利润率却基本持平，均在7.6%左右。这与企业性质有很大的关系，重工业需要投入大批资金购买机器设备，所以需要融资较多，而轻工业相对而言要借债融资会少些。从规模特征看：大中型企业资产负债率相当，且高于全国平均水平，小型企业负债水平要低一些。这是可以理解的，一方面大中型企业“家大业大“，有丰厚的”家底“可以承担较高的负债水平，而小型企业要困难一些。另一方面，银行信贷也往往会倾向于贷款给大中型企业，以取得稳定的较高的收益。从利润率来看，中型企业为三者中最高的，这是因为，中型企业规模适中，企业制度也较完善，运行机制要比大型企业灵活，融资发展等方面又比小企业更有优势，所以发展的会比较好。值得一提的是，在所有企业中，亏损企业的特征之一是资产负债率平均为72.49%，远高于全国平均水平，说明负债过高会拖累企业的发展，很可能会亏损，甚至倒闭。
夜上海论坛 （二） 行业企业负债分析 表（2）给出了按行业类型分类的我国部分行业资本结构情况。行业分类按采掘业、制造业、加工业和其它进行分开。从行业分类的平均值来看，采掘业属于明显的“低负债、高盈利“的行业。其负债率和盈利率分别为49.02%和16.35%，说明该行业积累较多，无需过多借债。正好相反，加工业属于“高负债、低盈利”的企业，负债率与利润率分别为61.68%和5.05%，可以看出加工业生存不容易，为了企业发展要借大量的债，但利润较薄。而制造业和其它类的负债率及利润率居中，说明这种行业发展的比较稳定。在各行业内部来看：采掘业中，石油及天然气开采竞争力最强。这与我国石油行业国有三巨头“垄断”不无关系，它们可以得到国家的各种照顾，能最大程度发挥生产能力，并且垄断了国家石油进出口的权利，所以发展迅猛。另外，煤炭开采负债率较高，而非金属采选业利润较低。总体看采掘业资本结构及利润水平都较适中。制造业中，交通运输制造业负债率较高，但利润水平还算合理，化学纤维制造业负债率也较高，说明行业发展对资金需求较高。制造业中，医药制造业资金利用水平最高，其负债率仅为44%，而利润率达到了11.66%，可以说经营效率非常高。这与近年医疗、药品价格昂贵，行业暴利正好相吻合。另外，烟草制造业的负债率与利润率也很显眼，他是所有工业行业中负债率最低的行业，这与其政府经营，产品成本低，设备需求低也有关系，其高利润说明其政府垄断而无企业与其竞争的优势。相比较而言，加工业生存最困难。最近几年，物价上涨，带动各种成本上涨，给加工业成本等造成压力，只能大举负债。该行业中又有很多民营企业参与，竞争激烈，造成利润较低。其它类中，水电等供应业也都是政府主导，负债水平和利润水平也都比较合理。其中电力、热力生产供应负债水平较高，为65.83%，但利润率较低，仅为4.85%。
（三） 工业企业负债率结合分析 （1）我国总体资产负债率水平较高，企业均承担者较重的还债压力，财务风险较大，长期来看，对企业发展不利。其中亏损企业的负债率高达72.5%，说明我国有一大批企业不顾融资成本而只是扩大企业规模，最终没能把握好企业总体的财务状况，造成了亏损的后果。（2）“低负债率”且“高盈利”的企业和行业绝大部分为国有企业背景或具有垄断性质，如烟草业，电信、石油开采业等。这些企业都是国民经济中重要的资源性行业。（3）国企负债率过高，造债困难，要靠国家大量补助维持发展。如我国铁路交通产业，其发展速度过快，投资规模太大。（4）最有竞争力，且资本结构运用合理的企业多为股份制企业，或具有股份制性质的企业。说明这种企业在发展中兼顾了各种方面，不仅注意借债的规模，而且考虑了企业的盈利能力。这也说明我国股份制改革是很有必要的，尤其是在一些大的国有企业中进行股份制改革，这样可以提高资源利用效率，为民众创造更多的福利。（5）各个行业的资产负债率水平不尽相同，且行业内部也相差较大，具体的企业更是不同。这一方面与各行业的性质有关系，另一方面也与国家政策等有很大关系。同时资金也总是追求高利润、宜进入的行业。企业在负债水平上要参考行业平均水平，同时考虑自身盈利能力、发展规划等，做到适度负债，稳步发展。
夜上海论坛 四、结论
本文研究发现：我国工业企业总体的资产负债率水平偏高，各行业之间负债水平差异也较大；存在国有大型企业利用垄断优势压榨小型民营企业的趋势；民营企业资产负债率较高且利润率较低；负债结构合理且利润水平较高的主要是股份制企业。鉴于此，本文提出以下建议：（1）加大对民营企业的支持力度。由于民营企业是一个国家经济发展真正的有机力量，只有民营企业发展了，国家的经济才有活力，才能真正的实现经济的健康发展。目前我国民营企业负债率较高，利润也较低，生存面临严重困难，应从政策等方面加大对其支持力度，推动其健康的发展。（2）加大对国有企业的股份制改革。从分析中发现，股份制企业的资产负债水平较适中，而且企业利润率较高，因此，企业资本结构保持合理，竞争力强，能最大程度发挥经济效应，给社会带来最大的福利。有必要对现有国有企业继续进行适当的股份制改革。（3）坚持推进经济结构转型，实现经济可持续发展。由于目前我国工业企业的资产负债率已普遍较高，而且利润也较低，导致一部分资金会从工业企业中退出，以寻求更高利润的行业。这时若加大对第三产业的支持力度，会促使一部分社会资金自动流向第三产业，不仅可以加大这部分资金的使用效率，稳定了市场经济秩序，而且促使了整个国家经济的可持续健康发展。
*本文受云南省教育厅科学研究基金“中小企业财务信息决策有用性研究”（项目编号：2010C002）资助
参考文献：
[1]陈耿、周军：《企业债务融资结构研究》，《财经研究》2004年第2期。
[2]陆正飞、韩霞、常琦：《公司长期负债与投资行为关系研究》，《管理世界》2006年第1期。
[3]沈艺峰、沈洪涛、张俊生：《中国上市公司的负债是否发挥机制作用》，《证券市场导报》2006年第期。
夜上海论坛 [4]董逢谷、袁卫秋：《上市公司资产负债率行业影响的实证研究》，《财经研究》2006年第6期。
[5]刘鹏程：《上市公司资本结构与公司业绩的实证分析》，《北京交通大学硕士学位论文》2006年。
夜上海论坛 [6]刘星、彭程：《负债融资与企业投资决策：破产风险视角的互动关系研究》，《管理工程学报》2009年第1期。
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[9]Durand， David. Cost of Debt and Equity Funds for Business： Trends and Problems of Measurement. Conference on Research in Business Finance，National Bureau of Economic Research. 1952.
第7篇
夜上海论坛 一、利率市场化需要完善的国债市场
我国利率市场化改革的经验表明，经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革，是比较有效的改革路径之一。十多年来的中国国债的市场化改革对利率的市场化改革起到了重要的作用。国债二级市场及其收益率的形成、国债一级市场引入竞争性的招标机制、国债回购利率的市场化、国债期货交易的试验等改革举措，是我国利率市场化改革的重要内容，加快了改革的进程。近年来中央银行开展公开市场业务引导市场利率，以及各种利率市场化改革措施的出台，都为最后放开商业银行的存贷款利率准备了基础条件。但是，随着中国金融体制改革的深化，利率市场化的进程逐步加快，中央银行亟需确定一个市场基准利率来引导市场利率。
所谓市场基准利率，是在多种利率并存条件下起决定作用的利率，是金融市场上所有金融产品价格确定的重要参考依据，是人们公认的并普遍接受的具有重要参考价值的利率。目前，中国中央银行对商业银行的再贷款利率实际上起着基准利率的作用。但从现代市场经济发展要求看，真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。
首先，从国际金融市场的一般规律来看，能够成为基准利率的必须是流动性好的金融商品的利率。国债利率具备这一特点。国债有“准货币”之称，变现力极强，它的价格形成与波动能够灵敏地反映资金市场供求的变化，因而可以成为其他金融工具定价的基础。诚然，国债利率也会受到通货膨胀和到期风险的影响，但由于国债到期还本付息是一个固定额，在通货膨胀率与利率变化可以预期的条件下，国债利率就自然成了基准利率的代表。实际上，美国、日本等市场经济发达国家的市场基准利率就是国债利率，国债利率处于整个利率体系的中心环节，它的变动决定其他金融工具利率的变动。
夜上海论坛 其次，作为基准利率，必须能够较好地反映不同期限的利率水平。国债利率也具备这一优点。在债券期限结构理论中，预期理论与市场分割理论从不同侧面解释了不同期限债券利率水平差异的原因。预期理论在债券具有完全替代性的前提下证明了债券利率差别的原因是期限的长短，即将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值。市场分割理论则在市场不完全性与不同期限债券不是替代品的前提下说明了各种期限债券利率取决于各种债券市场的供求状况。期限结构理论与流动性升水理论则综合了上述两种理论，将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值加上反映不同期限债券供求状况的期限升水，从而比较全面地解释了不同期限债券利率差别的原因。非国债(如企业债券)不同期限利率的决定虽然也可以用以上理论解释，但由于存在违约风险，因而无法用来决定利率的期限结构。而国债的发行主体是政府，一般不存在违约风险，其利率结构也就不受违约风险的干扰，因而可以较好地反映不同期限利率的差别，能够成为基准利率的最好选择。同业拆借利率虽然也是反映市场资金供求状况的利率，在市场交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场也有可比性，但同业拆借市场毕竟只是一个短期拆借市场，同业拆借利率也只是对短期利率有参考作用。国债市场则是提供短、中、长期不同期限债券种类的市场，可以反映不同期限的利率水平。
一旦国债基准利率形成，国债市场的发展对其他金融市场将产生巨大的影响。它不仅改变金融市场规模格局，而且还影响其他市场利率水平的确定，出现明显的利率市场化的传递效应，其中影响最明显的是银行同业拆借市场和银行存款市场。因为国债市场发展后产生的大量资金需求，首先会冲击银行同业拆借市场和银行存款市场，结果必然是，在国债市场发展以及国债利率市场化的影响下，银行同业拆借市场的利率市场化机制将更加完善，银行存款市场也将逐步放松利率管制。
夜上海论坛 二、完善我国国债市场的建议与措施
完善我国国债市场，提高国债市场流动性，推进利率市场化是充分发挥我国货币政策效应的必要条件。目前，完善我国国债市场应从以下方面着手。
1、完善国债发行机制
(1)进一步规范滚动发行机制。扩大基准国债期限品种范围，进一步健全滚动发行机制，使一级市场国债发行形成更加持续的发行利率曲线，也使一级市场国债招标价格更好地发挥对国债定价与估值的参考作用。
(2)尝试推出国债预发行机制。为建立发行前债券价格揭示机制，规范一级市场债券分销行为，借鉴国际成熟债券市场预发行做法，在中国国债市场尝试进行国债的预发行操作。
夜上海论坛 2、优化国债期限结构和持有者结构
优化国债期限结构和持有者结构，增强国债市场的流动性，提高国债市场的调节功能。
(1)合理设计国债的期限结构。国债期限结构的形成往往是一个复杂的不断变化的过程。政府必须兼顾自身与应债主体这两方面的要求和愿望，同时考虑宏观经济条件和清偿能力等因素，对国债的期限结构做出选择。
(2)优化国债的持有者结构。国债持有者结构单一是我国国债市场的一大痼疾。这已在相当大程度上制约了我国国债市场的规范和发展。针对这种情况，提出以下几点建议：第一，中央银行持有的国债规模要加大，配合货币政策的运用，提高公开市场操作的传导效果。第二，取消对商业银行购买国债的某些限制，使国债成为商业银行资产结构的重要组成部分。第三，促进现有养老保险基金等机构的发展并培育国债投资基金。 这将有效地提高国债市场的参与程度，促进国债市场发行效率的提升。第四，允许国外投资者购买一定比例的国债。这既有利于我国利用外资政策的实施，又有利于调节国债持有者的结构。
第8篇
世界上最早的国债期货是由美国的芝加哥商品交易所（CME）推出的。上海证券交易所作为中国国债期货的交易试点，在1992年底开始在我国进行了国债期货的交易。但在几年后中国国债期货市场爆发了“327事件”，中国第一个金融期货产品从此停止交易。2013年9月6日，国债期货在中国金融期货交易所挂牌重启交易。国债期货交易的重新启动，对于完善债券市场体系，满足避险要求，促进金融产品市场创新，更进一步推动我国的利率市场化，意义十分深远。
二、国债期货定价理论
夜上海论坛 国债期货合约的标的物是一个名义上的债券，在现实中这样的债券并不存在，在计算国债期货理论价格的时候需要把这些债券转换成与期货价格可比较的价格，也即债券的标准化，债券标准化后之后寻找回购利率最高的债券作为可交割债券，通过持有该可交割债券的成本来计算国债期货的理论价格。
（一）转换因子
转换因子就是一种折算比率，是将现券债券价格调整为可以与期货价格进行直接比较的价格。鉴于可交割债券的票面利率和到期日存在较大差异，所以需要转换因子（Convertible Factor）进行调整。其计算公式为：
■
其中：r表示5年期国债期货合约票面利率3%，x表示交割月到下一付息月的月份数；n表示剩余付息次数；c表示可交割国债的票面利率；f表示可交割国债每年的付息次数。
（二）最便宜可交割债券
夜上海论坛 因为转换因子的存在，使得可交割债券的价格与期货的价格有了可比性，比较之后就会发现某一些债券比较便宜，而某一些债券稍微贵一些。其中对于期货空头而言，对自己最有利的可交割债券则称之为最便宜可交割债券（CTD）。寻找最便宜可交割债券也即CTD券的方法主要有两种，分别是基差法和隐含回购利率法。
夜上海论坛 （三）最便宜可交割债券的定价
国债期货与普通期货的不同之处在于，St的选择面较广，且最后期货合约的交割价格涉及到国债现券和名义债券之间的换算。对于任何一个理性的期货空头来说，在条件允许的情形下，CTD券交割一定是最优选择，确定了持有的现货之后，就可以根据持有成本模型计算国债期货的理论价格，推导出的国债期货理论价格公式为：国债期货理论价格=[CTD券现货价格+持有现货的成本-持有CTD券的收益]/CTD券转换因子。
夜上海论坛 三、实证分析
夜上海论坛 （一）数据选取及结果
本文进行实证分析的数据是2015年3月4日至2015年5月21日的国债期货数据，合约是TF1506，共计是165个数据。根据隐含回购利率最高找出每日的最便宜可交割债券，利率取自上海同业拆借利率shibor。根据上述的理论计算方法，可以得到TF1506合约的理论价格。
夜上海论坛 从图1中可以看出两点，一是对于TF1506合约而言，其实际价格的走势与理论价格的走势高度一致，在波动的时点有相当高的一致性，说明本文的分析方法比较合理，分析结果比较准确。区别仅仅是波动的幅度有所不同，国债期货理论价格波动范围比较大，而期货的实际成交价格波动比较小。二是本文推算的国债期货理论价格总体上高于国债期货的实际交易价格。
（二）实际价格与理论价格偏差原因分析
从图中可以看出，实际的期货价格波动比较平缓，而理论上比较大。一个原因是理论价格的计算采用的是持有成本模型，在持有成本模型中没有考虑实际成交的交易成本（比如佣金），所以计算的过程中理论价格有一些偏高。同时在持有成本模型中没有考虑到卖方期权的价值，期货合约的卖方在交割的同时有选择最便宜可交割债券的权利，相当于是在期货合约的卖方嵌入了一个期权，这个期权是有价格的，在计算理论国债期货的价格时应当减去这个卖方期权的价格，本文没有估算卖方期权的价格，可能会造成理论价格的偏高。
第二个原因是国债期货的成交量不足，也即流动性不足，不能充分的反映出理论价格。因为成交量的不足，很多真实的价格信息和波动浮动都不能很好的反映出来，所以实际的成交价格仅是部分的反应出了理论的价格。
夜上海论坛 流动性不足的主要原因是我国的市场利率波动太小，从发达国家的发展进程来看，国债期货市场的迅猛发展是因为于市场利率的波动幅度加大，国债期货作为规避利率风险的金融工具便发展起来，使得国债市场获得了非常好的发展机遇。但从现阶段来看，我国的各种投资者，包括个人投资者和机构投资者对于这样的需求并不大，这与国内投资者的风险意识有关，更重要的是因为目前国内经济状况和利率水平都相对稳定，没有一种倒逼机制去让投资者关注利率风险。
夜上海论坛 综上所述，对于期货价格影响较大的因素主要在于现阶段国债期货的流动性不足，很多套利的成交无法完成，使得现在的实际交易价格并不能完全反映出理论的价格。
第9篇
关键词：可转债折价;波动率;流动性;增发折价
中图分类号：F830．9文献标识码：A
文章编号：1000-176X(2007)01-0055-11
一、导论
夜上海论坛 可转换债券是一种相对复杂的衍生金融工具，其主要影响因素包括股价的变动、利率的变动和信用风险的变动三个方面。可转换债券一方面由于其转股特性兼具债券和股票期权的特征；另一方面还同时具有利率递增(step-up coupons)、可赎回(soft call provision)、可回售(Putable)、可向下调整转股价格(reset clauses)等复杂的条款。与一般的股票期权不同，可转换债券中的转股权是用一种资产（债券）交换另一种资产（股票）的权利，这意味着期权的执行价不是固定的，而是随着债券价格的变化而变化，因而不能简单的使用Black-Scholes模型将转债拆解成债券和股票期权来定价。此外，转股价格可调、可赎回、可回售等权利的规定往往是路径依赖的，投资者或者上市公司是否能够执行相应的权利取决于股票价格变化的路径。这使得可转换债券的定价不仅没有显示解，而且使用蒙特卡罗模拟（无法处理转股权的美式期权性质）或者二叉树法（无法处理路径依赖期权）都有相应的困难。
虽然对可转换债券定价可以说是一项极具挑战性的工作，但是由于其在理论上的重要性以及可转换债券市场的蓬勃发展，可转债定价成为过去二三十年来一个活跃的研究领域，目前关于可转换债券定价的理论文章可以说是浩如烟海。
首先出现的是以公司价格为标的的模型。Black and Scholes以及Merton提出的期权定价理论表明公司发行的任何证券都可以看作是公司价格的一个衍生品，当公司的价格低于一个边界价格时（一般由公司负债的价格决定）就会发生违约。［1-2］Ingersoll最早将这一思想应用于可转换债券的定价并讨论了投资者的最优转换策略和发行人的最优赎回策略问题。［3］Longstaff and Schwartz提出了用最小二乘回归确定可转换债券提前执行时机的规则。［4］Brennan and Schwartz利用有限差分方法求解可转换债券价格的随机微分方程，解决了比Ingersoll更一般情况下的可转换债券定价问题。［5］Brennan and Schwartz又利用Vasicek模型把转债定价扩展到随机利率的情况。［6］
夜上海论坛 但是公司价格模型要求估计不能直接观测的公司价格及其波动率，这一困难使得这类模型很难在现实中应用。为此，McConnell and Schwartz在排除了破产可能的前提下提出了一个基于权益价格的模型来为可转换债券的一种特殊形式LYONs定价。［7］基于此，Goldman Sachs首次运用Cox, Ross, Rubinstein (1979)提出的二叉树模型对可转换债券进行定价，折现率是用转换概率加权的有风险利率和无风险利率的加权和。［8］遵循相同的思想，Tsiveriotis and Fernandes将可转换债券分解成股权和债权两部分来对有信用风险的可转换债券定价，股权部分没有信用风险，因而可以用无风险利率来折现。［9］更近期的理论研究将模型进一步扩展到允许公司的股票价格在违约时向下跳跃，相关文章参见Jarrow and Turnbull (1995)、Madan and Unal (1998)、Duffie and Singleton (1999)、Takahashi, Kobayashi and Nakagawa (2001)、Zhou(2001)等。
虽然第一只可转换债券在1998年才开始上市，国内对可转换债券已经有了一些研究。在发行目的和特点方面，郑振龙、林海指出发行公司的决策目标是以尽可能高的转股价格尽可能早地实现转股；除非面临回售的压力，公司不会主动调整转股价格；调整的幅度仅以保证回售日投资者不回售为限。只要满足赎回条件，公司通常会行使赎回权，以便实现强制性转股。［11-12］王平一、何亮也指出公司选择发行转债的一个重要原因在于它们的融资规模受到了配股和增发条件的限制，只有通过发行转债才可以实现大规模融资的计划；公司的转债条款设计和发行转债后的行为选择都表现出了明显的股权融资倾向，转债实际上只是被上市公司当作一种延迟的股权融资方式。［12］
在可转债定价方面，秦学志、吴冲锋利用二叉树方法给出了可赎回的可转换债券的定价的一般方法，但是没有对现实的可转换债券定价。［13］张鸣(2001)利用BS模型对上海机场可转债定价研究发现其发行价格比理论价格低近10元。类似的，姚铮、吴小钢利用BS模型对鞍钢转债(125898)进行了定价，发现上市7个月内，转债的理论价格都远远高于市场价格。［14］龚朴、赵海滨、司继文利用数值模拟的办法讨论了赎回、回售条款对可转债定价的影响，对民生转债(100016) 和钢钒转债(125629)两只转债的模拟表明发行之初都存在十几元的折价。［15］郑振龙、林海利用蒙特卡罗模拟和二叉树方法对现存的所有可转换债券进行了定价，结果发现可转换债券的理论价格普遍高于实际价格，其市场价格与理论价格相比存在较大的折扣。［10-11］马超群、唐耿也发现国内可转债的市场价格普遍低估的现象。［16］
对可转换债券为什么会有实际价格相对于理论价格的折价，目前还没有令人满意的解释。姚铮、吴小钢(2003)提出转债的折价主要是由于投资者对于转债这样一种新的品种不太了解，随着转债临近转股日，转债的折价会逐渐减小。但是这一解释无法说明为什么经历了近7年的发展后新发行的转债仍然普遍存在较高折价的问题。范辛亭、方兆本(2001)利用美国的转债数据，发现处于实值状态下的可转债能够很好的定价，而处于虚值状态的可转债的理论价格要远大于实际价格，需要加入债券可能恶意违约的风险补偿。但是国内的情况明显不适用于可能恶意违约的情况。首先目前仅有的38只转债中大部分是首钢、机场、民生、招商等信用水平几乎等同于国家信用的公司发行的，其次除了早期发行的7只转债外，剩余所有的转债都有向下修正转股价格的条款，这使得公司的违约可能近乎于零，加入恶意违约的风险补偿不可能解决中国可转债折价的问题。马超群、唐耿提到市场整体低迷、流动性不足、套利不充分、模型选取误差等可能原因，但是并未给出检验或者证据支持。［16］
郑振龙、林海指出可转债上市后公司的股价收益率的波动性会有所下降，波动率在转债上市前后会下降大约5%，这可能是可转债出现折价的原因。［10-11］但是他们的研究并未说明用实现的波动率代替转债上市时市场预期的股票波动率有何理论依据，也未能在统计上证实5%的波动率下降是显著的。
夜上海论坛 此外，流动性问题也是可转债折价的可能原因之一。唐国正基于对云化转债的案例研究表明转债与正股的流动性存在很大的差异，转债的流动性要弱于正股。［17］Amihud and Mendelson和Constantinides分别以买卖价差或者交易成本为指标，发现流动性差的资产的收益率较高，这反映了投资者承担流动性风险的超额报酬。［18-19］Sliber实证研究发现发行库存未登记股票(Letter Stock)发行时相对流通的股票平均会有30%―35%的折价，［20］Boudoukh and Ehitelaw也通过无风险的国债模型说明非流动性折价不会为套利所消除，所以流动性差也理应会导致可转债折价。［21］
但是，之前研究的一个主要的不足在于样本量都很小。样本量最大的也只有11个样本。［10-11］观察到的可转债上市折价都是案例研究，没有进行任何统计上的检验，因而可转债折价还并未得到实证检验的有力支持。本文选取所有曾经和正在上市的转债样本进行定价，检验转债折价的存在性和显著性问题，并试图从波动性、流动性、增发折价等几个方面对转债折价之谜给出理论解释。
夜上海论坛 其余部分安排如下：本文第二部分首先对可转换债券在上市当天的价格进行定价，并同可转债当天的收盘价进行对比，检验前人发现的实际价格相对于理论价格的折价是否存在，折价的水平等指标。第三部分研究波动性对可转债折价的影响。第四部分研究流动性的影响。第五部分分析与新股增发相联系的增发折价的影响。第六部分是文章的结论。
夜上海论坛 二、转债定价
（一）数据
本文全部可转换债券数据已经相对应的股票收益数据都来自天相投资顾问有限公司提供的天相数据库。数据选取的时间是从1998年8月28日第一只丝绸转债上市到2005年6月2日，包括所有曾经上市和正在上市的38只转债。选取的数据范围大于以往所有国内研究的数据范围。
夜上海论坛 其中丝绸转债(125301)、南化转债(100001)、茂炼转债(125302)发行时对应的公司股票尚未上市，无法得到对应股票的成交价、收益波动率等信息，故而本文不再讨论这三只转债的情况。剩余转债的基本情况统计如表1。
初步统计结果表明约1/2以上的可转债使用累进利率，绝大部分转债期限为5年，同时具备赎回条款、向下修正条款和回售条款。与郑振龙、林海的研究结果一致，可转债的赎回条件大多是在过去一段时间股票的收盘价达到转换价格130%或者更高的水平时，以接近面值的赎回价格赎回(具体数据没有给出)。因而这里的赎回条款并不是以赎回为目的的，而是为了实现强制性转股。
（二）定价模型
本文选取可转债上市发行的第一天作为定价时点。根据郑振龙、林海对11只转债的定价结果，不考虑赎回、回售等条款，简单的用BS公式定价会较大的高估转债的价格。而只考虑赎回条款的转债价格与同时考虑赎回、回售或者考虑到全部条款得到的定价结果相差只有一元左右，并且只考虑赎回的定价结果得到的转债的理论价格是最低的。因而本文只对赎回条款进行定价，得到转债价格的下限，以此检查是否存在转债折价问题。如果这样得到的转债理论价格仍然显著大于其交易价格，则可以说明转债上市时的确存在折价问题。
夜上海论坛 具体的定价模型选用的是Takahashi and Fernandes (1998)对于有信用风险的可转债定价模型。Matlab软件提供了这一模型的应用模块。股票价格、期限、可转债利息、赎回价格、赎回条件、回售价格、回售条件等数据直接来自天相数据库。由于大多数转债的到期时间为五年，本文选用相应时间段国债的收益率作为无风险利率水平，这一数值选定为4．5%。沿用郑振龙、林海的做法，违约风险溢价选定为0．78%。不考虑违约风险溢价得到的理论值要稍高于考虑风险溢价得到的理论值，但是两者的差异只有一元左右。由于不能通过公司股票期权或者其他衍生金融工具得到公司股票收益率的隐含波动率，本文使用历史的波动率水平代替隐含波动率。具体的估计选用的是转债上市之前一年公司股票的波动率水平。
前文提到国内可转债的赎回条款实际上是强制转换条款，规定的赎回价格远低于赎回前一段时间转债对应的转换价格。赎回时投资者不可能按照过低的赎回价格让公司赎回，而是必然将转债转换为公司股票。因而赎回条款一旦生效，投资者真正面临的赎回价格是转债的转换价格。本文以触发赎回条款的转股价格比例作为模型中的赎回价格以更好的对转债定价。此外，由于近半数转债的票面利率水平是累进的，本文将累进利率简化为转债上市第一年的利率水平以方便数据处理，这样得到的转债价格应当略小于考虑到累进利率的情况。
（三）定价结果
估计得到的国内转债的理论价格和上市当天的市场价格列于附表一。定价结果表明转债的市场价格相对于理论定价的平均折价率高达11．15%，即使在考虑了违约风险的情况下仍然高达10．13%。在不考虑违约风险的前提下，没有一只转债的市场价格高于理论价格，价差小于零，即转债的理论价格高于实际价格的概率均小于。检验结果支持之前研究发现的转债上市时有显著折价的假说。
夜上海论坛 本文的定价中有11个样本与郑振龙、林海的样本重叠。具体重叠样本及定价数据见表2。虽然所用的定价方法不同，但是在5%的显著性水平下，本文结果中不考虑违约风险的理论价格与郑振龙、林海(2004)定价结果中考虑赎回和回售条件下的理论价格不存在显著差异；本文定价结果中考虑违约风险的理论价格与郑振龙、林海定价结果中只考虑赎回和同时考虑所有条款的两种理论价格不存在显著差异。
下文探讨可转债折价的可能来源。
夜上海论坛 三、波动性的影响
夜上海论坛 由于本文以及前人研究使用的波动率都是股票收益的历史波动率，而理论上对转债定价应当使用市场期望的对应股票未来收益的波动率。这两个波动率的差异可能是造成转债折价的部分愿意。郑振龙、林海(2004)发现转债上市后公司的股价收益率的波动率会有所下降，其对11个样本波动率变化的检验表明波动率在上市前后会下降5%。如果之后的波动率存在普遍的下降规律，用转债发行之前的历史波动率对转债定价就不可避免的会造成高估。
夜上海论坛 本文首先检验转债上市前后股价波动率的变化情况，具体数值见附表二。可以发现，仅000069(侨城转债125069，2004-01-16上市)、000301(丝绸转2，126301，2002-9-24上市)两只转债上市前后一年的波动率下降较大。即使考虑到这些极端样本，将转债上市前后股票收益率波动的变化等权平均发现转债上市前后半年对应股票波动率下降的均值只有0．0119；转债上市前后一年对应股票波动率下降的均值是0．0033。不存在转债上市后对应股票波动率下降高达5%的证据。对转债上市前后一年或者半年内每日收益率的波动率的数值统计结果表明：转债上市前后半年或者一年的波动率的变化均不显著异于零。即统计结果不支持转债上市前后正股的波动率存在显著差异的假设。
虽然本文简单的通过日收益率得到收益率的波动率，与郑振龙、林海利用GARCH方法得到的波动率在数值上有差异，但是对与郑振龙、林海重叠的11只样本的检验结果表明转债上市前后波动率差异的均值等于零的t检验的p值为0．0382，而波动率差异的均值小于零的单边t检验的p值为0．0191，说明郑振龙、林海所选择的11只样本的确存在上市前后波动率下降的现象。这说明转债上市后股票收益率的波动率下降并不是一个普遍现象，而可能是由于郑振龙、林海所选的样本量过小得到的一个有偏的结果。
即使承认估计的历史波动率可能不是预期波动率的一个很好的指标，还是可以通过数值模拟估计出波动率变化的实际影响究竟有多大。本文从有效的35个样本中选取3只样本，分别是初始折价不到5%，超过10%以及超过20%的三只。将得到的过去一年股价收益率的波动率上下浮动10%，代入转债定价模型，观察波动率变化的实际影响，具体数据见表3。
观察表3中的数据可以看出，初始的波动率越小，波动率变化的影响越大，而初始的波动率越大，则波动率变化的影响越小。但是波动率变化对转债定价的影响总的说来非常有限。波动率上下变化0．1，转债的价格变化只有约3元，相对于转债约100元的初始价格而言，价格的调整仅有3%左右。要解释平均高达10%的转债上市折价则需要转债的波动率比本文使用的历史波动率低0．3，而本文估计的历史波动率的均值也就在0．3左右，这说明对波动率估计的不准确即使能够部分的解释转债上市折价的问题，也决不是问题的全部，还需要其他更有力的解释。
夜上海论坛 四、流动性的影响
国内可转换债券交易的一个重要特点是交易很不活跃，或者说流动性很差。观察转债的日内交易情况可以看到除招商转债之外，大多数转债每天仅有几笔或者十几笔交易，甚至在一天之内没有任何交易的情况也时有发生。另外一个值得注意的情况是转债上市当天的成交量都比较大，平均约为之后10个工作日成交量的总和，个别转债上市当天的成交量超过之后一个月内转债成交量的总和。这可能是由于包销制度带来的结果，包销方在上市当天将手中剩余的包销转债出售，增大了当天的成交量。由于上市当天成交量过于巨大，本文计算上市一年内的平均日成交量和换手率指标时剔除了上市当天的影响。得到的数据见附表三。
夜上海论坛 上市一年内转债的平均日成交量为17 374 091，相当于每天有170 000余手交易。每日换手率平均为1．5%，与A股的换手率近似本文所选取的可转债对应正股自1998年到2004年的日均换手率分别为1．52%、1．41%、1．76%、0．74%、0．69%、0．93%、1．04%，七年内日换手率的均值为1．15%，略低于上市一年内可转换债券的换手率均值。。表面看来转债的换手率并不低。但是，转债市场的主要参与人是机构投资者而非个人投资者，具有投资者户数少、户均金额大、持有分布高度集中的特点。观察转债每天的交易情况可以看到相当数量的转债每天只有十几笔甚至几笔交易。由于单笔交易量较大，从每日的成交量数据上看到的流动性并不是转债流动性的真实反映。转债的流动性实际上与对应股票的流动性有很大的差异。
夜上海论坛 为了克服换手率指标的局限，更直观的理解转债与对应正股的流动性差异。本文沿用唐国正(2005)改造的Amihud流动性指标来度量流动性此处感谢唐国正老师的指引，参见唐国正（2005）。：
ILi=107Di∑Dij=1|Ri,t|VOLi,t
其中，Di表示第i个月交易量不等于零的交易天数，Ri,t表示第i个月第t个交易量不等于零的交易日的收盘价相对于前一个交易量不等于零的交易日收盘价的收益率，VOLi,t表示第i个月第t个交易量不等于零的交易日的交易金额。
夜上海论坛 证券的流动性越好，则单位交易量对应的收益率会越小，所以Amihud指标ILi会越小。本文计算从1998年10月到2005年5月所有正在交易的转债和对应正股的ILi值，表4列出的是转债和对应正股ILi值的平均值。
根据表4中提供的数据，在本文的整个样本期间，转债的流动性都差于对应的正股。股票的平均ILi值都稳定在0．1左右，而转债的ILi平均值则波动性较大。2004年2月之后转债的平均值更是高达对应正股的几十倍升值上千倍。这说明转债的流动性要普遍差于正股，由于投资者面临流动性风险，转债的投资人会要求更高的收益补偿，所以转债价格应当比由对应的正股价格计算出来的理论价格低。
根据本文统计的附表二的结果，将年波动率转化为日波动率，得到正股的日波动率大致在0．01―0．03之间。Longstaff(1995)利用期权定价的思想对流动性价值的上界做了估算，发现在日波动率为0．0125时，1天的交易限制会使得证券出现最高0．053的折价；而当日波动率增加到0．025时，1天的交易限制会使得证券出现最高0．105的折价，增加限制交易的天数会迅速增大折价幅度。［22］这说明流动性问题的确能够部分解释可转换债券的折价。但是这个模型估计的只是折价的上限，还不能精确的衡量转债流动性不足带来的转债折价问题。
夜上海论坛 与本文研究流动性最接近的例子应当是冷门券(off-the-run)与热门券(on-the-run)的差异。Riskglossary．com网站提供的对美国国债收益率的研究表明，对于大多数债券存续期限，热门券的收益率都比冷门券要低大约15―20个基点，称为流动性利差。但是，对于期限为5年的百元券，以4．5%为票面利率及市场要求回报率，4．7%为对冷门券的要求回报率，得到的折价只有0．87元。要达到10%的折价水平，需要流动性利差为250个基点。
表5显示的是不同利率水平和不同到期时间的直线债券出现10%的折价需要的利差水平。解释可转换债券折价需要的流动性利差远高于估计出的对比国债的流动性利差水平。所以，转债平均高达10%的折价水平不能够仅仅由流动性来解释。
夜上海论坛 五、增发折价的影响
夜上海论坛 从国内发行转债的条款设计来看，除极个别转债外都设计了向下修正转股价格的条款和利用赎回权强制转换的条款，部分还设计了转债量不足一定数量时的强制转换条款。转债发行的主要目的是最终迫使其转换实现股权融资。已经退市的转债除个别没有设计向下修正转股条款的之外都顺利实现了转换。这使得我们有必要以发行新股或者说增发的观点来看待转债的发行。
虽然存在很多对增发折价的不同解释，但不论是Rock（1986）和Ritter（1984, 1987）提出的赢家诅咒的论点［23］［24］［25］，还是Welch（1992）给出的增发是为了提高在前投资者的认购意愿的解释，［26］或者Benveniste and Spindt（1989）等提到的发行公司提供折价以获取投资人私有讯息，［27］甚或Allen and Faulhaber（1989）提出的折价是发行公司标明自身高品质的信号等等，［28］股票发行时的折价问题都得到了理论界的公认。
夜上海论坛 对于国内股票增发折价的问题，已有实证研究标明增发对股票价格有负面影响，增发价格相对于已经流通的股票价格都存在较大幅度的折价。刘力、王汀汀、王震(2003)发现增发公告具有显著的负价格效应。［29］杜丽虹、朱武祥(2003)也发现了增发的价格负效应，并指出剔除配股的情况，增发价格相对于市价的折扣为10%―15%左右。［30］全景网络2003 年3 月《揭开增发“高收益”面纱》一文也指出上市公司增发新股大多采用折价15%―20%的定价方式发行。
本文和之前所有的研究都用上市当天股票的收盘价作为转债定价中对应正股价格，但若以增发的观点来看待可转债的发行，则可转债转为股票时等同于增发认购，认购价应当有10%―15%的折扣。在不考虑折现的情况下，这个10%―15%的折扣可以推移到转债发行的时候。所以，应该使用的正股价格为当天市价的一个折扣价格，而不是简单的使用当天的股票价格。本文分别使用10%和15%的增发折价来确定转债定价模型中对应的正股价格。得到转债上市当天的理论价格如附表四所示。
加入增发折价的影响后，可以观察到10%的增发折价意味着转债的理论价格平均下降5．90元，平均折价率为3．46%；15%的增发折价意味着转债的理论价格平均下降8．54，平均折价率为1%这里平均折价率的计算没有包括鞍钢转债(代码125898)，这只转债的折价率即使用最保守的办法估计仍然高达32%，目前发现的主要原因是转债的初始转股价格(33元/股)，远远低于上市时的股票价格(42元/股)，在转债上市前的一个月内公司股价大幅上升，而转债市场似乎并未对股价的上升做出反应。。t检验结果表明在增发溢价为15%的条件下不能拒绝转债的折价率为零的假设。
由此可见，加入增发折价的影响之后，转债折价的主要部分得到了很好的解释，以往的研究中发现的转债折价现象是市场要求增发折价的表现。这与郑振龙、林海(2004)以及王平一、何亮(2005)等对于转债发行目的的研究是一致的。既然发行转债的最终目的是转换为股票，转债不过是股票增发的一个替代手段而已。投资者预期到最终转债必然会转换为股票，不可避免的在转债发行之初就要求一个相当于增发股票的市场溢价。转债折价的本质是增发折价。
六、结论
夜上海论坛 本文通过研究波动率、流动性和增发折价对转债理论价格的影响，试图解释为什么转债上市之初会存在显著的折价。对波动率的研究否定了前人提出的转债上市前后股价波动率会显著下降的假说，对波动率可能造成的影响估算的结果也表明波动率无法完全解释转债折价的问题。国内转债的流动性差是一个很突出的问题，这对可转换债券的折价有一定的解释能力。而增发溢价对转债理论价格的影响则比较大，15%的增发溢价基本上能够解释转债上市时的全部折价。因而本文得出结论：转债上市日折价是市场要求增发折价的结果，从定价上看，转债的发行被看作是一种股权而非债权融资方式。
转债本身还具有本文没有考虑到的回售条款以及向下调整转股价格的条款，这些因素的忽略也可能对转债的理论价格产生影响。但是应该注意到所有这些条款都是对转债的投资者有利的，加入这些条款将增加而不是减少转债的理论价格。因而忽略或者包括这些条款不会改变本文的基本结论。波动率和流动性指标仍然不能很好的解释转债折价问题，而增发折价对转债折价影响的幅度会保持基本不变。
本文还存在着一些有待改进的方面。一是流动性指标的选取和对流动性的定价还有待进一步完善；二是对转债市场将转债当作股权融资而非债权融资只是给出了一个假说，没有经过实证的检验或者充分的证据支持；三是没有用蒙特卡罗模拟的方法对转债的所有条款都给以定价，得到的只是转债价格的下限而不是精确的转债理论价格；四是本文只给出了转债上市当天的理论价格，没有对转债存续期间的理论价格和市场价格做出对比，从而也就无法给出转债折价随时间变化的规律，有待进一步研究改善。
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第10篇
【论文摘要】我国利率市场化改革的经验表明，经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革，是比较有效的改革路径之一，从现代市场经济发展要求看，真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。文章提出完善我国国债市场的建议与措施。
一、利率市场化需要完善的国债市场
我国利率市场化改革的经验表明，经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革，是比较有效的改革路径之一。十多年来的中国国债的市场化改革对利率的市场化改革起到了重要的作用。国债二级市场及其收益率的形成、国债一级市场引入竞争性的招标机制、国债回购利率的市场化、国债期货交易的试验等改革举措，是我国利率市场化改革的重要内容，加快了改革的进程。近年来中央银行开展公开市场业务引导市场利率，以及各种利率市场化改革措施的出台，都为最后放开商业银行的存贷款利率准备了基础条件。但是，随着中国金融体制改革的深化，利率市场化的进程逐步加快，中央银行亟需确定一个市场基准利率来引导市场利率。
夜上海论坛 所谓市场基准利率，是在多种利率并存条件下起决定作用的利率，是金融市场上所有金融产品价格确定的重要参考依据，是人们公认的并普遍接受的具有重要参考价值的利率。目前，中国中央银行对商业银行的再贷款利率实际上起着基准利率的作用。但从现代市场经济发展要求看，真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。
首先，从国际金融市场的一般规律来看，能够成为基准利率的必须是流动性好的金融商品的利率。国债利率具备这一特点。国债有“准货币”之称，变现力极强，它的价格形成与波动能够灵敏地反映资金市场供求的变化，因而可以成为其他金融工具定价的基础。诚然，国债利率也会受到通货膨胀和到期风险的影响，但由于国债到期还本付息是一个固定额，在通货膨胀率与利率变化可以预期的条件下，国债利率就自然成了基准利率的代表。实际上，美国、日本等市场经济发达国家的市场基准利率就是国债利率，国债利率处于整个利率体系的中心环节，它的变动决定其他金融工具利率的变动。
其次，作为基准利率，必须能够较好地反映不同期限的利率水平。国债利率也具备这一优点。在债券期限结构理论中，预期理论与市场分割理论从不同侧面解释了不同期限债券利率水平差异的原因。预期理论在债券具有完全替代性的前提下证明了债券利率差别的原因是期限的长短，即将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值。市场分割理论则在市场不完全性与不同期限债券不是替代品的前提下说明了各种期限债券利率取决于各种债券市场的供求状况。期限结构理论与流动性升水理论则综合了上述两种理论，将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值加上反映不同期限债券供求状况的期限升水，从而比较全面地解释了不同期限债券利率差别的原因。非国债（如企业债券）不同期限利率的决定虽然也可以用以上理论解释，但由于存在违约风险，因而无法用来决定利率的期限结构。而国债的发行主体是政府，一般不存在违约风险，其利率结构也就不受违约风险的干扰，因而可以较好地反映不同期限利率的差别，能够成为基准利率的最好选择。同业拆借利率虽然也是反映市场资金供求状况的利率，在市场交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场也有可比性，但同业拆借市场毕竟只是一个短期拆借市场，同业拆借利率也只是对短期利率有参考作用。国债市场则是提供短、中、长期不同期限债券种类的市场，可以反映不同期限的利率水平。
一旦国债基准利率形成，国债市场的发展对其他金融市场将产生巨大的影响。它不仅改变金融市场规模格局，而且还影响其他市场利率水平的确定，出现明显的利率市场化的传递效应，其中影响最明显的是银行同业拆借市场和银行存款市场。因为国债市场发展后产生的大量资金需求，首先会冲击银行同业拆借市场和银行存款市场，结果必然是，在国债市场发展以及国债利率市场化的影响下，银行同业拆借市场的利率市场化机制将更加完善，银行存款市场也将逐步放松利率管制。
夜上海论坛 二、完善我国国债市场的建议与措施
完善我国国债市场，提高国债市场流动性，推进利率市场化是充分发挥我国货币政策效应的必要条件。目前，完善我国国债市场应从以下方面着手。
1、完善国债发行机制
夜上海论坛 （1）进一步规范滚动发行机制。扩大基准国债期限品种范围，进一步健全滚动发行机制，使一级市场国债发行形成更加持续的发行利率曲线，也使一级市场国债招标价格更好地发挥对国债定价与估值的参考作用。
（2）尝试推出国债预发行机制。为建立发行前债券价格揭示机制，规范一级市场债券分销行为，借鉴国际成熟债券市场预发行做法，在中国国债市场尝试进行国债的预发行操作。
夜上海论坛 2、优化国债期限结构和持有者结构
优化国债期限结构和持有者结构，增强国债市场的流动性，提高国债市场的调节功能。
（1）合理设计国债的期限结构。国债期限结构的形成往往是一个复杂的不断变化的过程。政府必须兼顾自身与应债主体这两方面的要求和愿望，同时考虑宏观经济条件和清偿能力等因素，对国债的期限结构做出选择。
（2）优化国债的持有者结构。国债持有者结构单一是我国国债市场的一大痼疾。这已在相当大程度上制约了我国国债市场的规范和发展。针对这种情况，提出以下几点建议：第一，中央银行持有的国债规模要加大，配合货币政策的运用，提高公开市场操作的传导效果。第二，取消对商业银行购买国债的某些限制，使国债成为商业银行资产结构的重要组成部分。第三，促进现有养老保险基金等机构的发展并培育国债投资基金。这将有效地提高国债市场的参与程度，促进国债市场发行效率的提升。第四，允许国外投资者购买一定比例的国债。这既有利于我国利用外资政策的实施，又有利于调节国债持有者的结构。
夜上海论坛 3、大力培育机构投资者
目前市场交易主体还比较单一，现在银行间债券市场的交易主体虽然己增加到900多家，但仍然主要是金融机构，非金融机构现在还很少进入这个市场，这样就限制了这个市场的覆盖面。在我国，商业银行目前却是债券市场的主要投资人。应大力发展非金融机构投资者进入国债市场，尤其是债券投资基金，由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势，它们的投资风格更加稳健，有利于国债市场的健康平稳发展。4、发展国债投资基金
国债基金有封闭式和开放式两种基本形式，同一般的证券投资基金相比，国债投资基金是国家信用和非国家信用相结合的表现形式，国家信用是其存在的前提和基础，国债基金的绝大部分资金是投向国债的，同其他类型的投资基金相比，国债投资基金具有信誉高、风险小、收益稳定的特点。
夜上海论坛 5、大力发展国债市场中介机构
（1）扩大一级自营商范围，完善做市商制度，活跃国债市场。第一，扩大一级自营商范围。我国中央银行应在严格要求的前提下，积极创造条件，进一步扩大一级自营商成员，尽早让一些业绩好、信誉高的证券公司和信托投资公司加入到一级自营商队伍中来。第二，完善做市商制度，扩大做市商队伍。我国虽已经建立做市商制度，但由于制度不完善，导致报价券种偏少，很多债券不能及时报价或没有报价，价格信息难以及时发现和披露。
夜上海论坛 （2）大力发展国债市场经纪人。一些国家的政府为了提高国债市场的流动性，非常重视经纪人业务。经纪人作为给交易商提供中介服务的机构，是连接交易商的重要媒介，经纪人本身不参与交易，只是将市场交易进行有效的配置，提供价格发现机制，提高交易的成功率。随着我国国债市场的不断发展和市场参与者的增多，直接交易不利于提高市场效率。目前我国同业经纪人只有一家，缺乏竞争和效率。因此，培养一大批活跃的经纪人队伍对发展我国场外债券市场显得尤为迫切。
夜上海论坛 6、建立统一、规范、分层次的国债市场体系
（1）一个竞争、有序、统一、高效的国债市场是央行公开市场政策利率传导机制发挥作用的前提，在国债市场的建设中，当前应集中精力建立以银行间债券市场为核心市场。继续拓展完善银行间债券市场，吸收各类金融机构投资者进入，以之作为批发债券市场。:
夜上海论坛 （2）我国目前的国债流通市场呈现分割的状态，银行间国债市场和交易所国债市场各自存在。国债市场的两个子市场之间既独立运作又互相沟通。但市场交易具有连续性，人为地把不同交易主体分割到不同的市场，不利于扩大市场规模，完善市场机制。而且两个市场价格差的存在也不利于管理层更好地把握宏观经济情况。因此，应逐步将两个市场统一起来，促进国债交易在更广的范围内开展。健全国债交易的基础设施，构建统一的国债托管结算清算系统，是统一流通市场的关键。
夜上海论坛 7、积极发展国债期货市场
目前我国债券市场没有衍生金融工具，在现有的交易体系和交易手段下，投资者无法有效地解决利率波动带来的巨大风险，使得机构投资者难以进行避险与对冲操作，阻碍了其对债券市场的进一步参与。市场上投资者追涨杀跌，不利于债券市场的稳定。发展国债期货等衍生金融工具市场，可以为投资者提供规避风险的有效手段，促进市场价格发现，对于长期进行大量债券投资的商业银行、保险公司信用社、基金等机构投资者来说，十分重要。
【参考文献】
第11篇
关键词：上市公司；债权治理；企业经营绩效
一、引言
长期来，由于受股权至上理论的影响，提及公司治理，人们往往首先想到对公司内部股东会、董事会和监事会的构建和完善，而忽视债权人在公司治理当中的作用。实际上，由于资本市场的发展，公司融资结构的变化，债权治理在制约经理层、提高公司治理效率方面正越来越起到至关重要的作用。债权治理的理论基础是利益相关者理论，认为公司治理的中心应该加以扩展，而不应仅仅限于股东。具体来讲，债权治理的必要性在于：第一，根据利益相关者理论，公司债权人不再是被动的、消极的利益相关者，债权治理可以缓解我国的内部人控制问题。我国很多上市都是国有企业改制而来，国有股一股独大，而实际在公司治理过程中国有资产管理功能未到位，使得大股东失控甚至国有股权的人和公司的内部人合谋来损害中小股东和其他利益相关者的利益。而如果让债权人参与到企业的治理中去，债权人和公司之间的软约束就会变成硬约束，对经理层形成激励机制。第二，债权人是我国公司融资结构变化的最终要求。资料表明，在我国所有企业的资产总额中，债权人的出资额远大于投资人的出资额。具体表现为产权比率的平均值均大于1，总平均值为1.74，可见在我国债权人构成了公司的主要参与者，其承担的风险与股东相比也显得有过之而无不及，所以理应参与到公司的治理当中去。
二、文献综述
夜上海论坛 国外关于债权治理效率的理论和实证研究大多是以债权融资中的问题为出发点。Williamson （1985） 从资产专用性的角度分析了股权与债权两种融资方式的治理效率，将债权和股权看做是可以相互取代的治理方式而不是融资工具，其中，债权是通过制约的方法，而股权则是通过更多的自由裁量权来发挥其作用。Masulis（1983）的实证检验表明，企业绩效与负债水平呈正相关关系，能够对企业绩效产生影响的负债水平变动范围介于0.25～0.45 之间。Aivazian（2005）检验了负债融资对公司投资支出的影响作用，支持了负债具有约束过度投资的理论。国内的理论文献主要是针对股权结构在公司治理中的作用，对债权比例与公司治理的研究较少。现有的债权治理研究侧重于资本成本、财务杠杆比例及税盾效用等。杜莹和刘立国（2002） 选取288个观测值为研究对象进行回归分析，结果表明债权的治理效应对公司绩效产生了负面影响，说明债权在公司治理中没有发挥出应有的作用，即债权治理表现出无效性。借款负债对企业经营业绩和股东财富的波动有一定的稳定作用，但是随着公司的业绩水平和市场竞争能力的变化，这种稳定作用的显著程度也不相同。马君潞、周军等（2008）选择了1998～2006年期间上市的1373家公司作为研究样本，结果表明，债权治理对管理者和股东之间的成本约束作用不明显，对控股股东与小股东之间的成本的影响则具有两面性。总体来看国外研究成果较为丰富且在实证研究这一块也做得比较多。国内对债权治理研究还比较零散、不系统，故我国学者应该对债权治理对企业经营绩效的影响做更为深入的研究。
夜上海论坛 三、研究设计
夜上海论坛 （一）、研究假设
夜上海论坛 资本结构理论认为，适当的负债可以减少股权成本。有效的债权治理有利于提高上市企业绩效，即债权的治理效应会对企业经营绩效产生正面影响。因此，本文提出假设1。
夜上海论坛 假设1： 长期负债筹资能够发挥债权的治理效应，与企业经营绩效显著正相关。
夜上海论坛 另外，从公司控制权理论来看，股本和债务都是重要的控制权基础。负债是一个能够解决公司外部股东与管理者问题的约束机制，最优的负债比例是在该负债水平上导致企业破产时控制权从经营者或股东转移给债权人。由此，本文提出假设2。
假设2： 不考虑其他因素，假设负债水平与企业经营绩效具有显著的负相关关系。
夜上海论坛 （二）、样本选择与数据来源
夜上海论坛 由于上市公司受市场环境、宏观经济等因素的影响各不相同，为了使样本具有可比性以及能较为准确地把握上市公司债权治理与公司绩效的关系，本文选择的样本为上证180成分股中的2010、2011和2012年度的有关财务数据，剔除40家金融保险类公司，剔除部分数据缺失样本，最后得到的样本公司为122家，所有财务数据均来自国泰安研究数据库和上市公司财务资讯网。所用的统计软件是STATA11版。
（三）、变量的选择
夜上海论坛 1、被解释变量。在公司绩效变量的选择上，现有文献大多采用托宾Q和净资产收益率等指标来衡量，但托宾Q指标的选择是上市公司的市场价值可以被看作是其未来现金流量现值的无偏估计，但我国股市的有效程度尚不具备采用托宾Q指标的条件。因此，本文选取三个不同的会计指标来衡量公司绩效，即总资产收益率（ROA）、营业利润率（ROP）、净资产收益率（ROE）作为公司绩效的替代变量。
2、解释变量。选取资产负债率（DAR） 和长期资本负债比率（RLI）作为债权变量。
夜上海论坛 3、控制变量。除债权外，其他因素也有可能影响公司绩效，本文选取公司规模（SIZE）和成长能力（GROWTH）为控制变量。另外，设置年度虚拟变量。由于样本中包含了各年度的数据，可能会导致样本数据的异质性，本文以2012年为基准年度设置了年度虚拟变量来控制年度对债权治理绩效影响所产生的偏差。Y2012代表2012年的年度虚拟变量，取之方法为：当观测年度属于2012年时，Y2012=1，否则Y2012=0。用总资产的自然对数来表示公司规模，用净利润增长率来表示成长能力，其中净利润增长率=（当年净利润- 上年净利润） /上年净利润（变量定义见表1）。
四、实证结果与分析
（一）、描述性统计
夜上海论坛 样本公司各变量的描述性统计见表2。
由表2可以看出：
夜上海论坛 1被解释变量总资产收益率、净资产收益率、营业利润率均值分别为7.5% 、16.55% 、15.29% ，说明样本公司近年盈利能力较强。而且标准差不大，说明波动并不剧烈。
2解释变量资产负债率的均值为53.34% ，说明样本公司的负债水平偏高； 标准差为18.7% ，说明波动范围相对较大； 长期资本负债率均值为23.31%，说明样本公司对长期负债利用不足，从侧面也反映样本公司存在股权融资偏好。
3在控制变量中，波动程度最大的是公司的成长能力，标准差达到了3015.94% ； 其次是公司规模，标准差为146.6% 。
夜上海论坛 （二）、多元线性回归结果与分析
夜上海论坛 本文建立回归模型如下：Y= β0 + β1DAR + β2RLI + β3SIZE + β4GROWTH+ β5Y2012 + ε。在此模型中，Y分别是净资产收益率、总资产收益率和主营业务利润率的替代量，β0 为截距项，βi （ i= 1，2，3，4，5）为模型的回归系数，ε为随机误差项。首先以总资产收益率为被解释变量做线性回归，回归结果见表3。
夜上海论坛 从表3可以看出，调整后的R-squared为0.2576，F值为26.33，说明该模型的拟合程度很高。总资产收益率（ ROA） 与资产负债率（ DAR ） 呈显著的负相关，DAR 的系数为- 0.1426，且在1% 的水平下显著，说明负债水平越高的上市公司其绩效越低，假设2得到验证。这可能是由于我国上市公司的资产负债率过高（平均53.34% ） ，已经超过了Masulis（ 1983）的实证研究结果范围（ 0.23～ 0.45） ，这样产生的结果是增加负债的边际收益为负，也就是说增加负债减少的股权成本已经小于债权成本的增加。而包括公司规模、长期资本负债比率以及成长能力在内几个变量的回归结果并不显著，它们的P值都较大。
夜上海论坛 从表4可以看出，当以净资产收益率（ROE）为被解释变量时，调整后的R-squared为0.08，F 值为8.02，说明该模型的拟合程度较高。净资产收益率与成长能力呈显著正相关。但是由于回归结果显示的P值较大，资产负债率、长期资本负债比率等解释变量与被解释变量的线性回归结果是不显著的。
从表5可以看出，当以营业利润率（ ROP）为被解释变量时，调整后的R-squared为0.17，F值为15.04，均显著大于临界值，说明模型中各解释变量与被解释变量的线性回归关系是显著的。资产负债率与之显著负相关，长期资本负债比率与之存在显著正相关关系，DAR的系数为- 0.419，且在1% 的水平下显著，说明负债水平越高的上市公司其绩效越低。RLI的系数为0.221，且在1% 的水平下显著，说明长期负债水平越高的上市公司其绩效越高，符合假设1。资产负债率与企业经营绩效存在显著的负相关关系，长期资本负债率与企业经营绩效存在显著的正相关关系，成长能力与公司绩效正相关，但统计上不显著，公司规模在统计上非显著负相关。
夜上海论坛 总体上讲，资产负债率与企业绩效显著负相关，长期资本负债率、成长能力与公司绩效显著正相关，公司规模与公司绩效不存在显著相关关系。由此，我们可以得出结论： 债权比例与公司绩效之间呈现显著的负相关关系，即上市公司的债权比例越高，公司绩效一般趋向于越低，这说明可能是债务的激励机制、监督机制和破产机制没有得到充分的发挥，表明债权治理效应对公司绩效产生了负面影响，债权在我国上市公司的治理中没有发挥出其应有的作用，表现出无效性。因此，应接受假设1。
五、结论与建议
夜上海论坛 （一）、结论
本文选择上证180成分股中剔除金融类和数据不全的股票后近三年的市场指标数据，利用回归方法研究了债权治理对企业经营绩效的影响，得出如下结论：通过实证研究发现，当以不同的指标表示企业绩效时，债权对企业绩效的影响方向和影响程度不同。总体上讲，资产负债率与企业绩效显著负相关，长期资本负债率与企业绩效显著正相关。说明负债中的流动负债不利于提升公司财务绩效，而利用长期负债筹资能够发挥债权的治理效应，特别是对公司的主营业务利润有明显的促进作用。基于以上结论，上市企业应适当增大长期负债比例，优化企业资本结构，充分发挥长期债权的治理效应，提高企业财务绩效。
（二）、建议
夜上海论坛 从2007年以来，我国债券融资的地位在逐步上升。为了加快资本市场的改革，国家已经开始着手大力发展债券市场，尤其是公司债市场。未来企业需要发挥好长期债权的治理效应，有以下几点建议：
夜上海论坛 一是要健全破产机制，强化债务约束。只有尽快建立完善的企业破产机制，才能使破产威胁对经营者产生预算硬约束，从而发挥债权治理效应，将剩余控制权与索取权转移给债权人，实行相机控制。
二是要强化银行监督，建立真正的债权债务关系。应发挥银行在公司治理中的监督作用，提高债权治理效率，使银行在企业债务重组的过程中实现国有银行资本结构以及资产质量的优化。
三是要进一步发展债券市场，政府减少对债券市场的行政干预，并在政策上对债券市场的发展给予支持；大力发展公司债券，鼓励企业采用债券融资。优化上市公司的债务结构。应逐渐加大公司债券的融资比例，强化上市公司债务融资约束，优化上市公司的债务期限结构，促进资本市场均衡发展。（作者单位：苏州大学商学院）
参考文献
[1]童 盼，陆正飞：《负债融资、负债来源与企业投资行为》，《 经济研究》，2005（5）。
[2]汪辉：《上市公司债务融资、公司治理与市场价值》，《经济研究》，2003（8）。
[3]徐向艺、赵青、孙娟：《中国上市公司债权对公司绩效影响的实证研究》，《经济管理》，2006（10）。
第12篇
【论文关键词】国债市场货币政策
一、利率市场化需要完善的国债市场
夜上海论坛 我国利率市场化改革的经验表明，经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革，是比较有效的改革路径之一。十多年来的中国国债的市场化改革对利率的市场化改革起到了重要的作用。国债二级市场及其收益率的形成、国债一级市场引入竞争性的招标机制、国债回购利率的市场化、国债期货交易的试验等改革举措，是我国利率市场化改革的重要内容，加快了改革的进程。近年来中央银行开展公开市场业务引导市场利率，以及各种利率市场化改革措施的出台，都为最后放开商业银行的存贷款利率准备了基础条件。但是，随着中国金融体制改革的深化，利率市场化的进程逐步加快，中央银行亟需确定一个市场基准利率来引导市场利率。
所谓市场基准利率，是在多种利率并存条件下起决定作用的利率，是金融市场上所有金融产品价格确定的重要参考依据，是人们公认的并普遍接受的具有重要参考价值的利率。目前，中国中央银行对商业银行的再贷款利率实际上起着基准利率的作用。但从现代市场经济发展要求看，真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。
夜上海论坛 首先，从国际金融市场的一般规律来看，能够成为基准利率的必须是流动性好的金融商品的利率。国债利率具备这一特点。国债有“准货币”之称，变现力极强，它的价格形成与波动能够灵敏地反映资金市场供求的变化，因而可以成为其他金融工具定价的基础。诚然，国债利率也会受到通货膨胀和到期风险的影响，但由于国债到期还本付息是一个固定额，在通货膨胀率与利率变化可以预期的条件下，国债利率就自然成了基准利率的代表。实际上，美国、日本等市场经济发达国家的市场基准利率就是国债利率，国债利率处于整个利率体系的中心环节，它的变动决定其他金融工具利率的变动。
夜上海论坛 其次，作为基准利率，必须能够较好地反映不同期限的利率水平。国债利率也具备这一优点。在债券期限结构理论中，预期理论与市场分割理论从不同侧面解释了不同期限债券利率水平差异的原因。预期理论在债券具有完全替代性的前提下证明了债券利率差别的原因是期限的长短，即将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值。市场分割理论则在市场不完全性与不同期限债券不是替代品的前提下说明了各种期限债券利率取决于各种债券市场的供求状况。期限结构理论与流动性升水理论则综合了上述两种理论，将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值加上反映不同期限债券供求状况的期限升水，从而比较全面地解释了不同期限债券利率差别的原因。非国债（如企业债券）不同期限利率的决定虽然也可以用以上理论解释，但由于存在违约风险，因而无法用来决定利率的期限结构。而国债的发行主体是政府，一般不存在违约风险，其利率结构也就不受违约风险的干扰，因而可以较好地反映不同期限利率的差别，能够成为基准利率的最好选择。同业拆借利率虽然也是反映市场资金供求状况的利率，在市场交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场也有可比性，但同业拆借市场毕竟只是一个短期拆借市场，同业拆借利率也只是对短期利率有参考作用。国债市场则是提供短、中、长期不同期限债券种类的市场，可以反映不同期限的利率水平。
夜上海论坛 一旦国债基准利率形成，国债市场的发展对其他金融市场将产生巨大的影响。它不仅改变金融市场规模格局，而且还影响其他市场利率水平的确定，出现明显的利率市场化的传递效应，其中影响最明显的是银行同业拆借市场和银行存款市场。因为国债市场发展后产生的大量资金需求，首先会冲击银行同业拆借市场和银行存款市场，结果必然是，在国债市场发展以及国债利率市场化的影响下，银行同业拆借市场的利率市场化机制将更加完善，银行存款市场也将逐步放松利率管制。
夜上海论坛 二、完善我国国债市场的建议与措施
完善我国国债市场，提高国债市场流动性，推进利率市场化是充分发挥我国货币政策效应的必要条件。目前，完善我国国债市场应从以下方面着手。
夜上海论坛 1、完善国债发行机制
（1）进一步规范滚动发行机制。扩大基准国债期限品种范围，进一步健全滚动发行机制，使一级市场国债发行形成更加持续的发行利率曲线，也使一级市场国债招标价格更好地发挥对国债定价与估值的参考作用。
夜上海论坛 （2）尝试推出国债预发行机制。为建立发行前债券价格揭示机制，规范一级市场债券分销行为，借鉴国际成熟债券市场预发行做法，在中国国债市场尝试进行国债的预发行操作。
2、优化国债期限结构和持有者结构
优化国债期限结构和持有者结构，增强国债市场的流动性，提高国债市场的调节功能。
（1）合理设计国债的期限结构。国债期限结构的形成往往是一个复杂的不断变化的过程。政府必须兼顾自身与应债主体这两方面的要求和愿望，同时考虑宏观经济条件和清偿能力等因素，对国债的期限结构做出选择。
（2）优化国债的持有者结构。国债持有者结构单一是我国国债市场的一大痼疾。这已在相当大程度上制约了我国国债市场的规范和发展。针对这种情况，提出以下几点建议：第一，中央银行持有的国债规模要加大，配合货币政策的运用，提高公开市场操作的传导效果。第二，取消对商业银行购买国债的某些限制，使国债成为商业银行资产结构的重要组成部分。第三，促进现有养老保险基金等机构的发展并培育国债投资基金。这将有效地提高国债市场的参与程度，促进国债市场发行效率的提升。第四，允许国外投资者购买一定比例的国债。这既有利于我国利用外资政策的实施，又有利于调节国债持有者的结构。
3、大力培育机构投资者
目前市场交易主体还比较单一，现在银行间债券市场的交易主体虽然己增加到900多家，但仍然主要是金融机构，非金融机构现在还很少进入这个市场，这样就限制了这个市场的覆盖面。在我国，商业银行目前却是债券市场的主要投资人。应大力发展非金融机构投资者进入国债市场，尤其是债券投资基金，由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势，它们的投资风格更加稳健，有利于国债市场的健康平稳发展。
4、发展国债投资基金
夜上海论坛 国债基金有封闭式和开放式两种基本形式，同一般的证券投资基金相比，国债投资基金是国家信用和非国家信用相结合的表现形式，国家信用是其存在的前提和基础，国债基金的绝大部分资金是投向国债的，同其他类型的投资基金相比，国债投资基金具有信誉高、风险小、收益稳定的特点。
夜上海论坛 5、大力发展国债市场中介机构
夜上海论坛 （1）扩大一级自营商范围，完善做市商制度，活跃国债市场。第一，扩大一级自营商范围。我国中央银行应在严格要求的前提下，积极创造条件，进一步扩大一级自营商成员，尽早让一些业绩好、信誉高的证券公司和信托投资公司加入到一级自营商队伍中来。第二，完善做市商制度，扩大做市商队伍。我国虽已经建立做市商制度，但由于制度不完善，导致报价券种偏少，很多债券不能及时报价或没有报价，价格信息难以及时发现和披露。
（2）大力发展国债市场经纪人。一些国家的政府为了提高国债市场的流动性，非常重视经纪人业务。经纪人作为给交易商提供中介服务的机构，是连接交易商的重要媒介，经纪人本身不参与交易，只是将市场交易进行有效的配置，提供价格发现机制，提高交易的成功率。随着我国国债市场的不断发展和市场参与者的增多，直接交易不利于提高市场效率。目前我国同业经纪人只有一家，缺乏竞争和效率。因此，培养一大批活跃的经纪人队伍对发展我国场外债券市场显得尤为迫切。
6、建立统一、规范、分层次的国债市场体系
（1）一个竞争、有序、统一、高效的国债市场是央行公开市场政策利率传导机制发挥作用的前提，在国债市场的建设中，当前应集中精力建立以银行间债券市场为核心市场。继续拓展完善银行间债券市场，吸收各类金融机构投资者进入，以之作为批发债券市场。
（2）我国目前的国债流通市场呈现分割的状态，银行间国债市场和交易所国债市场各自存在。国债市场的两个子市场之间既独立运作又互相沟通。但市场交易具有连续性，人为地把不同交易主体分割到不同的市场，不利于扩大市场规模，完善市场机制。而且两个市场价格差的存在也不利于管理层更好地把握宏观经济情况。因此，应逐步将两个市场统一起来，促进国债交易在更广的范围内开展。健全国债交易的基础设施，构建统一的国债托管结算清算系统，是统一流通市场的关键。
7、积极发展国债期货市场
目前我国债券市场没有衍生金融工具，在现有的交易体系和交易手段下，投资者无法有效地解决利率波动带来的巨大风险，使得机构投资者难以进行避险与对冲操作，阻碍了其对债券市场的进一步参与。市场上投资者追涨杀跌，不利于债券市场的稳定。发展国债期货等衍生金融工具市场，可以为投资者提供规避风险的有效手段，促进市场价格发现，对于长期进行大量债券投资的商业银行、保险公司信用社、基金等机构投资者来说，十分重要。
【参考文献】
第13篇
夜上海论坛 关键词：资本结构 公司业绩 A股上市公司 实证研究
夜上海论坛 一、引言
夜上海论坛 长期以来，有关资本结构的相关问题一直是国内外财务理论研究的热点课题。在我国，上市公司作为企业制度改革的先驱首先接受着市场的检验和洗礼，其管理决策行为倍受利益相关者的关注。然而，当前我国上市公司的整体经营业绩不高，除了公司治理结构不合理、不完善以外，上市公司资本结构不合理也是影响公司经营业绩的重要因素之一。那么，上市公司所选择的资本结构将会对公司业绩产生何种影响以及如何对上市公司资本结构进行调整？是本文研究的焦点所在。从负债对股权结构的影响效应、负债所产生的破产危机效应、负债的债务契约效应、负债的监督效应、负债的资产替代效应以及负债的非最优化投资效应等六个方面，分析资本结构对公司业绩的影响效应。本文以2007年至2011年我国A股上市公司作为研究样本，以托宾Q值作为衡量公司业绩的指标，在控制了公司成长能力、公司规模及税收效应后，通过多元回归考察资本结构、流动负债率及长期负债率对公司业绩的影响。实证分析发现：资本结构与公司业绩显著负相关、长期负债比率与公司业绩显著负相关，流动负债比率与公司业绩显著正相关。
二、文献回顾
（一）资本结构与公司业绩呈正相关关系的相关研究 Brennan 和Schwartz（1978）提出了权衡理论。该理论认为，成本、税收和破产成本会导致业绩好的公司倾向于更高的账面价值财务杠杆比率，从而使公司的账面价值财务杠杆比率和业绩之间呈现出正相关的关系。王娟、杨凤林（2002）则将实证结果和权衡理论相结合，指出盈利能力强的上市公司财务风险相对较低，从而可以选择较高的资本结构比率，盈利能力与负债率呈正相关关系。吕长江、王克敏（2002）以“托宾Q”为解释变量，得出的研究结果也支持这个结论。张佳林、杜颖、李京（2003）选取了1997年至2001年电力行业的31家上市公司作为样本，他们发现，所有年度的净资产收益率与负债比率都呈显著的正相关关系。
（二）资本结构与公司业绩呈负相关关系的相关研究 Myers和Mujluf（1984）在吸收权衡理论、理论和信号传递理论研究成果的基础上，提出了优序融资理论。按照优序融资理论，在信息不对称的情况下，股权融资的成本高企。当公司内部的留存收益不足以弥补公司投资的资金缺口时，负债将随着投资规模的扩大而不断地增加。因此，按照优序融资理论，盈利能力和账面价值财务杠杆比率之间是负相关的关系。Friend 和Lang（1998）、Titman和Wessels（1998）、Rajan 和Zingales（1995）等研究发现公司获利能力与杠杆的负相关关系。Mohd Perry and Rimbey（1998）研究了公司股权结构对公司资本结构的影响，结果表明公司业绩与负债比率呈负相关关系。Simerly和Li（2000）也提出，在高度动态环境下，资本结构与公司业绩负相关，在相对稳定的环境下，资本结构与公司业绩正相关。张则斌、朱少醒、吴健中（2000）选取了我国深沪两市943家上市公司作为样本且以1998年的截面数据为依据进行了实证研究，结果表明：上市公司的资产盈利能力与负债比率呈负相关。冯根福等（2000）以1996年至1999年为研究区间，采用多元线性回归模型对资本结构影响因素进行了研究。结果发现，公司的盈利能力与其资产负债率、短期负债与资产比之间存在极为显著的负相关关系。廖勇（2002）选取了1993年年底前上市的45家公司1993年至2000年的托宾Q值和资产负债率进行分析，研究发现在我国，上市公司不能通过债务融资来提高企业绩效，负债比例的提高会使公司绩效降低。刘静芳，毛定祥（2005）使用因子分析和多元线性回归分析，对1997年前上市的50家样本公司进行分析，发现公司绩效与总负债和非长期负债负相关。
三、理论分析与研究假设
夜上海论坛 （一）理论分析 （1）负债对股权结构的影响效应。当企业规模保持不变时，增加债务融资可降低股权比例，间接提高管理者所持股份的股权比例，从而增加管理者的逆向选择与道德风险的成本，减少股权成本，提升公司业绩。（2）负债所产生的破产危机效应。当企业进行债务融资时，一方面获得了债务资金，另一方面也产生了因资不抵债而造成破产的可能性。因此，企业引入负债，增加了破产概率，管理者为了自身利益，会更为努力的工作，提高公司业绩。（3）债务契约效应。企业进行债务融资，形成债务契约。为避免债务人出现偿债危机，债务契约会对企业自由现金流量的存量提出要求，从而抑制了管理者使用现金流量进行过渡投资，缩小管理者进行低效投资的选择空间，进而提升公司业绩。（4）负债的监督效应。为监督债务人的还款还息能力，债权人会通过阅读债务人的财务报告、约谈债务人等方式定期了解债务人的资产状况、经营成果及现金流情况。这些将对管理者起到一定的监督作用，降低其逆向选择及道德风险的可能性，提高公司业绩。（5）负债的资产替代效应。当投资项目获利时，股东可以获得超过负债成本的大部分收益，而债权人不论投资收益是多少只能够获得债务利息；当投资项目失败造成损失时，股东仅承担有限责任，债权人则承担投资项目失败后债务资金无法收回的全部损失。因此，在现代公司，股东可能通过改变公司的经营策略和融资策略，从而将其风险转移给债权人，进而吞噬债权人财富。负债的资产替代效应，使企业支付更高的债务融资成本，势必降低其经营业绩。（6）负债的非最优化投资效应。当企业进行债务融资时，为保证能够按时还本付息，以及履行债务契约中的相关约束条款，企业往往极为谨慎的选择投资项目，倾向于选择更为安全、稳健的投资项目，但这些投资项目并不一定是最优项目，也不一定是价值最大化的项目。债务融资的存在，使企业在一定程度上丧失了进取性与创造性，投资与扩张过于保守，难以把握市场机遇，影响公司业绩的提升。
（二）研究假设 随着企业负债融资比重的增加，其财务风险将进一步扩大，当债务资金的投资收益率低于平均负债利息率时，其损失将通过财务杠杆进一步放大，从而降低公司业绩；企业债务融资比重的增加，还会加大企业破产的机率。在这种情况下减少负债在资本结构中的比重反而有利于提升公司业绩。因此，本文提出如下假设：
H1：资产负债率与公司业绩负相关
流动负债相较于长期负债，其对债务人的财务约束较少，可以减少债权人对企业的控制，企业可按自身的战略规划进行发展，而不必过多的与债权人进行协调，有利于企业的成长与经营业绩的提高；由于流动负债期限较短，企业通过流动负债进行滚动融资，可以提高企业财务信誉，增加企业再次获取债务的能力，降低企业融资成本，提升公司经营业绩。因此，本文提出如下假设：
夜上海论坛 H2：流动负债比率与公司业绩正相关
夜上海论坛 长期负债可以使企业一次获得较为长久的资金，有利于企业按其计划使用资金安排生成经营。但长期负债相较于流动负债，其利息率要高于流动负债的利息率，增加了企业融资成本，进而增加企业经营成本，降低公司业绩。其次，长期负债缺乏弹性，即企业在获得长期负债融资后，在债务期间，即使没有资金需求，也不能够轻易提前还款，其产生的利息必须继续支付，使企业融资决策陷入被动，增加了企业不必要的财务支出，降低公司业绩。长期负债的债权人对于债务人有较为严苛的财务约束条款，这势必束缚企业自身的发展，在瞬息万变的市场条件下较难及时调整发展策略，影响企业的长期发展及业绩。基于此，本文提出如下假设：
夜上海论坛 H3：长期负债比率与公司业绩负相关
四、研究设计
夜上海论坛 （一）样本选择与数据来源 本文选取在上海证券交易所和深圳证券交所上市的A股公司为研究样本。样本选取依照下列原则：为避免A股、B股、H股以及境外股票之间的差异，本文数据样本选取只发行A股的公司；剔除ST、PT类上市公司；剔除金融保险类上市公司；为了加强选取的数据的说明性，本文选取了2007年至2011年五年的数据作为样本并剔除数据不全的上市公司。最后，本文研究的样本确定为779家A股上市公司，共3895个观测值。上市公司财务数据取自国泰安数据库（CSMAR），并参照上市公司相应的年度报告，抽样公司的年度报告来自于上海证券交易所网站。使用SPSS18.0软件进行实证分析。
（二）变量定义 本文选取上市公司的托宾Q值作为衡量公司业绩的指标。对于本文所考察的资本结构对公司业绩的影响，则选取了三个解释变量：即资产负债率、流动负债率、长期负债率。其中所有数据都选取企业当年各项财务指标期末数。针对本文所研究被解释变量与解释变量的特点，选取以下参数作为实证分析的控制变量：（1）公司成长能力，公司成长能力的判断标准本文选取的是营业利润增长率；（2）公司规模，衡量公司规模的标准本文选取总资产账面价值自然对数；（3）税收效应，税收效应在理论上分为收入效应与替代效应，本文根据税收效应的特点选取样本公司的营业收入增长率作为考察税收效应的指标。表（1）所示。
（三）模型建立 对于企业业绩的评价，主要有以下评价指标：现金流量、投资报酬率和市场价值。本文出于如下考虑，选择通过市场价值来评价公司经营业绩：（1）现金流量指标并不能完整全面的反映公司业绩，也不能可靠地预测公司未来的经营业绩，必须要同时进行多方面的因素分析，才能有效的反映公司经营业绩。（2）投资报酬率，指企业从一项投资性商业活动中得到的投资回报。因为管理者必须通过使用现有财产进行投资获得利润，所以有些管理者为了规避风险，使部门业绩获得较好的评价，往往会放弃某些高于资本成本，而低于目前部门投资报酬率的机会，或者减少某些具有一定风险但具有较高回报率的机会，这种情况的发生也使投资回报率这一指标不能完整的体现公司的业绩和未来发展方向。企业市场价值的评价指标主要包括净资产收益率（ROE）、托宾Q值等指标。净资产收益率是净利润和当年年末的所有者权益的比值，主要用来测算公司股东投入资本的盈利能力，是反映资本收益能力的常见指标。在我国，由于政府相关部门监督机制的不健全，使得净资产收益率受到较为严重的人为控制，并且由于净资产收益率是基于历史数据计算的回报率，并不能反映公司现在和未来价值，其作为公司业绩的替代指标进行研究具有一定的局限性。
夜上海论坛 五、实证检验分析
（一）描述性统计 表（2）为各变量描述性统计结果。结果显示：托宾Q值的均值为1.99，标准差为1.30。资产负债率的均值为0.49，标准差为0.18。流动负债比率的均值为0.81，标准差为0.20。长期负债比率的均值为0.19，标准差为0.19。营业利润增长率的均值为1.15，标准差为9.41。总资产自然对数的均值为22.05，标准差为1.17。营业收入增长率的均值为0.34，标准差为2.66。
（二）相关性分析 表（3）结果显示：资产负债率、流动负债比率、长期负债比率、总资产自然对数与因变量托宾Q值的相关系数均在1%的显著性水平下显著，说明资产负债率、流动负债比率、长期负债比率、总资产自然对数与因变量托宾Q值均具有显著的相关性。其中资产负债率、长期负债比率、总资产自然对数与因变量托宾Q值的相关系数均为负数，说明这些变量与托宾Q值均具有显著的负相关性。即资产负债率、长期负债比率、总资产自然对数越高，托宾Q值反而越低。流动负债比率与托宾Q值的相关系数为正数，说明流动负债比率与托宾Q值具有显著的正相关性，即流动负债比率越高，托宾Q值也相应随之越高。而营业利润增长率、营业收入增长率因相关系数对应的P值均大于0.05，说明与托宾Q值的相关性不显著。
夜上海论坛 （三）共线性诊断 本文在做多因素回归分析前，先对各变量进行共线性诊断，如果各变量容忍度都大于0.1且方差膨胀因子（VIF）都小于10，表明各变量之间不存在复共线关系。经检验：各变量的容忍度均大于0.1，且方差膨胀因子（VIF）均小于10，说明各变量之间不存在复共线关系，均予以保留进入多元回归分析，见表（4）。
（四）回归分析 表（5）是多元回归分析结果。结果显示：在营业利润增长率、总资产自然对数、营业收入增长率控制变量的控制作用下，资产负债率、流动负债比率、长期负债比率的回归系数值分别为-1.882、0.790、-0.735，T值分别为-16.491、8.199、-7.323，对应的P值均小于0.05，具有显著的统计学意义。说明资产负债率、流动负债比率、长期负债比率均会对托宾Q值产生显著的影响作用。其中资产负债率、长期负债比率的回归系数为负数，即资产负债率、长期负债比率越高，托宾Q值反而越低，呈负相关关系，与假设1、3一致。而流动负债比率的回归系数为正数，即流动负债比率越高，托宾Q值也随之相应越高，呈正相关关系，与假设2一致。
夜上海论坛 六、结论与建议
夜上海论坛 本文研究发现：在我国A股上市公司，资本结构与公司业绩负相关，流动负债率与公司业绩正相关，长期负债率与公司业绩负相关。结论说明，在我国上市公司债务融资尚没有充分发挥其财务杠杆的作用，负债的破产危机效应、债务契约效应与监督效应也没有产生其应用的影响。基于以上分析，本文建议上市公司应保持合理的负债结构，使公司的债权治理效应进一步增强。在筹集资本的过程中，应遵循先内源融资后外源融资的顺序。同时应进一步完善上市公司破产、激励机制等，加强对债务人的监督机制。
参考文献：
[1]刘凤敏：《我国上市公司资本结构影响因素及效应研究》，《沈阳工业大学硕士学位论文》2004年。
[2]夏迎梅：《我国上市公司资本结构与公司业绩的关系研究》，《上海大学硕士学位论文》2006年。
[3]吴尚荣：《我国家电行业上市公司资本结构与公司业绩相关性实证研究》，《华东交通大学硕士学位论文》2007年。
[4]李锐：《中小企业资本结构与绩效关系的实证研究――以安阳为例》，《湖南师范大学硕士学位论文》2010年。
第14篇
内容摘要:针对上海证券交易所的国债数据,本文采用三次多项式模型研究2009年9月16日上市的38种国债的即期利率,分析结果表明:我国国债收益率,尤其是中长期国债收益率水平偏低,多数处在2.5%~3.5%之间,这说明社会资本成本水平低,同时也蕴含着较大的利率风险,是价格扭曲的信号,也是我国债券市场不发达的反映。
关键词:国债 国债收益率 利率期限结构
随着我国国债市场的发展和国债利率市场化的改革,利率的期限结构问题成为当前亟待研究的理论课题。研究国债利率期限结构,加强收益率曲线的静态与动态分析,不仅在理论上具有重大意义与必要性,而且在实践上具有较强的操作性与迫切性。对国债收益率曲线的分析,重要的是要知道如何构造和拟合国债利率期限结构,并能分析出它的经济含义。
夜上海论坛 利率期限结构,是描述在某一时点上,在相同风险水平下,各种不同期限国债的利率(即到期年收益率)与到期期限之间的关系,或者说是理论上的零息债券利率曲线。利率期限结构是货币政策的重要指标,是金融投资和借贷的一个重要依据,是资产定价和发现套利机会的重要工具。
样本的选取
本文数据来自我国国债登记结算中心网站(省略)。所研究的国债品种均是上市交易的记账式国债,选用收盘价作为当日交易价的代表,并按照以下标准过滤了样本:剔除浮息债券;剔除距到期不足一个月的债券数据。本文采用上交所2009年9月16日的所有交易国债剩余年限与到期收益率数据,总计38个债券品种。以债券收益率为纵坐标、剩余年限为横坐标,可以得到如图1所示的国债收益率散点图。
模型介绍
附息国债的理论价格可以表示为:
实证过程与结果
实证分析的步骤如下:
夜上海论坛 第一步:根据38只国债票面利率和面值计算出t时刻的现金流入C(t)的样本值,进而计算出X0,X1,X2和X3的样本值,并取得38只国债价格P。
第二步:利用杜宾―瓦尔森(Durbin-Watson)检验法判断自变量的自相关性,利用Eviews统计软件对参数a0,a1,a2和a3进行最小二乘法估计,并求出拟合优度、方差等统计指标。
第三步:将参数a0,a1,a2和a3代入公式求出D(t)的关于t表达式,然后将D(t)代入公式R(t)=
-lnD(t)/t,进而求出即期收益率R(t)关于时间t的表达式,即拟合得到即期收益率曲线的表达式。通过Eviews统计软件对38只国债数据进行最小二乘法回归分析,得到结果如表1所示。
结果分析
夜上海论坛 由表1中的回归参数可以得到国债理论价格的计算表达式为:
P*=1.004538X0-
0.026023X1-0.000844X2
夜上海论坛 +0.0000432X3 (10)
夜上海论坛 该回归方程的拟合优度R2为0.972479,调整后的拟合优度R2为0.970051,说明自变量X0,X1,X2和X3能以97%的解释程度解释因变量P*,可见,其整体拟合非常显著有效。表3列出了运用回归方程得出的国债价格拟合值,与实际价格近乎吻合。
夜上海论坛 在样本数n=38,四个自变量,5%显著性水平下,DL=1.261,DU=1.722。该模型的Durbin-Watson检验值DW=2.427115,4-DU
夜上海论坛 通过对OLS残差e的直观检验判断误差项u中是否存在自相关,可以将残差对时间描图,如图2所示,该图描绘了表2中我国国债价格函数的残差。图2的检验结果表明:残差et在图中是随机分布的。如果将t时间的残差与滞后一期的残差值描图,也即将表2中第二列的et对第三列中et-1描图(如图3所示),则会看得更清楚,四个象限均有残差分布。这两个残差分布图均表明回归方程误差项u中不存在自相关。
虽然图形已表明在国债价格数据中不存在自相关,还可以利用一些正式的方式来补充定性的猜测。可以通过随机游程检验来定量分析国债价格数据是否存在自相关。从相关数据中可以观察得到正的残差个数N1=16,负的残差个数N2=22,游程个数k=21。从史威德―艾森哈特(Swed-Eisenhart)表格中查到5%的游程临界值为12和25,游程数正好处于两个临界值之间,这说明回归方程不存在自相关。
夜上海论坛 由回归参数得到贴现函数为:
夜上海论坛 D(t)=1.004538-0.026023t-0.000844t2
+0.0000432t3(11)
夜上海论坛 将上式代入公式R(t)=-lnD(t)/t,可以求出2009年9月16日后任意时刻的即期利率,并据以绘制国债即期收益率曲线图,并与到期利率进行比较分析,计算结果如图4所示。
夜上海论坛 图4中的光滑曲线即为拟合的我国国债即期利率曲线,另外一条则是通过连接2009年9月16日上交所的所有非浮动利率附息国债收盘时的到期收益率而成的曲线。从图形来看,即期收益率曲线与到期收益率曲线基本吻合,说明上文的分析基础是正确的。由于附息国债的票面利率差异没有导致收益率严重失真,出于简便考虑,仍可用拟合国债到期收益率曲线的方法作为近似手段,这是一种比较简便的构造国债利率期限结构的方法。但是,缺点也是显而易见的。一是构造的曲线不光滑;二是不能求出任意时刻的即期利率;三是构造的期限结构曲线精度不高。
相对而言,随着国债市场规模扩大,品种日益增多,使用即期利率曲线多元回归拟合的方法就会更加准确和科学,并且也有利于定量分析,对我国国债利率期限结构的正确分析具有重要意义。对贴现方程的连续假设保证了每个期限的即期利率连续可求,而前文是散点图;由于我国国债市场品种较少,期限与价格基本是一对一的组合,因而用散点图间接表示较为方便。
从图4可以分析得知,我国国债收益率,尤其是中长期国债收益率水平偏低,多数处在2.5%~3.5%之间。影响我国国债收益率水平偏低的因素是多方面的。首先,货币市场资金盈余,银行存款多,贷款少。而同时很多银行的市场投资渠道狭窄,为了满足资产组合的需要,一些银行大量增加对国债的持有量。这便导致了大量闲置资金涌入国债市场,推动国债收益率走低。其次,我国利率在这段时间内一直处于较低水平,而且,大多数市场投资者都认为我国将在相当长的一段时间内保持低利率环境,这便使得人们对国债收益率水平的预期也不会很高。我国中长期国债收益率偏低的问题,已经引起了人们的广泛关注。国债收益率水平低,代表社会资本成本水平低,这对发债者来说,可能算件好事,因为筹资成本降低了。但是,国债收益率水平偏低,已经蕴含着较大的利率风险,是价格扭曲的信号,是我国债券市场不发达的反映。
综上,我国国债收益率,尤其是中长期国债收益率水平偏低,多数处在2.5%~3.5%之间。国债收益率水平偏低,代表社会资本成本水平低,同时也蕴含着较大的利率风险,是价格扭曲的信号,是我国债券市场不发达的反映。
参考文献:
夜上海论坛 1.仝晓燕,程希骏.基于B样条对国债利率期限结构的实证研究[J].系统工程,2007
第15篇
关键词：资本结构；财务杠杆；财务风险；资本成本
中图分类号：F032 文献标识码：A 文章编号：1006-4117（2012）01-0050-02
夜上海论坛 近年来，中国上市公司资本结构决定因素的研究一直是国内理论及实证研究的热点。由于中国经济环境及上市公司自身的特殊性，国外研究成果在中国的适用性一直存在争议，国内很多学者都试图解决这个问题。本文通过的上市公司财务数据的实证分析得出，企业在选择资本结构时应主要考虑流动比率、资产抵押担保率和企业规模三个因素，选择适合自身的财务杠杆水平。
一、文献综述
Merton Miller 和Franco Modigliani教授在1958年发表的开拓性的论文被认为是现代公司理财和资本结构理论的基础。文章的主要观点是资本结构无关论，它认为：在完美的资本市场环境下，不考虑税收、交易成本、破产成本和信息不对称问题，公司的资本结构与公司的价值无关。
夜上海论坛 自从MM理论以来，资本结构理论一直是经济金融学家们研究的热点。在此后的研究中，学者们逐步放开了关于完善市场及所得税等苛刻的假设条件，形成了不同流派的资本结构理论。主要资本结构理论如下：1、研究债务的税收节约与债务导致的财务危机之间关系的“静态权衡理论”，其核心是价值最大化的公司将考虑负债的税盾价值与财务困境成本之间的权衡[Brealey and Myers, 2003]；2、考虑了个人所得税的Miller均衡模型[Miller，1976]。在考虑所得税的情况下，由于税收的庇护作用，负债比率越高，资本成本越低，企业价值越大，最优的资本结构是100%的资产负债率；3、由于经营者和外部投资者的信息不对称而影响经营者融资选择行为的“优序融资理论”[Donaldson, 1961; Myers & Majluf, 1984; Myers, 1984]。理论认为，由于逆向选择，管理者首先选择内部融资（留存收益），当需要外部融资时，更倾向于债权融资。当公司达到其负债能力时，才会选择发行股票；4、在债务成本和股权成本的权衡下以总成本最低寻求最优资本结构的“成本理论”[Jensen和Meckling，1976]等。
夜上海论坛 随着资本结构理论研究的不断发展，对资本结构的实证研究也开始逐渐被重视，很多学者开始从不同角度对上市公司资本结构决定因素进行实证分析。1988年Titman和Wessels的成果比较突出，提出了可能影响资本结构的企业特征方面的因素，主要有：获利能力（负相关）、企业规模（负相关）、成长性（正相关）、资产担保价值（正相关）、非负债税盾（负相关）、变异性（企业的最佳负债水平是盈利变异性的一个递减函数）。Titman和Wessels的研究主要是针对于美国企业，以后的实证研究几乎涵盖了全世界的公司。
对中国上市公司资本结构进行实证分析，比较著名的是陆正飞、辛宇，他们认为：企业获利能力与资本机构显著负相关，但企业规模、企业资产担保价值、成长性对企业资本结构影响并不显著，不同行业资本结构有显著差异。洪锡熙、沈艺峰认为：企业规模与盈利能力、资本结构正相关，公司权益、成长性不影响资本结构。综上来看，实证研究中很多因素对资本结构的影响程度还没有定论，并且有些因素是否存在影响并没有得到一致的结论。
二、分析指标的选定及样本选取
（一）自变量的选取
夜上海论坛 根据已有的理论和以往的实证研究，本文认为以下七个因素对资本结构的影响较为重要，选取其作为自变量：获利能力（profitability）、企业规模（size）、成长性（growth）、非负债税盾（NDTS）、资产抵押担保率（tangible）、税率（tax）、流动比率（liquidity）。
（二）资本结构的指标度量
资本结构的度量，即杠杆比率，本文选取资产负债率作为衡量指标，其是一个整体上的指标，拥有很好的综合性，代表性较强。
（三）样本的选取
本文数据来源于上海证券交易所所网站，利用随机抽样的方法选取了100个上市公司作为样本，样本中剔除金融企业及ST的上市公司，因为金融企业的资本结构有其特殊性，ST公司的盈利、成长性及资本结构的稳定性较差，影响对整体样本的分析。数据主要以样本公司2007-2009年财务报表数据为主。
三、实证分析
（一）基本研究假设
根据国内外有关文献的论述及有关理论，同时基于我们对现实中国上市公司的观察，提出如下研究假设：
1、获利能力（X1）与资产负债率负相关。
税收理论模型认为，给定条件不变，盈利能力较高的企业将拥有多的负债，盈利越多，税盾的效应发挥的越大，他们有强烈的动机利用债务合理避税。本文选取净资产收益率作为获利能力的衡量指标。
2、企业规模（X2）与资产负债率正相关。
规模大的企业通常都是多样化的，经营风险较低，破产可能性较低，根据权衡理论，破产成本较低将会更多的倾向于债权融资，杠杆比率较高。根据以往的研究，本文选取总资产的对数作为企业规模的衡量指标。
夜上海论坛 3、成长性（X3）与资产负债率正相关。
成长性较好的企业一般都是规模比较小的企业，规模大的企业一般选择比较稳健的成长方式，避免像有些规模比较小的企业那样赌博式的大起大落，应用假设二的观点，规模较大的企业拥有更高的负债比率，所以成长性与资产负债率负相关。本文选取了主营业务的增长率作为成长性的衡量指标。
4、非负债税盾（X4）与资产负债率负相关。
夜上海论坛 非负债税盾可以取代负债税盾的作用，减少负债税盾作用对企业的吸引力，即企业可以不用拥有很多的债务同样可以享受税盾的优惠，所以企业的杠杆比率会降低。本文选取折旧除以资产总额作为非负债税盾的衡量指标。
5、资产抵押担保率（X5）与资产负债率正相关。
夜上海论坛 债务也是存在成本的，因为公司可以将债务融资获得的资金用于具有较高风险的投资项目，利用股东权益的期权性将财富从债权人向股东转移。如果公司的抵押担保率较高，可以减少债权人承担上述成本的可能性。因此，较高的资产担保了通常与较高的杠杆比率正相关。本文选取有形资产比例，即固定资产除以总资产作为衡量指标。
6、税率（X6）与资产负债率正相关。
税收对企业资本结构的影响是MM理论研究的重点，现在所有的研究者都认为税收是影响资本结构的重要因素，有效边际税率较高的企业会借入更多债务以获得税盾收益。由于存在税收优惠等因素，企业的实际税率并不一定都相同，因此本文选取了实际税率作为衡量指标，实际税率等于实际所得税除以利润总额。
夜上海论坛 7、流动比率（X7）与资产负债率负相关。
夜上海论坛 流动比率是对企业短期偿债能力的衡量，企业的流动比率高说明企业可以很短时间内借到短期借款缓解资金压力，可以这样设想，把短期偿债能力边际化，只要有资金缺口就可以很快借到资金缓解，也可以很快进行流转偿还，这样企业就不必持有更多的长期负债作为资金来源，即杠杆比率较低。
（二）分析模型的建立
本文实证研究分析的目的在于要找出影响我国上市公司资本结构的因素，根据上面的论述，影响上市公司资本结构微观层面因素共有7个，而其影响的程度并不相同，为了观察不同影响因素对企业资本结构的影响程度，本文首先建立了多元回归方程。
多元回归方程的标准形式：
Y=β0+β1 X1+β2 X2+β3 X3+β4 X4+β5 X5+β6 X6+β7 X7+ε
夜上海论坛 上述公式中，β0为常数项，ε为随机干扰项，βi为各个影响因素的系数，代表各因素对资本结构的影响程度。
（三）实证分析过程及结果分析
1、描述性统计分析
描述性统计分析主要分析的是数据的评述分析、数据的集中趋势分析、数据的离散程度分析、数据的分布方式等。本文通过Spss软件得到的数据如下：
从上面的表我们可以看出，上市公司资产负债率的平均值为0.47,基本上接近0.5，说明上市公司总体上保持了较好的杠杆比率，既能合理的运用负债的税盾效应，也能适当的控制财务风险。资产负债率的最大值及最小值之间的差距超过0.8，说明不是所有的上市公司都能很好的控制财务杠杆，上市公司间的差异较大。实际税率的平均值为8.4%，远远低于25%的公司所得税率，说明我们国家的有很多的税收优惠政策，上市公司应该利用好这些税收优惠。
夜上海论坛 2、相关性分析
夜上海论坛 相关性分析主要是详细了解自变量与因变量之间的关系是否存在相关性。根据前文的介绍，文章选取了7个变量作为资本结构的影响因素。具体分析结构见下表：
从上表中可以得出如下结论：
（1）企业规模与资产负债率显著相关正相关。实证结果与前面的假设相同，规模较大企业由于其在借债方面的优势，在债务谈判方面可能占据主动地位，可以比小企业更容易得到借款，杠杆比率较高。
（2）流动比率与资产负债率显著负相关。
（3）企业获利能力、成长性、非负债税盾、资产抵押担保率和税率与企业的资本结构并没有人们想象的那样存在着显著的相关性。
夜上海论坛 四、结论
企业在选择资本结构时应该主要考虑流动比率、资产抵押担保率和企业规模三个因素。企业规模大应该选择适当高的杠杆比率，更好的利用负债的税盾作用，大企业在控制财务风险方面有一定的优势，但是也应该谨慎，将财务风险控制在适当的水平。流动比率越高说明企业短期偿债能力越强，如果遇到资金短缺可以及时通过短期债务来解决，可以适当的减少长期负债的持有比例，将财务风险控制在较低的水平，总风险水平一定的情况下，可以适当的提高经营风险，有利于企业快速地增长。
夜上海论坛 在实证分析过程中发现，企业实际所得税率远远低于法律规定的企业所得税率，说明我国存在大量的税收优惠政策，企业应该合理的应用这些税收优惠政策，创造更多的效益。
作者单位：西南政法大学管理学院
作者简介：叶明（1987― ）男，云南宣威人，西南政法大学管理学院2009级企业管理研究生，研究方向：财务管理
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