国内投资论文范文

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第1篇

夜上海论坛 美国经济学家纳克斯提出，发展中国家只有大规模增加资本积累才能够走出“贫困的恶性循环”。伴随着我国国民经济的迅速发展，我国东部与中、西部地区经济发展的差距却在不断扩大，地区经济不平衡增长成为全社会普遍关注的问题，而导致我国经济发展的地区差距的主要原因来自投资差距。

1.基本概念

投资指的是经济主体为获得经济效益而垫付的货币或其他资源的一种经济活动。在一项投资活动中，至少包括主体和客体，意即实施投资活动的主体和货币或其他经济资源等投资客体。文中的所说的内外资即是根据投资主体的不同来划分的，国内投资是指一国内部经济主体的投资行为，国外投资是一国以外的其他经济主体的投资行为。

夜上海论坛 在投资地区差距对经济增长差异的影响中，不能笼统的将国外投资与国内投资的综合差距作为投资地区差距。因为国外投资与国内投资对经济增长稳态的影响程度是不同的，必须将两者区分开来，作为两个独立的变量分别进行分析研究。

国外投资又分为国外直接投资与国外间接投资，在本文中，由于国外间接投资在投资总额中所占份额较小，而且对一国的消费、储蓄、技术进步、产业结构升级等方面影响较弱，进而对一国的经济稳态增长问题影响不大，为简化模型起见，本文的内外资地区投资差距中的外资仅指FDI地区分布差距，忽略国外间接投资部分。

夜上海论坛 由于投资需求是一定时期内全社会形成的固定资产投资和存货增加额之和，因此在国内投资中重点分析一下固定资产投资。固定资产投资是指投资主体为获得生产经营性或服务性的固定资产来垫付货币或物资的过程，是建造和购置固定资产的经济活动，即固定资产再生产活动。其过程包括固定资产的局部甚至全部更新以及改建、扩建、新建固定资产的活动等等，是改造原有固定资产以及构建新增固定资产的投资。固定资产投资的结果是物质资本包括机器设备、厂房以及其他基础设施的形成。

2.我国内资、外资地区差距的现状

我国在改革开放之前，地区之间的资本流动完全是一种计划行为，中央政策集中规划来分配资本。自改革开放以后实施市场经济的这20多年，资本在地区之间的流动在政府分配财政资金和国家银行政策性资金分配的制约之下，主要会受到市场的引导。

我国FDI的区域性差异非常明显,国外直接投资并没有均衡地进入到我国各地区。从区域分布的东、中、西三大地区看，跨国公司的直接投资仍集中在我国的东部地区,占据着绝对优势，外资西进的态势并不明显,明显呈“东高西低”的基本格局，但外资对我国中部地区的投资增长速度明显加快，FDI的区域分布差异异常悬殊。从20世纪90年代以来，这种地区差距就表现得十分突出。90年代初期东部地区吸引外商直接投资占比高达93．9％，而中、西部地区比重分别为3．87％和2．26％。在整个90年代，跨国公司在我国东部地区的直接投资比例一直保持在85%以上,我国的西部地区的直接投资基本保持在3%以下，而在我国中部地区的直接投资则呈现出逐步增长的态势。但2000年以后，东部地区外商直接投资总额占地区GDP的比重却显著下降。2000年、2004年分别为5.3％和4.4％。将2004年与1995年的中部、西部和东北地区的相对规模相比较，比重分别下降了0.15、1.0和0.06个百分点，这显示出2000年以后东部地区相对中西部地区的经济增长优势有所下降，从而减缓了地区差距的扩展。

改革开放以后，1992至2000年东部、西部的固定资产投资总额逐年上升，在10年内增长了3到4倍。东部地区的固定资产总额从4689.55亿元增长到15883.5亿元，相比西部则从1095.55亿元增长到4704．3亿元，东西部地区差距悬殊。从人均投资额来看，东部地区各年人均投资远远高于全国平均水平，而西部地区均低于全国平均水平，且与东部差距更大。从1992—2001年平均数来看，西部不及东部地区的一半。从资本化比率看，西部地区固定资产投资额与GDP的比率即投资率也在逐年上升，特别到20世纪90年代末实行西部大开发之后，西部地区的投资率超过了东部地区的平均水平，也超过了东部经济发达的江苏、浙江、山东等省，在2002年更是达到了42%的高点，由此可见，投资在改革期间直到西部大开发之前是向东部倾斜的。

二．内资、外资地区差距的形成因素

夜上海论坛 上文中在我国地域分布上国外直接投资和国内投资的巨大差异的现实，反映的是我国对外改革开放和经济发展过程中无法避免的发展轨迹。导致这种差异形成的原因有很多种，各种经济因素和非经济因素共同作用造成我国大部分外资集中在东部地区，国内投资的重要资源也向东部地区集中。本文将影响投资地区差异的形成因素概括为以下三种。

1.天然的区位优势差距引致投资地区差距

对我国投资的地区分布差距具有决定性影响的其中一个因素是宏观意义上的区位因素。我国对国内经济区域的传统划分为东、中、西部的做法，不仅是由于三大地带明显的经济发展水平差距来划分，而且隐含着一种天然的区位优劣势差异。这种天然的区位差异是特定的、客观存在的，是由不同地区的自然地理位置导致的地缘差异、要素禀赋差异以及成长发展和变动差异等各种复杂因素综合作用的结果，通常由成本驱动的投资会选择自然区位优势较好的地区。

首先，自然地理位置的差异与我国国内外投资的地区分布差异具有很高的关联性。东部地区所具有的自然地理优势，主要表现在东部省市基本上都是位于沿海一带，接近港口，便利的海上交通使得这些地区对外联系具有无可比拟的便捷性。占优的运输条件形成天然的贸易优势，无论是机器设备的引入、产品的进出还是人员流动，通畅的物流循环过程所花费的时间大大减少，成本也随之降低，这成为国内投资者以及外商的首要考虑因素。特别对于外商直接投资而言，投资者最优的选择便是在有利于对外经济贸易的地区投资生产，这是由我国改革开放所制定的外向型政策引导的。

其次，那些具有更为突出的地缘优势的地区更是对投资者特别是外商投资者具有更为强大的吸引力。比如我国东南沿海的广东、福建、海南等省，它们吸收了全国44%的外资,而70%以上来自港澳台地区6，毫无疑问这与这些地区毗邻港、澳、台地区有利的地理位置是密不可分的。外商投资者首先会由于这种地理上的邻近对相邻地区的经济环境、交通运输等基础设施的布局、市场发展的信息完美程度、产业竞争力的激烈程度、技术人员和配套软硬件的完备程度等等一系列会影响到投资效率的因素有比较清楚的了解，或者至少拥有可以交流的更为便捷准确的通道。如此一来，外商直接投资就容易呈现出地区集聚的特点，并由此引致我国外商直接投资在地区分布上的差异。

再次，要素禀赋的差异对于资本的流向也有一定的影响力。要素禀赋的差异主要是指一个地区的自然资源、劳动力资源、固有的资本和技术资源等方面在总量和质量上的差异。但是我国自然资源很明显地呈现由东至西优势度递增的梯度，为什么在吸引资本流入的时候却反而表现出相反的状况呢？笔者认为，要素禀赋尤其是自然资源要对经济表现出明显作用，是需要长期的持久性作用的。比如能源、矿产资源、耕地和气候资源等自然资源在短期内是不会对企业的运营有很大的影响的。但是投资者对于所投入资本期望获得的收益是有时限性的，他们希望在越短的时间内获取越大的回报收益，因此自然资源的优势对于短期投资商来说是没有吸引力的。我国目前投资区域也反映出自然资源禀赋的影响作用不是很明显。但是要素禀赋的另一个指标，即劳动力资源和固有的资本和技术资源与资本流向有直接相关的关系。由于我国的比较优势是劳动力丰裕，外商在中国的投资在一定程度上是为了获取低廉的劳动力成本，而在劳动力密集的地区则更是如此，当然这其中与劳动力的技术层次和技术含量也是相关的，较高技术含量的劳动者不仅为投资商节省劳动成本，而且节省教育培训成本。技术优势明显的地区容易形成产业积聚和聚集，有助于规模优势的形成，是国内以及国外投资者为节省信息成本、交通通信成本时会考虑的因素。

另外，文化习俗等人文社会背景的差异也会对资本尤其是外资的地区选择有影响。文化习俗涉及到一个地区对外来资本的社会关系认同感，这方面会存在着非市场风险。资本在选择地区投入时，在其他条件相同的情况下，会优先考虑与资本原本的所在地的文化背景相同或者相似的地区，这样能够比较快地融入资本的正常运营。或者选择一个文化容忍度和接受度比较高的地区，降低由于文化冲突而造成的风险或损失。而这些都对我国中西部地区而言处于一个相对不利的地位，造成资本集中于东部地区，而中西部地区资本积累比较匮乏。

2.外部的经济环境差异引致投资地区差距

夜上海论坛 外部经济环境的不同也是导致我国各个地区间国内投资和对外直接投资分布不均衡的原因之一。经济水平较高的区域通常具有区位的综合优势。这里的外部经济环境主要包括地区间市场容量的差异、市场开放程度的不同、资本产出效率的不同等等，通常由市场机制驱动的投资为了顺利投入生产会比较倾向于外部经济环境有优势的地区。地区经济相对发达的地区，通常是市场体系较为完善的地区，投资者不仅对这些地区的市场较为熟悉，而且对外商投资的产业限制相对较少，因此投资者认为投资风险较小。投资者如果身处于我国改革开放前沿的地区（尤其是4个经济特区和沿海14个开放城市），就可以将自身的所有权优势、内部化优势与这些区域的竞争优势相结合,降低大量的市场索寻成本和信息成本以及交易成本，提高资本边际效益，创造出更具国际竞争力的产品。得以引进外资的地区必然要求有一定的开放程度，而且地区市场与国际市场联系越密切，其对外依存度越高，就越有利于吸引外资的进入。因为投资者在选择投资区域时，不仅要考虑到资本的收益回报率，而且还要考虑到较低的风险性。显而易见，市场开放程度较高的区域比不开放的区域风险要低，透明度较高，取得信息的成本就低，政策比较稳定。从具体数据也可见一斑。四个经济特区和14个沿海开放城市从改革开放伊始，所吸引的FDI占全国的比重基本上都在40%以上，最高的年份超过45%。

夜上海论坛 任何一个投资者都是希望伴随着较低的风险而获取较高的投资回报率，那么在资本产出率较高的地区就会吸引更多的投资商，无论是国内投资者还是外资企业，因此资源配置效率的不同也会引起投资的地区差异。也就是说，不同地区要素投入产出效率的差异与地区的投资分布差异也有着某种关联性。我国东部地区市场较为完善，产业积聚和产业集群极容易形成规模优势，生产要素、中间产品以及最终产品的供求信息较为完备，使得企业投资信息成本低，便于做出正确的决策和决定，投资的产业或产品方向正确，承受的风险和损失较低，有利于企业从事生产和扩大生产规模。我国东部地区经济结构相对高级，而且资源配置效率较高，因此对资本的吸引力大，而西部地区则相对较弱，资本的回报率也较低，因而投资的风险大，不利于吸引资本流入。

3.政府的政策性倾向引致投资地区差距

我国对外开放政策呈现明显的空间倾向性，在一定程度上也引起我国利用国内资本和外商直接投资的地区分布差异。我国政府实行对外开放政策是最早在东部沿海地区开始的，因此在早期国外直接投资的资本积累大部分集中于东部地区，导致了各地区之间的不平衡情况。我国政府实行的这种优先发展东部地区的政策，目的是为了吸引投资，进而由投资中心向边缘地区发展，利用资本的外溢效果来发展内陆地区，但是由上文分析可以看出，资本的流动是要受到很多因素影响的，只有政策性的引导并不能很好地达到预期的效果。后来随着西部大开发战略和振兴东北战略的实行，才次第地向中部和西部进发，但是政府的政策和管理手段的作用在目前还比不上市场经济规律的作用。当然，随着中西部地区市场的进一步的发展，低廉劳动力的比较优势（相对于东部地区来说），交通通信基础设施的建设，政策引导的作用就会越来越明显了。可见我国政府所采取的这种渐进性开放政策深刻地影响了国内资本和外商直接投资的地区差异格局。并且这种影响不是短期的、静止的，在得到政策性鼓励的地区获得这种先发优势以后，会形成一种持久的长期的优势，因此制度上的优势对其潜在的区位优势的发挥具有极其重大的意义。我国政府的优惠政策和先行优势创造的有利条件，使得我国东部地区的收益率普遍高于中部和西部地区，国内资本和国外直接投资会比较倾向于东部地区。另外，由于东部地区的制度环境较为完善，其相关制度较为透明和清晰，会给予投资者减少不确定风险的信心。尤其是一些在自己的国内已经失去竞争优势的中小资本为了继续生存，会进行产业的国际转移，而他们在选择投资国家以及投资区域时，比较注重的是政策上的优惠，会选择我国政策倾斜较多的地区作为生产基地进行直接投资。

良好的基础设施条件、高素质技术人员的比较优势、快速发展的市场经济、巨大市场容量、便利的交通运输条件以及政府的政策引导等因素都对投资者有着强烈的吸引力，至今中西部地区与东部地区在以上要素条件上的差距仍然较大，所以国内投资和国外直接投资的空间分布仍无法避免“东重西轻”的格局。但是，将中部和西部地区对对比的话，中部地区吸引国内资本和国外直接投资的比重增长相对较快，也是由于上文中所提到的这几种因素共同作用造成的。中部地区无论在经济发展水平、交通运输和通信等基础设施条件、市场体系成长阶段、还是在人员的技术构成等方面都比较接近于东部地区，其区位优势较为明显，成为投资者次于东部地区的选择区域。

小结

夜上海论坛 总之，我国东部与中、西部地区经济发展的差距在不断扩大，地区经济不平衡增长成为全社会普遍关注的问题，而导致我国经济发展的地区差距的主要原因来自投资差距。东部地区由于自身的天然地区优势、外部经济环境和政策倾斜的优势，其引资能力高于西部地区，进而经济增长率和收入都高于西部地区，引起了我国经济增长的不平衡发展，影响了我国经济的稳定增长。通过地区差距的成因分析可以为我国在发展地区经济的资源配置上提供重要的参考依据，为寻求最优解决方案创造有利条件。

论文夜上海论坛关键词：FDI地区差距国内投资差距区位优势

夜上海论坛 论文摘要：伴随着我国国民经济的迅速发展，我国东部与中、西部地区经济发展的差距却在不断扩大，地区经济不平衡增长成为全社会普遍关注的问题，而导致我国经济发展的地区差距的主要原因来自投资差距。本文根据我国内资、外资地区差距的现状，分析造成投资地区差距的形成因素：天然区位因素，外部经济环境和政策倾向因素。从而给政府决策提供重要参考。

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第2篇

夜上海论坛    提高生态投资效益,可以在实现原定生态目标的前提下, 节约生态投资, 腾出更多的资金来满足经济建设的需要;也可以用同样多的生态投资, 取得较多的生态效益、社会效益和经济效益, 有利于实现生态与社会的和谐发展。本文通过综述国内外各学者在此领域的研究成果,期望能为生态投资的研究提供更多的帮助。

    生态投资是生态研究领域内的新课题,目前我国理论界对它的研究还没有形成系统。但是与生态投资有关的研究已经取得了一定的进展。有关部门和专家对生态投资相关课题发表了一些论着,如张福庆,董唤霞发表了《科学发展观催生生态投资建设理念》,针对传统的经济发展建设模式, 提出经济发展应建立在可持续发展为基本内容的科学发展观的基础上, 走生态投资建设之路,以实现“五个转变”和人类社会与生态系统协调统一的本质内涵。该论文侧重于号召有关部门发展常规投资的同时注重生态环保的投资。汤尚颖和徐翔发表了《准确理解生态投资的内涵》,文章指出随着环保投资的界和内涵不断延伸,环保投资的概念也将演变为“生态投资”环保投资及生态投资的内涵。在区分了环保投资和生态投资的内涵之后,指出生态投资从范畴上看应包含: (1) 生态环境保护投入;(2) 生态环境恢复治理投入;(3) 生态产业投入。马国强发表了《生态投资与生态资源补偿机制的构建》一文,明确了我国现阶段以政府投资为主导的生态投资模式, 需要借鉴发达国家的经验, 尽快建立起符合我国国情的生态投资与生态资源补偿机制。文中首先分析了我国的生态环境与资源承载力,论述了我国目前的生态投资状况和以政府为主导的生态投资模式选择的必然性,之后在对比国外生态投资与生态资源补偿机制的实践经验和我国目前面临的困难的基础上,提出我国生态投资与生态资源补偿机制的构建的一些建议。牛荣在《论西部生态投资补偿方式》一文中,在分析生态投资补偿的含义和探讨进行西部生态投资补偿必要性的基础上, 提出应以政府补偿为主, 采用多样化的补偿方式, 来解决西部生态建设投资不足的问题。此外,由中国环境与发展国际合作委员会(简称“国合会”)和世界自然基金会(WWF)共同公布的《中国生态足迹报告》中也分析了近年来我国生态环境的诸多现状,提出了增强生态投资的一些途径和具体实施方法。

夜上海论坛     通过上述有关学者的相关论文和有关部门的官方报告可以得知,目前我国学者对生态投资的研究主要是依附于对环保投资的基础之上,虽然针对有关的生态投资内涵,以及生态投资的补偿机制等有了专门性的论述,但是并没有形成有关生态投资研究的学术体系。大多数研究都只是针对生态投资课题的某一方面,而没有一个全面的综合性的研究。所以理论研究虽然有了一定的进步,但并不能满足我国生态投资日益发展的需求,因此,有必要对生态投资课题进行一个系统的综合研究。

第3篇

夜上海论坛 根据产生的法律基础不同，证券投资基金可以分为公司型和契约型两类。而新出台的《证券投资基金法》则从法律上明确了我国的证券投资基金类型——契约型投资基金，其法律构架主要是建立在信托法律制度上的。在契约型投资基金中，受益人（基金份额的持有人）、基金管理人（基金管理公司）和基金托管人（托管银行）之间订立有基金契约（信托契约），在基金契约的约束下，基金管理人设立基金，投资人（受益人）通过购买基金凭证而成为基金份额的持有人。基金管理人将募集到的资金（基金财产）交由基金托管人保管，通过指示基金托管人进行具体的基金投资活动而达到管理基金财产的目的。证券投资基金的一大优点就在于通过基金管理人（受托人）的专业管理而提升效益。在证券投资基金设立后，基金份额的持有人原则上不介入投资基金的运作，受托人对基金的管理享有极大的空间。而这种管理和收益分离功能的发挥，固然要求受托人对信托财产的管理享有自治自由。但是，由于受托人和受益人之间存在明显甚至激烈的利益冲突，对利益冲突进行防范以保护受益人的利益，必要的法律规范不可少。

证券投资基金利益冲突的成因分析

夜上海论坛 利益冲突是指一个人的自身利益（self-interest）与其对他人所负的信赖义务相冲突的情形，或是一个人对两个或两个以上的人负有相互冲突的信赖义务的情形。

根据我国《证券投资基金法》的规定，证券投资基金内部有三个关系人：基金投资人（基金份额持有人）、基金管理人（基金管理公司）、托管人（一般为托管银行）。这三者之间的法律关系是建立在信托制度基础上的，但是又具有不同于传统信托关系的一些新特征：其一，证券投资基金是自益信托，所以在证券投资基金中委托人和受益人身份重合，均为基金份额的持有人。其二，在证券投资基金中，信托关系中的受托人在基金运作中出现了分离，管理信托财产与受让、保管信托财产的职能分开，产生了与此对应的专门管理基金财产的管理人和负责受让并保管基金财产的托管人。因此在证券投资基金中，基金管理人和基金托管人为共同受托人，管理人专门负责对基金财产的投资管理，而托管人负责保管基金财产并依照管理人的指示运用基金财产进行投资活动。另外，托管人还负有监督基金管理人的投资活动的职责。

从信托法理上来说，信托实行的是一种所有和管理分离的模式，受托人实际上控制了信托财产，而委托人完全依赖于受托人的技术以及忠诚来实现其信托目的。受托人对信托财产进行管理中，可能利用其名义所有人的优势地位而与信托财产进行交易或是与委托人、受益人进行交易。一方面，受托人在为自己争取一个好买卖的同时会与受托人为受益人利益管理信托财产的职责相冲突，从而有可能损害到受益人的利益。另一方面，由于存在信息不对称和能力不足问题，受益人在此类交易中往往处于弱势，从而使自身利益受损。

夜上海论坛 而在证券投资基金中，同样也可能存在此类交易。这是因为，首先，随着金融业务的多元化，基金管理人和基金托管人业务范围的不断扩大，利益冲突产生的可能性也增多。其次，在分业经营体制下，会产生利益冲突的多为基金管理人与基金财产或受益人。而在混业经营体制下，作为托管人的托管银行也可以从事证券等其他业务，所以其也有可能和基金财产或是受益人进行交易，从而产生利益冲突。最后，在金融集团盛行的今天，基金管理人大多不是以单个机构身份出现，而会以大型金融机构的附属成员或是多家金融机构的集合体身份出现。在这种情况下，利益冲突将更为常见，且类型复杂。

利益冲突法律防范的信托理论基础

夜上海论坛 证券投资基金的利益冲突主要体现在基金受托人和基金财产或是受益人之问的利益冲突。从信托法上来看，为了防范此类利益冲突，立法者一般通过以下两种法律制度安排来保护受益人的利益：

夜上海论坛 一、在法律上课以受托人“信赖义务”（fiduciaryduty）

在英美法上，信赖义务是受托人行为规范的原则，更是达成信托目的的关键。从内涵上来看，信赖义务是指受托人作为信托财产的实质管理人或作为被信任考，其行为应当从受益人的利益出发，负有受益人信赖其行为时所应履行的义务，包括“注意义务”和“忠实义务”。

1.注意义务（dutyofcare），是指信托关系的受托人应以通常的技术与谨慎的注意运用该基金财产的义务。在证券投资信托中，主要是指基金管理人应当符合一个审慎投资人的要求，包括注意的需要、谨慎的需要、技能的需要。

2.忠实义务（dutyofloyalty），是指受托人应以受益人的利益为处理信托事务的唯一目的，而不能在处理事务时，考虑自己的利益或是为他人图利，以避免与受益人产生利益冲突。就此原则，衡平法发展两个基本原则，即“冲突禁止”原则和“图利禁止”原则。“冲突禁止”原则是指受托人不得将自己置于与信托财产或受益人的利益相冲突的地位，包括事实上的和潜在性的利益冲突。而“图利禁止”原则要求受托人不得利用其地位为自己或第三人谋利益，其所谋利益受益人有权主张归入权。

对于信赖义务的规定，有不同的立法例。有的国家是在信托法中明确规定了受托人的信赖义务，如日本的《信托法》规定，受托人对受益人负有善良管理人的义务。而有的国家则是在证券投资基金相关法规中明确了基金受托人的信赖义务，如美国的《1940年投资顾问法》中确定了投资顾问的“联邦信赖义务标准”‘。

我国的《信托法》第二十五条规定，受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务。受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。而在《证券投资基金法》第九条规定，基金管理人、基金托管人管理、运用基金财产，应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务。所以说，无论是《信托法》还是《证券投资基金法》均明确课以受托人以忠实义务，为保护受益人的利益提供了第一层法律保护。

二、对利益冲突的限制

受托人在信托法下对受益人负有绝对忠实的义务，即受托人绝不能将自己放在与受益人可能相冲突的地位，所以其要尽可能地避免利益冲突。但是，由于受托人作为“经济人”，其具有追求自身利益最大化的本性，在此本性趋使下，仅靠法律作一个概括性信赖义务的规定是无法有效防范利益冲突发生的，所以大多数国家的立法者通过对相关利益冲突的禁止或是限制来保护受益人利益。从各国立法内容上来看，对于利益冲突的限制一般从以下两个层面来进行：

1.受托人禁止与信托财产交易。即受托人既不能以自有资金买人信托财产，也不能以信托资金买人自己的自有财产。同样，受托人也不得向信托财产借贷或是贷款于信托财产。对于此限制，有的国家采用的是绝对禁止原则，如英美国家。但也有国家采用相对禁止原则，即规定了一些例外原则，如规定在公开市场交易的除外。同时也赋予受益人以选择权，让其可以承认或撤销此交易。

夜上海论坛 2.与受益人交易（交易标的物非信托财产），除非受托人能证实交易是在完全公平且透明化的情况进行的，否则受益人可以随时撤销该交易。

利益冲突的具体类型及其法律防范

夜上海论坛 从信托法理分析出发，证券投资基金中的利益冲突主要包括：

一、基金受托人或其关联人士与基金财产之间的交易

夜上海论坛 基金受托人或其关联人士与基金财产之间的交易是最典型的利益冲突。这一类型交易具有先天的不对等性，这主要是因为，基金受托人在此身份重合，其既作为基金财产的实际控制者又作为交易的另一方，这实质上就为“一人交易”，极易导致利益冲突从而损害到受益人的利益。

夜上海论坛 一般来说，基金受托人或其关联人士与基金的交易主要有三种形式：

1.基金管理人或其关联人士与基金财产之间的交易。

夜上海论坛 对此，大多数国家的基金法均原则性地禁止此类交易，但又规定了例外原则，即在符合特定条件下，授权证券监管机关或基金受益人对该种交易进行豁免或批准。大多数国家在判定此类交易是否有效时，一般采取两种原则：一是要求这类交易必须符合基金的投资策略，二是要求必须在公开市场以正常的市場价格进行交易。

以美国法为例，依《1940年投资公司法》section17（a）以及《1940年投资顾问法》section206（3）规定，禁止基金管理人或其关联人士以委托人身份故意利用基金财产购买基金管理人或关联人士的证券，也不得向基金财产借款或是向基金管理人或其关联人士贷款。但是也有例外原则，即此类交易如果满足以下七种条件，则可以被允许进行：（1）证券的卖方收到的惟一对价必须是现金；（2）交易价格必须是独立现行的市场价格；（3）不必支付佣金；（4）符合基金政策；（5）基金董事会，包括独立董事的多数，必须采取合理设计的程序以保证对本规则其他条件的遵守；（6）董事会应每年审查该程序，每季审查这种交易；（7）基金必须保存这种交易的书面程序和记录6年以上。而我国的香港地区则采取了较为宽松的态度，如《单位信托及互惠基金守则》规定，基金管理人及其关联人士与基金之间的交易必须事先得到代管人的书面同意，所有这种交易必须在基金年报上公布（在香港，代管人独立于基金管理人）。

而我国对此类交易的限制散布在具体的法律法规中，对此我们进行具体的分析。

（1）基金受托人或其关联人士与基金财产之间的买卖，在实践中主要是指两种情况：第一种情况是指基金管理人利用基金财产向其基金管理人、基金托管人出资或买卖基金管理人、基金托管人发行的股票或者债券；第二种情况是指买卖与基金管理人、基金托管人有控股关系的股东或者与基金管理人、基金托管人有其他重大利害关系的公司发行的证券或者承销期内承销的证券。可以说，对于利用基金财产向基金受托人出资的禁止，主要是考虑到此可能构成自我交易，造成基金财产和受托人的固有财产混合，从而使受益人利益受损。而对于用基金财产购买基金受托人承销或发行的证券的限制，主要是考虑到此种交易会造成基金受托人作为承销中的人和作为基金受托人的职责冲突。因为，这两种身份均要求受托人必须为委托人的利益最大化服务，这类似于中的“双方”，势必会损害到一方委托人的利益。。

对于这两种交易，我国《证券投资基金法》采取了完全禁止立法例，没有留有例外的余地，。笔者认为，在我国证券投资基金市场发展初期对基金管理公司监管水平较弱的情况下，采用此类立法更有利于保护中小投资者的合法权益，但是从长远发展来看，此种规定不利于证券投资基金发展，且在一个监管法制完善的市场中，也有可能存在此类交易对投资者有利的情形。所以笔者认为，可以借鉴国外的立法例规定例外条款，即首先要求符合基金的投资策略，其次要求在公开市场以正常的市场价格进行交易，最后可以赋予证券监管机构对于此类交易的核准权。同时赋予投资者（主要通过基金份额持有人大会行使）以选择权，由其决定是否撤销此类交易。如果投资者选择承认此种交易，那么应要求基金受托人将其从此类交易中的所得归人基金财产。

（2）基金受托人或其关联人士向基金财产借款，或是基金财产从基金受托人或其关联人士处贷款。禁止此类交易，主要是因为受托人与受益人就利息金额立场相反，有可能会损害受益人利益。对于基金管理人而言，比较多会出现的是将基金财产借贷给关联人士。而对于基金托管人而言，由于托管人多为商业银行，所以最经常可能出现的就是贷款予基金财产。我国《证券投资基金法》第五十九条第二款规定，基金财产不得用于下列投资或者活动：向他人贷款或者提供担保，对此则限制了基金管理人将基金财产借贷于其关联人士。而《证券投资基金法》第二十条规定，基金管理人不得有下列行为：将其固有财产或者他人财产混同于基金财产从事证券投资……基金托管人也适用于以上条款。而无论是基金管理人向基金财产借款，还是基金受托人贷款子基金财产，都会将其固有财产或第三人的财产混同于基金财产。从以上分析可知，我国目前立法对此类交易也是持完全禁止的态度的。

2.同一基金管理人管理的两个基金之间的交易。

夜上海论坛 一般而言，基金管理人的主要业务是设立基金和管理基金，所以一般一个基金管理人往往管理有多个基金。因为要求基金管理人只管理一个基金不符合成本效益原则，也有损于基金管理行业效率并最终损害投资者利益。然而这种“一主多仆”的结构会导致两种形式的利益冲突：（1）同向交易，即两个或多个基金同时或先后买入或卖出同一种证券。（2）异向交易，即两个或多个基金之间互相进行买卖，或是两个或多个基金间买卖同种证券，一个为买方，一个为卖方。

夜上海论坛 在同向交易中，主要产生的矛盾是基金管理人或其关联人士与第三人的利益冲突，不属于两个基金或多个基金之间的交易冲突，这将在下文论述。在此主要探讨异向交易中的两种情形。在第一种情形中，相当于受托人旗下A基金的投资人既为A基金的受益人又为其投资的B基金的受益人。在此，基金管理公司作为两只基金的受托人可能会为了满足B基金的募集需要而购买B基金凭证，损害到A基金投资人利益。在第二种情况中，基金管理人均是在同一交易中代表交易双方，这种情形类似于中的双方，作为卖方的受托人有义务抬高价格，而作为买方则期望能以低价买人，所以不可避免产生利益冲突。

对于这两种交易情况，各国（地区）所持的态度不同。台湾地区的《证券投资信托基金管理办法》则对基金间的相互交易持全面禁止态度，其规定，证券投资信托事业应该依本办法及证券投资信托契约之规定，运用证券投资信托基金，不得对本证券投资信托事业经理之各证券投资信托基金为证券交易行为。而日本在《证券投资信托法》中规定了对此类交易的限制性原则，但在证券投资信托协会《业务规则》中又对该类交易规定了例外原则，即在符合一定条件下，可以进行基金之间的股票交易。可以说，大部分国家对于此类交易都没有完全禁止，而是规定了一些豁免条件，包括实质条件和程序上的条件。实质条件一般要求，交易的条件要公平合法，不得损害基金受益人的利益。有的国家另有要求程序上的条件，如美国《1940年投资公司法》section17（b）规定必须得到证券监管委员会的批准。

从我国现行的立法来看，《证券投资基金法》第五十九条第四条规定，基金财产不得用于下列投资或者活动：买卖其他基金份额，但是国务院另有规定的除外。从此我们可能得出，我国对于基金之间相互投资是持原则性禁止态度，还留有“基金中基金”这种新型基金品种的发展余地。而对于第二种情况，1997年的《证券投资基金管理暂行办法》第三十四条第一款规定，基金之间不得相互投资。此条规定可以说是对第一种和第二种情况的完全否定。但是在2003年新颁布的《证券投资基金法》并无此规定。相反，在《信托法》第二十八条则规定，受托人不得将其固有财产与信托财产进行交易或者将不同委托人的信托财产进行相互交易，但信托文件另有规定或者经委托人或者受益人同意，并以公平的市场价格进行交易的除外。对此，笔者认为，由于证券投资基金实质上为一种信托基金，所以对于《证券投资基金法》中未规定的可以适用《信托法》的规定，所以我国对于第二种情形的基金相互交易应是持一种原则上禁止而特殊情况例外的态度。另外，《证券投资基金管理法》的第二十条规定，基金管理人不得有下列行为：不公平地对待其管理的不同基金财产。因此，如果这类交易会导致基金受托人不公平地对待不同的基金财产，厚此薄彼，则可以视为禁止的行为，因此造成受益人损失的，受益人可以要求赔偿。

可以说，这种立法态度是值得称赞的，因为有时候基金相互交易是有利的。譬如某基金因基金契约届满，必须处分股票，而另一基金此时又要购进某种股票时，允许基金间相互交易则能保护受益人取得最大限度的收益。相反，全部禁止不但会有损基金运作的效率，也可能有损受益人收益。但美中不足的是，在实践操作时仅靠新法中第二十条的原则性规定以及《信托法》中的一般性规定，仍是无法有效地防范此类利益冲突损害受益人利益。因此笔者认为，相关监管机关应借鉴国外的立法例，尽快出台相关的监管指南或是指引，具体明确此类交易必须符合的条件，以引导规范基金管理人的基金管理运作。

夜上海论坛 二、基金管理人或其关联人士和基金与第三人的利益冲突

此类交易较常见的表现形式有：

1.基金管理公司旗下的各基金共同与第三人交易。

夜上海论坛 譬如，基金管理公司旗下的两个基金同时买进A、B同一证券，在此同向交易下，两个基金A、B竞争同一基金管理人不可分割的忠诚。如果两个基金的投资标准均要求购得同一股票，基金管理人必须决定将不同成本的股票在两个基金之间进行分配，这就不可避免地会导致利益冲突。同样，在出售股票时也会碰到类似情况。

对于此类交易，大多数国家基金法规中没有涉及，目前有规定的主要是美国法。美国法认为，在此种情况下基金管理人应基于衡平法即平等原则，按比例对不同价位的投资在基金之间进行分配。根据证券交易委员会（SEC）的观点，如果投资顾问不能在交易分配中公平对待不同的基金财产，则其行为可能构成违反《1940年投资顾问法》Section206规定的忠实义务。SEC虽然没有指定在不同账户间分配投资的具体方法，但是要求投资顾问必须有明确的分配政策，该政策必须建立在公平、平等对待不同基金账户的基础上，并在实践中贯彻始终。

我国《证券投资基金法》虽没有相关条文对此类交易有所规范，但是我们可以从《证券投资基金法》规定的基金受托人的忠实义务以及第二十条第二款“基金管理人不得不公平地对待其管理的不同基金财产”的规定来看，对于此类交易我们也可采用美国法中的“公平原则”来进行处理，要求基金管理人在进行投资策略安排时，应当本着从每个受益人的最大利益出发，公平对待每一个基金财产。

夜上海论坛 2.基金托管人与基金财产和第三人的利益冲突。

这主要是指基金托管人与基金财产同时购进或卖出相同证券所产生的利益冲突……这种情况主要是在混业经营条件下，基金托管人（一般是托管银行）不仅可以从事传统的银行业务，也可以从事证券和保险业务，在此时其有可能同时和基金财产购进或卖出相同的证券品种。因为基金管理人所作出的投资策略是通过基金托管人来完成的，所以基金托管人有可能事先知道相关的投资策略，当基金正买人、准备买人或者是考虑买入某一证券时，基金托管人如果在明知的情况下而同时买入同一种证券，则可能会抬高该类证券的交易价格，提高基金的投资成本，从而可能造成基金财产的损失，威胁受益人的利益。

对此，美国法认为，只要基金受托人与基金在该交易中存在共同利益（jointinterest），而“共同”的认定是只要存在“某种联合因素”即可，即使基金受托人并未参与到该基金所进行的交易，只要基金受托人可能从该交易中获利，而基金财产可能受损，那么就将这类交易视为是有违忠实义务的利益冲突。

夜上海论坛 我们国家由于目前还实行分业经营、分业监管，作为基金托管人的商业银行目前尚无开展投资买卖证券的业务，所以目前此类交易出现的可能性为零。但是，从长远来看，混业经营是中国金融业发展的必然趋势，所以此种交易的出现只是时间的早晚问题，在此仍有探讨的价值。从我国《证券投资基金法》中规定的基金受托人的忠实义务可以推导出，如果此类交易直接或间接地使基金财产受损，则应视为被禁止。但是仅此概括性的规定是不能完全防范此类利益冲突的，对此只能有待于日后证券监管机关的相关监管规则的出台。笔者认为，一方面，可以借鉴美国对“共同利益”的规定，同时判定此类交易还应掌握另一原则，即托管人进行相同的证券买卖是在明知基金财产正要或将要进行同种证券买卖的前提下，而故意为同种证券买卖行为的。对此，应采取举证责任倒置原则，由托管人证明其行为不是在明知情况下所为。另一方面，监管机关可以要求基金托管银行在开展相关证券投资业务前建立完备的“内部防火墙”制度，将自营业务和经纪业务分离。

三、基金管理人与受益人之间的交易（交易标的非基金财产）