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第1篇

关键词：证券市场；大规模侵权；补偿基金

中图分类号：D915.4文献标识码：A

夜上海论坛 DOI：10.3963/j.issn.16716477.2015.05.025

夜上海论坛 证券市场大规模侵权是指在证券的发行和交易过程中相关责任人违反证券法的规定对不特定投资人的财产权益造成的损害，表现为加害人违反证券法的规定所实施的如虚假陈述、欺诈发行上市、违规信息披露等。2013年万福生科被证监会调查并认定其构成欺诈上市和披露虚假利润行为，案件情形与“中国证券民事赔偿的第一案”银广厦案①有许多类似之处，最终却以保荐机构平安证券设立补偿基金和解，而与银广厦案件“马拉松式”诉讼进程大相径庭，开创了证券市场大规模侵权救济的新模式。

一、案例回顾

夜上海论坛 （一）平安证券大规模侵权补偿基金方案

2008-2012年，万福生科虚增销售收入、营业利润，构成欺诈发行上市和信息披露违规，证监会判定其保荐机构平安证券“未能勤勉尽责”，对其做出暂停3个月保荐机构资格，并没收其万福生科承销及保荐费2525万元，并对平安证券处以两倍罚款；给予两名保荐代表人“撤销从业资格、终身市场禁入”的处罚。正在业内面对重罚哗然之际，平安证券出资设立万福生科虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金（以下简称专项基金），先偿付符合条件的投资者，再向责任方追偿。中国证券投资者保护基金有限责任公司担任该基金的管理人，负责基金的日常管理、赔付及运作，基金规模为人民币3亿元，存续期为2个月。平安证券表示，通过设立补偿基金的方式，为受损的投资者提供一个相对于司法解决方式更为快速、便捷的可选渠道。

（二）本案争议焦点

证券侵权在特征上与大规模侵权相似，除了具有受害人数多、波及区域广、赔偿金额巨大等一般性特点之外，其侵权行为的种类固定，赔偿数额明确，仅以财产权益为侵害客体，尤其是对受害人损害赔偿上很难同一般侵权一样，其处罚和赔偿中要平衡加害人和受害人利益，在一些基本问题上诸如专项基金的法律属性、学理界定、与传统侵权诉讼的关系等存在争议。

第一，补偿基金的公法或私法法律属性问题。近些年国外许多领域的大规模侵权事件中越来越多地使用到补偿基金的方式对受害者实施救济，如“911恐怖袭击事件”、“BP石油公司漏油事故”、“福岛核幅射事件”。侵权法与商业保险都属于私法救济范畴，大规模侵权补偿基金则属于一种社会公益救质的基金，有公法救济的属性，那么专项补偿基金的公益性是否突破了侵权法的私法范畴？

夜上海论坛 第二，证券侵权补偿基金的学理界定问题。专项补偿基金是用于救济由其侵权行为而造成的被侵权人的财产损失，具有罗马法中“私法人”中“财团法人”的一般属性；而该基金又不以营利为目的因此具有公益性，这在一定程度上亦属于我国民法理论中的“非企业法人”类别下的“社会团体法人”。单纯地讨论补偿基金属于“财团法人”或“社会团体法人”的理论价值显得有些微茫，是否存在一种更好的学理界定方法能从从本质上揭示补偿基金的特点？

夜上海论坛 第三，补偿基金制度与侵权诉讼的对立统一性。在本案之前，证券市场发生的大规模侵权案件通常以民事诉讼等司法途径来解决，如银广夏案。补偿基金是诉讼替代性解决方案，两者不能并用，那么它们作为一对互相矛盾的救济方式，在对立的同时在某种程度上也应该是统一的，那么其统一性是如何体现的？

夜上海论坛 二、争议焦点的法律分析

该案的妥善解决并非是问题的终点，而是一个在以后类似案例的处理中成功复制该案的经验，并避免潜在风险的起点，以此研究专项补偿基金救济模式的合理性和困境，探索补偿基金的制度化，都要先将基本争议焦点梳理通顺。

夜上海论坛 （一）补偿基金的公法属性符合国际潮流和侵权法改革方向

美国侵权法中，有两类涉及到大规模侵权的案件：一是因意外事故而引发的涉及人数众多的损害赔偿；二是是由于产品缺陷而导致的人数众多的购买者人身伤害损害赔偿[3]92。国际上，英国侵权法一般处理的方式是在选择代表案件确定责任后，在法庭之外协商解决[4]；法国法律中对大规模侵权并没有制定特别规则加以解决。可见，目前世界各国侵权法在立法上缺乏对大规模侵权的分类和归责原则的充分考虑，但已经开始将这一概念纳入其中，由关注私人权利领域向维护公益的方向迈进了一步。

相比之下，我国的《侵权责任法》虽然为认定证券市场大规模侵权的责任和赔偿数额提供了基本依据，但仍沿袭传统的一元模式②，将基础建立在单个的自然人之上，将保护范围局限于私人领域，导致经济领域中强势组织侵犯弱势个体权益的事件难以得到妥善解决，偏离了立法初衷，落实之路并非坦途。尽管平安证券专项补偿基金的公益性突破了现有《侵权责任法》的私法属性，但与目前国际侵权法进化的潮流和今后我国《侵权责任法》改革的方向是一致的，本质上并不矛盾。万福生科案最终的处理结果也证明了，通过设立专项补偿基金的方式是实现《侵权责任法》规定的“促进社会和谐稳定”立法目的的最佳途径之一[3]92。因此要突破狭隘的私法范畴，明确大规模侵权责任的归责原则，在主体上考虑构建自然人与经济组织的二元模式，以提高立法的科学性。

夜上海论坛 （二）补偿基金类属于“诉讼替代性救济基金”

我国很多学者对补偿基金的学理归类提出了诸多的看法，但多局限于“财团法人”与“社会团体法人”的辨析，而张新宝突破了民法的局限，从诉讼关系角度提出了新的学理归类标准，并将其分为如下两类：诉讼替代性救济（赔偿）基金与诉讼结果性救济（赔偿）基金[5]。根据这种观点，“诉讼结果型救济（赔偿）基金”实际上是受损投资人行使自身正当的诉讼权利的结果，救济基金是通过人民法院的调解抑或裁判而设立的，法院在基金设立与否和如何运作等事项的决定中应居于主导地位。相比之下，“诉讼替代性救济（赔偿）基金”则是被侵权一方放弃诉讼权利，与侵权方和解的结果。这种学理界定方法将民事实体法与诉讼法相结合，揭示了不同种类救济基金之间本质上的不同，从根本上明晰了救济基金之间原本混乱的界限。“财团法人”和“社会团体法人”是基于不同民法体系的划分结果，原本就存在相互交叉的部分，也存在相互排斥的性质，其对立和统一与构建专项补偿基金制度的关联甚微，而基于诉讼关系提出的归类标准，在理论研究和实践操作上更具科学性和实用性，为此类制度的构建奠定了可行性基础。

夜上海论坛 据此分析，平安证券中的大规模侵权补偿基金就属于“诉讼替代性救济（赔偿）基金”一类，即基金设立时间在被侵权人提出民事侵权诉讼之前、以达成和解作为取得赔付的前提，体现的是民法中的“意思自治”原则，是当事人私权处分的结果。在制度构建过程中规定放弃诉权的支付条件并明确根据息诉协议所约定的内容确定赔偿范围，是鉴于此种归类方法的客观要求和题中之义。

夜上海论坛 （三）补偿基金方案与侵权诉讼存在统一性

以裁判为中心的传统诉讼制度的低效率不符合大规模侵权事件对损害赔偿的迅速性要求，传统侵权诉讼的基本原理在大规模侵权案件中受到了挑战。专项基金通常情况下被认为是传统诉讼制度的对立面。然而在某些方面，二者却能够达到统一，比如被侵权人代表制度。万福生科案参照了《民事诉讼法》第五十四条中的“代表人诉讼制度”和《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十二条、第十三条的规定，在双方谈判的过程中，被侵权一方成立投资者维权协会，从受损投资者中选出份额大、损失严重或者具有专业知识的个人作为代表。这突破了个体与集团单独谈判的不利因素，最大程度地减少了信息的不对称性，也降低了与利益诉求者沟通的难度，因此在程序上具有进步意义。

夜上海论坛 另外在和解协议内容与效力的确定方面，二者基本也能够达成一致。就平安证券专项补偿基金和解协议的约定事项，被侵权人有权提出异议。和解协议应当将赔偿的具体方案和赔偿标准作出具体合理的规定，载明被侵权人放弃通过诉讼和其他途径救济的意思表示，并对相关当事人的违约责任加以约定。鉴于基金补偿与民事诉讼在选取上的对立，对于拒绝接受补偿基金的被侵权人来说，有权通过诉讼等方式寻求救济。对于明确表示拒绝接受补偿基金的被侵权人反悔的情况来说，基金运作人可综合考虑具体情形，原则上应允许被侵权人获得基金赔偿。

三、证券市场大规模侵权救济模式比较分析

夜上海论坛 大规模侵权的救济模式，按照依赖的主体划分，可分为侵权诉讼、投资者保护基金和强制责任保险三种，补偿基金突破了这些常见的救济模式，但也面对着传统救济模式在长期不断完善中早已化解的困境。

（一）传统救济模式

1.侵权诉讼――司法救济。该模式属于个体救济模式，即受害人行使诉讼权利，要求法院判令加害方对受害人的损失进行赔偿。让加害方独自承担赔偿责任，体现了侵权法惩罚性的功能，这也与基本的正义观③相符合[6]23。但是由于《侵权责任法》是以一对若干的前提假设为立法设计基础，面对证券市场大规模侵权下“一对无数多”的情况，其局限性是不言自明的，如在“银广厦”案中所体现出的举证困难、耗时漫长、成本高昂、诉讼参与者众多且分散等问题。最重要的是，加害方面对众多索赔人，其赔付能力可能会被严重削弱，极易陷入经济困境，甚至可能破产重组，这将会使受损投资人更难得到赔偿，以致两败俱伤。因此，无论是考虑眼前的短期利益还是放眼长期投资，传统的依靠诉讼个体救济模式都给加害方带来过大的财产压力，事后极易出现判而不赔的结果，使得广大投资者的获赔愿望落空。

2.投资者保护基金――政府救济。该模式即“券商破产，政府买单”，我国《证券法》规定了证券投资者保护基金④的构成和筹集管理办法。该制度在证券公司发生风险处置（如被撤销、关闭、破产或被采取托管、强制措施等）情况时，以“同舟共济”模式来化解证券市场的风险，有利于陷入困境的证券公司有序快速地退出资本市场。投资者保护基金依靠行政力量主导运作，相比侵权诉讼而言，其更具执行力，也极大地降低了个人的维权成本，但政府干预经济活动时所补贴的资金会造成沉重的财政负担。平安证券专项补偿基金则与其存在质的不同，后者是银监会基于国家公权力层面保护投资者利益，是自上而下的监管制度，政府是责任承担的主体，不存在事后追偿的机制，体现了对宏观经济的调控职能；而前者是证券公司保护投资者权益的自律行为，以证券公司为侵权补偿责任的承担主体，自主参与危机处理，先行补偿后向其他责任方追偿。

3.责任保险――商业化的社会救济。责任保险制度在我国起步较晚，证券市场内的责任保险作为一个独立的险种更是鲜有问津。责任保险属于商业保险，是金融业创新的产物，由于证券公司以再保险、金融产品、风险证券等的方式将伴随着大规模侵权行为所产生的巨额赔偿的风险进一步分散并融入社会，因此从本质上说，责任保险是证券市场为转移潜在的侵权责任风险所采用的法律手段。除了传统的再保险转移巨额赔偿风险，随着国际证券金融市场的发展，又出现了转移风险的新方式――风险证券化，最终由保险人、再保险人以及其他风险投资人共同承担证券的潜在风险[7]。相比司法救济和行政介入，责任保险的获赔更为及时高效，避免占用过多的公共资源，也不会给政府带来巨大的财政负担。从表面上看，这似乎能有效地保证责任保险人的赔付能力不会减弱，只会增强，然而在这种新方式被广泛采纳后，一旦出现金融海啸或大规模的经济危机，证券市场被层层转嫁的侵权赔偿风险最终的承担极易落空，资本泡沫就不可避免，2008年全球金融危机就是例证。

（二）平安证券专项补偿基金

1.专项补偿基金的突破。目前国际上的一些大规模侵权大事件开始尝试采用大规模侵权损害救济基金的方案来应对危机，如美国“911赔偿基金”、德国“残障儿童救助基金会”，我国处理食品领域的“三鹿奶粉事件”时，政府牵头组织成立了医疗赔偿基金，为应对大规模侵权事件作出了首次有益的尝试和探索。无论是会给双方当事人带来诉累的司法救济，抑或是加重财政负担的行政救济，还是衍生出资本泡沫风险的商业化社会救济，都无法契合救济证券市场大规模侵权损害过程中对获赔快捷性、财产安全性、维权经济性、私权处分自由性、私权双方利益平衡性的要求。

夜上海论坛 在证券领域内设立的平安证券专项补偿基金作为一种事后的赔偿机制，是对传统的大规模侵权救济方式的一种突破：在短期内主动和受损投资者直接商榷赔偿事宜，寻求和解并先行支付赔偿基金，事后向责任企业追偿，减少了传统侵权诉讼中当事人双方的诉累；委托中国证券投资者保护基金有限公司管理赔付事宜，有利于发挥基金公司独立和中立的作用，有利于提高补偿工作的效率，保证管理及运作顺利进行，并避免了投资者保护基金制度中政府对经济活动的过多干预，也减轻了政府的财政负担；以责任企业为最终责任承担主体，按照责任大小承担赔偿义务，由最具经济实力的保荐人和承销人先行出资设立基金，这种事后应对的方式规避了责任保险中风险证券化过程内含的潜在资本泡沫的危机。

2.专项补偿基金的困境。第一，证券市场大规模侵权补偿基金没有基本的立法支持。早在1974年，世界上就产生了第一个以救济赔偿基金替代传统侵权诉讼救济途径的法律制度，以新西兰所颁布的《事故赔偿法》为标志⑤。在美国，超级基金制度自1980年制定颁布了《综合环境反应补偿与责任法》后确立且沿用至今⑥。我国“三鹿奶粉事件”处理过程中，虽设立了医疗赔偿基金，但由于缺乏法律依据，处处体现了行政干预主导侵权救济的色彩，有影响社会公正之嫌。若相关法规持续缺失，在以后的类似事件中专项补偿基金能否得到适用将不得而知。第二，专项基金资金筹集渠道单一。大规模侵权损害补偿基金发挥作用的前提和基础是有充足的资金来保证赔偿，证券市场因其资本密集的属性，对补偿资金的充足率要求更高，案例中的平安证券自身经济实力雄厚，且有平安集团的巨大后盾，具备充足的资金垫付巨额的赔偿，有能力作为专项补偿基金的唯一来源，但今后发生类似案件中的证券公司不掌握充足的资金，那么即使证券市场已经建立起补偿基金制度，也是巧妇难为无米之炊。第三，专项基金的设立不利于对肇事公司的威慑和惩罚。但毕竟设立专项基金本身是一种事后减少损害结果的补救措施，在事前做好尽职调查远优于亡羊补牢，投行必须从源头上提高保荐业务质量，严防上市欺诈与操纵利润。基于惩前毖后的出发点，平安证券所设立的专项赔偿基金不应该是上市公司的虚假陈述的特赦令和救命稻草，更不应在今后出现类似案例时以此替代退市的惩罚。

四、构建证券市场大规模侵权补偿基金制度的设想

鉴于行政机关本身承担社会管理职能的属性和行政手段处理事务的高效便捷性，建议由国家最高行政机关国务院亲自颁布或授权证监会制定《证券市场大规模侵权损害补偿基金条例》，明确规定补偿基金启动、筹集与设立的情形，建立规范化的运作流程和管理机制，使赔偿基金制度化、规范化、专门化，其具体构想如图1。

（一）开拓融资渠道，扩大补偿基金的资金来源

夜上海论坛 在证券大规模侵权中，众多的投资者人遭受财产损害往往数额巨大，因此足够的资金在其正常运作过程中发挥了基础作用，因此开发资金筹集渠道在发挥该制度的预期作用中显得尤为必要。在美国的投资者补偿基金制度中，证券投资者保护公司（简称SIPC）通过向会员收取年费及利息收入来筹措资金，目前自有资金规模达10亿美元，另有银团提供的10亿美元额度可供使用，同时，SIPC还可通过美国证券交易委员会向财政部动用10亿美元的借款融资，有充裕的资金后盾。

夜上海论坛 根据通常大规模侵权补偿资金的来源方向，结合证券业特点，我们将证券市场大规模侵权补偿基金的来源概括为以下四点：侵权人的出资、各种可得的保险赔付、社会捐助、中央或省级人民政府的拨款。由于侵权人（保荐人、承销人、上市公司、会计师事务所等）是证券大规模侵权事件的主要责任人，依法负有赔偿责任，所以其出资是最主要的资金来源。另外，现代保险制度不断完善，一些证券公司可能会对其潜在的侵权责任投放相应的保险。以上两种是基金的主要来源。侵权事件的发生或多或少与监管部门履职不当有关，因此让政府承担部分责任也在情理之中。在其他领域的大规模侵权补偿基金中，如德国“康特甘”事件设立的“残障儿童救助基金会”，制药公司出资1亿马克，政府也拨款1亿马克[8]。但若政府为肇事公司买单的拨款过多，则突破了对商事主体的保护范围，违背了公共财政的初衷，因此如果没有穷尽其他一切筹资途径时，则应不予启动财政拨款。

（二）以填补实际损失为赔偿原则，以放弃诉权为赔付条件

证券大规模侵权补偿基金运行的效果和受害投资人的最终选择，很大程度上会受到补偿基金的赔付标准合理性的影响。确定证券市场大规模侵权损害补偿制度中的价值取向，是界定证券市场大规模侵权基金的范围之前首先要解决的问题，具体而言，就是我们将要构建的证券侵权损害补偿制度是仅局限于补偿受害者的损失，还是同时具有惩罚的目的。我国侵权损害赔偿理论采取了填补说，据此在目前的侵权损害赔偿立法和司法实践中秉持的是实际损失赔偿原则。关于如何计算实际发生的损失，《侵权责任法》第19条和《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》中早有明确规定，将民事赔偿责任的范围限定为投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税以及该两项资金自买入至卖出证券日或者基准日的利息。

申请证券市场的侵权补偿金的唯一前提是持有简单的相关材料证明，只要投资人证明自己因证券公司的侵权行为而遭受了经济损失就可以申请补偿基金。在支付赔偿金时，确定赔偿金的支付标准应按照不同的受害程度，受损投资人有权选择采用一次性全额支付或是分期支付的方式。在领取补偿基金款项时，被侵权人应当与补偿基金管理人达成不同程度放弃诉讼请求的息诉协议。完全达成息诉协议的，被侵权人不得就证券侵权所造成的所有损害向法院针对加害方提出损害赔偿请求；部分达成息诉协议的被侵权人，不得就已承诺放弃诉讼请求的部分向法院提出损害赔偿请求。与被侵权人协商时，应保障被侵权人的意思自治，不得欺诈或胁迫被侵权人作出违背其意愿或显失公平的选择。

（三）由证监会指定基金管理公司，规范运作程序和管理方式

在万福生科案发生后，中国证券投资者保护基金有限公司⑦（简称中投保）接受平安证券的委托担任投资者利益专项补偿基金的管理人开展基金管理和赔付工作。由于证券市场大规模侵权损害补偿基金管理和赔付工作，具有程序繁琐和内容专业化的特性，设置或者委托专门的管理人主持工作，有助于提高赔偿的效率和质量。我国目前具备运作类似补偿基金资质的基金公司绝非中投保一家，对于规模较小的基金运作，可以委托给其他的公司。考虑到证券业资本密集的特点，建议2亿元及以上规模的补偿基金若无特殊理由（如严重渎职、非法侵吞基金、违反勤勉审慎义务等其他不能胜任的情形）则由中投保运作管理，中投保不能胜任的，由证监会指定其他基金公司管理。对于补偿基金规模不满2亿元的，由补偿基金主要出资方所在地的证券监管局⑧指定有资质的基金公司进行管理。鉴于补偿基金的公益性，基金管理的费用开支由财政承担。出资人若对所指定的基金管理人不满意，可申请复议，不服复议结果可提起行政诉讼；基金管理人若因不能归结于第三人的原因导致不能胜任的，承担相应的民事责任，触犯刑法的，由具体责任人承担；证监会、证券管理局和当地政府在指定基金管理人过程中若存在过失、关系人推荐或寻租行为的，需要承担相应的行政或刑事责任。

夜上海论坛 委托是基于对基金管理人的信任，在性质上类似于信托，除了可以满足节约人力成本需要，也满足了对公正性与中立性的追求。关于规避受托人的道德风险，国际上有很多实践经验可供参考，例如美国基金会始终以政府和公众关心的焦点作为问责的主题，每隔一段时间会开展听证会和调查活动，另外政府赋予很多民间组织监督基金会的权力，这与基金会自身的监管体系相配合，共同保障基金会的稳定运转。鉴于此次事件并参考国外对基金会的监管办法，建议在设立赔偿基金之时，除了要求基金管理人按时提交财务报表公布财务报告外，也要聘请会计师事务所对基金依法进行审计，监管部门要定期向出资的机构、团体、个人提交审查报告，并向请求赔偿的被侵权人群体公开。一旦监管机构对基金管理提出异议，基金管理者要立即采取措施进行整改，并公开其整改计划。

（四）以行业协会为核心成立协调小组，形成行业自律机制

关于如何确定补偿基金的监管机构，乃是仁者见仁，智者见智的事，建议尝试以行政区划为单位来设立基金，逐渐建立自上而下的全国性基金系统[6]23。虽说如此做法便于形成体系化，同时可依托于各级行政单位，但其对证券市场的侵权救济缺乏针对性，不利于专业化解决，而且巨额的基金极易引发道德风险和寻租行为，同时会使行政部门更为臃肿。在平安证券一案的处理过程中，协调小组的表现则非常突出，在监督上虽置身基金管理之外，但却具有强烈自律的色彩。

中国证券协会于平安证券的专项基金设立后第一时间牵头成立该案投资者利益补偿协调小组，小组成员为中国证券业协会、中国证券投资者保护基金有限责任公司、中国证券登记结算有限公司、深圳证券交易所、平安证券。小组成员之间各司其职，分工明确，配合默契，有条不紊，为补偿工作的顺利进行提供了协调机制保障，而其中的发起者――中国证券业协会则起到了设立的主导作用和运行的监管作用。因此，建议以行业为划分标准设立基金，因行业协会了解其所属行业的属性，所以从实践经验上由行业协会这类非盈利性机构来对基金进行管理和监督效果更佳。为了确保监管的效果，行业协会应当按月或按季度就基金的管理运作情况进行定期公示，并聘请会计师事务所对基金资金依法审计，以便接受监督，保障基金资金的安全。

五、结语

法治社会要求制度化、规范化的纠纷解决机制。拓展证券市场大规模侵权补偿基金的资金来源，按照息诉协议确定赔偿范围并以实际损失为限，在证监会的监管下委托专业化的基金管理人实际运作，规范赔偿基金的运作程序和管理方式，辅之以行业自律，即由行业协会牵头成立投资者利益补偿协调小组，完善我国证券市场大规模侵权补偿基金制度，已成为促进证券市场发展的大势所趋和现实选择。

注释：

夜上海论坛 ①银广夏公司1994年6月上市，曾因其骄人的业绩和前景而被称为“中国第一蓝筹股”。2001年8月，银广夏虚构财务报表事件被曝光。在历时5年的维权诉讼中，银川中院受理案件94件，先后有800多名原告参与诉讼，涉诉金额超过1.5亿元。侵权方银广厦被判决赔偿侵权损失，最终进入破产重组程序，股票停牌，而被侵权的投资者在经历了长年的诉累之后因为银广厦的破产重组实际上面临着遭受更大经济损失的风险，当事人双方两败俱伤。

夜上海论坛 ②目前我国的《侵权责任法》虽然规定了“过错责任”、“过错推定责任”和“无过错责任”三个归责事由，但无过错责任的表述笼统，仅简单延续《民法通则》的106条第3款的规定，直接导致无过错责任处在过错责任的阴影下，没有反映现代风险社会的要求。

③在《正义论》中John Rawls提出了“无知之幕”概念，假设在一种原始状态中人们摆脱了当下的感觉和知识，如同在现实社会面前拉上一道大幕，从零点思考正义。在“无知之幕”下，“加害方独自承担赔偿责任”同“欠债还钱”一样，符合人们对正义的原始认识状态。

夜上海论坛 ④参见《证券法》第134条规定：“国家设立证券投资者保护基金。证券投资者保护基金由证券公司缴纳的资金及其他依法筹集的资金组成，其筹集、管理和使用的具体办法由国务院规定” 。投资者保护基金实质上是一种类存款保险安排，目的在于增强市场参与者信心，确立稳定的市场秩序。

⑤新西兰《事故赔偿法》自1974年实施起，确立了不以过错作为判断标准的损害赔偿体系，由依法成立的事故赔偿委员会负责运作该赔偿体系，包括确定申请损害赔偿的资格、许可或驳回赔偿、支付赔偿金等。这样侵权法中加害人和受害人之间的双边结构就被受害人与事故赔偿委员会之间的关系所取代。

⑥超级基金制度为解决危险物质泄漏的治理及其费用负担而制定的法律，涉案的当事人不管有无过错，任何一方均有承担全部清理费用的义务。法案也允许美国环保局（EPA）先行支付清理费用，然后再通过诉讼等方式向责任方索回。当EPA先行支付清理费用时，就暂时性地置换了侵权人所应履行的义务，支付完毕后，受害方所享有的赔偿请求权归于EPA，事实上是以损害赔偿社会化体系替代传统侵权法。

⑦中国证券投资者保护基金有限公司是国务院出资设立的国有独资公司，其董事会主要成员由财政部、证监会、央行的有关人士组成，以国家信誉为后盾，实力雄厚，人员专业业务素质较高，并有准确把握和适用政策法规的能力。在万福生科案发生后，中投保接受平安证券的委托开展基金管理和赔付工作，第一时间在《中国证券报》等多家报纸上发表声明，赔付进展情况，承诺切实履行专项基金管理人职责。其公开、透明、及时有效的工作方式促成了事情的顺利解决。

夜上海论坛 ⑧中国证监会在省、自治区、直辖市和计划单列市共设立了36个证券监管局，实行垂直管理，基金管理公司涵盖在证监会及证券监管局的监管范围之内，证监会从防范化解金融风险并提高信息披露质量的目的出发指定基金管理公司，较之于出资人自行委托，证监会基于其掌握的信息和资源所形成的视角更为宏观、调查更为深入、对企业经营状况和信誉的认识更接近真实，因此所指定的基金管理公司是相对科学合理的。政府部门指定基金管理公司的优越性是不言自明的，例如美国“911赔偿基金”就是由政府任命知名律师、财政部“薪酬沙皇”肯尼斯范伯格（Kenneth Feinberg）担任管理人，由于其出色处置案件，享誉业内并再次被认定为BP漏油基金的管理人。

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[2]张新宝，岳业鹏.大规模侵权损害赔偿基金：基本原理与制度构建[J].法律科学：西北政法大学学报，2012（1）：117128.

夜上海论坛 [3]李响，陆文婷.美国集团诉讼制度与文化[M].武汉：武汉大学出版社，2005.

[4]U.马格努斯，侵权法的统一（损害与损害赔偿）[M].谢鸿飞，译.北京：法律出版社，2009：258.

[5]张新宝.设立大规模侵权损害救济（赔偿）基金的制度构想[J].法商研究，2010（6）：2327.

夜上海论坛 [6]John Rawls.正义论[M].何怀宏，何包钢，廖申白，译.北京：中国社会科学出版社，2001.

第2篇

关键词：世界 企业债券金融市场回归分析

目前中国企业债券规模相对狭小，作为直接融资的重要工具，其发展前景值得关注。目前发达国家金融市场中主要的融资工具包括：各类股票、债券、信贷及各类货币市场融资工具。由于各类投融资活动具有一定程度的替代性和风险收益的互补性，因此这些金融工具组成的市场间存在一定的相关性。本文拟采用实证的分析方法，以各国金融市场规模数据为分析对象，研究企业债券规模与其它金融市场规模的关系，探索企业债券规模的形成机制。

夜上海论坛 一、样本、变量与数据选择

夜上海论坛 本文样本选自世界186个国家及地区，因各国数据完整性不同，最终选定31-38个国家和地区的数据作为分析样本。采用1990、1995、2000、2001、2002、2003年的6个时间横截面数据资料。本文设计了如下变量：

夜上海论坛 被解释变量：企业债券率，用PBOND表示，为企业债券市值与国内生产总值的比例，用以表示企业债券的相对规模。按照国际结算银行的统计口径，企业债券包括公司债券与金融债券，但不包括与股权相联结的可转换债券。

夜上海论坛 可能的解释变量，包括：

夜上海论坛 STOCK：股票率，为国内股票市值与国内生产总值的比值。

LOAN：信贷率，为银行及其他金融机构信贷总额与国内生产总值的比值。

GBOND：公债率，为各种政府公债与国内生产总值的比值。

INSURE：保险深度，为各种保险额与国内生产总值的比值。

GDP：国内生产总值。

夜上海论坛 PGNP：人均国内生产总值。

夜上海论坛 King和Levine（1992）认为金融系统的规模与经济发展水平显著相关。他们采用了银行和非银行机构的流动负债与GDP的比例指标，用该指标来显示一国金融系统规模，发现富裕国家居民该指标明显高于较贫穷的国家，富国拥有更庞大的金融系统，经济绩效驱动金融规模的扩大。因此本文引入了经济指标，其中GDP反映经济总量，PGDP反映经济水平与效率。

夜上海论坛 GDP、PGDP变量2000-2003年数据来自“世界发展索引库”，1990年、1995年数据分别来自“2004年国际统计年鉴”和吴海英、刘仕国编写的“世界经济统计资料”，STOCK、LOAN、GBOND、INSURE变量数据来自“世界银行金融结构与经济发展数据库”。

夜上海论坛 二、变量描述性统计分析

数据采集时，发现有企业债券数据的国家，其它市场数据都存在，而有其它市场数据的国家，企业债券数据常有空白。如世界银行金融结构与经济发展数据库中2003年有105个国家和地区有信贷数据，89个国家和地区有股票市场数据，59个国家和地区有保险数据，43个国家和地区有国债数据，仅38个国家和地区有企业债券数据，数据缺失的国家和地区可能没有或很少有企业债券发行。说明世界各国家和地区存在企业债券滞后发展倾向。公债与股票相对优先与企业债券发展。2003年有企业债券数据的38个样本国家和地区中，银行信贷相对规模最大，均值为91%；其后为股票，均值为74%，企业债券率的均值为32%。

为使数据有可比性，我们选择了数据连续的31个样本国家，并以GDP为权重进行加权平均。对比发现，1990年各金融市场中，企业债券在各国的差异度最大，差异度为0.88，说明企业债券规模在各国发展最不平衡。到2003年各国企业债券率差异度下降，为0.44，这是由于过去13年中各国企业债券规模快速扩张，31个样本国家的企业债券率均值由1990年的24%增加到2003年的64%，增加30个百分点，相比其它金融市场，企业债券规模增长最为迅速，增幅为267%。

三、回归分析结果

采用多元线性回归模型，借助SPSS软件，首先对2003年数据进行分析，方程中代入了所有的解释变量。发现GBOND变量与常数项显著性较差，剔除后不影响方程拟合度，因此在方程中剔除GBOND变量与常数项，并对其它年份数据做同样处理，得出6个回归方程。见表1。检验各方程VIF值，并对残差绘图检验，发现方程不存在严重的多重共线性问题，从R2值、F检验的P值情况看，各年度的方程拟合情况较好。

回归结果说明：

说明：VIF为方差膨胀因子，其值均小于10，表明方程变量不存在严重的共线性问题；符号a、b、c表示T值在1%、2%、5%的置信水平上显著。

回归结果显示，信贷率是另一个对企业债券率有较大影响力的变量。各年度方程中信贷率参数值不断增加，到2003年的回归方程中，信贷率已成为对企业债券规模影响最大的变量。这说明信贷与企业债券在各国的发展是相互促进的，而不是竞争的，具有高信贷率的国家，往往也具有高的企业债券率。信贷率是反映出一国金融深度的重要指标，企业债券与信贷率的高相关性说明，企业债券与金融深度呈正相关，足够的金融深化是促进企业债券规模扩张的必要条件。本文认为这种促进关系形成的直接原因：一是促进信贷规模的因素，同样促进企业债券市场规模的扩大，如债权人保护较好、利率市场化、法制规范等；二是因为本分析中的企业债券包括金融债券，而金融债券的规模与金融机构信贷间存在正相关，即金融机构信贷规模扩大带动金融债券的创新发展，使债券规模扩大，这从近年美国、日本、韩国的资产证券的快速发展可以得到映证。资产证券常由金融机构发行，其将金融机构所持的债权资产转化为可转让的证券，大大改善了金融机构资产流动性管理，一定程度促进了其信贷规模的扩大。因此信贷与债券之间存在相互促进的通道与机制。

各年回归方程中股票率参数不显著，且为负值。股票与债券同为资本市场的两种金融工具，对金融市场基础建设有着许多共同的需求，但本回归结果说明股票市场对企业债券规模形成的影响力较弱。

保险深度参数不显著。从各国发展经验看，保险资金、养老基金是资本市场的重要投资来源，拥有大量实力雄厚的机构投资者是资本市场健康成熟的标志之一。保险深度一定程度可以反映债券市场机构投资者的力量。本回归方程中保险参数不显著，且为负值。因此本回归结果不支持保险机构发展有助于企业债券市场的观点。

夜上海论坛 公债率变量对方程拟合无贡献，在回归方程中被删除。公债是各国政府宏观调控的工具，常有逆市而行的操作。有文献认为公债对企业债券有挤出作用。另外有研究认为公债信誉度高、发行量大、流通性好、变现能力强等特点，所以公债利率常被金融市场参与者认作市场基准利率，从而有助于债券市场的有序发展，因此发达的公债市场有助于企业债券市场规模扩张。但本回归结果表明，企业债券与公债之间即不存在反向关系，也不存在同向关系，公债的优先发展，并不必然促进企业债券的同步跟进或止步不前。

人均国民生产总值PGDP与企业债券率之间存在明显的正向关系，人均国民生产总值的国家对应有较高的企业债券率，两者变化存在一致性，说明经济效率对企业债券规模形成有着正向的关系，随经济效率提高企业债券规模也呈现出较高的水平。纵向看，各年的回归方程中人均GDP均对企业债券率表现出明显的影响力，2003年相比1990年，该变量系数值不断减少，说明其影响力在减弱。King和Levine（1992）认为金融系统的规模与经济发展水平显著相关。本回归结果进一步说明，经济绩效不仅影响金融规模，还影响金融系统的结构与分化。

夜上海论坛 GDP参数值远小于人均GDP的参数值，说明GDP对企业债券规模影响要小的多。各年回归方程中，GDP对企业债券规模影响力较为模糊，其参数值在2003和1990年的回归方程中不够显著，但在1995、2000、2001、2002年的4个回归方程中均表现出显著性，因此我们仍倾向于认为GDP对企业债券规模有明显影响。

[参考文献]

夜上海论坛 [1] 陈柳，曾庆久．我国金融发展与经济增长关系的实证分析．经济理论与经济管理，2003，（10）：13-18．

[2] 王维国，张庆君．金融发展与经济增长的相关性分析．渤海大学学报(哲学社会科学版)，2004，26，（5）：79-81．

夜上海论坛 [3] 杨德权，梁艳．金融发展与经济增长：国外研究综述．财经问题研究，2005，（3）：15-19．

第3篇

Investigating Liquidity Premium in Stock Market：Evidence from Quantile Regression Model

ZHU Huiming， CAI Zhaoyong， JIA Xianghua

（College of Business Administration， Hunan University， Changsha410082，China）

夜上海论坛 Abstract：For the existence problem of liquidity premium phenomena in the industries of stock market， the paper exploits the industry data of China's Ashare market and takes illiquidity indicator as the factor to measure market liquidity， and it conducts an empirical research with quantile regression model and dividing stock market into 15 industries according to the CSRC industry classification. The empirical results show that the illiquidity index has a positive correlation with stock returns in various industries， which means that liquidity premium phenomena generally exist in all industries of China's Ashare market， while for individual industries it only exists on the dispersions of returns in the upper quantile region.

夜上海论坛 Key words：liquidity premium；stock market； quantile regression

一引言

夜上海论坛 流动性是股票收益的影响因素的观点最早出现在20世纪80年代中期，Amihud和Mendelson在此基础上开创性地提出了流动性溢价理论，即流动性低的资产其预期收益较高，而流动性高的资产其预期收益较低。流动性与资产定价是目前金融研究的热点之一，和其他金融资产一样，流动性对股票收益有着相当大的影响，因为任何一种金融资产取得的收益都必须通过具有较高流动性的市场来实现。2007-2009年的全球金融危机凸显了流动性对于股市收益率的重要性，Cao和Petrasek[1]在研究中证明了流动性是危机时期影响股市收益率的重要因素。流动性溢价对于资产价格具有重要的影响，金融资产的流动性是许多投资者优先考虑的因素。

目前关于我国股票市场流动性溢价的研究，主要集中在对整个股市流动性溢价存在性的研究。其中，王春峰等[2]使用非流动性指标来检验上海股票市场流动性与收益之间的关系。实证表明在横截面数据上，把政策影响的数据排除后，非流动性指标与股票收益存在显著的正相关关系；否则，两者并没有显著的正相关关系。所以在中国股市，流动性与股票收益的关系受政策影响比较大。曾志坚和唐述福[3]从行业和市场行情变化出发研究了股票市场系统流动性风险溢价的差异，结果表明，在混合市场行情下，总体样本和行业样本的系统流动性风险溢价都不显著，在牛市行情下，不存在系统流动性风险，而在熊市行情下，系统流动性风险显著存在，并且不同行业的系统流动性风险溢价存在一定的差异。针对其他市场的流动性溢价研究也在进行，文希和王国顺[4]采用量价结合法来构建新的期货流动性衡量指标，运用VAR模型的Granger因果关系检验、脉冲响应分析以及方差分解方法对燃料油期货市场的流动性与收益率的关系进行研究。研究结果表明，燃料油期货市场只存在收益率对流动性的引导关系，收益率驱动流动性的变化，而流动性对收益率没有影响，即燃料油期货市场不存在流动性溢价现象；Auckenthaler等[5]对美国、英国和加拿大的通胀挂钩债券进行了研究，发现这三个国家的债券收益率都存在流动性溢价。而作为衡量流动性的流动性指标的构建和研究直接关系着实证研究结果的稳健性。闵晓平和罗华兴[6]基于Fama―French股票三因子和债券两因子的线性多因子定价模型，用Fama-MacBeth方法对公司债流动性溢价进行了分析。结果表明，公司债收益内含流动性水平及其风险也导致流动性溢价。流动性效应和违约效应之间存在正反馈环。

夜上海论坛 关于流动性溢价当中流动性指标的构建及其优化也是学者们探讨的重点，曾志坚和罗长青[7]利用换手率对股票与债券市场流动性联动的现象进行了实证研究。实证结果表明，股票市场与债券市场流动性之间存在长期协整关系和领先滞后关系，其月度相关性是时序变化的，可以用模型进行模拟预测。Amihud和Mendelson[8]创造性地构造了非流动性指标（ILLIQ）。该指标的值越大，表明市场流动性情况越差，反之，则市场的流动性情况越好。文中以NYSE1963年至1997年的股票交易数据为研究对象，在横截面上实证分析了股票预期收益与非流动性的关系。结果发现：在时间序列上，市场组合超额收益率与滞后一期的非流动性成正相关，而与当期的非预期非流动性却成负相关。在横截面上，股票预期收益与非流动性水平呈显著的正相关。在已有研究基?A上，通过行业视角来研究流动性溢价现象是否存在于我国股市行业内，并结合分位数回归模型，考察流动性在不同的股市环境下对股市收益率的不同影响。而余立凡[9]则对非流动性指标进行了进一步的优化，利用Amihud提出的非流动指标来研究市场流动性与期望收益之间的动态关系，将市场非流动性分解为预期和未预期两部分。研究表明，预期非流动性与期望收益正相关，而未预期非流动性与期望收益负相关；非流动性的波动对期望收益有显著影响，两者呈负相关关系。

湖南大学学报（ 社 会 科 学 版 ）2017年第2期朱慧明，蔡朝勇等：基于分位回归模型的证券市场流动性溢价研究

夜上海论坛 目前国内未有用基于分位回归方法来研究分行业的流动性溢价现象的研究。阚先和黄建兵[10]通过对不同行业股票买卖价差、深度与换手率等流动性指标上的分析，发现在同一时间上不同行业的股票存在流动性上的差异，因此从行业角度来研究流动性溢价问题才有了意义。本文基于我国证券市场15个行业大类的相关数据，采用分位回归方法，探究不同分位水平下，流动性水平及其变动对股票收益波动的作用机制，刻画非流动性与收益率之间的动态关系，为投资者的投资组合决策以及监管部门的相关政策法规制定提供参考依据。

二数据及描述性统计

中国上海股市的行业信息通过锐思数据库（resset.cn）来获取，根据证监会行业分类将上证A股划分成了15个行业大类，具体的分类情况见表1。样本区间为2003年1月至2015年9月且均为月度数据。李文鸿[11]等指出流动性具有多个维度，不能被直接观察或者用某个单一指标来精确衡量，只能通过一系列指标来综合反映（单一指标只能反映流动性的四个维度中的某个维度）。采用Amihud提出的非流动性指标作为流动性变量。非流动性（ILLIQ）反映了交易量对价格变化的敏感程度或者说价格对交易量的冲击，这个指标从价格、交易量两个方面来度量流动性，结果更符合实际情况，同时也避免了价格指标和交易量指标单一性。该指标通过获取的月成交额和行业月收益率数据来计算：

ILLIQi，t，d=|Ri，t，d|Vi，t，d（1）

此处，Ri，t，d是行业i在第t年的第d月的股市收益率以及对应的Vi，t，d是该月的成交金额。同时采取其他解释变量，包括流通股比例，行业规模，每股收益和收益价格比。行业规模=行业收盘价×行

业流通股数；收益价格比=1/市盈率。流通股比例和每股收益可以直接获取。

夜上海论坛 研究非流动性变量对于行业收益率的影响，也就是上海股市行业内的流动性溢价问题。通过前人的研究，发现中国股市行业流动性之间存在显著的差异，因此对非流动性变量进行了描述性统计，结果见表2。

从表中可知，峰度在行业间区别较大，峰度越大，表示尾部越厚，也就是分布会有更多的极端值，因此需要特别注意考察峰度较大的行业在极端值的表现。所有行业非流动性变量的J-B检验都拒绝原假设，即不认为样本服从正态分布。因此采用分位数回归方法更加具有优势。根据非流动性变量的定义以及计算公式，所有非流动性数据均是正值，故所有行业都呈现出右偏态。

通过均值很难看出行业间流动性有明显区别，因此仍需进行检验，同时在非流动性指标的基础上加入成交额和换手率两个流动性经典指标进行KruskalWallis H检验，结果见表3。检验结果表明各流动性指标的显著性概率非常小，说明了不同行业上市公司的流动性水平无论是以哪个流动性指标来衡量都存在显著性差异，这样研究流动性溢价现象在不同行业中的表现才具有现实意义。

三实证模型

利用分位数回归模型来研究股票市场行业内流动性与收益率之间的关系，即研究不同股票市场环境下，流动性溢价是否存在于行业内。分位数回归是一种基于因变量的条件分布来拟合自变量线性函数的回归模型，是在均值回归上的拓展。Koenker和Bassett[12]提出分位回归估计方法。Koenker和Hallock[13]对分位数回归理论进行了拓展与研究。其他如，Yu和Moyeed[14]把分位数回归方法和贝叶斯理论相结合，提出了贝叶斯分位回归方法。朱慧明等[15]采用RJMCMC方法估计了贝叶斯分位自回归模型。贝叶斯理论能较好的将先验信息包纳入到模型中，而且主观概率的使用更自然。

传统的回归方法主要讨论均值，最小二乘回归（OLS）主要研究因变量的条件均值。然而线性回归模型强调的是因变量的条件均值随着协变量的变化而变化，分位数回归模型强调的是条件分位的变化。正因为任何分位点都可以做回归，便可以建立在任何分布位置上的回归模型。因此，分位数回归对于研究经济变量之间的关系提供了更加广阔的视野。并且，金融数据存在异方差性、偏态和峰度这些特征，分位数回归则可以保证结果的稳健性。

夜上海论坛 对于一个随机变量Y，假设概率分布函数F（y）=prob （Y≤y），Y的τ分位数满足Q（τ）=inf yF（y）>k ，0

minμ∈R∑nt=1ρk（yt-μ）（2）

条件分位函数Q （|X=x）=x′β（k ）则可以通过下式估计参数：

夜上海论坛 minβ∈Rp∑nt=1ρτ（yt-μ（xi，β））（3）

夜上海论坛 ρτ（u）=u（τ-I（u

夜上海论坛 Qyi（τ|xi）=xTiβτ（4）

Amihud利用非流动性指标来研究流动性与股票收益率之间的关系时，提出了以下模型：

夜上海论坛 Rimy=komy+∑Jj=1kimyxji，y-1+uimy（5）

夜上海论坛 使用所选取的解释变量和被解释变量来构建行业收益率的多因素模型：

Rit+1=αot+1+β1ILLIt+β2OUTSHAREt+

β3EPSt+β4LNSIZEt+β5EPt+εt （6）

夜上海论坛 进一步，构建分位数回归模型：

QRit+1（τ|x）=α（τ）+β1（τ）ILLIit+

β2（τ）OUTSHAREit+β3（τ）EPSit+

夜上海论坛 β4（τ）LNSIZEit+β5（τ）EPit（7）

此?，Rit+1表示行业i在第t+1月的收益率，ILLIQit代表行业i在第t个月的非流动性，OUTSHAREit，EPSit，LNSIZEit和EPit分别代表流通股比例，每股收益，行业规模，以及收益价格比。

四实证分析

（一） 单位根检验

实证过程使用的是时间序列数据，而时间序列数据存在虚假回归或伪回归的问题，即如果有两列时间序列数据表现出一致的变化趋势（非平稳的），即使它们之间没有任何经济关系，若进行回归也可表现出较高的可决系数，因此只有保证时间序列数据都是平稳的才能杜绝伪回归的产生。采用ADF单位根检验方法来判断各个序列是否平稳，检验结果见表4。

夜上海论坛 根据ADF单位根检验的结果，发现各行业收益率，非流动性以及其他控制变量在1% 或 5% 的水平上统计显著，就是说各个行业的时间序列数据都不存在单位根，由此可以杜绝伪回归现象在分位数回归模型中产生的可能性。

夜上海论坛 （二） 分位回归结果分析

利用分位数回归模型来对上证A股15个行业的流动性溢价问题进行研究。由于行业之间参数估计结果存在相似性，因此我们选取了4个最具代表性的行业进行结果展示，见表5。分位数回归模型可以进一步考察正常与极端市场环境下股票市场流动性溢价的表现。给出在分位点0.1、0.2、0.3、0.4、0.5、0.6、0.7、0.8、0.9处的参数估计结果。

夜上海论坛 有些行业之间的参数估计结果差距并不十分显著，存在相似性，因此选出其中最具代表性的四个行业：农林业（Agri）、电力业（PS）、零售业（WR）、文化娱乐业（CES），将结果展示，并对15个行业进行实证结果的讨论与分析。从结果中发现所有行业的非流动性变量的参数均显著为正，说明流动性溢价普遍存在于各个行业，但具体的行业也有所不同。为了更加直观地显示模型估计结果，下文绘制了非流动性变量在不同行业不同分位点的分位回归系数图（图1），根据图表具体分析流动性在具体行业对于收益率的不同影?。

夜上海论坛 如图1所示，对于农林业、采矿业、制造业、住宿和餐饮业、金融业这5个行业，其参数估计无论在哪个分位点都显著为正，这说明在这5个行业中，无论股市收益率处于上涨还是下跌趋势，流动性溢价都普遍存在，但由于参数变化并不十分显著，故并没有证据可以说明其流动性溢价现象存在加强或减弱的趋势。对于房地产行业，随着分位数的增加其系数显著增加，这说明在高分位点的流动性溢价现象更加明显。零售业和商务服务业在低分点（τ=0.1）时，非流动性变量的系数均为负，但不显著。电力业、建筑业、信息技术业和公共设施管理行业，其在各个分位点的系数都显著为正，说明在这4个行业中存在流动性溢价，并且系数随分位点增加而增加，说明其流动性溢价现象随分位点的增加而加强，也就是说流动性溢价现象在行业收益率较高时更加明显。对于社会服务和文化娱乐行业，发现一个明显的特征，在高分位点的回归系数不显著（NR：τ=0.8，CES：τ=0.9），这说明在这两个行业中，当股市处于高收益率时，流动性溢价现象不存在。

夜上海论坛 对于其他控制变量：流通股比例（OUTSHARE），每股收益（EPS），行业规模（LNSIZE），收益价格比（EP），从参数估计的结果中发现，除了每股收益的系数估计不显著外，其他均显著。特别值得注意的是，对于交通运输业、金融业、公共设施管理业、社会服务业和文化娱乐行业，流通股比例的系数只有在高分位点时才显著为正，行业规模只在高分位点显著为负。这说明在这些行业中，当行业处于高收益率时，流通股比例越大，行业收益率越高；行业规模越大，行业收益率越小。而对于其他行业，流通股比例的系数在各个分位点都显著为正，这与陈信元等[16]的发现一致；而行业规模在这些行业中都显著为负，说明规模效应也存在于行业之间。收益价格比的系数结果比较丰富，在电力业、建筑业、信息技术业和公共设施管理业这4个行业的高分位点不显著，在住宿和餐营业（τ=0.9）、金融业（τ=0.8和τ=0.9）的高分位点显著，在零售业和交通运输业的两端显著，在社会服务业、文化娱乐业的各个分位点均不显著，其他行业在各个分位点都显著。因此，除了社会服务业和文化娱乐业，其他行业都有显著的价值效应，即价值股收益高于成长股。

图1非流动性变量的分位回归系数