金融的危机细节范文
前言：我们精心挑选了数篇优质金融的危机细节文章，供您阅读参考。期待这些文章能为您带来启发，助您在写作的道路上更上一层楼。
第1篇
[中图分类号] F810 [文献标识码] A
夜上海论坛 [文章编号] 1673-0461(2009)09-0064-05
夜上海论坛 一、金融危机的发展过程
夜上海论坛 2008年3月美国五大投资银行之一的贝尔斯登被摩根大通以“跳楼价”收购;2008年9月15日,美国第四大投资银行、有着 158年历史的雷曼兄弟公司宣布破产;另一家面临破产清算危局的证券业巨头美林证券公司,则以约500亿美元的“甩卖价”被美国银行收购 (500亿美元相当于美林2007年初价值的一半)。在短短的6个月内美国五大投资银行中的三家已经退出了历史舞台。华尔街是美国金融业的基础,两大金融巨头同时轰然倒塌,震惊了世界。世界各主要股指应声跳水。然而,坏消息远不止如此,2008年9月16号美国政府提供850亿美元接管全球最大的保险公司美国国际集团(AIG),2008年9月25号摩根大通公司以19亿美元收购美国最大的储蓄银行华盛顿互惠银行(华互银行)的部分资产。在不到一个月的时间内,华尔街风起云涌,成为继去年次债危机全面爆发以来美国金融市场出现的最严重的动荡。“这是一个世纪才会发生一次的危机”,美联储前主席格林斯潘如此评价[1]。无论从规模、影响程度还是持续时间上,格林斯潘的评价都显得不过分。“华尔街 9・11”不仅戳破了一个硕大的金融泡沫,更将美国金融业的荣光与傲慢一扫殆尽。目前金融危机仍然在全球蔓延,并开始对实体经济进行伤害。
要探讨此次金融危机的发生过程,还要从其前身――美国次债危机谈起。在美国房屋抵押贷款过程中,根据借款人不同等级的信用水平,制定不同的贷款条件。按照借款人的信用状况等条件,美国房屋贷款分为三级:①优级(prime loan)、②近似优级(ALT-A)、③次级(sub-prime loan)。优质抵押贷款指借款人的FICO信用积分 达到620以上、DTI比例低于55%、LTV按揭成数比例在85%以下的贷款;低于此标准的抵押贷款则称为次级抵押贷款。
2001年,布什政府为替代网络经济增长动力不足的问题,刺激经济发展,将房地产业作为主要的支柱产业发展,其中,把主要满足占人口多数比重的低收入阶层(特别是西班牙裔和非洲裔阶层)的住房需求作为主要发展目标。同时,美联储从2001年初实行宽松的货币政策,联邦基金利率从2001年1月5.98%降低到2004年中期1%。30年期固定利率房屋抵押贷款(不含次级贷款)的合约利率也从2000年5月的8.52%下降到2004年3月的5.45%[2]。宽松的政策和较低的利率水平吸引那些无法获得优级贷款的低收入群体或信用等级不高的购房者大量通过次级贷款购买住房,部分中等收入群体和信用等级较高的购房者也利用次级贷款融资。首先,房价上涨预期增强了购房者借款买房的动机,房地产需求的增加,推动了美国房屋价格强劲上升。美国房屋价格从1995年开始逐年提高,上涨速度也逐步加快,自2003年下半年至2005年中期,上涨速度急剧提高,同比增长最高曾超过15%。其次,上述政策直接导致房屋抵押贷款规模迅速扩大。2003年至2005年,增长格外迅速。2003年达到4000亿美元,到2004年突破1万亿美元,2005年增加到14000亿美元。2006年起,增长放缓。次级贷款在房屋抵押贷款中的比重从1999年2%左右增加到2004年近12%,至2006年四季度,该比例达到近15%。最后,由于次级贷款发放机构通常无法通过吸收存款来获得资金,为了获得流动性,降低融资成本或避税等因素,这些机构以次级贷款为基础资产发行信用衍生产品(MBS、CDO、CDS等),即次级贷款证券化。2001年以后,美国的次级贷款证券化的飞速发展[2]。
出于对通货膨胀的担忧,美联储从2004年6月起逐步提高联邦基金利率,至2006年8月提高至5.25%,随后一年内维持不变。与此对应,房屋贷款利率也有所上升,至2007年7月达到 6.7%。利率的上升无疑对借款人的还债能力形成压力。2007年,不能按时偿还按揭的人的比例变得越来越高。与此同时,到2007年的3月,房价的泡沫也达到了顶点,随后明显下跌。从2007年2月到2008年2月,房价在旧金山下跌了17%。在洛杉矶下跌了l9%,在菲尼克斯下跌了 2l%,在迈阿密下跌了22%在拉斯韦加斯下跌了 23%。结果是,10.3%的房屋拥有者欠的债务比他们房屋的价值还要高[3]。此时房产投机人急得像热锅上的蚂蚁:房子卖不出去,高额利息要不停的付,终于到了走头无路的一天,把房子甩给了银行,此时违约就发生了。则爆发了次债危机。
次级贷款危机引起次级贷款发放机构以及相关信用衍生产品(MBS、CDO、CDS等)投资者的损失,这些信息反映在这些机构的股价上,且引发股票市场投资者的恐慌情绪,对股市造成冲击,而且这些机构可能是遍布全球,使得恐慌蔓延到全球市场,加上各国股市之间的联动关系越来越密切,这种冲击波及到其他国家的股市。同样,公司债券市场、商品期货市场、外汇市场及各类相关衍生品市场等也与之产生联动。因此,次级贷款本身的风险使得危机]变为全球性的系统性风险。
二、金融危机深层次原因探析
这次次债危机引起的金融危机,已经对实体经济造成了巨大的不利影响,并且这种不利影响还在不断蔓延中。此次金融危机表面上表现为房地产市场、金融市场非理性繁荣,造成泡沫经济,最终泡沫破灭而造成的危机,实际上是市场资源配置的失灵,导致过多的资本涌入房地产市场和金融市场,最终导致房地产市场和金融市场的崩盘,并进一步导致整个市场的配置无效率。那么造成这次如此严重的金融危机的深层次原因是什么?事实上正是市场配置失灵以及政策制度设置的偏差导致了这次金融危机。
微观经济理论阐明,完全竞争市场经济在一系列理想化假设条件下,可以使整个经济达到一般均衡,使资源配置达到帕累托最优状态。虽然,1945年～1973年,无论是在美国还是在全世界,管制的资本主义都占支配地位。但是,随着20世纪70年代中期的经济危机的爆发,主流的凯恩斯主义经济学家对于危机中的滞涨问题束手无策,所以从20世纪80年代以来,“新自由主义形式的资本主义取代了原来国家管制的资本主义形式。新自由主义形式的资本主义的特征有:①放松对经济和金融的管制,允许自由市场的存在。②政府不再对宏观经济进行积极调控, 追求低通胀率而非低失业率。③社会福利急剧减少。④大型企业和政府打击、削弱工会力量,劳动市场格 局改变,资方完全控制劳方。⑤自由、残酷的竞争取代了有节制的竞争。⑥商品、服务和资本在不同国家之间相对自由的流动。”[4]不管是管制的资本主义还是新自由主义的资本主义,都笃信市场这只看不见的手可以对资源进行最优配置。但是,事实上由于完全竞争市场以及其他一系列理想化假设条件并不是现实资本主义经济的真实写照,因此,在现实资本主义经济中,看不见的手的定理一般来说并不成立,帕累托最优状态通常不能得到实现,市场失灵的状况时有发展,此次金融危机就是最典型的一次。市场失灵的主要原因有垄断、外部影响、公共物品、不完全信息,此外市场调节往往带有自发性、盲目性和滞后性,容易造成经济运行失衡。市场调节也不能解决社会目标问题,无法承担社会公共职能,难以解决公平竞争和实现公共的收入分配,事实上这些社会问题对经济系统有反作用。其中,市场调节造成分配不均、不完全信息以及市场调节的自发性、盲目性和滞后性是造成此次金融危机重要的深层次原因。
首先,在自由主义市场经济条件下,大型企业和政府打击、削弱工会力量,劳动市场格局改变,资方完全控制劳方,工人和工会在与资本的博弈中处于弱势地位。社会缺乏为工人提供援助的相应政策和计划,导致工资不升反降,贫富差距不断加大。据有关研究统计,西方国家GDP增长的绝大部分都进入了少数富有阶层的口袋。2005年,美国最富有的l%和1‰的人所拥有的财富都达到了1928年以来的最高水平。最富有的l‰的人口只有30万.他们的收入与最穷的50%的人口的总收入是相当的.而最穷的50%的人口有1.5亿。从1980年到2005年,最富有的1‰的人口的收入占社会总收入的份额翻了番[4]。占人口绝大多数的劳动者的收入相对于资本收入不断下降,极大抑制了劳动者的有效消费需求。
其次,西方经济学早已论证随着竞争的程度不断提高,虽然经济效率不断提高,但是厂商的利润却不断下降,并趋向于零。而马克思早就提出,资本家活动的动力是获取利润的欲望,正是这种欲望使得每一单个资本家不得不在两个方面进行搏斗:一是在劳动过程中,为生产剩余价值而同工人进行斗争;二是在流通过程中,为以利润形式实现剩余价值而同其它资本家进行斗争。不管是何种斗争,最终都迫使资本家采取先进生产技术,促使资本有机构成不断上升,利润率不断下降。此外,由于有机构成的提高,也会造成相对过剩人口,失业和贫困在劳动者一方积累,促使整个社会的消费需求减少,导致厂商的产品积压,这也进一步降低了厂商的利润率。对发达工业经济体所做的研究显示,自20世纪60年代末直至20世纪80年代的早期,平均利润率出现了很大的下降。20世纪80年代的中期至末期和20世纪90年代反复出现了突发的复苏。但直至2000年,利润率仍未升回到在“二战”后的四分之一个世纪――现在经常被称为“资本主义的黄金时代”――维持着资本主义最长的一次繁荣的那个水平。利润率在美国的最高点是在1997年左右达到的,但这个最高点仅仅比1973年～1974年的战后首次大衰退开始之时的利润率水平稍高一点[4]。正是利润率的不断下降,极大制约了厂商对生产进行投资,进而投资需求不断减少。
马克思很早就曾指出过,只有生产出来的每一件东西都能卖出去,资本主义经济才能正常运转。这只有在人们支出商品的所有收入――工人的工资、资本家的利润――用于购买这些商品的情况下才有可能[5]。但是在当今新自由主义的资本主义下,由于利润率不断下降,资本家没有对利润进行生产性投资;而劳动者的工资却相对于资本不断下降,极大抑制了劳动者的消费需求。投资需求和消费需求的总和――社会的总的有效需求实际上呈现不断下降趋势。社会的总有效需求是经济发展的动力所在,而西方国家的社会总有效需求不断下降,因而经济发展失去了动力源[6]。
夜上海论坛 为了解决这些问题,早期西方国家采取的措施是:政府进行干预,鼓励资本家支出他们的储蓄――途径是改变税率和利率,这使得投资对于企业而言更为有利可图;或者是政府借钱自己进行投资;再或者是向消费者发钱,鼓励他们进行消费。这些方法在短期内偶尔起到了作用[4]。但是,这些措施的长期效果具有内在的限度。政府借的钱最终必须要偿还。否则币值会下降,通胀随之而来。如果以向利润征税来偿还支出,这会削弱对投资的激励;如果向消费者征税来偿还,这会降低他们的购买力[7]。最为重要的是这些措施没有从社会根本制度方面从社会关系方面去铲除资本主义危机的根源,只是拆东墙补西墙罢了,随着资本主义经济的发展,资本主义社会有效需求不足的问题再次积累爆发,再加上政府对财政政策和货币政策的滥用,引发了通货膨胀。这就是20世纪70年代资本主义世界发生滞涨问题的根源所在。这也是凯恩斯主义经济学流产的根本原因。20世纪80年代以来,西方国家针对劳动者消费不足的问题,他们进一步鼓励消费者采取借贷的方式来消费,让劳动者用未来的收入来为今天的消费买单。而以收入为基础的储蓄模式不适应这种消费模型,他们发明了一种新的以资产为基础的储蓄策略――先是20世纪90年代后半期,拿股票质押;而后是本世纪的前五年,拿房产质押。特别是美国,利用美元在国际支付中的地位,通过大量发行美元,向世界其他国家输出美元,来变相向世界各国特别是发展中国家借款,为其超额消费买单。所以从20世纪90年代以来,美国私人部门债务占GDP之比急剧上升,2008年达到创记录的354%,家庭债务与资产之比从2001年起也急剧上升,在过去7年家庭债务与收入之比超过之前的39年的水平[2]。美国的经常账户赤字从1995 年占GDP的1.5%猛然升至2006年的6%。2006年第三季度,赤字按年计算的规模达到8440亿美元的顶峰,美国每个交易日要从海外引入34亿美元的资本,方能补足国内储蓄的巨大差额[8]。针对资本主义世界利润率不断下降趋势,资本家投资需求不足的问题,西方国家采取的措施是:寻找新的利润增长点,主要通过两个渠道:①在地域上拓展新的投资领域,也就是积极推动经济全球化,通过不平等的国际市场秩序,在全世界范围内猎取利润,通过不合理的国际金融体系,利用金融化向全世界转嫁这一利润率危机。这也就是经济全球化在20世纪80年代之后,并在20世纪90年代形成的本质原因。②从产业领域拓展新的投资领域。所以政府不再对宏观经济进行积极调控,放松对经济和金融的管制,允许自由市场的存在,鼓励竞争,鼓励各种创新。在消费需求不足,需要借贷消费并以资产为基础的储蓄模式加以支撑的状况下,在投资需求不足,大量资本需要寻求新的利润点的状况下,房地产市场、金融市场以及重要资源等资产投资市场无疑成为最佳的解决工具。拥有大量资本的银行机构无疑可以从中获得大量的利润增长,所以银行具有了制造各种资产市场泡沫的内在动机。所以西方国家普遍采取了低利息的货币政策,推动房地产市场的繁荣,鼓励金融创新,放任市场的自由竞争。
市场体制不够完善,再加上现代金融市场存在大量信息不对称的问题,管理层对此监管缺位,则是金融危机发生的又一个重要原因。具体说,次级贷款审贷程序和标准较为宽松甚至低下,是造成次级贷款危机的制度性因素之一[9]。另外,由于对次级贷款借款人缺乏统一的界定,无论联邦还是各州至今没有明确针对次级贷款的法律,只在“掠夺式贷款”(predatorylending)的名义下监管,成为次级贷款市场的另一制度缺陷。此外,金融衍生产品一般流动性差,缺乏连续交易的透明市场为此定价,只好在一定假设下依靠理论模型和人为的参数设定来确定其合理价值[10]。事实上,标准普尔等信用评级机构对次级贷款及其债券的评级出现了严重缺陷,使得其评级结果大大偏离了贷款人的实际信用状况。总体说来,当前金融市场定价主要靠市场对未来的预期收益,但是预期收益的惟一成本就是不确定风险,由于市场体制的缺陷,未能对不确定风险成本进行内化,导致预期收益与风险成本不匹配,最终导致金融市场的非理性繁荣,导致市场的失灵。
总而言之,此次金融危机正是市场失灵和政策失灵以及一些制度偏差综合作用的结果。自由市场竞争导致分配不均,贫富差距拉大,进而导致消费需求不足,再加上激烈的竞争,资本有机构成不断提高,进一步引起厂商利润率不断下将,制约了投资需求。消费需求不足和投资需求不足,最终导致社会总需求的不足,导致社会经济发展失去动力。政府解决这一问题的策略,一是鼓励消费者采取借贷的方式来消费,让劳动者用未来的收入来为今天的消费买单,并以资产为基础的储蓄策略予以支撑;二是寻找新的利润增长点:①在地域上拓展新的投资领域,也就是积极推动经济全球化。②从产业领域拓展新的投资领域。因此,采取了低利息等政策,通过不合理的国际金融体系来实现。最终导致全球流动性泛滥,再加上市场体系不完善,信息不对称,政府监管缺失,进而导致预期收益与风险成本不匹配,全球风险偏好上升,过量资金涌入房地产市场、各种金融市场,造成泡沫,并进一步]化成金融危机。具体的发生路线的直观解析见图1。
夜上海论坛 三、金融危机的启示
夜上海论坛 分析了此次金融危机深层次的原因,我们可以得出以下几点启示:
1.关于利润率下降,投资需求不足的问题。根本的解决方法是寻找新的利润增长点,主要途径有三个:①在地域上拓展新的投资领域,也就是积极推动经济全球化,这一点本身是没有错误,不过,在全球化过程中,要重新建立新的公平合理的国际市场秩序和国际金融体系,以避免资本主义国家转嫁利润危机;②从产业角度拓展新的投资领域,这一点本身也是没有错误,但不可能依赖独立于生产性行业之外的投机的市场,而应该更多地在生产性领域或者服务于生产性领域进行创新,寻找新的利润增长点;③要切实增加劳动者收入,扩大需求,以增加厂商利润。
2.关于贫富差距日益扩大,劳动者消费需求不足的问题。根本的解决方法并不是鼓励借贷消费并以资产为基础的储蓄模式加以支撑。而应该是增加劳动者可支配收入,从社会根本制度层次,从社会关系角度来解决贫富差距日益扩大的问题。要以市场分配为主,政府政策为辅,来调整劳动者收入,增加劳动者收入,进而根本上解决消费需求不足问题。
夜上海论坛 3.关于市场体系不完善、市场失灵的问题。在一些新兴的市场工具创新下,要特别注重新兴行业市场的体系完善,特别要注意风险等成本的内化机制的完善。
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夜上海论坛 [1]《时事报告》特约报告员.美国金融风暴席卷全球[J].时事报告,2008,(10):8-20.
夜上海论坛 [2]曹红辉.美国次贷危机考察报告[EB/OL].南京财经大学图书馆学科导航网:.2008-12-22.
夜上海论坛 [3]大卫・科茨.美国此次金融危机的根本原因是新自由主义的资本主义[J].红旗文稿,2008,(13):32-34.
夜上海论坛 [4]克里斯・哈曼,嵇飞译.次债危机与世界资本主义危机[J]. 国外理论动态,2008,(7):17-23.
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夜上海论坛 [9]中国人民银行. 中国货币政策执行报告二00七年第三季度 [R/OL]. pbc.省略/huobizhengce/huobizhengce/ huobizhengcezhixingbaogao/huobizhengcezhixingbaogao/.2007-11-08.
[10]赵江波.解析“次贷危机”中的CDO[J].决策&信息,2008,(4):13.
Analysis and Enlightenment of the Financial Crisis
Wang Ying1,Chen Xu2
(1.School of Economics,Fujian Normal University, Fujian350007, China;2.School of Economics and Management,Tongji University, Shanghai201804, China)
第2篇
关键词:金融危机;金融体系;构建;启示
中图分类号: F062.9 文献标识码:A文章编号:1003-2851(2009)11-0045-01
随着本轮国际金融危机的爆发和蔓延,我国金融体系的弊端充分暴露出来。在当今这个开放的世界格局中,为了能更好地发挥世界逐步一体化的金融活动对我国社会经济的巨大促进作用,促进具有中国的色的社会主义经济社会的更快更好地发展,我们有必要探讨出一个更加符合科学发展观的中国金融体系。
一、金融危机下我国金融体系现状及存在问题
我国的金融改革和发展虽然取得了显著的成就,但金融危机爆发后,特别是后金融危机时期,我国金融体系还存在着很多问题,具体表现在:
(一)金融抑制
金融危机使得我国金融国际化和自由化滞而不前,具体表现为:扭曲了金融资源的价格,造成虚假供求关系。金融抑制的最主要特征就是实际利率(存、贷款利率)被压得过低,不能真实反映资金的稀缺程度和供求状况。其表现为政府对公营部门强制性低息信贷以及外汇市场的外汇管制等。2、导致金融市场发育不健全,损伤市场对金融资源的配置效率。金融抑制是以人为的力量替代市场力量,其直接成本是各项管理费用,间接成本是阻断市场力量的资源配置作用而产生的对银行等金融企业效率的破坏,同时,金融业务易被少数国有金融机构所垄断,缺乏竞争,金融效率低下。3、导致市场分割。市场分割首先表现为金融抑制经济中金融体系的“二元”状态,有组织的金融机构遵循政府制定的低贷利率,将资金贷给公营部门及少数大企业,而大量小企业及住户则被排斥在有组织的金融市场之外,只能以较高的利率从非正式金融纪构获得所需的贷款。另外,金融抑制还导致政府不适当的资金投向干预而累积大量的金融风险。
夜上海论坛 (二)金融业整体缺乏竞争力
夜上海论坛 从银行业看,主要表现为资产质量恶化,资本严重不足,收益急剧下滑。银行的资产质量是决定其竞争力的关键因素。按国家规定,银行不良资产比重不得超过15%。而我国银行的不良债权已大大超过了这一比例。金融创新乏陈。与发达国家相比,我国的金融创新还很落后,且存在两大问题:其一,金融创新过于依赖政府。由于我国的金融机构还不是真正的企业,金融创新主要依靠政府和金融主管当局,表现为一个自上而下的强制性过程。其二,在有限的金融创新中,各领域进展失衡。例如,金融工具、产品、服务的创新步履缓慢;在业务创新中,负债类业务多于资产类业务;在资产类业务中,真正能够保证受益、转移风险的金融创新寥寥无几。显然,金融创新的不平衡性和行政主导降低了金融资源的效率,削弱了中国金融机构的创新竞争力。
夜上海论坛 从外部监管看,首先表现为金融法规建设滞后。我国金融监管长期依靠由上而下的行政管理,法律手段极为缺乏。其次,监管信息不完全,我国金融监管机构对金融业监管的主要依据是金融机构提供的各类报表,这些报表究竟在多大程度上反映了金融企业的实际情况很难确定。最后,监管方式结构不合理,存在监管的体制性腐败。我国的金融监管往往凭借监管部门与金融机构长期的人事往来关系,管理监督很少量化指标,形成了“人为裁度、随机变化”的监督方式,使监管人员与被监管人员的关系过于密切。这种监管体制必然造成监督的腐败,降低监管的效率。
二、后国际金融阶段我国新型金融体系的构建
金融危机爆发到现阶段,国际金融体系发生了巨大的变化,我国需要从以下几点着手,建立和完善我国的金融体系。
(一)培育真正的市场主体和竞争体制,形成与开放环境相适应的竞争能力
夜上海论坛 首先,国有银行要建立国家控股的多元化产权制度。建立国家控股的多元化产权制度,必须从外部治理和内部治理两个方向入手:(1)外部治理,就是要从整体上把握国企改革和金融体制改革的内在联系,遵循产权清晰、权责明确的要求,加快建立公司法人治理结构,真正建立现代企业制度。内部治理,对国有银行内部进行治理,建立国家控股的商业银行,对国有银行进行商业化改造,建立经营权、所有权和监督权分立的制度框架,形成科学的公司法人治理结构,摆脱政府的行政干预,使银行的市场化经营获得制度上的保证。
(二)加快金融监管创新
针对目前中国金融体系所面临的主要问题,必须在保持防范金融危机、保持金融稳定、降低监管成本、提高监管效率的原则下实行金融监管制度创新。首先,要加快政府金融管理职能的转变,使政府的金融管理职能转向创造公平竞争的体制环境和加强调控的有效性上来。其次,打造金融创新的微观基础,选准创新的突破口。我国金融机构之所以缺乏自主创新的动力,金融机构本身产权不明晰、缺乏激励和约束机制是重要内因。针对金融工具的有限性,可利用股票市场的先发优势,适时发展期货、期权等衍生金融工具;针对负债类业务多于资产类业务,积极发展票据和国债回购市场,推进金融资产的证券化进程;针对金融效率对交易和清算手段的依赖性,着力进行金融电子信息化建设,使金融运作基于电子化的平台而获得质的飞跃。
参考文献
夜上海论坛 [1] 雷蒙德W歌德史密斯.金融结构与金融发展[M].上海:上海人民出版社,1995.
第3篇
夜上海论坛 关键词：民间借贷；过度自信；易获得性偏误；心理帐户；从众效应
夜上海论坛 中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006-4117（2012）01-0145-02
近来，江苏泗洪、浙江温州、内蒙古鄂尔多斯、广东东莞……这些地方相继爆出企业资金链断裂、老板欠账“跑路”的事件，引发了人们对于民间借贷的高度关注。
夜上海论坛 民间资本已形成一套相当完整和初具规模的民间借贷体系，甚至于可以与当地银行体系分庭抗礼。民间的借贷资金融入资金利率达到月息3%，季节性需求旺盛时，贷出资金利率月息可达3.5%至5%不等。民间借贷是把双刃剑，它在促进当地经济发展的同时，亦给社会带来巨大的潜在风险，全国部分地区出现的企业倒闭、老板外逃和跳楼事件，甚至导致区域金融危机的发生就是其负面影响的集中表现。当前，民间借贷危机有蔓延的趋势。
借款人明明知道月息3%―5%的利率很高，但是还是选择了到高利贷去融资。这实际上已经是一个投机的行为，其自身也知道这只是饮鸩止渴。行为金融学认为，传统意义上的经济学目前已经很难解释某些金融异常的现象。行为金融学对股票市场中人为因素研究是成功的，并且形成了相关的理论。借用其理论对分析民间借贷问题，与股票一样，是同样适应的。
夜上海论坛 基于行为金融学理论，本文引入行为金融学基本内容这个崭新的分析视角来解析国内民间借贷危机的成因，并在此基础上讨论解决问题对策，为政府宏观调控民间借贷市场提供理论依据和政策支持。
夜上海论坛 一、行为金融学角度民间借贷危机的成因
夜上海论坛 传统金融学明确的把人看做是完全理性的“经济人”，市场是有效市场，如果用传统理论解释民间借贷等非理性的利率，停留在经济人层面上，很明显是不合时宜的。行为金融学认知的人的有限理性，为研究民间借贷奠定了基本的理论基石。
夜上海论坛 它在承认了人有理性的一面的时候，同时认为人也有非理性的一面，受到许多理性之外的情感、冲动等的影响，在外界条件约束下人对自己理的控制力是有限的。这些是和原有理论截然不同。是对原有理论的改正和充实。传统金融学承认理性经济人、有效市场和完全套利假说，不注重行为主体心理诉求，而行为金融学脱离了传统金融学理论束缚，重新探讨民间借贷市场主体的心理因素对市场的影响，寻求民间借贷危机形成的微观原因。
夜上海论坛 （一）过度自信。人常常高估自己成功的机率，倾向信奉自身的判断能力，放松本人对待理性态度的限制，无形之中拔高了自我意识形态，对事物的理解过于简单化，作出抉择时都有自我归因偏差等等，种种上述心理表现就叫做“过度自信”。在决策者中间，无论是是非理性决策者还是理性决策者，都坚持认为理性站在自己这边。而且决策者认为自身具体了一定专业知识和掌握了若干有用信息，因而进行投资决定，便对自己的判断力极度自信。
反映在借贷市场上，当市场波动与贷款人的私人信息相斥时，贷款人的信心并不是等额地减少，而将原因归于客观，而当市场波动与贷款人的私人信息相符时，贷款人的信心就会膨大。贷款人的这种过度自信是推动市场成交额一路飙升，最终酿成民间借贷危机的根本原因之一。过度自信往往让交易者相信自身能准确地认知市场的变动轨迹，即便自身理性地认为价格是不可预测的。正是这种直觉判断形成了贷款人投资方向――譬如地产价格不跌的基础。面对高额利率，仍然义无反顾。要理解民间借贷危机，我们一定都要意识到贷款者的过度自信心理发挥了根本性的作用。
（二）易获得性偏误。易获得性偏误是这样一种现象：如果人们比较容易联想到某件事情，决策者便可能会错误地认为这个事件常常发生；反之，假如某类事件让人很难意识到，相关信息在人的脑海里匮乏且模糊，贷款人就会在无意识的情况下低估这类事件发生的概率。存在这样的可能性：某个社会、某个时代所盛行的、为人们熟悉的信息自然不难获得，因此，不能忽视贷款人在决策时受社会化影响的程度。
当借贷的价格即贷款利率上升时，贷款人会预期对应的投资项目价格不会继续下跌，从而继续贷款，于是就推动了更大程度的资金需求；然而，相应的贷款利率下跌，贷款人预期对应的投资项目价格继续下跌而抛售，会导致利率继续下跌。长此以往，资金价格惯性产生并进一步促进了利率的提高。
（三）心理帐户。它是指无论个人、家庭和公司都存在一个或多个确定的或潜在的帐户体系。这些帐户体系往往遵循与经济学的运算规律想违背的规则。这使个体、家庭或公司做经济决策时候常常以非预期的形式影响本身，使本身决策违背最简单的经济规律。心理账户使得贷款者面临很高的利率时仍然无所畏惧，从而导致了市场投机者的产生。贷款者将损失放在某个独立的“心理账户”，他们的心理呈现递减的敏感性，也就是当损失逐渐增加，痛苦程度会逐渐减少。所以贷款者在投资过程中表现出“赢利抛出，亏损持有”想法，最终便产生处置效应。贷款市场中，当投资品价格升高，利率处在升高阶段的时候，市场非常活跃，换手率非常高，价格被逐渐推高，逐步导致民间借贷的繁荣；反之，随着投资品价格下行，交易量也会逐渐下降。这就阐述了利率上升出现时总是随着交易量的上升，利率上升的初始会持续相当长时间。正是处置效应的存在导致了上述现象。即市场上有更多资金涌入民间借贷公司，利率持续上升的现象。
夜上海论坛 （四）从众效应。从众效应也叫羊群效应。是指决策者在信息环境非确定的情况下，其行为很容易受到其他参与主体的影响，从而模仿他人决策，或者过度小道消息、忽视自有信息，依赖舆论从而采取从众的策略。当民间借贷市场产生从众效应时，民间贷款人和借贷人往往会跟随其他人做出决策，导致借贷市场对信息过度反应，利好信息导致借贷需求猛增，投机膨胀，直到引发借贷危机；反之，利空信息会导致民间借贷市场加速泡沫破裂。
（五）模糊规避。是指参与者在进行决策时候会排斥不确定性。在面临冒险的抉择时，会产生以已知的概率作为依据的惯性，而回避非确定的概率。很显然，当新的金融产品出现，参与者往往增加过多的风险溢价，而经过一段时间后，当参与者对该金融产品有了一定程度的认知，自然地便会降低风险溢价。
在民间借贷市场，对于借贷人和贷款人而言，巨大利息收益和支出伴随着中国房地产等高回报资产的一路上扬。人们在有限的时间内，对于潜在的风险，会比较现有的状况作出调整。
二、结论和对策
（一）研究结论
通过行为金融学的若干理论深入地讨论借贷双方行为背后的心理过程就会发现：民间借贷主体决策跟传统经济学分析相反。参与主体不会像完全理性的“经济人”那样行事，即会按照预期效用理论和贝叶斯法则理性地进行市场交易和主体抉择，保持市场均衡的秩序。相反，借贷双方的判断和抉择过程中常常会受到若干心理因素的影响，表现出各种认识和情感上的差异，故此，民间借贷市场的参与者只能保持有限理性。
（二）对策
夜上海论坛 为了阻止民间借贷市场的非理，从政府、借贷双方的视角提出对策；以此来对政策进行建议
1、大力整顿民间市场秩序，规范担保公司等的行为。政府职能管理部门应大力发展中小金融机构，尤其是发展典当行、小贷公司、村镇银行等，能从根本上缓解民间借贷危机。定期汇集民间借贷信息和出现的问题；建立民间借贷监测网络，时时监控民间借贷市场情况；建立健全“银监―银行―企业”的信息通道，及时观测企业资金流向，特别是关注大额资金流向非合同关联方的领域。对一些担保公司、银行等市场的违法违规行为给予行政制裁，严厉追究其相应法律责任。
2、加强对民间借贷双方的正确引导，构建对称的信息平台机制。由于社会公众缺乏民间借贷的专业知识和有效信息，很容易产生羊群效应，政府应构建一个公开、透明的民间借贷信息平台，逐步完善民间借贷市场的信息和交易机制，媒体、专家和学者发挥正面舆论的积极作用，利用舆论进行合理引导，消除民间借贷市场的信息不对称。政府部门还应在民间借贷过热时适时预警信号，同时鼓励相关金融部门给予民众投资基本知识培训，强化借贷双方投资风险教育，调节市场情绪，引导贷方需求主体形成合理的预期，有效抑制投机心理，减少非理。
3、规范借贷双方行为，加强金融监管。加强对金融机构的监管力度，提高金融机构信息披露的透明度；进一步规范个人贷款审查的程序和标准，逐步建立并完善个人诚信系统。发挥中介机构、新闻媒体及主管部门的作用，对市场上的投机心理和投机行为加以正确引导，防止市场中多度投机。出台合理信贷政策，增加投机者的资金成本，提高其投机风险，必要时给予经济甚至是行政制裁，尽可能地遏制投机行为，减缓其对市场的冲击，减少市场中的噪声交易行为。
夜上海论坛 作者单位：商丘工学院管理系
夜上海论坛 作者简介：李超（1978- ），男，汉族，江苏省徐州市人，商丘工学院，讲师，北京工商大学产业经济学硕士，研究方向：产业业经济、企业管理、市场营销。
参考文献:
[1]饶育蕾,刘达锋.行为金融学[M].上海:上海财经大学出版社,2003.
[2]徐松茂.房地产市场异常现象的行为金融学研究[J].北方经贸,2010,3.
夜上海论坛 [3]蒋胜,黄迪.从行为金融学角度诠释股市财富效应[J].云南财贸学院学报,2004,2:43-47.
[4]夏秀渊.以小额贷款公司引导民间借贷的思考[J].浙江金融,2011,5.
第4篇
关键词：金融危机 中小企业 融资 信用担保体系 税收政策
一、中小企业融资难的原因分析
夜上海论坛 （一）中小企业的特性
夜上海论坛 1．中小企业规模和信用资源不足。中小企业规模小，资本金少，负债能力有限，而且资金需求一次性量小、频率高。中小企业管理不规范，市场风险较大，财务制度不健全，财务管理薄弱，内部控制制度不完善，会计信息失真，甚至部分中小企业为了短期利益，不惜做假帐，以达到逃税、漏税的目的，这严重影响了中小企业的整体信用，制约和影响了银行向其贷款。
2．中小企业高比率的倒闭和违约。中小企业与大型企业相比有规模经济上的弱势，抗风险能力弱，这就决定了其经营风险较大，破产率高。中小企业高比率的倒闭使得银行贷款面临的风险较大。此外，贷款的高违约率也是银行不愿向中小企业贷款的一个重要原因。银行放贷时慎之又慎，一般的贷款金额小，期限短。
3．银企信息不对称和银行的不利选择。对于上市的大企业，很多信息是公开的，银行能以极低的成本获得信息；对于非上市的大企业，银行也能通过供货商、消费者和企业职工等渠道获得其经营信息。而中小企业则不同，中小企业的信息基本上是内部化的、不透明的，银行和其他金融机构很难通过一般的渠道获得经营管理等方面的信息。所以，在中小企业寻找贷款和外源性资金时无法向金融机构提供出令人信服的信息，以证明其偿还贷款的能力。银行为规避自身的经营风险和降低经营成本，只有选择不向中小企业贷款。
（二）中小企业的融资环境
1．缺乏与中小企业相匹配的中小金融机构，也缺乏向中小企业融资倾斜的金融政策。在我国目前的银行组织体系中，国有商业银行作为我国银行业的主体，长期以来一直以服务国有大企业，追求规模效益为经营宗旨，双方形成了兴衰与共的牢固关系，缺乏专门为中小企业融资服务的政策性银行。
2．中小企业通过发行股票和债券融资渠道不畅通。我国《公司法》规定了企业上市融资和发行债券融资的条件，其中许多硬性条件将中小企业拒之门外，阻碍着中小企业通过资本市场进行融资。如股份有限公司注册资本最低1000万元，上市公司股本总额不少于5000万元，这些条件是很多中小企业达不到的。因此，对零散、科技含量低的中小企业而言，参与社会直接融资仍然是条难以逾越的坎，而对企业债券的发行更是望尘莫及。
3．政府部门对中小企业的扶持力度不够。长期以来，国家扶持政策一直实行向大企业倾斜，尽管这些年来国家政策有所改变，但并没有发生实质性的变化。特别是国家现阶段对国有企业实行大规模的优惠政策，而中小企业仍然享受的优惠政策依然不够。
夜上海论坛 （三）金融业的经营
1．当前金融危机的影响。这次金融危机中，首当其冲遭遇打击的就是银行业，商业银行的坏账比率显著上升，对商业银行的盈利性和资本充足率造成冲击，国有商业银行相应提高了贷款条件，这无疑增加了中小企业贷款的难度。
2．金融企业贷款手续繁琐、耗时耗力，影响了中小企业的融资积极性。中小企业融资量少、频率高，需要简单快捷的服务。然而，金融部门为安全起见，必须有一套完整的融资手续，贷款的审批时间也随之增长。繁琐、耗时耗力的融资手续，难以满足中小企业融资简单快捷的要求，使无数有意进行贷款的中小企业望而却步。
夜上海论坛 3．金融企业“嫌贫爱富”，使中小企业融资处于不利地位。我国现在还是处于金融服务业的“买方市场”，因而银行也就有条件选择目标市场。大企业信誉好、融资量大，深得金融机构的喜欢，往往是信用资金追着贷；相反，中小企业缺乏良好的信誉，融资额度有限，容易遭到金融机构的嫌弃。
4．银行评估企业信用的方法欠妥。金融机构大量地局限于从财务方面去评估企业信用状况，局限于抵押贷款、担保贷款等方式，而缺少市场分析和技术分析，更缺少对企业的成长性分析，难以对企业作一个公正的评价，难以满足企业对资金的正常需求。
（四）中介服务机构
中介服务机构担保机制不完善，收费高。目前中小企业信用担保机制中大部分担保公司注册资本金较少，授信额度不高。担保公司提供的贷款担保耗时长、佣金高，担保方式过于单一，大部分就是抵押、质押，缺乏一种信用的担保，因而其作用有限，对中小企业难有吸引力。
二、改善我国中小企业融资的政策建议
夜上海论坛 （一）规范中小企业内部管理，全面提高企业的综合素质
1．强化信用意识，提升信用等级。中小企业要想获得融资支持，必须增强信用意识，重塑还贷形象。通过规范企业财务制度，提高财务管理水平，建立完善的财务报表体系，提高企业财务状况的透明度和财务报表的可信度。依靠自身的综合水平、经济实力和良好信用取信于社会，取信于公众，取信于银行。
2．确保产品质量、提高经营效益。中小企业要努力提高产品质量，充分发挥自身优势，依靠科技进步开发朝阳产品，大力开拓产品市场，精确挖掘产品卖点，不断推出高质量的新产品。要在技术、管理方面走自主创新之路，走小而专、小而特的发展之路。企业要关心市场的需求及成本，重新梳理产品对客户的价值，让利给客户，实现现金快速回笼，确保现金流和利润。在目前企业融资难的状况下，不能盲目地为了挽留客户而拖垮自己。
3．充分挖掘自身潜力，分流融资需求。要明晰企业的产权，建立股份合作制。通过产权转让、股份制改造、租赁、拍卖等多种方式，加快中小企业的改革步伐。在改革中鼓励员工自愿入股，增强员工对企业资产的关切度，为企业的发展开辟新的融资渠道，迅速筹措资金用于企业生产和发展，有效缓解资金紧缺的矛盾。
夜上海论坛 （二）金融机构的自我完善
第5篇
夜上海论坛 【关键词】国际金融危机;宏观经济;马来西亚
夜上海论坛 一、国际金融危机中马来西亚的宏观经济运行情况分析
夜上海论坛 亚洲金融危机后马来西亚经济发展平稳,2001～2007年年均经济增长率为5.1%。2008年受国际金融危机,原油产品价格波动和国内政局不稳定等影响,马经济发展遭遇巨大挑战,政府积极应对,保住了全年4.6%的增长率。进入2009年,随着国际金融危机影响日益扩大,外部需求持续下降,以外向型经济为主导的马来西亚在出口和工业生产方面都出现大幅萎缩,加上甲型H1N1流感肆虐,整体经济下滑。一季度GDP衰退6.2%,创下亚洲金融危机以来最大跌幅。随后政府推出第二套振兴经济计划,有效遏制了经济恶化,二季度下降3.9%,三季度跌幅缩小至1.2%,四季度实现正增长4.5%,全年经济萎缩1.7%(见图1)。
(一)总需求方面
夜上海论坛 从2008年三季度开始,消费、投资、出口出现加速下滑趋势。经济萧条时期,扩张的财政政策为经济注入了“强心剂”,2009年二季度经济逐渐复苏。
1.消费支出方面。国内需求一直是拉动马国经济增长的主要动力之一,自2008年三季度始,受全球经济环境恶化和消费者信心不足的影响,内需对经济增长的支撑作用逐渐减弱。2009年一季度国内需求衰退2.9%,随着第二套振兴经济计划的推出,二季度下滑趋势有所减缓,同比下降2.3%。三季度政府支出大幅增长,增长率为10.9%,同时物价水平下降和劳动力市场改善促使私人消费增长1.5%,国内需求尤其是私人消费和政府支出成为经济增长的支柱。
夜上海论坛 2.投资支出方面。自2008年四季度开始,投资已连续四个季度负增长,2009年前三季度分别为-10.8%、-9.8%和-7.9%,虽然降幅收窄,但仍没有好转迹象。
夜上海论坛 3.进出口方面。国际市场需求锐减导致进出口大幅萎缩,2009年1～12月,货物进出口额为2814.3亿美元,较上年同期减少21.1%,出口、进口和贸易顺差均下降21.1%。12月情况有所好转,进出口总额和贸易顺差均转为正增长。从商品结构来看,主要进口商品是机电产品、贱金属及制品和矿产品;主要出口商品是机电产品和矿产品。从市场结构来看,2009年1～9月中国仍为马第一大进口来源地,日本第二,美国第三;新加坡仍为马最大的出口市场,中国超美国列第二。
(二)总供给方面
夜上海论坛 自金融危机席卷全球以来,各个行业均受到不同程度影响。2009年一季度除建筑业外,其他行业均出现负增长;二季度情况有所好转,农业和服务业出现回暖迹象,制造业滑坡势头有所缓和;三季度建筑业继续走强,服务业成为拉动经济增长的主力军。
夜上海论坛 1.服务业是带动经济增长的主要动力。2009年一季度服务业出现负增长,二季度迅速回升至1.6%。随着国际形势转好,三季度服务业增长3.4%,对经济增长的贡献度达到1.9个百分点,其中批发零售和金融保险表现突出。而自甲型H1N1流感爆发后,旅游餐饮业一直未能摆脱负增长的窘境,成为拖累服务业的主要行业。
2.制造业持续低迷。制造业连续四个季度负增长,主因是全球经济衰退导致钢铁及塑料制造业需求下降,使得电子产品、非金属及金属制品、木制品等行业出现大幅萎缩。2009年制造业衰退幅度逐渐收窄。
3.其他行业。2008年出现国际粮食危机迫使马来西亚调整农业发展战略,2009年随着粮食作物产量提高,农业发展趋于平稳。天然气和石油产量下降导致矿业在三季度萎缩3.5%,连续6年负增长。2009年以来建筑业一直保持增长,三季度同比增长7.9%,创近十年来新高,主要得益于政府加大了对公共建设和中低价房屋的投资。
(三)通货膨胀与就业状况
夜上海论坛 1.物价变动。从历史资料看,马来西亚物价波动较小,1985～2007年平均通货膨胀率为2.6%,2008年农产品和石油价格上涨导致通货膨胀率上升至5.4%。2009年一季度为3.7%,受食品、饮料和交通运输价格下滑影响,二季度降至1.3%。由于2008年油价上调拉高运输价格导致基数较高,三季度CPI下降2.3%,是1994年以来的首度下跌。
2.失业情况。近年来失业率维持在3.2%～3.5%,2008年失业率为3.1%。2009年一季度受经济危机影响,企业采用裁员、减薪等措施来降低营运成本,导致失业人数剧增。裁员人数达到12590人,失业人数45.07万人,失业率4.0%再创新高。二季度情况有所好转,失业率回落至3.6%,年底失业人数39.51万人,失业率3.5%。
夜上海论坛 (四)政府财政收支状况
夜上海论坛 马政府高度依赖石油、天然气、棕榈油的销售收入,在棕榈油与国际原油价格不断下跌的情况下,政府收入受到极大影响。而实行油价补贴政策和推行振兴经济计划使得政府支出不断增加,致使财政赤字不断扩大。为应对金融危机,2008年11月政府推出总值70亿马币的第一项振兴经济计划,包括15项利民措施:建造中低价房屋(12亿马币)、公共建设(6亿马币)、教育补贴(2亿马币)、维修公共交通系统(5亿马币)、推动高速宽频(4亿马币)及成立投资基金吸引投资(15亿马币)等,以期通过刺激内需和提高消费信心来摆脱经济衰退的命运。然而金融危机的冲击不断扩大,2009年一季度经济衰退6.2%,于是政府在2009年3月推出了总值高达600亿马币的第二项振兴经济计划。在收入减少、支出增加的前提下,2009年的财政赤字进一步扩大至占GDP的7.6%,该比率是自1982年(财政赤字占GDP的16.6%)以来的最高水平。
二、金融运行情况分析
(一)汇率波动较大。2008年马币兑美元升值,4月份平均汇率3.1621。随后美国联储暂停降息使得美元持续走强,同时油价及食品价格高涨使得投资大量流出,导致马币贬值。随着金融危机进一步蔓延,马币兑美元先后失守于3.3和3.4,11月份平均汇率更是跌到3.5870。2009年美元贬值,自2月起汇率由3.6925一路攀升至10月的3.4075。
夜上海论坛 (二)马央行下调利率。自金融风危机以来,为增加市场流动性,刺激国内消费,马央行先后三次降息,降幅为1.5%。2008年11月降息0.25%,2009年进一步采取扩张的货币政策,1、2月两次降息,降幅为0.75%和0.5%,截至11月份政策基准利率仍维持在2.0%。
(三)证券市场先抑后扬。2008年受金融危机、通货膨胀和政治不稳定影响,吉隆坡股票指数下挫,年底收于876.75点,同比下降39.33%。2009年历经经济衰退、甲型H1N1流感肆虐以及迪拜倒债事件,股市虽有波动,但好于上年。年底股市总市值为9994亿马币(2916亿美元),吉隆坡综合指数收于1272.78点,为历年来第二高点。
(四)银行体系运行平稳。2009年金融危机冲击逐渐减轻,政权交替为市场带来正面影响,银行系统运行平稳。截止6月末风险加权资本比率及核心资本充足率为14.0%和12.3%,不良贷款比率为2.2%,贷款质量良好。信贷需求方面,银行贷款和商业贷款均有所增加,信贷资金主要投向金融保险、服务业和制造业。货币供给方面,2009年狭义货币供应量M1和广义货币供应量M3增长,经济活跃度有所提升。
夜上海论坛 三、2010年马来西亚经济展望
(一)经济发展的不利因素。
夜上海论坛 1.国际金融危机对马来西亚的经济冲击较大。马来西亚是典型的以外向型经济为主导的国家,对国际市场依赖程度较大。国际市场低迷和市场需求萎缩将对出口和制造业产生深远影响。
2.资源类产品价格波动影响财政收入。约40%的财政收入来自石油、天然气、棕油及橡胶等资源类产品,这些商品价格下降将直接影响财政收入,削弱财政政策刺激经济发展的效力。
夜上海论坛 3.可支配收入减少影响消费。各行业持续低迷以及失业人数增多使居民可支配收入减少,不利于刺激消费、拉动内需。
(二)经济发展的有利因素。
1.经济有转型趋势。马来西亚一直是出口导向型国家,2009年二季度内需对经济增长的贡献率达88%,经济增长模式已逐步从出口导向型转变为内需拉动型。此外,马国重视出口市场多元化,开拓了东盟地区、日本以及中东等地市场。
夜上海论坛 2.政局稳定。自2008年“308”大选之后,执政党联盟严重打击,因此在争取民心、巩固党盟等方面做出很大努力[1]。纳吉出任总理后政局日趋稳定利于经济全面恢复。
3.政府积极“救市”。2008年11月以来,政府相继出台系列“救市”举措,包括推行总值670亿马币的两项振兴经济计划、扶持股市、三次降息、对存款提供全额担保和加大对中小企业贷款等。
4.金融体系稳固。银行核心资本充足率为12.3%,呆账率为2.2%,金融体系较为稳固。截止2009年末,外汇储备有864.79亿美元,银行能够提供资金协助各种经济活动。
(三)2010年经济预测
国际金融危机给马来西亚的经济发展模式带来若干转变,包括私人消费占GDP的比重增加,中国取代美国成为主要的出口国以及服务业成为经济支柱等。预期在全球经济环境未有显著复苏前,现行的发展模式将会持续[2]。宏观经济数据显示,马来国内经济已经开始复苏,加上积极财政政策、低通胀、银行信贷增加等因素的共同作用,相信整体经济状况在2010年会有更乐观表现。但是,目前的全球经济环境仍充满变数,加上美元近期趋贬的走势不利于出动,马来西亚经济全面复苏尚需时间。预计2010年马来西亚国内生产总值会保持在4.5%～5.5%水平。
参考文献
夜上海论坛 [1]刘卫国.2008年马来西亚宏观经济情况.驻马来西亚使馆经商参处.
夜上海论坛 [2]中华经济研究院.个别国家经贸动态与分析(马来西亚)[J].东南亚经贸研究院季刊,2009(3).
夜上海论坛 [3]Economic and Financial Developments in Malaysia in the Third Quarter of 2009.马来西亚国家银行季刊,2009(3).
作者简介:
第6篇
夜上海论坛 摘要：开放式基金是一种投资者可以自由申购和赎回份额的工作，有利于激励基金管理人。与发达资本市场的赎回情况相比，我国开放式基金赎回情况表现出显著差异。基金业绩越好，反而赎回率越大的“优汰略胜”异象；而基金业绩不好，反而赎回率低。这不利于基金管理人提高基金业绩，也违背了开发式基金形式设立的初衷。试图从行为金融学的角度，对这种“赎回异象”进行解析，进而寻找打破这种困局的方案和建议。
关键词：基金；赎回；行为金融；赎回异象；开放式基金
夜上海论坛 中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：16723198（2013）18011202
1 引言
夜上海论坛 随着我国资本市场的发展，开放式基金逐渐成为占统治地位的基金形式。但市场上发现，当基金的业绩越好，赎回的情况就越严重，基金业绩越差，反而赎回情况减少的异常现象。这个现象主要发生在不成熟的资本市场上，在成熟资本市场，变现和相反。业绩越好的基金产品，净申购率越高，而业绩越差的基金，净赎回率越高。通过这样的机制，就能有效地激励基金管理人提高基金业绩，达到优胜劣汰的效果。而我国的这种现象，显然没有体现开放式基金的有点，对于投资者和基金管理者来说都是一种损失。
2 文献综述
夜上海论坛 Roseton指出投资者会根据基金过往的表现来选择基金产品进行投资。对于过往历史数据较好，业绩突出的基金，即使它导致投资者发生了暂时性的亏损，投资者也只会归咎于自己运气不好，或者市场原因，而不会归咎于基金管理者本身，这样大量的基金赎回现象就不会产生。那些过去业绩不是很好的基金，如果产生了比较好的业绩，投资者只会认为是基金管理者或者是自己的运气，而这种运气是不容易复现的，所以会产生大量的基金赎回现象。所以，如果基金能持续获得较好的业绩，它的申购的资金流量会大大高于赎回流出的资金流量，这样导致基金规模不断增长。
Sirri和Tufano发现基金业绩好，就会引来新资金大量流入，正相关关系在新资金流入量与基金业绩之间存在。即基金业绩好，会导致净申购出现。
夜上海论坛 Barber进行的一项研究是关于美国共同基金的家庭投资者的，发现确定投资者买入决策的主要变量是，基金历史业绩表现。这对于卖出决策同样适用，如果基金盈利则卖出可能性更高，但资金流人量会更大。净申购，基金规模不断扩大会成为业绩较好的基金总体表现。
Vikram Nmlda发现影响基金的回报的一个因素是非预期的流动性需求，阻止较高流动性需求的投资者的一个方法是将基金设计成负担基金（10ad fund）。
夜上海论坛 Warther的研究表明，开放式基金为了限制投资者赎回需求，而进行一些防备流动性的措施，是需要付出成本的。
刘志远、姚颐发现影响基金赎回的重要因素有基金业绩增长、已上市时间、分红金额、基金规模、基金类型。
夜上海论坛 李军等（2003）对Vikram Nanda（2000）模型进行了改进。引入前一因子，并区分偏债型基金、偏股型基会和全样本基金投资者赎回行为研究。研究表明，我国投资者“处置效应”和“追涨效应”的心态共存。
夜上海论坛 谢盐等认为低频率、大额资金的机构投资者赎回，对开放式基金的危害要比高频率，小额资金的散户投资者赎回影响大。
夜上海论坛 赵旭、吴冲锋（2003）研究发现国内基金管理水平未达到很高水平，应在流动性管理经验等方面向美国日本学习，对开放式基金的赎回制定有关法律法规，促使高流动性需求者向低流动性需求者转化。
夜上海论坛 李曜、于进杰（2004）认为，在一个人看来属于理性的赎回，在一个群体上则表现为非理性，存在赎回的外部性。
张家萃（2006）研究发现基金费率没有起到阻止赎同的作用。
3 行为金融学对开放式基金赎回异象的解释
3.1 处置效应和展望理论
夜上海论坛 展望理论是由Tversky和Kahneman在1979年提出的，它与期望效用理论中的效用函数存在差异。展望理论中价值函数的定义是相对的，它基于一个参考点，在这个参考点上的盈亏决定价值，而不是最终拥有的财富。第一，Markowitz提出，效用是定义在相对于参考点上的损益，而不是建立在最终财富的基础上的。第二，效用函数成S型，也就是说，随着盈利的增加，边际效用递减，随着亏损的增加，负效用递减。在图形上的表现是，在盈利区域，价值函数凸于Y轴，在损失区域，价值函数凹于Y轴。而且亏损区间的斜率大于盈利区间，表明投资者对亏损的敏感性大于盈利。在行为金融学中，这种现象被称为损失规避。第三，投资者对待赢利和亏损的心理态度是不一样的，同时对两者风险承受能力也是不对称的，这种特性在很大程度上影响了投资决策的过程，在图形上就变现为受益凸亏损凹的情况，即效用函数成S型的原因。投资者在作投资决策之前，在心里都会设定一个参考点。在市场总体情况较差的情况下，很多基金的投资出现了亏损，甚至有的基金的净值跌破了面值。这时投资结果处于参考点之下，投资者为了逃避自己投资决策失误的事实，通常不愿意赎回已经亏损的基金份额，感觉只要不把它卖掉，亏损就不会实际发生，从而避免在心理上造成伤害。在这种情况下，投资者的行为就表现为对风险的偏好。在另一方面，因为市场的疲软，所以此时投资者的参考点会放得很低，而且因为长期处于亏损状态，会对只要基金业绩有改善就立刻赎回的心理预期。这种情况导致基金净值一旦发生回升的时候，盈利高于投资者预期的参考点。投资者面对着未来可能是亏损可能是赢利这种不确定情况时，会考虑万一又出现净值回落，就会后悔没及时卖掉的心理。因为投资者对亏损的敏感度大于赢利，所以此时投资者将倾向于把持有的基金份额给卖掉，从而表现为风险厌恶的特征。这种现象在行为金融学中称作“处置效应”。它表面上的原因可能是国内投资者经验不足，缺乏获得数据的来源，市场信息无效率，但更深层次的原因可能在于投资者对国内基金市场的回报情况没有一个清晰的预期，而且缺乏优质的上市企业，基金投资集中度高，基金产品也比较缺乏。这些因素对会对投资者产生各种心理影响。
3.2 心理账户
夜上海论坛 行为金融学通过实验观察和实证分析，发现了一个现象，被称为“心理账户”。它是指人们在投资过程中，倾向于根据一些条件把投资分类，每个类别作为单独一个账户来看待，账户直接互不影响。其实这种现象与投资组合带来的好处是相冲突的，投资组合带来的整体资产组合非系统风险的下降，是对整体投资组合来说的。如果把每一个类型的账户单独作为一个独立账户来衡量盈亏状况，则不能发挥投资组合的实际作用。在“心理账户”这种现象中，会为每一笔或者某一类投资设置一个参考点，资产的买卖决策只会根据每一个参考点单独进行，而不是已整体的投资组合的情况进行考虑。由于“处置效应”的存在，就会出现一种情况，投资者把自己赢利的资产部分给提早赎回了，而缺不赎回自己亏损的那部分资产。“心理账户”现在得存在会加强“赎回异象”的程度，而且这种心理相信普遍存在于国内的个人投资者群体中。
3.3 噪声交易
夜上海论坛 噪音交易者就是缺乏理性的交易者，他们错误估计风险资产未来收益分布，并以此为基础做出投资决策。当交易者没有足够的能力收集信息，或者没有足够的知识去理解已经存在的信息时，比较容易做出非理性的决策。由于噪音交易者缺乏明确的信息收集能力，所以倾向于对一些消息进行过度的反应。这会引来一些交易者故意制造一些虚假信息，并通过其他投资者的过度反应寻找获利机会。还有一种情况是由于噪音交易者对未来收益缺乏明确的预期，所以趋向于注重短期利益，而较多情况下忽视投资的长期利益，这会导致这种意愿从投资者传递到基金经理。这样就导致了基金经理为了自己的利益而趋向于迎合投资者的风格的倾向，造成了很多机构投资者的不正常赎回现象。普遍认为，机构投资者因为在专业水平，资金能力上比较有优势，所以能作出较为理性的决策，少受行为因素的影响；个人投资者因为缺乏专业知识水平，在获取信息和处理信息的能力上也很多限制，所以相对来说较难做出比较理性的决策，受行为因素影响较大。我国开放式基金的投资者主要是个体，较为短期，热衷于波段操作，很容易受小道消息的影响是他们的主要行为特征。
夜上海论坛 3.4 过度自信等投资者情绪
夜上海论坛 心理学在实验观察和实证研究的结果中得出结论，认为人在一般情况下倾向于高估自己的判断力，就是说过分高估自己判断的准确率。因为，人会在处理数据中做非客观的数据处理。当判断成功的时候，就倾向于把自己的能力认为是成功的原因，当判断失败的时候，就倾向于把运气差认为是失败的原因，这种在认知上的偏差称为“过度自信”。在很多研究中认为，“过度自信”现在在国内个人投资者中较为普遍。造成这种情况的原因，可能是国内资本市场的不完善，投资者对投资相关知识获取得较少。在投资中情绪很容易受到外来因素的影响，认为前期“基金”业绩好，会导致后期上涨空间不大，而前期业绩差，则会很可能迎来较大的业绩反弹。另外，很多非理性的投资者在发生损失时不愿意承认自己投资决策失败的事实，把原因归咎于运气不好或市场暂时回调，从而发生“赎回异象”。
3.5 羊群效应
非理性投资者很多时候会引起其他投资者的模仿追随，即“羊群效应”。开放式基金投资者宁愿忽略自己私有的，有价值的信息，而追随其他投资者复制其策略。羊群效应在开放式基金投资中是通过基金经理传递的。
4 总结和建议
夜上海论坛 中小个人投资者，是我国现阶段投资的主体，他们的非理性投资行为特征非常明显。投入资源研究他们的行为特征，对规范我国的证券市场，基金投资市场有非常重要的意义。一个不理性的投资群体，通常会导致一个波动性较大的市场，不利于资本市场发挥对实体经济的促进作用。
4.1 从政府角度
（1）完善资本市场。进一步规范证券市场，增加上市企业数量，严格规范上市公司的信息披露机制，使开放式基金
夜上海论坛 有更多高素质的投资对象，积极开发金融衍生品来规避风险。当上市公司，证券品种在质量和数量和质量上达到一定水平，基金产品才能有更多的选择去克服像投资集中度高等问题，才能赢得投资者更加充足的信息，为培养长期投资者奠定基础，从而更低的赎回率提供保证。
（2）提高投资者对基金投资的专业知识水平。在宣传方面应该着力对开放式专业投资者管理，可以通过投资资产分散化来降低非系统性风险，比较适合长期投资等理念，使其更关注长期投资回报，避免短期的非理。
4.2 从基金管理人角度
（1）以提高投资者赎回成本的角度，设计合适的赎回机制。开放式基金不同于传统封闭式基金的地方，就是它允许投资者随时进行申购与赎回。但这种资金的自由流动的特性，也给基金管理者带来很多的挑战。如果资金流量太频繁，还会影响到基金管理人正常的投资运作业务。所以，需要通过设立一些针对赎回业务的规则，目的是增加投资者赎回基金的成本，对流出资金进行抑制。首先，可以根据投资者赎回的比例来设置不同的赎回费率，使巨额赎回的成本增加。其次，可以规定一个对投资者个人账户的赎回比例上限。再次，设置一个对整个基金规模的一个赎回比例上限，对其余赎回申请可以延期办理。最后，设立延后清算制度，在提出赎回申请到清算交割之间设置有一段时间的资金冻结期，在抑制赎回的同时也能给基金管理人缓冲的机会。不过，这些方法与开放式基金随时买卖的特征是相违背的，需要权衡利弊，合理设置规则。
（2）投入更多的资源在研究投资者行为上，并把研究结果向投资者群体宣传好，已培养长期投资者为行动目标。优秀的基金管理者除了要具有专业的投资知识和经验之外，而且还要对投资者的心理和行为偏差有一定的认识。高比例赎回率在我国开放式基金投资中的出现，主要原因是投资者的非理性的行为和情绪冲动，基金管理人应该投入更多精力去了解投资者行为和心理，多喝投资者沟通，这样能在很大程度上避免投资者的非理，而且能培养国内的长期基金投资者群体。
参考文献
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夜上海论坛 [2]刘志远，巯颐.开放式基金的“赎曰困惑”现象研究[J].证券市场导报，2005，（02）.
夜上海论坛 [3]陈野华.行为金融学[M].成都：西南财经大学出版社，2005.
夜上海论坛 [4]陆蓉，陈百助，徐龙炳，谢新厚.基金业绩与投资者的选择——中国开放式基金赎回异常现象的研究[J].经济研究，2007，（6）.
第7篇
夜上海论坛 关键词:金融危机;对外直接投资(FDI);资本市场
夜上海论坛 中图分类号:F811 文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)14-0080-03
2008年,随着美国次贷危机(Subprime Crisis)愈演愈烈,并逐步升级为一场席卷全球的金融危机,全球实体经济受到严重冲击。金融危机导致的全球经济衰退,还对一些国家的政治、社会产生了严重冲击。在这场危机中,中国的经济虽然没有像其他主要经济体那样受到直接沉重打击,但随着国际金融危机的蔓延和加重,其对我国尤其沿海实体经济的影响日益突出。
被前美联储主席艾伦・格林斯潘(Alan Greenspan)称为“百年一遇”的金融危机,对整个世界经济的冲击依然没有结束。①全球范围内的金融风暴,让全球瞩目于经济面依然向好的中国,各国面向中国企业招商引资的热情也空前高涨,这是中国树立国际地位、中国企业走出去的难得机遇。冷静分析中国目前对外直接投资的现状,是做出正确抉择的前提和保障,而中国自身经济的持续较快稳定发展,才是对全世界经济的最大贡献。
夜上海论坛 一、金融危机下我国对外直接投资的现状
夜上海论坛 随着改革开放走过了30年的历程,我国对外开放进入了全面深化的新阶段,国际投资取得了令世人瞩目的成绩。近年来,我国对外直接投资快速增长。据商务部、国家统计局联合的2004―2005年度《中国对外直接投资统计公报》显示:2004年我国对外直接投资净额55亿美元,同比增长93%;2005年我国对外直接投资净额突破100亿美元达到122.6亿美元,同比增长更高达123%。2008年,中国对外直接投资净额则达到了559.1亿美元,较上年增长111%。其中非金融类418.6亿美元,同比增长68.5%,占74.9%,金融类140.5亿美元,同比增长741%,占25.1%。②
夜上海论坛 (一)国际资本流动对我国对外直接投资的影响
夜上海论坛 改革开放以来,大量国际资本流入中国。2008年,流入我国的直接投资为924亿美元,到年底已累计达到1万亿美元。国际资本流入,有利有弊,利大于弊,有力地促进了我国经济发展,促进我国在世界崛起。但是,我们也要看到所存在的问题。一是国际资本流动的结构不合理。新兴市场和发展中国家将廉价商品出口到发达国家,获得大量外汇。这些外汇的绝大部分,又以购买债券或存款方式流入发达国家,只能获得3%―4%的收益率。发达国家通过集中本国的资本和流入的资本,将资本以长期直接投资方式投向新兴市场和发展中国家,获得10%―20%的收益率。2008年底,我国对外金融资产总额为29,203亿美元,其中对外直接投资不到6%;而对外金融总负债14 013万亿美元,其中外国来华直接投资占63%。二是国际金融机构对国际资本流动难以监督,加之某些国际资本恶意炒作,往往引发金融危机,不利于全球金融市场稳定。三是国际资本绝大部分使用美元,美元的贬值给资本所有者带来严重损失。
夜上海论坛 (二)我国大力发展对外直接投资的必要性
夜上海论坛 我国大力发展对外直接投资有经济上的必要性,因为其在一定程度上解决我国经济发展过程中的一些问题:一是通过对外直接投资可以推动我国生产要素双向流动和资源配置更加国际化;二是发展对外直接投资可以进一步促进我国不合理的产业结构调整;三是通过对外直接投资可以绕开各种壁垒,促使我国产品更多地进入别国市场。
另外,国内环境和优势为对外直接投资提供了诸多有利条件。一是国内经济和体制环境的变化有利于大力发展对外直接投资。我国目前经济发展格局良好,国民生产总值持续增加,2008年对外贸易额居世界第三位,这些为对外直接投资的发展奠定了很好的物质条件。二是宏观资金环境的根本改善也有利于对外直接投资的发展。近年来,我国外汇储备稳中有升,2009年6月末外汇储备21 316.06亿美元①。国际收支方面常年保持经常项目及资本项目双顺差的格局。这为对外直接投资提供了雄厚的资金保障,不会过多减少国内资金的存量。随着开放力度的加大,国内引进外资的流量也可以弥补资金的外流。三是其他比较优势的存在是对外直接投资发展的基本条件。如我国的一些生产技术、工艺水平以及一些制造产业在国际市场上具备比较优势。
夜上海论坛 二、我国对外直接投资存在的主要问题
对外直接投资,不仅可以获得国外的资源要素,进入国际市场,而且可以促进经济结构的调整和经济的增长,增强国际竞争力。国家综合实力不断增强,为我国对外直接投资提供了更大的可能,我国与其他国家之间的经济活动越来越活跃,对外输出资本的力度越来越大,对外直接投资的成效越来越大。尽管如此,我国企业对外直接投资仍然存在一些问题,表现如下:
夜上海论坛 (一)投资规模仍然偏小
对外投资规模较小,投资方式单一。目前,我国对外直接投资金额仅占世界对外投资总量的2.80%,比2007年发展中经济体占世界对外投资总量的12.7%还要低9.9%,这既与我国的综合国力不相称,也与我国每年引进外资的规模不平衡。②
夜上海论坛 据联合国贸发会议(UNCTAD)的《2008年世界投资报告》显示,2007年全球外国直接投资(流出)流量为13 232亿美元。2008年达到19 965亿美元,比2007年增长了50.9%,其中发达经济体外国直接投资流量占全球外国直接投资流量的84.8%,发展中经济体占12.7%,东欧和独联体占2.5%。以此为基期进行测算,2008年中国对外直接投资流量占全球对外直接投资(流出)流量的2.80%。③由图1和以上数据分析可以看出中国对外直接投资虽然发展很快,但与发达国家相比仍存在相当的差距,即使与发展中经济体相比也有很大差距。
夜上海论坛 (二)投资产业结构不尽合理
中国对外直接投资涉及的领域正不断扩大,己从过去的以贸易和餐饮为主逐步拓宽到矿产、森林、渔业、石油化工能源等资源开发,家用电器、纺织品与服装、机电产品等境外加工贸易,信息传输和计算机服务和软件业,农业及农产品开发,餐饮、旅游、商业零售等多个行业。
从2007年对外投资流量看,中国对外直接投资行业分布广,其中批发零售、采矿业、商务服务业和金融业所占流量的比重较大。不难看出,中国对外直接投资的产业分布范围大,投资重点相对集中,中国对外直接投资的主要行业有:商业服务及批发零售类、采矿业、金融业、交通运输业和制造业。但总体上讲,对外直接投资的企业中高科技企业的比率仍然很低,高新技术投资比重较低,投资规模小。我国目前的对外直接投资产业分布状况表明,资源开发业和初级加工制造业一直是我国对外直接投资的重点。但资源开发也属于低附加值行业,不利于我国产业结构的优化升级和在国际分工产业链中地位的提高。我国现阶段面临着经济结构和产业结构转型的任务,而技术密集型制造业的对外直接投资能更有效地实现国内产业结构调整的目标。因此,我国当前对外直接投资的产业选择应从以资源开发业和初级加工制造业为主转向以技术密集型制造业为主,加大技术密集型制造业对外投资的力度。
夜上海论坛 (三)投资区域分布集中
2007年,我国境外直接投资覆盖的国家和地区虽然有所增加,但仍然比较集中。如图3显示,2007年我国对外直接投资流量的绝大部分分布在亚洲,占62.6%,其次是拉丁美洲,占18.50%。据《2007年度中国对外直接投资统计公报》显示:2007年,中国非金融类对外直接投资248.4亿美元,同比增长40.9%。非金融类对外直接投资流量的61.9%在亚洲地区,19.7%在拉美地区,4.4%在欧洲,6.3%在非洲,4.6%在北美洲,3.1%在大洋洲。2007年,金融类对外直接投资流量主要分布在亚洲和欧洲。据《2007年度中国对外直接投资统计公报》显示:2007年,投向金融业的流量16.7亿美元,其中亚洲地区12.2亿美元,占73%,主要分布在中国香港、中国澳门、韩国、巴基斯坦、印度尼西亚等国家和地区。欧洲地区占27%,主要分布在英国、德国、俄罗斯、卢森堡。① 可见,我国对亚洲和拉美地区的投资占总投资的比重大,而对欧洲、非洲、北美洲投资所占比重小。相对来说,中国对外直接投资存在着投资区域集中的问题。与发达国家的跨国公司相比,我国企业多数对外直接投资主要投资于经济相对不发达地区,主要是依靠价格和廉价的劳动力来塑造企业竞争优势。这一区域分布集中的投资结构,一定程度上造成一些企业设点交叉重复、自相竞争的不利局面,同时也不利于吸收引进欧美发达国家的先进技术,影响了我国对外直接投资市场的进一步拓展和投资企业实力的增强,成为制约对外投资持续健康发展的重要因素之一。
夜上海论坛 (四)投资主体单调,存在技术、资金、人才劣势
近年来,中小企业、私营企业走出国门,开始成为对外直接投资的新生力量。但从投资主体看,目前仍以国有大型企业集团为主,中小型企业、私营企业较少,投资主体单调。另外,不少在海外投资的企业存在技术、资金、人才等方面的劣势。有的对外投资企业人员的知识结构陈旧、素质较差、不适应跨国经营激烈竞争的需要。有的对外投资企业资金短缺、融资困难;还有的对外投资企业品牌意识差,不注重品牌的创建与保护。联合国工业计划署的调查表明,按商标价值排序的世界50强,没有一个名牌源自中国。这些劣势都限制了我国企业对外投资,限制其拓展海外市场,阻碍其跨国经营(刘增,2004)。
我国对外直接投资除以上几个问题之外还存在着诸如:对外投资立法滞后,政府管理和服务功能欠缺;外汇管理制度、金融监管制度不适应企业对外投资需要,金融服务体系不完善和投资信息咨询服务体系不健全等相关问题。
三、全球金融危机下我国对外直接投资的对策与出路
金融危机影响下,世界经济出现衰退的大形势,我国对外直接投资必将在相当一段时期内面临增长速度放缓的局面。我国企业面临新一轮的产业调整,通过国家政府主管部门有所作为的支撑,在危机形势下提高整体实力,为对外直接投资寻求发展的新出路。
(一)大力发展资本市场,增强中国资本形成能力
夜上海论坛 这次全球金融危机,对我国出口产生巨大影响,但对金融业影响较小。这次金融危机对中国金融发展更多是历史机遇。面对这场危机,我们要加速增强中国资本形成能力。
第一,增强中国资本形成能力的紧迫性,多渠道扩大社会资本。一是巩固和扩大股票市场;二是统一管理和大力发展债券市场。现在国家发改委核准发行企业债,证监会核准发行公司债,人民银行核准发行企业票据,管理分散;三是发展基金市场。
夜上海论坛 第二积极扩大对外投资,提高中国资本的竞争力。国家外汇管理局已经了2008年的中国国际收支平衡表和2008年底中国国际投资头寸表。通过对这两张表的分析,我们可以得出结论,我国在继续吸引外资并提高利用外资水平的同时,应该积极扩大对外投资。中国将从输出商品的大国,逐步过渡到同时又是输出大量资本的国家。
夜上海论坛 第三是推进资本项目下可兑换,逐步扩大对外投资。1996年,我国宣布人民币在经常项目可兑换,到2009年3月底,我国已有11项实现可兑换,22项基本实现或部分实现可兑换,尚有11项不可兑换,主要是外资还不可以直接投资人民币证券产品,人民币也不可以对境外投资。我国正在创造条件加快推进资本项目可兑换,为扩大对外投资创造条件。
夜上海论坛 第四是推进人民币国际化,开放人民币国际资本。通过对外发放人民币贷款、外国政府和企业在中国发行人民币债券、用人民币支付贸易逆差、双边货币互换等渠道,外国政府和企业将获得人民币,这些人民币或其中一部分人民币,也可以用于对中国或有关国家的投资。到那时,我国对外投资,不只是使用外汇,也不限于用人民币兑换成外汇到境外投资,而是用人民币直接对外投资。
(二)根据经济发展战略确定投资地区与行业
夜上海论坛 企业要结合国内经济发展和产业调整的需要制定投资战略,确定投资的地区与行业。
首先,通过对外直接投资,获取国外先进的技术和管理经验,带动国内产业升级。这种目的的投资应以美国、日本、欧盟等西方发达国家为重点。对这些国家和地区直接投资,建立技术研发中心,可以充分利用发达国家技术研发的外溢效应和聚集效应,提高技术水平,研制、开发具有自主知识产权的新技术,带动国内产业升级。
夜上海论坛 其次,通过对外直接投资,转移过剩的生产能力,促进国内产业升级。目前,我国已建立了完整的工业体系,生产制造能力大大提高,但利用率不高。我们可以采取合资、合作、独资等方式,将有关产业转移出去,利用东道国廉价的劳动力与资源进行生产,就地销售。由于生产这些产品的技术已趋于标准化,与这些发展中国家技术差异不大,也易于被他们接受。
再次,通过对外直接投资巩固市场。我国的主要出口市场是美国、欧盟、日本,但这些国家对我们的产品设置了许多非关税壁垒,为了绕开这些壁垒,我国企业可以先对其周边没有受到出口限制的发展中国家进行投资生产,再将产品出口到这些国家或者对欧盟、北美自由贸易区其他成员国进行投资,利用区域性经济组织内部的优惠政策,将产品打入欧美市场。例如,华源在墨西哥投资近亿美元,生产的棉纺织品大多销往美国市场。
最后,获取国内经济发展所需资源。可以采用合作开发的形式投资于资源丰富的国家地区。例如,中东、拉美地区具有丰富的石油、天然气、铜、铁资源。亚洲拥有丰富的森林、石油、铁、钾资源,这些国家都可以作为我们的投资地区。总之,除了在已投资的国家继续进行投资外,还要根据自身经济发展的需要,进一步拓展市场,实现市场多元化。
夜上海论坛 (三)培育先进技术,培养和吸引人才
夜上海论坛 我国企业要在竞争激烈的国际市场上提高自己的竞争力,实现向高科技领域投资的目标,就必须拥有先进的技术。因此,企业除了加强自身研究开发的力度、在技术领先的国家设立研发中心外,还可以采取与国外大型跨国公司合作的方式,提升技术水平。
国际市场的竞争归根到底是人才的竞争,企业要在瞬息万变、竞争激烈的国际市场上做出准确的投资决策,就必须拥有高素质的专业人才,因此培养人才成为当务之急。在目前人才紧缺的情况下,我们可以利用国外人才资源,以优惠的条件吸引其为我们企业服务,这样可以收到较好的效果。
夜上海论坛 (四)完善对外直接投资信息咨询服务体系
具体应采取以下几种方式:一是建立境外投资促进机构,通过信息网络管理和服务系统,为企业提供东道国政治、经济、法律、市场、合作项目、合作伙伴资信等方面的信息。二是健全行业组织,发挥行业组织的作用,通过与境外同行业的沟通与交流获取信息。三是律师事务所、会计事务所等中介机构要加强与国外中介机构的合作,为企业提供法律、财务、知识产权和认证等方面的服务。四是充分发挥我国住外使领馆经商处的作用,为企业开展境外直接投资提供支持和帮助。
(五)进一步完善相关法律
我国政府为了促进企业对外直接投资,制定了一些有关法律,如《关于境外投资开办企业核准事项的规定》、《对外投资国别产业导向目录》、《在拉美地区开展纺织加工贸易类投资国别导向目录》、《在亚洲地区开展纺织服装加工贸易类投资国别指导目录》等。截止2005年底,我国已与87个国家正式签订了避免双重征税协定。但是仅有以上这些政策和规定是不够的,要从法律上明确投资主体的权利和义务、规范其投资行为,必须制定《中国对外直接投资经营法》、《中国对外直接投资促进法》等有关法律,使对外直接投资活动在符合国内经济发展的条件下,快速而有序地进行。
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夜上海论坛 [8] 中国对外直接投资快速发展、健康有序:《2005年度中国对外直接投资统计公报》[J] . 国际经济合作,2006,(9):425.
第8篇
夜上海论坛 一、信用证结算的实质是用银行信用代替商业信用
夜上海论坛 信用证是一种以银行信用作为基础国际结算方式，买方作为申请人通过银行开具以卖方为受益人的信用证，当卖方装船发货后，将信用证要求的单据提交给开证行，如果单据符合信用证要求，银行就必须付款给卖方的一种结算方式。信用证的基本原则主要有三点：
夜上海论坛 其一，开证行承担第一性的付款责任。信用证采用银行信用为基础的付款方式，只要受益人提交信用证规定的单据，开证行就必须承担第一性的付款责任。
夜上海论坛 其二，信用证有关各方处理的是单据，而不是单据所代表的货物、服务或其它行为。银行在处理单据时，仅按照“单单一致、单证一致”的原则决定是否承兑或付款。
夜上海论坛 其三，独立的银行合同。依据国际商会《跟单信用证统一惯例》第600号出版物第三条规定，信用证“就其性质而言，信用证是独立于其所基于的销售合同或其它合同以外的交易，即使信用证中含有对此类合同的任何援引，银行也与该合同毫无关系或不受其约束”。
夜上海论坛 正是因为信用证具有上述相对独立的基本原则和操作特点，才使得这种结算方式被大家认可并得到广泛应用。并且由于有了银行的参与，进一步加强了对进出口贸易双方的保障。
夜上海论坛 二、金融危机影响下信用证结算方式的风险分析
夜上海论坛 当前金融危机导致的全球经济衰退使我国外部贸易环境恶化，进出口企业面临的经济形势较为严峻。由于金融危机严重冲击了各个经济实体和国际银行业的健康发展，随之而来对信用证这种国际结算方式也带来了较大影响，主要包括以下几个方面：
1.开证行资信和国家风险
夜上海论坛 开证行的资信和国家风险通常是合二为一地考虑，如果开证行所在国家风险高，就会相应影响开证行的资信，从而影响对信用证的付款。国家风险在金融危机影响下主要表现和集中于经济领域的系统性风险，如贸易保护，技术壁垒，知识产权保护等。根据信用证的特点，只要受益人按信用证要求提交了相符单据，开证行就必须承担第一性的付款责任。金融危机使国外部分具有相当规模和实力的银行纷纷倒闭和亏损，这就造成开证行开出信用证后又无理拒付或承兑汇票后无力偿付的现象发生。而贸易保护政策等国家风险的剧增，也造成了我国企业正常利益受损。例如：2006年1月1日起，整个欧盟地区开始对大蒜进口实行配额和进口许可证制度。以英国为例，进口大蒜必须具备A或B两种许可证之一。在欧盟配额内，持有A证的进口商可享受9.6%的优惠关税，而在配额之外的B证持有者，除上述关税外，进口每吨大蒜还需多支付1200欧元的“从量税”。中国A企业与英国客户P公司贸易往来十多年未出过差错。P公司资金实力雄厚，信誉良好。2007年A企业出口700余吨大蒜，发票金额总计70余万美元。出口后，英国政府突然吊销了P公司的大蒜进口许可证，为使货物清关，买方必须多支付每吨1200欧元的“从量税”――超过每吨大蒜的合同价格，买方提出拒收货物。银行根据买方要求对单据百般挑剔，拒付了此笔信用证项下货款，造成我国企业利益严重受损。
夜上海论坛 2.软条款导致的风险
信用证中的软条款是指受益人无法控制，无法通过自己的努力满足条款要求，开证行单方面可以随时解除其保证付款责任的信用证。其表现主要有：（1）信用证要求第三方检验单据条款，即买方派人对货物进行检验，并出具检验证书。即使受益人货物符合要求，若拿不到检验证书，或者检验结果出现偏差，也无法满足信用证条件。（2）信用证暂不生效条款。信用证中要求待进口许可证签发后或待货样经开证人确认后才生效。（3）信用证未要求提交全套提单，已装船提单正本中的一份由受益人直接寄给开证申请人，使卖方未收款就失去货权。金融危机影响下，带有软条款信用证对出口商的风险加剧，一旦进口商的贸易环境发生变化就会利用软条款来设置障碍，从而损害出口商的利益。
3.非物权单据的不可控制风险
夜上海论坛 信用证若要求航空运单，租船提单，货物收据等非物权单据，受益人在发运货物后，申请人不需要提单就可以直接提货，若开证行又因为不符点拒付，受益人就有可能面临钱货两空的风险。例如2007年5月，中国B企业出口到韩国M企业一批服装，信用证要求航空运单，并且收货人为记名格式，我方按信用证要求出口寄单，但开证行因不符点拒付，我方多次和申请人交涉未果，后开证行退单，但货物却被申请人提走。因航空运单是记名格式，申请人可以不凭运单直接提货。我方要将申请人告上法庭，却因申请人资不抵债无力偿付诉讼费而告终。
夜上海论坛 4.货物价格变动风险
夜上海论坛 由于进出口商签定的贸易合同，从签定到履约一般时间较长，在此期间若由于金融危机导致的经济环境动荡，货物价格就可能大幅波动。如果货价下跌较大，进口商就可能借故拒绝付款或乘机迫使出口商降低价格。例如：2008年中国C企业与意大利S企业签定了出口羊毛合同，开出信用证后，C企业按照合同要求按时将货物出口，S企业却提出贸易欺诈申请了法院止付，开证行遂根据法院出具的止付令拒绝付款。该笔贸易出现问题的真正原因在于经济不景气造成的羊毛销量下降，羊毛在意大利大幅降价导致进口商依靠贸易保护拒绝付款，经过长时间交涉最后以我国出口商降价50％的惨重代价作为结束。
5.远期信用证付款期限不合理导致的风险
银行对远期信用证付款期限的审查原则是付款期限不能超过合理的业务周转期。若申请人提出超出产品周转期过长的开证要求，开证行应坚持原则予以禁止，以防企业挪用资金，到期不能回流就会拖欠付款，产生银行垫款。例如：浙江某铝厂，于国外签定2万吨氧化铝进口合同，申请开出付款期限270天的信用证，开证行分析计算该厂正常业务周转期最长为90天，因而拒绝了不合理期限的开证申请。
夜上海论坛 6.商品价格偏离实际导致的风险
进口商品如偏离合理的价格水平，往往意味着交易背后可能有不可告人的目的。如前一时期PTA商品的大量进口，国内进口商完全是为了融通资金进行高于成本的大量进口，而在不断往复循环的进口怪圈下，进口成本较国内的卖价越来越高，势必有一天会导致进口商清偿能力的不足，而这时银行就会面临垫款风险。
三、金融危机下信用证风险的防范措施
夜上海论坛 第一，加强银行和外贸企业人员的责任心和风险防范意识
对信用证的处理不能只单单停留在信用证的表面条款上，要从开证行、进出口商的贸易背景、进出口货物等多个方面进行充分了解和分析，密切关注国际金融市场的运行情况，重点掌握国外商业银行的资信评级变化情况，及时向相关企业进行信息披露和风险提示，帮助企业提高和防范出口收汇风险意识。
夜上海论坛 第二，加强银行对进出口双方单据条款的制定和审核
夜上海论坛 对于进口方，可在开证时加列自我保护条款，如为了保证货物质量，可要求出口商提交由权威机构出具的检验证书，为了及时投保，保证货物在运输途中安全，可添加装船通知条款。对于出口方，应加强对信用证的审核工作，仔细研究信用证条款可否接受，对涉及的“软条款”一定要提出改证要求。对要求的非物权单据需将收货人添列为“凭开证行指示”格式，从而控制货权，以免影响安全收汇。
夜上海论坛 第三，开证行应重视申请人的资信调查与授信制度建设
夜上海论坛 根据申请人的资信情况以及具体业务的审查情况，对申请人提出包括保证金比例在内的担保要求，落实有效担保。同时各家商业银行要建立内部统一授信运行机制，完善制度建设，使授信流程进一步规范化、便捷化。
夜上海论坛 第四，加大对远期信用证的审查力度
夜上海论坛 严格付款期限以及进口商品的审查，同时，重视对信用证后续的修改，尤其是增加金额、延展期限等的修改要严格审批。
夜上海论坛 第五，充分利用出口信用保险等辅助手段规避收汇风险
第9篇
关键词：投资银行；衍生产品；破产
在金融危机中，市场一旦观察到投资银行偿债能力的不足，就会对这一信号作出相应的反应，通过以下的分析，我们可以看到，这些反应会进一步的恶化投行的流动性不足的问题，在缺乏央行的支持的情况下，投行可能一步步的走向破产。
夜上海论坛 一、OTC衍生产品交易对手的反应
一旦预计到投行可能发生的偿债困难，投行持有的OTC衍生产品的交易对手就会找机会降低它对投行的风险暴露额。一开始，交易对手会通过增加对投行的借款，或者是和投行签订对冲原有头寸的新的衍生产品合约，来降低风险暴露额。交易对手也有可能像投行提出要求，将他们手中对投行的价内期权的收益提现，然后重新签订新的合约，这样也能减少对于投行的风险暴露。交易对手的这些行为都会减少投行的现金头寸。
交易对手的另外一个可能的反应就是让投行另外找一家投行来承担合约的一部分，这样也能减低对投行的风险暴露额。例如，一家对冲基金通过与投行签订信用违约互换合同向投行购买了信用保险。当基金对投行的偿债能力产生怀疑的时候，它可以要求该投行联系另外一家投行来承担部分的保险，这样就能隔离一部分对于原投行的风险。
夜上海论坛 2008年年中贝尔斯登的偿债能力发生危机之时，一些贝尔斯登的交易对手要求其他投行承担部分合约。尽管一般来说其他投行都会按照惯例同意这样的要求。但是在当时，有鉴于金融形势和贝尔斯登的财务状况，许多投行自然而然的拒绝了这一要求。这样就进一步敲响了贝尔斯登财务困难的警铃。
除此之外，要求其他投行分担衍生产品合约的要求可能进一步恶化投行的现金头寸。因为伴随着信用衍生产品合约金额的减少，投行持有的合约附带的现金抵押的数额也会减少，其中的一部分将不得不转移给其他投行。这部分的现金一般来说是和投行自有的现金头寸不隔离的，也就是说投行可能利用这部分现金作为其有效的流动性来源。
如果交易对手通过和投行签订新的衍生产品合约来减少对于投行的风险暴露额，这也会加剧投行的现金流动性不足的问题。例如，假定有客户向一个具有流动性不足问题的投行询价，投行必须同时报出一个OTC期权合约的买入价和卖出价。一旦这个买入价报出之后被客户接受，投行就不得不支付一笔现金以买入该期权。这样一来客户对于投行的风险暴露头寸减少了，但是投行的现金头寸更少了。当然，投行由于流动性的不足可以拒绝报价，或者报出一个明显偏离市场的不具有吸引力的价格。但是这样只会给市场发出一个投行流动性不足的预警信号而使得问题进一步恶化。结果就是，在流动性危机刚产生之时，投行相信自己能渡过这一危机，于是它为了向市场表明自己的能力，坚持同时报出买入价和卖出价，虽然这样会使得自己的一部分现金流向其衍生产品合约交易对手。
根据Singh的分析，花旗投行OTC衍生产品交易对手对于投行的风向暴露额由2008年三月的1260亿美元下降到了2009年3月的170亿美元。在同一时期内，高盛的这一数字由1000亿美元下降到了910亿美元。
在OTC互换协议的信用附加条款中，经常规定当交易对手的信用等级下降的时候要缴纳补充的抵押物。一个典型的门槛就是穆迪的A2级或者是标准普尔的A级。在2009年摩根斯坦利向SEC提交的文件中披露，在2008年11月30日由于公司长期信用等级下调一档所需追加的抵押物金额达到约4.98亿美元，如果公司信用等级啊下调两档，那么这一数字将达到14.562亿美元。由于美国AIG金融信用等级下降触发的大额追加抵押金要求是AIG集团寻求美国政府注资以摆脱困境的最直接原因。
夜上海论坛 互换协议中还包括了在一些或有事项发生时合约提前中止的条款，这包括交易对手的违约行为。合约提前中止一旦发生，合约双方将根据合约的重置成本进行清算。这一重置成本可以由第三方价格或者是模型估算的价格。接下来实际操作中的程序可能是复杂的，莱曼兄弟的破产就是一个典型的例子。
投行一旦对合约违约就会使得原来的衍生产品头寸被一笔负债取代。根据OCC的数据，花旗投行的OTC衍生产品合约名义价值大约是30万亿美元，如果这些合约全部中止的话，按照合约名义金额的0.2％来计算，结算合约产生的新的负债将达到600亿美元。另外，因为大多数OTC衍生产品的执行是不受破产保护的限制的，交易对手可以立即获得结算的费用。这使得合约的交易对手相对于投行的无担保债权人的索偿权更加优先，后者的索偿权在破产程序还未结束之前是无法实现的。OTC衍生产品的这一特别条款将使得投行的债权人在投行发生偿债危机的时候更加迅速的撤资，这也会加速投行的危机发生。
夜上海论坛 二、短期债权人的撤资
夜上海论坛 大型投行倾向于使用短期回购协议来为他们的资产融资。回购协议的交易对手通常是货币市场基金或者是其他投行。回购协议的期限大多是一天，也就是所谓的“隔夜回购协议”，因为隔夜回购的灵活性是最大的，利率通常也是最低的。在正常的金融环境下，一家投行可以通过回购协议获得其大多数资产的资金来源，包括国债、公司债和不动产抵押贷款等，其中的利差大约不到2％。因此投行可以基本不耗费自有资本的持有这些资产。在破产之前，贝尔斯登和莱曼兄弟的财务杠杆超过了30倍，它们的资金来源大量的依赖于短期回购协议融资。King通过各方面的数据综合估计在2008年上半年，大约42％的投行持有的金融工具是通过回购协议或者等同于回购协议的交易融资的。而贝尔斯登的这一比例达到了55％。
第10篇
关键词：次贷危机；美联储；直接干预；金融市场
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）12-000-02
于2007年下半年突发的美国次贷危机愈演愈烈，从信贷危机到金融市场震荡，从虚拟经济到实体经济，从美国本土到发达世界，在不到一年的时间内已演变为严重的全球金融危机。危机扩散的规模、演进的深度、造成的后果及影响以及美国政府和各国政府采取的救助措施都使得这场金融危机格外举世瞩目。作为危机的发源地和全球金融中心的美国，其政府的干预措施及其效果自然是全世界关注的焦点。
夜上海论坛 细数历次美国政府干预金融市场的行为，可以发现美国政府的各个职能部门，包括美国总统、联邦储备委员会、财政部、证券投资委员会、外国投资委员会甚至一些大型的金融机构等都积极参与了干预措施的制定和实施。尤其是履行美国中央银行职能的美联储在美国政府直接干预金融市场的过程中发挥了主要作用。深入研究美联储在次贷危机不同阶段采取的直接干预措施的经验和做法，对世界其他国家如何应对危机的挑战具有重要参考意义。
一、美国联邦储备委员会简介
美国联邦储备委员会（Federal Reserve Board，简称美联储）成立于1913年，是美国联邦储备系统的核心机构，是美国政府干预金融市场最主要的联邦政府机构。美联储通过公开市场操作、规定银行准备金比率、批准各联邦储备银行要求的贴现率三种主要的手段来实现相关货币政策；监督，指导各个联邦储备银行的活动；监管美国本土的银行，以及成员银行在海外的活动和外国银行在美国的活动；批准各联邦储备银行的预算及开支；行使作为国家支付系统的权利；负责保护消费信贷的相关法律的实施；每年年初向国会提交上一年的年度报告（需接受公众性质的会计师事务所审计）及预算报告（需接受美国审计总局的审计）。因此当美国的金融体系出现问题时，美联储将是美国政府干预金融市场的主力。
夜上海论坛 二、次贷危机中美联储的干预行为
从次贷危机的爆发到进一步深化以及演变为全球金融危机，作为美国政府直接干预金融市场的主要机构，在次贷危机爆发至今的这一段时期，美联储已经使出了浑身解数，既采用了公开市场操作、注资、降息等常规的干预手段，也使用了定期拍卖工具（Term Auction Facility，TAF）和定期证券借贷工具（Term Securities Lending Facility，TSLF）等非常规的干预手段。美联储在2008年12月16日将联邦基金利率和贴现率降至历史最低点后指出：将使用“所有可用工具”来抑制自大萧条以来最严重的金融危机，以及1/4个世纪以来维持时间最长的经济衰退。
1.降低联邦基金利率和贴现率。联邦基金利率（Federal funds Interest Rate）的调整一直是美联储干预美国金融市场最主要的常规武器，利率的升降代表着美联储对美国经济走势的判断。次贷危机的爆发造成了金融市场流动性严重不足，美联储被迫放弃了实施两年之久的紧缩性货币政策，自2004年以来的“升息周期”也随之作古。2007年9月18日，美联储将联邦基金利率由5.25%降为4.75%，这是2003年9月以来的首次降息。2008年1月21日与22日，美国股市爆发“黑色星期一”和“黑色星期二”，迫使美联储10天内连续两次大幅度降息125个基本点。此后，联邦基金利率多次大幅下调，到2008年12月15日，美国联邦基金利率已经降到了0.18的历史最低（见图1）。
美联储干预美国金融市场的另一个常规武器便是贴现率①。由于贴现窗口是美联储专门提供资金给金融机构的单位，而贴现率是美联储所收的利息，因此降低贴现率既可以帮助舒缓次贷危机中金融机构的资金压力，又不会像调整联邦基金利率一样对消费者和企业贷款造成直接影响。2007年8月17日，美联储决定将贴现率从6.25%下调至5.75%，并将贴现期限由通常的隔夜暂时延长到30天，还可以根据需要展期。2008年3月16日，美联储进一步将贴现率由3.5%下调至3.25%。至2008年12月，美联储已经先后十余次降低贴现率（见图2），2008年12月15日贴现率已经处于1.25%的历史地位，贴现贷款余额大幅上升，为银行业提供了大量流动性支持。
夜上海论坛 2.对金融市场紧急注资。对金融系统的紧急注资也是美联储在次贷危机初期的主要干预手段，也是美联储对金融体系最为直接的干预。美联储2008年10月9日最新公布的周报表明，②由于金融危机进一步加剧了信贷市场的紧缩，美联储不得不通过加大注资力度来稳定金融市场的信心。截止10月8日，美联储向商业银行及券商发放的贷款总额达3606亿美元，已经超过2001年9.11事件时的水平。加上AIG集团已经提取的703亿美元额度，美联储自次贷危机以来发出的贷款总额已经达4309亿美元。③此外由美国总统金融市场工作小组（The President's Working Group on Financial Markets）10月6日发表的声明指出，美联储将进一步增加对金融市场的注资力度以增加市场的流动性，预计美联储的注资总规模在2008年底将增加到9000亿美元。④
在美联储为金融市场注入流动性的过程中，既有通过传统的公开市场操作等手法实施注资，也通过一级经纪商信贷工具（Primary Dealer Credit Facility）、以资产为抵押的商业票据货币市场共同基金流动性工具（Asset-backed commercial paper money market mutual fund liquidity facility）等新方法实施注资；既有通过下属的纽约联邦储备银行提供贷款，也有与日本、欧洲、英国、加拿大、瑞士等的央行联手注资；既有对整个商业银行系统的贷款支持，也有专门针对单个金融机构如贝尔斯登、美国国际集团（AIG）的紧急贷款⑤（详见图3）。
夜上海论坛 3.建立贷款拍卖和国债拍卖机制。定期拍卖工具（TAF）是一种通过招标拍卖方式向存款类金融机构提供贷款融资的政策工具。它融资额度固定，利率由拍卖过程决定，资金期限以28天居多，有些长达85天，从而可为金融机构提供较长期限的资金。从2007年12月17日至今，美联储每个月都操作2-3次，每次额度约300-1500亿美元，共计进行了定期贷款拍卖32次，累计拍卖金额达到25100亿美元。截至2008年12月11日，金融机构通过定期拍卖工具持有的贷款存量为4480亿美元，⑥同时美联储还于10月6日宣布，将定期拍卖工具的贷款上限提高至4500亿美元，并将开始为商业银行的准备金支付利息。
夜上海论坛 定期证券借贷工具（TSLF）是一种通过招标方式向市场交易商卖出高流动性国债而买入其他抵押资产的融资方式，一级交易商可以提供联邦机构债、住房抵押贷款支持债券以及其他一些非联邦机构债券资产。TSLF的期限一般为28天，可用于改善银行等金融机构的资产负债表，从而提高金融市场的流动性。美联储下属的纽约联邦储备银行具体负责TSLF的运作工作。从2008年3月27日至今，美联储每周都操作1-2次TSLF拍卖，共计进行了国债拍卖46次，累计拍卖金额达到14432.5亿美元。
夜上海论坛 三、美联储直接干预金融市场的行为启示
夜上海论坛 与前几次金融危机相比，美联储在本次次贷危机中的直接干预行为，很多都创造了历史第一或历史首次。美联储前所未有地出资挽救单个金融机构，出台有史以来规模最大的救市方案，以及全球主要国家联合救市，所有这些行为都体现了金融全球化、金融证券化和金融自由化背景下政府直接干预金融市场的趋势，也为世界其他国家如何应对危机的挑战具有主要参考意义。
1.多机构的“完美”配合。美联储的每一次注资，都是由美国政府和财政部配合进行的。美联储每增加一笔对金融机构的注资行为，美国政府的负债表上就会多一笔债务，美联储的注资是将金融机构的“债务经济”转变为美国政府的“债务经济”；财政部通过接管“两房”，向“两房”注入了大量的资金以改善其资产负债状况，也是将“两房”的“债务经济”转变为美国政府的“债务经济”；美国政府通过实施7000亿美元的救市计划，将美国普通民众在购房时的“债务经济”、金融机构高杠杆操作导致的“债务经济”、银行的错误投资导致的“债务经济”都转变为美国政府的“债务经济”。以上这些干预行为都需要资金，财政部就加快发行国债。
夜上海论坛 2.将“债务经济”进行到底。次贷危机以来美国政府的负债规模迅速增加，2008年10月17日，美国政府的外债规模已经达到10.33万亿美元，比2007年7月份的8.87万亿快速增加了1.46万亿美元，一年多的时间内增加了近16.46%。从单月新增政府债务来看，自2007年7月以来，除了2008年4月的单月减少之外，其他月份均有增加，其中2008年9月份政府新增债务达到了3569亿美元的天文数字。
夜上海论坛 3.金融巨头联合起来。美国的金融业巨头在美国金融市场上拥有举足轻重的地位和影响力，因此美联储在直接干预金融市场的同时，也通过借助金融巨头的力量来实施间接干预，以期取得双管齐下的效果。为了避免房地产贷款违约危机进一步恶化，美联储于2008年9月14日联合美国十大银行成立700亿美元基金，用来为存在破产风险的金融机构提供资金保障，确保市场的流动性，以配合美国政府于当年2月12日联合美国银行、花旗银行、摩根大通等六家房贷巨头，推出的以帮助那些还不起房贷可能失去房屋的房主渡过危机的“生命线计划”（Project Lifeline）。同年美联储提供290 亿美元的担保，支持摩根大通收购次级按揭风暴中濒临破产的美国第五大投行贝尔斯登。
4.肥水不流外人田。与次贷危机初期财富基金大量进入处于流动性危机的美国金融机构相比，2008年财富基金在美国金融市场上毫无收获。之所以产生这一巨大反差，除了财富基金这身的原因外，美联储在干预金融市场中倚重本国金融机构、限制外国金融机构的意图比较明显。与次贷危机初期财富基金主要以提供资金、不参与管理的投资方式相比，2008年美国的大批金融机构处于破产边缘，财富基金的注资势必将涉及到这些美国金融机构的控制权和管理权，这是一向视金融业为敏感行业的美国政府无法承受和认同的，于是美联储通过为本国金融巨头提供担保等方式，尽力保证破产企业不被外资所吞并。
参考文献：
[1]Securities and Exchange Commission，Proposed Rules for Nationally Recognized Statistical Rating Organizations，U.S. Securities and Exchange Commission，June 11，2008.
[2]Christopher Cox，Testimony Concerning Turmoil in U.S. Credit Markets： Recent Actions Regarding Government Sponsored Entities， Investment Banks and Other Financial Institutions，U.S. Securities and Exchange Commission，September 23，2008.
[3]Jeannine Aversa，Fed will provide as much as $900bn in loans to banks，The China Post，October 7，2008.
[4]The Staff of the Office of Compliance Inspections and Examinations Division of Trading and Markets and Office of Economic Analysis，The Summary Report of Issues Identified in the Commission Staff's Examinations of Select Credit Rating Agencies，U.S. Securities and Exchange Commission，July 8，2008.
夜上海论坛 [5]余永定.美国次贷危机：背景、原因与发展，中国社科院世界经济与政治研究所国际金融研究中心，Working Paper No.0817，2008-10-8.
[6]祁斌.从市场的自我演进到政府的制度设计——美国资本市场发展路径特点及政府在危机中的行为.
[7]徐宝林，郭建伟.美国最后贷款人：经验与启示[J].银行家，2006（04）.
[8]李宝伟.经济虚拟化与政府对金融市场的干预[M].南开大学出版社，2005，12.
注释：
夜上海论坛 ①此处的贴现率主要是一级贴现窗口的贴现率（Discount window primary credit）。
夜上海论坛 ②详见美联储统计数据FEDERAL RESERVE statistical release，October 9， 2008。http：//federalreserve.gov/releases/h41/Current/
夜上海论坛 ③其中通过Primary credit贴现窗口贷款981.07亿美元，通过Seasonal credit贴现窗口贷款0.33亿美元，通过一级券商和其他券商的贷款为1229.4亿美元，通过以资产为抵押的商业票据货币市场共同基金流动性工具的贷款为1394.81亿美元，其他贷款（主要是AIG集团）为703.04亿美元。
④详见Jeannine Aversa，Fed will provide as much as $900bn in loans to banks，The China Post，October 7，2008。
第11篇
夜上海论坛 【关键词】正倒向随机微分方程 数值解 金融
一、引言
近几年，金融市场不断扩大，各异的、多元的金融产品，吸引了大量的投资者，为了满足不同投资者的投资需求，金融市场日渐完善、金融产品愈加丰富。新时期，金融市场的发展状况得到了人们的普遍关注，为了有效、准确地分析金融市场，以此减少金融危机的影响，各种分析方法与数理手段被引入，如：马科维茨现资组合理论、期权定价公式及新型的金融数学分析等。自20世纪，倒向随机微分方程在金融领域的应用逐渐增多的，同时，非线性倒向随机微分方程的解的唯一性问题也得到了解决，并且将倒向随机微分方程和金融问题进行了有机结合，在此基础上，促进了金融数学问题的有效解决。
二、正倒向随机微分方程的概况
在20世纪，国内外数学家均十分关注正向随机微分方程理论，通过研究，推动了概率论与应用数学的发展。在1973年，Bismut提出了倒向随机微分方程，此后相关的学者也对其进行了研究，但其理论与应用仅体现在线性倒向随机微分方程问题的解决；在1978年，Bismut提出了非线性倒向随机微分方程的唯一性定理与比较定理。本文主要以正倒向随机微分方程为研究对象，它又称为全耦合正倒向随机微分方程，是指与正向随机微分方程相耦合的倒向随机微分方程，即：一个正向与倒向的随机微分方程相联，二者构成随机微分方程组[1]。
夜上海论坛 三、正倒向随机微分方程的数值解在金融中的运用
夜上海论坛 （一）正倒向随机微分方程在金融中的运用
1.资产定价问题。在利用正倒向随机微分方程分析金融问题时，应掌握相关的理论，并借助金融模型展开探讨。对于典型的金融数据模型而言，主要是指资产定价问题，此问题的特点为时间具有连续性，同时总资产是由不同资产所构成的，可以表示为n+1种资产，其中含有一种无风险资产，如：债券，此时可以表示为P0，短期利率为rt，此时的方程为dP0t=P0trtdt，其余资产均为风险证券，如：股票，此时的资产表示为Pi，其线性随机微分方程为
■
夜上海论坛 假设：短期利率、股票回报率、波动率矩阵均为可料有界过程，此时的可料有界过程向量为θ，称其为风险偏好，在此情况下，市场属于动态完备市场。
案例分析：以小投资者为研究对象，经正倒向随机微分方程分析可知，其财富过程为■，此时的策略为自融资策略，其投资行为与投资策略均未对金融市场造成影响，即：股市及债券市场的价格无变化。对于小投资者而言，其自融资是指在投资开始时，投入一定数量的资金，此后，不投入新的资金，仅利用有限的初始投资进行运作，在金融市场中，对自身资产进行随意的分配与组合。
夜上海论坛 2.期权定价问题。在金融市场中，期权定价模型具有常见性，此模型根据收益的性质将金融市场进行了划分，具体包括确定性收益与不确定性收益两种金融市场，前者有债券市场、银行利率等，后者有股票市场。在股票市场中，投资者的投资受不确定因素的影响，具有一定的波动，为了保证投资者的权益，应积极解决金融期权定价问题，以此明确现有时刻期权的价值。
案例分析：以某投资者为研究对象，其根据定价要求注入初始资金，通过期权定价模型分析可知，其收益分为确定性与不确定性收益。为了掌握现在时刻的期权价值，在市场完备的情况下，利用线性倒向随机微分方程，便可以解决此问题[2]。
3.大投资者的金融问题。上述两种情况讨论的对象均为小投资者，其投资规模相对较小，投资决策未影响金融市场，股票、债券价格未随着其投资组合而出现变化。但随着金融市场的发展，大投资者所占的比重不断加大，其投资策略的影响相对较大，为了保证金融市场的健康发展，需要利用正倒向随机微分方程，以此明确此类投资者的非线性投资策略。
夜上海论坛 案例分析：以大投资者为研究对象，根据研究可知，大投资的金融模型的随机微分方程为：
■，
■
经整理，可获得正倒向随机微分方程，如下：
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■。
（二）正倒向随机微分方程的数值解法
根据上述随机微分方程相关理论在金融中的运用可知，正倒向随机微分方程的应用价值显著，但在求解过程中，其难度较大，特别是倒向随机微分方程的数值解始终缺少精准性。根据国外学者的研究可知，倒向随机微分方程可利用θ格式进行处理，但正倒向随机微分方程的数值解研究尚无。
根据正倒向随机微分方程可知，其解具有唯一性，其中涉及的记号应包括时间步长与最大时间步长，同时要选用相应的推倒公式，以此解决正倒向随机微分方程的倒向随机微分方程，目前此部分处理可借助欧拉格公式完成，此后对正倒向随机微分方程进行离散，并且借助Mente-Carlo方法、N叉树方法估计条件数学期望与数学期望。通过实例，比较二叉树、三叉树与四叉树所解方程的误差可知，后两种的误差较小，因此，借助多叉树进行计算，其精度相对较高[3]。
夜上海论坛 四、总结
综上所述，在金融市场快速发展过程中，金融交易方式与金融产品愈加丰富，进而促进了社会资源的合理分配，但受金融危机的影响，制约着金融市场的发展，随之生成了新的交易方式与金融产品，但目前，金融市场发展仍面对诸多的问题，如：资产定价问题、期权定价问题等，为了有效解决上述问题，正倒向随机微分方程得到了学者的广泛关注，将其应用于金融之中，为金融市场的健康、稳定与有序发展奠定了坚实的基础。
参考文献
[1]张微.非耦合、弱耦合正倒向随机微分方程的高阶数值方法及误差估计[D].山东大学，2014.
第12篇
【关键词】微型金融 孟加拉乡村银行 借鉴
一、我国微型金融发展现状
夜上海论坛 我国的微型金融市场随着金融体制的深化改革逐渐发展壮大。20世纪90年代，国有银行启动市场化改革后，中国开始进行微型金融的探索和尝试，主要开展小额信贷业务，2000年以后，发展到储蓄、汇款和小额保险等区域，众多的微型金融机构和组织也大量出现。截至2012年6月末，全国共有小贷公司5267家，组建村镇银行、贷款公司和农村资金互助社等三类新型农村金融机构858家，呈现出蓬勃发展的良好势头。
但是，中国微型金融市场的发展仍然处于起步阶段，还存在诸多亟待完善的地方。如缺乏明确的针对微型金融发展的财政支持、税收优惠、业务管理支持政策等；对于微型金融机构的监管缺乏系统完善的设计、目标和统一的操作；微型金融机构普遍存在资金来源渠道狭窄的问题，组织存款困难，缺乏品牌认知度和市场吸引力；从业人员素质不高，知识和经验缺乏，对市场变化反应不够迅捷，难以为客户提供最优质的服务；业务开展的风险较高，微型机构对于风险的防范和抵御能力偏弱，容易形成信用风险；国内不同地区之间微型金融的发展存在明显不平衡等等。
国际市场微型金融的起步较早，发展较国内更完备，也有很多成功的案例，接下来本文将探讨国外部分成功的发展案例，希望能够从中为我国微型金融市场的发展寻找积极的经验借鉴。
二、国外微型金融发展的成功案例
（一）孟加拉乡村银行
孟加拉乡村银行是世界上最早的微型金融机构，从最初主要依靠捐款及专项拨款获得启动资金，到1993年转化成为了一家独立的银行，至1996年完全依靠市场化运作获得资金，自负盈亏。目前，该银行已拥有600多万借款者，2185个分行，遍及69140个村庄，发展成了国际上最具影响力的金融扶贫机构之一。
其微型金融服务呈现出以下特点：一是以扶贫助困为根本原则。始终坚持为孟加拉贫困人群提供贷款资金，主要用于支持小手工业等能够快速见效的生产活动。二是设有明确的层级组织结构，并以借款小组和乡村中心作为运行的基础。其组织结构严谨完整，分为贷款体系和借款体系两部分。贷款体系形成总行――分行――支行――营业部四级结构，各级分工；借款体系则分为乡村中心――借款小组――组员三级，借款人自愿组成借款小组，组内成员承担连带担保责任。三是严格的风险控制和成本控制，灵活的业务模式。针对不容客户需求和还款能力，推出了灵活多样的贷款产品。
（二）玻利维亚团结互助银行
夜上海论坛 其是世界上第一家专门为微型企业服务的商业银行，是非政府组织微型金融商业化运作的典型代表。其前身是非营利性组织――促进和发展微型企业，旨在为微型企业提供贷款，缓解玻利维亚微型企业融资困难的问题。
夜上海论坛 团结互助银行小额贷款业务的主要特点有：一是实行灵活的团体贷款和个人贷款制度。贷款期限一般在4至12个月，平均贷款额度为800美元左右。二是商业化经营，以盈利和可持续发展为首要目标。客户群体主要是城市地区的微型企业和小企业主。三是具有相对完善的现代公司治理机制。贷款手续的审批十分简单，且贷款保证制度较为宽松。
三、我国微型金融深化发展可吸收的经验借鉴
结合目前国内微型金融发展现状以及国外成功经验，我们还应在以下几个方面努力改进，争取我国微型金融市场的繁荣发展。
（一）差异化发展，构建多层次、全方位的微型金融服务体系
由于我国地区经济发展存在较大的不平衡性，在发展微型金融的过程中也要因地制宜，构建多层次的服务体系。在经济较为发达的区域，可以鼓励设立村镇银行、贷款公司、小额贷款公司等机构致力于为三农及小微、中小企业服务，充分发挥市场的作用。而对于经济较为落后偏远的地区，可以考虑由监管机构和政府组织出面协调组建或者出资组建农村资金互助社，以及由政府资助非政府组织提供相关的金融服务，强化政府的带头支持作用。
（二）鼓励微型金融机构专业化、规模化发展
夜上海论坛 从国际成功经验来看，微型金融机构的专业化和规模化发展是必然之路。目前可以鼓励有意愿建立规模化微型金融机构的银行或其他机构及个人，规模化开展微型金融服务。尤其鼓励有较好群众市场基础的地方信用合作社及有明确战略规划和经验、有志于此的商业银行进入该领域。
（三）努力拓宽微型金融机构的融资渠道
一是政府应当加强对微型金融机构拓宽融资渠道的支持。可适时合理放宽对小额贷款公司改制升级为村镇银行的严格限制标准，为其拓展融资渠道开辟新出路。二是微型金融机构自身也应当借鉴国外先进经验，拓宽融资渠道。
夜上海论坛 （四）完善相关法律制度，加强微型金融风险管理
夜上海论坛 人民银行和银监会应尽快建立起适合我国微型金融发展的法律框架和监管体系。监管当局应加快改革创新步伐，根据微型金融机构的性质、业务范围等开展差别化分类监管。
对于微型金融机构的风险管理，一是发展评级和信息中介服务；二是加快征信系统的建设；三是提高监管覆盖面，确保资本充足；四是微型金融机构要加强与保险公司、担保合作公司、政府等的合作，有效分散风险。
参考文献
夜上海论坛 [1]杨先道.国际微型金融发展的经验及对中国的启示[J].国际金融，2013（04）.
夜上海论坛 [2]汪小亚.拉美三国微型金融的特点[J].中国金融，2012（05）.
夜上海论坛 [3]文维虎.国际微型金融发展对我们的启示[J].中国农村信用合作，2009（07）.
夜上海论坛 [4]戚丽丽.国外几种典型的微型金融模式[J].农村经营管理，2011（02）.
第13篇
夜上海论坛 【关键词】次贷危机 金融风险 风险防范 对策与措施
夜上海论坛 一、次贷危机产生的环境和原因
美国次贷危机,全称为美国房地产市场上的次级按揭贷款危机。顾名思义,次级按揭贷款,是相对于给资信条件较好的按揭贷款而言的。因为相对来说,按揭贷款人没有或缺乏足够的收入和还款能力证明,或者其他负债较重,他们的资信条件较“次”,这类房地产的按揭贷款,就被称为次级按揭贷款。
次贷危机发生的条件是信贷环境的改变,特别是房价停止上涨。次级按揭贷款人的资信状况本来就比较差,或缺乏足够的收入证明,或还存在其他的负债,因而还不起房贷。但在信贷环境宽松或房价上涨的情况下,放贷机构因贷款人违约收不回贷款,可以通过再融资,或者把抵押的房子收回来再卖的方式收回贷款。但在信贷环境改变、特别是房价下降的情况下,再融资或者把抵押的房子收回来再卖就不容易实现。在较大规模集中发生这类事件时,危机就出现了。
夜上海论坛 美国的次贷危机早在2006年底就开始了。具体来说,其产生的成因主要有以下三个方面。
首先,与美国金融监管当局、美联储的货币政策由松变紧的变化有关。从2001年初美国联邦基金利率下调50个基点开始,美联储的货币政策开始了从加息转变为减息的周期。到2003年6月,经过了13次降低利率,联邦基金利率降低到1%,达到过去46年以来的最低水平。宽松的货币政策环境反映在房地产市场上,就是房贷利率也同期下降。30年固定按揭贷款利率从2000年底的8.1%下降到2003年的5.8%,一年可调息按揭贷款利率从2001年底的7.0%下降到2003年的3.8%。这一阶段持续的利率下降,是带动21世纪以来美国房产市场持续繁荣、次级房贷市场泡沫出现的重要原因。
从2004年6月起,美联储的低利率政策开始了逆转;2005年6月,经过连续13次调高利率,联邦基金利率从1%提高到4.25%;2006年8月,联邦基金利率上升到5.25%,标志着这轮扩张性政策完全逆转。连续升息提高了房屋借贷的成本,开始发挥抑制需求和降温市场的作用,促使了房价下跌,同时也引得按揭违约风险大量增加。
其次,它与美国投资市场以及全球经济和投资环境过去一段时期持续积极、乐观的情绪有关。进入21世纪,世界经济金融的全球化趋势加大,全球范围美元贬值、利率长期下降、资产价格不断上升,使流动性在全世界范围内扩张,激发了追求高回报、忽视风险的金融品种的流行。在一个低利率的环境中,它能使投资者获得较高的回报率,这吸引了越来越多的投资者。
最后,与部分美国银行和金融机构违规操作行为有关。在美国次级房贷的这一轮繁荣中,部分银行和金融机构为一己之利,利用房贷证券化可将风险转移到投资者身上的机会,有意无意地降低贷款信用门槛,导致银行、金融和投资市场的系统风险增大。
二、对现代市场经济中金融风险的几点认识
1、金融风险已成为影响最大的越来越集中的社会风险
夜上海论坛 由于金融资本对实体经济的全面渗透乃至控制,金融资本经营相对集中,使得金融部门成为现代市场经济中牵引资源配置的核心,即通过金融资本的流动就可影响甚至决定着人力资本、其他物质资本以及技术要素的流向与相互结合,因而对于现实生产力的形成和整个实体经济效率是至关重要的。但由于金融资本的集中,也使其人为操纵因素与投机意味愈加浓烈,尤其是以金融资本为直接经营对象的“金融创新”形式的发现与广泛使用,致使金融资本极易脱离实体经济而单独运行。如果失去了产业资本的支撑,金融资本营运的不确定性及其风险也就更大。这说明,现代市场经济本身所带有的市场性金融风险随着金融资本的日益集中也变得集中化了。问题的关键是,一旦这种集中性风险累积到一定程度,不仅会造成金融资本营运的中断,更为严重的是,它将影响甚至极大地破坏着实体经济效率,以及整个社会生活秩序。
2、体制或机制因素越来越加剧了金融风险的积累
随着以自由化、国际化、一体化以及证券化为特征的全球性金融变革趋势向各个国家的蔓延,金融风险普遍引起了不同程度的反应,也使各国的经济体制、法律制度与监管能力在对这种趋势的反应中变得日益突出与重要。但由于一些国家和地区在市场经济体制不完善甚至尚未建立的基础上,就片面地以金融自由化来带动经济发展,使高度市场化的金融制度与市场化程度较低的实体经济之间出现了较大的磨擦与冲突,这种体制因素所导致的不协调与不确定性的增大,就使得以信用风险、政策风险、管理风险与犯罪风险为主要内容的一类金融风险成为金融动荡与金融危机的潜在隐患。
夜上海论坛 当我们对过去几十年的历史予以考察时会发现,随着金融变革的进展,金融法律经历了一个由开始时强调管制到后来强调监管以及再后来放松监管的过程,但发达国家的“放松监管”强调的是在利率自由化与金融市场国际化过程中的“有效监管”。在新兴市场国家与地区,“放松监管”变成了消极的“不加监管”,明显的表现是,金融立法滞后,相关法律制度不健全,监管体系支离破碎,透明度不够,监管效率低下,这种状况必然加剧了金融风险的积累。
3、金融风险的防范与化解同政府财政的关系越来越密切
夜上海论坛 尽管要求政府减少干预的自由市场经济思想在过去几十年间的影响较大,但随着金融自由化和金融资本规模的日趋扩张,金融部门的“外部性”也越来越明显。一家金融机构的破产会涉及到大量产业企业与家庭的利益损失,因而不管是国有的还是非国有的金融机构,这种“外部性”的扩展已使其成为一个名副其实的“准公共部门”,金融产品的经营也就成为了一种“准公共产品”的营运。如此情况下,金融风险的防范就不能不与政府财政有关。事实上,当今世界范围内的金融动荡,都是由政府财政作为最后危机的解决者,至于解决的效果如何,能否制止危机的进一步蔓延,则要视各国财政实力而言。1980年以来,全球已有120个国家发生了严重的金融问题,这些国家为解决这些问题所直接耗费的资金高达2500亿美元。这说明,没有强大坚实的财政基础,就不可能有稳健可靠的金融市场,也就没有切实化解金融风险的能力。
夜上海论坛 三、对当前我国金融风险及其防范与化解的分析
随着我国金融体制改革的加快以及金融市场的建立与发展,日益开放的国民经济中金融资本的集中趋势明显加快,也必然伴有不可忽视的金融风险。但从我国能够顶住亚洲金融危机的冲击、保持经济稳定增长这一事实看,我们对防范与化解金融风险有着自己独特的优势。因而,我们既应该对主要的金融风险隐患有明确足够的认识,又应该在吸收他国经验教训的过程中,发挥已有的优势,积极采取有力措施增强对金融风险的防范与化解。
夜上海论坛 1、对形成我国金融行业风险的因素分析
(1)银行资产质量恶化,不良贷款比重较高。在我国经济体制的转轨过程中,由于资本市场发展滞后,融资格局以银行的直接融资为主,在统一利率的政策指导下,对支持企业不断增长的投资需求以及经济发展起到了重要作用。但由于以制度创新为核心内容的企业改革未能取得突破性进展,各级政府对银行的日常经营干预较大,不仅信贷资金的经营带有“半财政”性质,而且扭曲了银企关系。在近几年的企业资产重组过程中,逃债、废债现象严重,这无疑加重了银行的压力。长期积累的结果,便是银行不良贷款比重较大,风险资产占银行总资产的份额超过40%,应收未收利息数额较大。其中,由于我国财政集中的国民收入在过去的20年间逐年减少,财力较紧,因而对国有商业银行的资本金补充较少,使其资本充足率较低,影响了抵抗风险的能力;其他综合性商业银行,在80年代末至90年代初的高通胀时代,高息揽储、相互融资现象严重,信贷资金运用的约束性较差;由城市信用社为基础组建而成的城市合作银行与城市商业银行由于过去的信用社乱集资现象严重,亏损较大,使其营运隐含着较大风险。
夜上海论坛 (2)非银行金融机构的风险日益加剧。我国的非银行机构主要包括信托投资公司、财务公司、证券公司以及保险公司等。这类机构在发展中演化为“金融百货公司”,不但与商业银行一样从事存贷款与投资业务,也大量涉及证券经营业务。然而,由于种种因素,金融信托机构资产质量仍在下降,不良资产增加。
夜上海论坛 据中国人民银行统计,许多公司的逾期待收贷款占贷款总额的50%以上,一些公司净资产为负数;全国所有信托投资公司的账面统计资本充足率为6%,有些机构的这一指标为负数,成为当前金融风险主要隐患之一。
(3)金融资源的不合理配置所隐含的风险不断加大。金融资源基本上是通过金融中介机构的间接融资渠道和资本市场的直接融资渠道配置的。就我国目前间接金融配置看,金融机构对非国有经济的支持不够,而非国有经济已成为我国经济增长与促进就业的重要支撑,非国有经济对GDP增长的贡献率已超过63%。但直接金融资源配置却并未适应这种国民经济格局的变化,银行信贷政策基本没有考虑个体私营企业的需求。国有企业占全社会总产值的1/3左右,但是国有企业贷款占到90%左右,融资与产值贡献率极不协调。
夜上海论坛 (4)股份公司及其证券、期货市场的不规范因素多,投机成份大。在我国目前的股票市场上,由于占大部分的法人股、国家股不能流通而造成了如下结果:一是无法通过股票市场开展并购交易行为,加之董事会基本由国家股东与法人股东把持,从而不但使已上市流通的股票难以起到“支配证券”的作用,而且也影响了股市对资源配置效率改进的贡献;二是导致分红回报率非常低,甚至根本不予分红派息;三是目前股权结构所决定的产权关系不清晰及其衍生物(如流通权的不同,配股权转让的差异同表决权、分红派息权相同的矛盾等)的影响,从根本上决定了一、二级市场的价格必然具有较大的随意性,大幅波动也就难以避免。
2、防范与化解我国金融风险的建议
夜上海论坛 (1)充分利用我国防范金融风险的优势。我国在以下五个方面有防范外来金融风险冲击的优势。一是我国利用外资数量巨大,最近五年来吸引与利用外资2000多亿美元,基本上是长期的直接性投资,这不仅是带动经济增长的重要力量,而且没有短期资本投资冲击的问题。二是1994年开始的外汇体制改革,为防止大量投机资本的入侵奠定了基础。三是我国主要加强了同世界与亚洲开发银行的合作,从这两个国际金融机构争取了大量贷款,并全部直接投资到产业部门、能源与运输系统的改造、农业发展、环保以及社会基础设施建设上;与此同时,在争取西方发达国家政府贷款中,我国坚定地奉行独立自主政策,并未因此受到牵制,主动性较大。四是我国在积极推进对外开放的进程中,始终立足于国情,根据国内市场的实际发展状况与监管能力,谨慎行事。五是我国经济仍保持着较高的增长速度,人民币币值稳定,人民群众信心充足,这是我国抵抗金融风险的最根本力量。
(2)加快银企体制改革,理顺银企关系,活化银行资产。财政部应大量补充国有商业银行资本金,使其资本充足率达到国际标准,增强抵抗风险的能力。但最根本的还是应当加快商业银行体制改革,按《商业银行法》规定,切实落实分业经营、资产负债比例管理、强化约束机制等改革措施;在对银行信贷资产按风险标准分类并予以有效管理,对不良资产存量进行重组与清理的同时,还应积极推进以制度创新为主要内容的国有企业改革,理顺银企关系。经过改革至少能够解除目前困扰银企关系的信息约束问题,使银行与企业真正成为市场上具有竞争意识的企业实体。
夜上海论坛 (3)加大对非银行金融机构的监管。对于问题较多的信托投资公司,在清理的基础上坚决与各级政府部门脱钩,杜绝经营资金的财政化。基于目前国际社会对中国金融机构问题关注较多,国际金融动荡尚未平息,为了避免引起过大的波动及对信心的消极影响,对信托投资公司的清理应慎重,主要按金融信托的应有原则积极进行改组,尽量实行平衡过渡。对于证券经营机构,应尽快建立健全有关证券业财务会计制度,完善有关会计账户体系结构,充分发挥商业银行对证券投资清算资金的监督作用。
夜上海论坛 (4)提高银行信贷与资本市场对非国有经济的支持力度,优化金融资源配置效率。一是商业银行的信贷投放应以收益与风险的衡量为主要标准,扩大对发展前景较好的非国有企业的信贷支持,建议随着各家银行“中小企业信贷部”的成立,真正将以个体私营经济为主体的非国有经济的信贷支持列入各行的年度贷款计划中,作为中央银行起引导作用的“指导性贷款规模”也应明确列出对非国有经济的信贷支持意见。二是向非国有经济开放证券融资市场,特别是对于进入基础产业、高科技、制造业的非国有企业,允许并引导其根据现代股份制企业制度改制上市,进行股权融资,通过资本市场获得持续发展的资本。与此同时,对于符合条件的非国有企业,也应允许按程序与要求发行债券融资,经过市场自律组织的审查,也可上市交易,以改善企业资本结构。
(5)在对外开放过程中,加强金融管理,增强风险防范能力。当今世界已不可避免地朝着全球化方向迈进,继续坚定不移地贯彻对外开放政策是我国顺应历史潮流的要求,也是确保我国经济持续稳步发展的关键。20年的对外开放实践,外资流入已不同于当初纯粹工业资本的引进,而是越来越多地以银行、保险、基金、证券等为内容的金融资本流入中国,这无论对保持海外工商资本持续投资的稳定性,还是对加快我国金融体制的改革,都是必要的。但是,金融资本相比工商业资本的流入,附带着更大的风险因素。因此,今后在继续吸引科技含量高的工业资本流入的同时,应当加快金融监管标准与体制的建设,在总量控制的原则下,积极稳妥地吸引金融资本的流入,并重点从外汇管理制度与行业、企业准入的程度上予以严格监控。
(6)增强财政实力,提高金融市场风险化解能力。就当前来说,应根据经济发展情况,积极推进已经确定的以“费改税”为重点的新一轮财税改革,并加强财政管理、提高效率,将现行税制范围内应收的税款及时足额地上缴国库。通过编制“国有资本预算”,加强对国有资本营运的监控,确保国有企业改制过程中国有资产的保值增值,特别是涉及到国有资产变现时,能够保证政府财政的应有收入。在节约的原则下,调整财政公共投资方向,重点转向非赢利性公共工程项目投资等等,以此促进财政机制的完善与财力的充盈,使其成为防范与化解金融风险的坚强后盾。
夜上海论坛 (7)优化股权结构,促进证券市场的健康运行。在推进国有企业股份制改造的过程中,优化股权结构,通过市场逐步明晰产权关系,借此为我国证券市场的健康运行与发展奠定了合理可靠的制度基础,减少了由于过分投机行为所带来的潜在风险。
(8)健全金融立法,强化金融执法与监管力度。金融经营活动应在严格明确的法律法规制度界定下进行,为此,应当针对我国已开始运行的证券、期货、信托业的现状,加快相关法律的立法进度;对于已有的法律法规,在健全监管体系的同时,应强化执法力度,严厉打击金融犯罪行为,确保健康的金融秩序。
(注:课题项目:湖北第二师范学院重点课题。)
【参考文献】
夜上海论坛 [1] 陈小宪:中国商业银行风险管理的认识与实践[J].中国金融,2004(3).
[2] :加快改革创新建立全面风险管理模式[J].中国金融,2004(4).
[3] 贡丹志:新巴塞尔协议与我国商业银行风险管理[J].金融时报,2004(2).
夜上海论坛 [4] 刘明康:高度重视和大力加强银行业风险管理[J].中国金融,2005(11).
[5] 宋鸿兵等:金融危机白皮书[M].东方出版社,2009.
第14篇
一、财务分析师的专业机制
目前,特许财务分析师是全球证券投资与管理界一致公认的最具权威性的职业资格称号。而就分析师的工作成果而言,他们通常以盈利预测和投资建议的形式来发表对跟踪公司的看法。投资建议是对一个公司进行分析后的最终产品,而盈利预测则是生成最终产品的关键投入,是一种对上市公司财务或非财务信息进行收集、整理、加工、输出、解释等的一系列工作的集成。也是影响投资建议这个最终产品的决定因素之一。
二、金融危机下财务报表的解读
在大陆的股市,不读财报的投资者是大多数;不读财报而持续盈利的投资者则肯定是少数;其实,枯燥的财报一定是悲欢离合的财富故事的起点。
夜上海论坛 大部分发达国家的统计数据显示,每五家破产倒闭企业,有四家是盈利的,只有一家是亏损的。可见,企业主要是因为缺乏现金而倒闭,而不是因为盈利不足而消亡。
夜上海论坛 阅读财务报表必须有整体性,不宜以单一的财务数字或财务比率妄下结论。传统分析观点认为一家公司的流动比率(流动资产/流动负债)小于1将面临偿付风险,但对于沃尔玛和戴尔这样的企业,这种观点就不适用。
因此,作者认为要读懂年报,主要应从以下几方面考虑:
夜上海论坛 (一)资产负债观与收入费用观:看资产的质量与利润的高低
夜上海论坛 目前仍有报表使用者在分析企业盈利能力和股东财富的变化时,更多地关注利润表,而对资产负债表关注较少。
而会计利润是容易被公司管理者操纵的,因为许多会计技巧的使用都可轻而易举地改变会计利润,使利润数字本身的价值受到贬损。
夜上海论坛 在分析企业的财务状况或考核企业业绩时,报表使用者应更多地关注资产负债表各项目标构成和变动。上市公司的营业收入和利润应主要来自于主营业务。因为在现行会计核算体系下,上市公司持有的金融资产无论是否售出,都必须按照公允价值计量。所以,现行利润的概念是企业的全面收益。
夜上海论坛 2008年因受全球金融危机的冲击,一些上市公司为维护其市场形象,在年报中利用短期投资收益、股权转让收益、营业外收入与营业外支出、债务重组、资产重组等非经常性损益填充业绩,从2008年年报中不难发现其操纵的痕迹。
(二)对现金流的质量和数量进行结构性分析
看懂现金流量结构,在阅读年报时是至关重要的。总量相同的现金流量在经营活动、投资活动、筹资活动之间分布不同,则意味着不同的财务状况。一般情况下:
夜上海论坛 当经营活动现金净流量为负数,投资活动现金净流量为负数,筹资活动现金净流量为正数时,一般表明该上市公司处于产品初创期;
当经营活动现金净流量为正数,投资活动现金净流量为负数,筹资活动现金净流量为正数时,可以判断企业处于发展期;
夜上海论坛 当经营活动现金净流量为正数,投资活动现金净流量为正数,筹资活动现金净流量为负数时,表明企业进入产品成熟期;
当经营活动现金净流量为负数,投资活动现金净流量为正数,筹资活动现金净流量为负数时,可以认为企业处于衰退期。
所以,在分析年报数据时必须关注上市公司的现金流量结构。
夜上海论坛 (三)辩证看待股东权益的质量与权益总额
夜上海论坛 股东权益是一个很重要的财务指标。股东权益金额大,则说明公司的实力雄厚。但当总资产低于负债,公司则处于资不抵债的境地,这时,如果实施破产清算,股东将一无所得,股东权益便消失殆尽。但新会计准则的实施,由于公允价值概念的引入,财务报表中股东权益的数据在有些时候并不能如实地反映股东投入这一基本范畴,从而使财务指标偏离了常规意义上的经济内涵。如果上市公司报表中呈现大量资本公积是由于法定资产重估增值所形成的,那就有可能存在股东权益虚假的现象。
夜上海论坛 三、基于宝钢股份:金融危机下市场空间扩展的机遇分析
夜上海论坛 2008年全球性金融危机爆发后,我国钢铁行业大量中小企业或停产或倒闭,这使得我国钢铁行业面临着全面整合。本文以宝钢股份(股票代码600019)为样本,分析我国钢铁行业发展趋势。
我国钢铁需求主要来自制造业和建筑业,其中,制造业约占钢铁需求总量的49%。2008年下半年受全球金融危机的影响,我国部分制造业企业产量大幅度下滑,钢铁需求量减少。在建筑业中,由于房地产市场低迷,商品房在建工程减少,商品房建筑用钢需求量减少。钢材的需求量萎缩导致钢材价格大幅度下跌。(如表所示)
2008年,宝钢股份营业收入达到2003.31亿元,同比增长5%;实现净利润66亿元,同比下降51%;净利润率3%,同比下降4个百分点。
夜上海论坛 在全球钢铁业受到金融危机严重冲击的背景下,2008年宝钢股份仍然盈利66亿元,主要得益于主营高端产品,以高端产品占据可观的市场份额。
根据2009年3月20日《钢铁产业调整和振兴规划》(新华网),这场百年不遇的全球金融危机为宝钢股份扩展市场空间提供了难得的机遇。我们可以预见,未来,我国钢铁业将呈现高行业集中度、清洁生产、新技术产品占主导地位的合理布局。这对于我国调整产业结构、优化升级、改变经济增长方式,有着非常重要的意义。
四、财务分析师的价值体现
第15篇
关键词：美联储；资产替代；资产结构；负债结构；效果
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006-1428(2010)09-0059-05
夜上海论坛 一、中央银行资产负债结构转换基本原理
夜上海论坛 (一)中央银行资产负债表简况
货币当局资产负债表是对中央银行行为的综合会计记录，一国中央银行行为实质是中央银行对经济进行的宏观调控。鉴于一国中央银行在宏观经济运行中的特殊地位和作用，它的资产负债表在性质上完全不同于一般商业性企业的资产负债表。与中央银行所承担的“发行的银行、银行的银行和政府的银行”等功能相适应，其资产负债科目主要包括通货、对金融机构债权和准备金存款、对政府债权和政府存款等。
在此表中，流通中的现金和准备金被称为中央银行的货币负债，即基础货币，它是总货币供给的重要组成部分；资产科目包括政府债券和贴现贷款，这些资产科目的变动会引起准备金变动进而影响货币供给变化和名义利率变化，比如政府债券和贴现贷款的增加都可以提高货币供给水平，在货币需求不变的情况下，货币供给增加能够引起名义利率的下降。由此，货币政策通过利率途径、信贷途径、资产负债表等渠道发挥作用。
(二)中央银行资产负债结构变化对银行体系和一般公众资产负债的影响
中央银行资产负债结构变换是指在中央银行资产负债总体规模不变的情况下，中央银行各资产负债科目权重的调整。这种调整既包括新设或者取消资产负债科目，又包括提高或者增加原有资产负债科目的比重。在特定经济环境下，中央银行资产负债结构的调整和量化宽松货币政策(即中央银行资产负债规模的变化1并不是截然分开，而是同时发生的。与资产负债的对应关系相一致，伴随资产结构的转换，其负债结构转换也在同时进行之中。由于中央银行更能容易调整其资产结构，所以负债结构变化多是资产结构调整的结果。
夜上海论坛 下面对中央银行资产负债结构转换的具体效应做一个简单的描述。
夜上海论坛 A 假设一开始，中央银行的资产和负债均为零，下面考察中央银行通过调整政府债券资产如何影响经济。假定中央银行在银行同业市场从银行体系购买了100万元的政府债券，与之相对应，这相当于它同时发行了100万元的基础货币。这对中央银行和银行体系资产负债表的影响分别如表2、表3所示。
B 假设中央银行的资产购买对象是非银行公众，而非银行体系，这对中央银行、非银行公众和银行体系资产负债表的影响需要区分两种情况，即依赖于非银行公众的资产配置行为：如果非银行公众选择持有现金，这种影响分别如表4、表5所示，此种情况下，对于商业银行没有影响；如果选择持有银行支票存款，这种影响分别如表2、表6、表7所示。
夜上海论坛 C 假设非银行公众一开始选择持有银行存款，而后选择持有现金。如果银行体系拥有充足的准备金，那么非银行公众资产配置行为的变化导致了银行体系准备金和支票存款的同时减少。现在假定出现这样一种情形，银行体系没有充足现金，银行对于一般公众的反应是通过向中央银行提供其运用公众现金购买的资产以申请贴现贷款满足公众的提款需求。如果中央银行能够满足商业银行的要求，在不增加总体资产负债规模的情况下。中央银行通过卖出政府债券的资金所得增加其贴现窗口贷款，于是中央银行改变了其资产结构配置，在此过程中，中央银行的负债结构也发生了变化即由准备金变为流通中现金(总体基础货币不变)；相反，如果中央银行对商业银行的请求置之不理，那么这将会直接导致银行体系“挤兑危机”。于是，可以得到如下的初步结论：中央银行在不改变其规模的前提下，通过调整其资产负债结构能够稳定银行体系，对宏观经济运行产生积极影响。
D 中央银行的资产负债结构转换可以通过多种方式来实现。因为在理论上，中央银行可以买卖多种多样的资产，如政府债券、机构债券、公司债券、股票、外汇等金融资产和黄金、房地产等实物资产。而在实践中，正常情况下。中央银行可以买卖的资产包括政府债券、一些外国政府债券、政府支持企业债务和市政债券。在紧急情况下(危机时期)，中央银行买卖的资产规模和类型可以扩大，例如美联储可以接受广泛的资产担保作为贴现窗口贷款；除了购买政府债券以外，日本银行甚至购买商业票据、各种类型的资产支持证券和商业银行股票。中央银行可以买卖各种类型资产的行为说明了其资产负债结构的调整可以通过多种方式来实现。
二、中央银行变换资产负债结构的调控本质是引发资产替代
夜上海论坛 (一)中央银行拥有无限供给货币这类特殊资产的可能性
货币被定义为在商品和劳务支付以及债务偿还中被普遍接受的东西，它具有三项主要的功能：交易媒介、记账单位和价值储藏。价值储藏功能表明货币具有资产属性，而交易媒介功能又使货币区别于股票、债券、土地和房屋等资产。货币本身就是交易媒介使得货币成为流动性最高的资产，从而货币是一种特殊的资产。这种特殊性表现在货币无需转换为他物就可以直接用于购买行为，而其它资产只有先转化为货币才可以实现直接购买。虽然货币是流动性最好的资产，但它并不是具有最好价值储藏功能的资产，货币作为价值储藏手段的优劣依赖于它本身具有的实际购买力，如果物价水平上升，那么意味着货币实际购买力的下降。物价水平上升的原因在于货币供给的增加，所以，从长期来看，货币并不是完美的资产。由于货币是其它一切资产的计价手段，在市场完美条件下，货币资产向非货币资产的转化提高了非货币资产的价格水平和收益率。
由于具有垄断货币发行的权利，中央银行便具有了无限供给货币资产的可能性。事实上，中央银行资产规模的增加过程就是其供给货币资产的过程。
夜上海论坛 (二)中央银行是资产市场的重要的直接或潜在参与者
因为其具有无限供给货币这类特殊资产的可能性，中央银行是资产市场的重要的直接(已经拥有债券等重要资产)或潜在参与者。与其他参与者保值增值的目的不同，中央银行是为了进行宏观调控。中央银行通过买卖某些特定资产而参与相关资产市场，其资产结构转换过程往往伴随着基础货币在不同主体之间的转换，进而引发私人主体的资产替代。于是中央银行的资产负债结构转换可以影响到各种资产的期限、风险和流动性溢价，乃至于总体收益率(Bernanke et al,2004)。
中央银行通过转换自身的资产负债结构触发私人市场主体的资产替代进而作用于宏观经济，这种行为本身存在着一种类似杠杆的作用机制。比如对于某些交易陷入“冷冻”的市场，即无人参与的市场。中央
银行的介入能够重启并“激活”这种资产市场，此时中央银行的作用类似于做市商，中央银行的介入保证了这种资产市场的流动性，使得某一特定市场重新恢复价格发现、信息传送等功能。
三、危机时期美联储资产负债结构转换的实证分析
夜上海论坛 (一)危机前美联储资产负债结构的历史演变
1、1914年－布雷顿森林体系诞生之前。
美联储资产负债结构的演变是和货币制度的发展紧密结合在一起的。世界货币制度的发展经历了商品货币本位制、银本位制、银两本位制、金本位制、信用货币(纸币)本位制等各个阶段。美联储是在1913年诞生，1914年正式运作。在美联储诞生之初，当时正处于金本位制的时代。在这种货币体制下，货币的发行完全基于黄金。因此，自从1913年至20世纪四十年代布雷顿森林体系建立之前的很长一段时间里，黄金储备在美联储的资产方占据主要地位；负债方以流通中货币为主。
2、布雷顿森林体系诞生后－2007-2009金融危机发生之前。
布雷顿森林体系本质上是一种金本位和纸本位相混合的货币制度，在这一货币安排之下，美联储货币发行模式基本上是依据“政府债券一美元”模式，伴随政府债券发行规模的扩大，它也逐渐成为美联储的主要资产。于是，自从黄金储备在20世纪40年代达到顶点之后，资产方政府债券持有开始占据主导地位、负债方通货占据主导地位(各占90％以上)是资产负债表在长时期内的典型特征。如表8美联储2006年年底的资产负债表结构，它可以被看作过去50年美联储资产负债表的一般代表。在此表中，国外资产与黄金资产之和、资本分别占总资产和总负债的比例约为35％。此时，美联储资产负债表在美国信贷中介化过程中发挥着最小的直接作用。
夜上海论坛 (二)危机期间美联储资产负债结构的转换
1、资产结构转换。
夜上海论坛 (1)政府资产占比下降时期。
夜上海论坛 对比表9、表10和图1、图2，可以发现，在金融危机开始和金融风暴阶段至2008年年底前后，美联储的政府资产呈现出显著下降的趋势(由90％以上下降至不到23％)。这种趋势源于以下两个方面的原因：首先是美联储资产规模的增加，资产规模由少于9000亿美元上升至2.23万亿美元，由此稀释了政府资产的比重；其次是政府资产绝对水平的下降，政府资产由危机前的8000亿美元下降至2008年底的5000多亿美元。前一种因素在于美联储的资产负债表上新设了很多资产科目，如外汇互换、TAF、CPFF等：后一种原因在于美联储向私人市场主体出借了政府资产。
夜上海论坛 在这一时期，与政府资产比重的下降相对应，外汇互换新设资产科目比重呈现出上升的趋势，政府资产比重的下降伴随着美联储资产规模的扩大，可以称之为混合型的资产结构调整。
夜上海论坛 (2)政府资产占比上升时期。
夜上海论坛 对比表9、表10和图1、图2，在危机中后期，伴随着金融状况的改善，政府资产比重呈现出相对上升时期：绝对规模由5000多亿美元上升至1.8多万亿美元，占总资产的比重由不到23％上升至80％。之所以上升是由以下几个因素共同决定：其一，市场流动性的逐渐改善使得美联储拆放政府资产行动逐渐停止，政府资产比重的重新上升伴随着外汇互换等比重的逐渐下降；其二，购买3000亿元长期国债计划的逐步实施；其三，购买机构债务和政府担保企业MBS方案的逐步实施。
与前一时期资产结构变化伴随着总资产规模的增加形成鲜明的对比，在这一时期，美联储总资产规模并没有发生显著的变化，既没有剧烈上升，也没有剧烈下降。这种资产结构转换应该是纯粹的中央银行资产结构转换。
2、负债结构转换。
对比表8、表9、表10和图3，可以观察到负债结构变化特征。起初，流通中通货在负债方占据支配地位：流通中货币总量为7800多亿美元，占比90％以上。随着危机的恶化，虽然流通中现金绝对数量并没有发生显著的变化，这种支配地位却呈现出持续下降的趋势(占比下降为40％左右)，这主要是因为伴随着美联储总资产规模的扩大，其总负债规模也同步扩张：美联储的总负债规模由正常时期的8600多亿美元上升至危机时期的2万多亿美元，由此导致了流动中货币占比的大幅度下降。
夜上海论坛 与流通中现金比重下降相对应。银行准备金负债(绝大部分是超额准备金负债)在波动中呈现出持续上升的趋势：由正常时期的不到200亿美元首先上升至2008年底的8600多亿美元(占比38.57％)，然后又上升至2009年底的10690多亿美元(占比47％)；而政府存款首先是剧烈上升，然后又剧烈下降，在短时间内呈现出倒V字型走势，其后的波动相对平缓，但总体趋势是持续下降。在2008年年底，银行准备金比重已与流通中现金比重相差无几，都在40％左右；而政府存款在10％左右。2009年年底，银行准备金比重已经超越流通中现金比重约lO个百分点，与此同时，政府存款负债比重已下降至1％左右。
夜上海论坛 与资产结构转换类型相一致，在危机中后期，由于负债总体规模变化不大，负债结构调整亦是由混合型的结构变化演变为纯粹型的结构变换。
夜上海论坛 四、美联储资产负债结构转换的效果评析
夜上海论坛 判断美联储的资产负债结构转换对于应对金融危机是否发挥了作用不但需要分析这种资产负债结构的变化是否引发了金融体系中资产替代行为的发生，而且还要看资产替代现象是否有利于稳定金融体系，而资产替代通常表现为金融资产价格或者收益率的变化。为了与量化宽松政策(即中央银行资产负债表规模的单纯增加)相区分，这里对于混合型的资产负债结构变换和纯粹型的资产负债结构变换分别评析，因为混合型和纯粹型也是美联储的资产负债结构变化在不同阶段所表现出的不同情形。
(一)危机前期的混合型资产负债结构变化
危机前期，伴随美联储资产负债规模的增加，其资产负债结构转换表现出的突出特点是政府资产占比下降和流通中通货占比下降，同时，政府资产的绝对数量也在下降，政府存款和银行存款(准备金)“双上升”。其背后的政策意图是美联储希望满足稳定市场的“恐慌心理”，满足各类参与者对高流动性、低风险的资产需求。由此，美联储降低了国债等安全资产的配置数量和比重，增加了对商业银行、投资银行、保险公司和货币市场基金等金融机构的债权，适应了危机时期市场主体对安全资产的配置需求。美联储的这种资产配置选择并不意味着其风险承担意愿和能力的增强，其根本目的是要稳定金融体系，增强参与各方的信心，避免单纯因为恐慌而导致“自我实现”式的金融系统的瘫痪。事实证明，美联储的资产结构调整部分满足了金融体系对安全资产的配置需求，一个例证是代表避险性资金流动的美联储负债方银行存款(准备金)的增加，满足避险需求有利于避免金融系统的过度混乱。
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