投资价值估值方法范文

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第1篇

关键词:股票投资价值夜上海论坛;指标体系;模糊综合评价;层次分析法

股票投资价值评估是进行股票投资有效决策的前提,一直是证券市场上的研究热点之一。目前在股票投资价值评价问题研究中,一方面有采用关键性指标进行评价,如市盈率或市净率指标,由于股票投资价值是很多复杂因素决定的,只采用单一的评价指标,很可能导致股票投资决策的片面;另一方面采用大量对股票投资价值有影响的因素来评价股票的投资价值,但是由于评价体系中各因素之间存在着相关性,也容易导致评价结果缺乏可操作性。为克服上述问题,近来一些学者建立了股票投资价值的层次分析法、灰色多层次评价、SWOT方法、熵权双基点法等等,提高了股票投资价值评价的全面性及有效性。

夜上海论坛 本文在对股票投资价值特点深入分析的基础上,建立了用于股票投资价值评价的指标体系,针对影响股票投资价值的多因素特点,采用层次分析法确定股票投资中各种影响因素的权重分配,建立了用于股票投资价值的模糊综合评价模型,为进行股票投资决策提供有效的依据。

夜上海论坛 一、股票投资价值评估指标体系

夜上海论坛 自《中华人民共和国证券法》施行以来,股票市场越来越规范化,从而吸引众多投资者携着大量资金涌入股市,目的是赚取丰厚的利润。可是股票市场受到政策、行业特点、技术面分析等许多因素影响,存在很大的风险性。采用系统工程中的Dephi方法设计问卷调查表,通过请教多位股票投资专家和一些资深股民,并在对大量关于股票价格因素文献资料研究的基础上,建立了影响股票投资价值的主要因素(指标体系)(见图1)。

夜上海论坛 在股票投资价值评价指标体系中有的因素(指标)可以具体量化,如每股收益、每股净资产、每股公积金等,有些却不能具体量化,如行业特点等,可采用系统工程方法实现对各种指标的标准化处理。

夜上海论坛 二、模糊综合评估方法在股票投资评估中的应用

(一)模糊综合评价方法

模糊综合评价法(fuzzy comprehensive evaluation,简称FCE)是一种应用非常广泛并且有效的模糊数学方法,是应用模糊变换原理和最大隶属度原则,全面考虑了与被评价事物相关的各个因素。

模糊综合评价可按以下的步骤进行:

1、确定评价因素集合

因素集U是影响评价对象的各个因素所组成的集合,可表示为:

U={u1,u2,...,un}①

其中,ui(i=1,2,...,N)为评价因素,N是同一层次上单个因素的个数,这一集合构成了评价的框架。

夜上海论坛 2、建立权重集

夜上海论坛 一般来说,因素集U中的各个元素在评价中具有的重要程度不同,因而必须对各个元素ui按其重要程度给出不同的权数aij。由各权数组成的因素权重集A是因素集U上的模糊子集,可表示为:

A={a1,a2,a3,...,an}②

其中,元素ai(i=1,2,...,n)是因素μi对U的权重数。即反映了各个因素在综合评价中所具有的重要程度,通常应满足归一性和非负性条件:

夜上海论坛 ai=1(0≤ai≤1) ③

夜上海论坛 3、确定评价等级标准集合

评语集是由评价对象可能做出的评价结果所组成的集合,可表示为:

V={v1,v2,v3,...,vn}④

夜上海论坛 其中,vi(i=1,2,...,n)是评价等级标准,m是元素个数,即等级或评语次数。这一集合规定了某一评价因素评价结果的选择范围。

4、单因素模糊评价

夜上海论坛 单独从一个因素出发进行评价,以确定评价对象对评价集元素的隶属程度,称为单一素模糊评价。假设对第i个评价因素μi,进行单因素评价得到一个相对于vi的模糊向量:

Ri=(ri1,ri2,...,rij),i=1,2,...,N;j=1,2,...,n⑤

rij为因素μi具有vj的程度,0≤rij≤1若对n个元素进行了综合评价,其结果是一个N行n列的矩阵,称之为隶属度R。

若为正向关系(如每股收益),可采用公式⑥计算:

YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ

夜上海论坛 YⅡ=0x≤SⅠ,x≥SⅡxⅠ

夜上海论坛 YⅢ=1x≥SⅢSⅡ

若为逆向关系(如市盈率),可采用公式⑦计算:

夜上海论坛 YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ

夜上海论坛 YⅡ=0x≥SⅠ,x≤SⅡSⅡ≤X

YⅢ=1x≤SⅢSⅢ

进而得到隶属度函数矩阵R:

夜上海论坛 R=YYYYYY… ……YyY

夜上海论坛 其中,YⅠ,YⅡ,YⅢ分别代表各级指标的隶属函数,SⅠ,SⅡ,SⅢ分别代表各指标级别分界值,x为所选择参数指标实测值。

5、模糊综合评价

由因素集、评语集、和单因素评价集可以得到模糊综合评价模型:

夜上海论坛 B=A×R=(a1,a2,...,an)×r,r,...,rr,r,...,r...................r,r,...,r=(b1,b2,...,bn)⑧

夜上海论坛 其中,bi成为模糊综合评价指标。

6、进行规一化处理

首先计算各评价指标之和:b=bi,再用b除各个评判指标,即:

B=(,,...,) ⑨

夜上海论坛 得到归一化的模糊综合评判指标。

(二)模糊综合评价方法在股票投资价值评价中的验证

1、原始数据获取

从上海证券交易所交通运输板块中的公路管理及养护行业中抽出福建高速股票,然后进行无量纲化(归一化),结果如表1所示。

2、对原始数据进行归一化处理

对于效益型属性按公式rij=进行归一化数据,对于成本型属性按公式rij=进行归一化数据,得到的原始数据的归一化结果如表2所示。

3、用层次分析法获取权重W

夜上海论坛 采用层次分析法获得福建高速股票投资价值中各指标权重分配如表3所示。

4、建立评价集V

一般情况下,评价集中的评语等级级数m取值要适中,如果过大,语言难以描述且不易判断等级归属,如果太小又不符合综合评价的质量要求。具体等级可以依据评价内容用适当的语言描述。股票投资价值的评价集如下:

对于效益型指标来说:V={v1,v2,v3,v4,v5}={优秀(1.0),良好(0.8),中等(0.6),一般(0.4),差(0.2)}。

对于成本型指标来说:V={v1,v2,v3,v4,v5}={优秀(0.2),良好(0.4),中等(0.6),一般(0.8),差(1.0)}。

5、隶属度函数的获取

夜上海论坛 根据公式⑥、⑦获得福建高速股票投资价值的隶属度函数矩阵为:

R=10000100001000000001100001000000.941 0.059 001000010000100001000000 0.51 0.49 0

6、用简单线性加权法计算投资福建高速股票的模糊综合评价值

夜上海论坛 投资福建高速股票价值的评价结果为:

夜上海论坛 D1=W×R=(0.45380.13070.07900.06800.2685)

夜上海论坛 可知,有45.38%的股票投资者认为投资福建高速的方案是优的,还有26.85%的投资者认为投资该只股票的方案是差的,其余认为投资该股票分别为良、中、一般的投资者占少数,因此就投资中原高速的方案来说是可行的。

夜上海论坛 三、结论

夜上海论坛 在对投票投资价值特点分析的基础上,采用系统工程方法设计了影响股票投资价值的因素集,进而建立了用于股票投资价值评价的指标体系;采用层次分析法获取诸多评价指标的权重分配,然后将模糊综合评判法用于股票投资价值的综合评价与分级,达到投资利润最大化和风险最小化的目标。

参考文献:

夜上海论坛 1、MicheleBagella,Leonardo Becchetti,FabrizioAdriani.Observed and“fundamental” price-earning ratios:A comparative analysis of high-tech stock evaluation in the US and in Europe[J].Journal of International Money and Finance,2005(4).

夜上海论坛 2、郝爱民.中国证券市场价值投资效应及影响因素[J].统计与决策,2006(6).

3、王玉春.财务能力与股票价格关系的实证研究[J].经济管理,2006(4).

4、张根明,何英.AHP在股票投资价值中的应用[J].统计与决策,2005(10).

夜上海论坛 5、马小勇,陈森发.股票投资价值的灰色多层次评价[J].价值工程,2005(9).

6、任铁权.SWOT-EC权值评价法在股票投资中的应用[J].商业经济,2009(2).

第2篇

【关键词】 B-S期权定价模型； 壳资源； 投资价值； 评估

2007年，随着我国股权分置改革的基本完成，证券市场的最大制度障碍也得以解决，市场随之带来的是新的政策环境、法律环境以及发行制度，借壳上市在此背景下也呈现出新的景象。2009年3月31日，深圳证券交易所创业板推出，为中小企业拓宽了融资渠道，一方面冲击了对壳资源的需求度；另一方面创业板的推出会给主板上市公司带来新一轮的竞争压力，使主板众多上市公司为追求长远发展而积极进行资产重组以进入新的经营领域。这种战略转型会滋生新的壳资源。非上市公司尤其是民营企业就可以利用这些壳资源实现自身转型和借壳上市，主板市场和创业板的互动促进了壳资源的有效利用。

夜上海论坛 我国证券市场的不断改革，会使借壳上市中的买壳方决策趋于理性，对上市公司的定价也将趋于合理。在这种背景下，上市公司的壳不再具有炒作价值，壳资源价格将逐渐回归到合理范围，壳资源的交易更加趋于理性。传统的资产评估方法包括市场法、成本法和收益法，然而，在壳资源投资价值的评估中，这三种传统方法却是不适宜的，每种方法都存在着局限。买壳方获得了壳资源实际上是拥有了某种投资机会，这种投资机会就表现为一种期权，壳资源的投资价值取决于能否运用到这种投资机会。传统的资产评估方法，如收益法不能处理这种“投资机会”，“灵活性”地价值评估。因此，针对壳资源的投资价值评估，本文提出了实物期权法，并构建了适合于壳资源评估的B-S期权定价模型。

一、壳资源价值的期权特性分析

夜上海论坛 1977年麻省理工学院Stewart Myers教授首次提出实物期权概念。他指出，“一个投资项目所产生的现金流，是来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。”即允许决策者在获得新信息后，再选择最有吸引力的备选投资项目。因为实物期权同样具有期权的特性，因而可以应用评估一般金融期权的处理方式来确定其期权的价格。由于其标的物为实物资产，所以把它称为实物期权。

实物期权是在高度不确定性环境下，对实物资产进行决策的工具。实物期权是广义期权的范畴，它是以金融期权的原理和方法为基础，并将其应用到实物资产中，尤其是资本预算评估及投资决策上。当未来的市场环境比较不确定时，实物期权的价值取决于公司战略决策所做的相应调整。与传统的项目投资评估方法的最大区别在于，实物期权能够重视到不确定性投资结果的问题，并把这种不确定性作为评估投资的重要因素。

夜上海论坛 根据借壳上市的定义，整个借壳上市的过程可用图1表示。

如图1所示，假设现在的时点是零时点，为买壳成功的时点；壳公司退市时点为n3，那么在0到n3期间内买壳方可以选择任意时点，设为n1（0＜n1＜n3）对壳公司重组，设重组收益在n2时点取得，则n2＞n1。

壳资源带给买壳方的价值表现为，一旦买壳方获得了上市公司的控制权，就等于获得了一项权利――选择在某个时点或时期对壳公司进行重组的权利。在壳公司退市时点之前，只要买壳方预期重组收益现值能够大于重组成本，那么买壳方就会执行期权，对壳公司进行实质性资产重组，否则买壳方将暂时不执行期权，而是寻求更好的重组机会或者是将壳资源再转让出售。可以看出对买壳方而言，壳资源实际上是一种看涨期权。设S是预期重组收益的现值，K为重组成本的现值，则壳资源带来的损益状况如下：

壳资源带来的损益=S－K 当S＞K

=0 当S≤K

夜上海论坛 买壳方作为壳公司的控股股东，可以选择对壳公司的重组时点，因而，壳资源又是美式看涨期权，即只要期权标的物资产的价格大于期权的执行价格，则期权持有者可以在期权到期日前的任何时间按照约定的执行价格执行期权。期权合约包括四个项目：标的资产、期权执行价格、到期日和数量。壳资源作为一种美式看涨期权，其价值实际上就是该项期权的价格，标的物资产为重组收益，执行价格为重组成本，执行期限为获取壳公司的控制权至壳公司的退市期间。其损益图如图2所示。

夜上海论坛 如图2所示，买壳方的借壳上市损益图与看涨期权损益图相似。借壳成功后，当预期重组收益现值大于重组成本时，则买壳方执行期权，对壳公司进行资产重组，此时买壳净收益为正，重组收益现值越大，买壳净收益就越大。而当预期的重组成本现值大于重组收益现值时，买壳方则暂时不执行期权，由于为获得壳公司的控制权已经支付了壳费，因此，买壳净损失就为已经支付的壳费。可以看出，买壳方的损失是有限的，最大损失额为壳费，而收益却是无限的，收益随重组收益现值的增大而增大。

二、基于B-S期权定价模型的壳资源投资价值评估

（一）模型设计

实物期权方法是将金融期权的基本原理应用到实物投资领域，从理论上来说，实物期权和金融期权的定价原理具有类似性，因此可以利用金融期权的定价模型来推导实物期权的定价方法。

夜上海论坛 1973年，Fiseher Black和Myron Scholes提出B-S期权定价模型。此模型是基于二项式期权定价模型建立的，将二项式中每一期的时间长度和股价运动时距缩短至零，将时期数扩展为无穷大，就可以推导出B-S期权定价模型。B-S期权定价模型与二项式定价模型的原理是相似的，即假设在下一期末，标的资产的价格只有两种可能的结果：上涨或下跌。根据无套利原理，若不同项目或组合能带来相同的现金流或支付，那么二者当前的价值就必定相等，因而可以复制在单期中能与期权产生相同现金流的组合，则复制的组合与期权的当前价值相等；再将时期数扩展为无穷大，即可得到B-S期权定价模型，其定价公式为：

C=S×N（d1）－PV（K）×N（d2） （1）

其中：

夜上海论坛 C――欧式看涨期权价格

S――标的物资产的价格

K――期权的执行价格，PV（K）表示期权执行价格的现值

T――距期权到期日的时间

r――无风险利率

夜上海论坛 δ――标准差，资产价格波动的标准差

由于壳资源的利用是一种美式期权，因而利用此公式时，需要进行调整，本文采取的调整方法就是根据时滞期的长短对现在时点贴现，贴现率选用“现金流/资产价值”比率。

（二）模型输入变量分析

从B-S期权定价模型的公式可以看出，影响期权价值的因素主要包括：标的物资产的价格S、期权执行价格的现值PV（K）、标的物资产价格波动的标准差δ、无风险利率r和距到期日的时间T。在对壳资源期权的定价中，这些参数的特点如下。

夜上海论坛 1.标的物资产的价格――重组收益现值S

夜上海论坛 从壳资源期权特性看，未来是否执行期权关键在于壳公司能带来的重组收益与重组成本的比较。因而，壳资源期权的标的资产就是重组收益，其当前的价值就是用无风险利率将预期的重组收益折现到当前时点的价值。对买壳方而言，关键是要确定未来的重组收益，未来的重组收益主要表现为筹集资金投资于新项目的收益增加额、买壳方溢价向壳公司出售后续资产及税收优惠。

夜上海论坛 （1）筹集资金投资于新项目收益增加额ΔR

夜上海论坛 由于我国上市公司派发现金红利的比例相当低，相对于债权筹资，我国的股权筹资成本较低，这也是我国企业普遍偏好股权融资的重要原因。在借壳重组后壳公司的业绩提升，获得配股资格，这样就可以用配股筹集的资金投资于新项目，扩大业务规模，获取新项目带来的收益。

夜上海论坛 假设在配股前壳公司每年的税前收益为R0，总股本为Q，新项目投资需要的投资额为X，配股价为P，新项目所需资金都通过配股筹集，则需配股X/P股，配股前的总股本为Q，配股后总股本为（Q+X/P）。新项目每年增加的息税前收益都为R1，上市公司所得税率为T，非上市公司所得税率为T'，q为买壳方获得的上市公司的股本。

夜上海论坛 一般情况下，配股所得资金都来自流通股股东，因为国家股、法人股一般都放弃配股权。由于壳公司在配股前的税前收益为R0，因而买壳方上市筹资的单位资金成本为［R0（l-T）］/（P×Q），则筹集投资额X的资金成本为{［R0（1-T）］/（P×Q）}×X。与配股前相比，买壳方在配股后每年增加的收益为：

（2）买壳方溢价向壳公司注入后续资产ΔE

（3）税收优惠ΔT

夜上海论坛 假设在税收优惠中，暂不考虑买壳方弥补壳公司以前年度的亏损带来的税收抵免。设非上市公司的所得税率为T'，上市公司的所得税率为T，从借壳上市成功后的第一年起，每年优质资产带来的税前利润总额为Pt，则作为上市公司，壳公司每年获得的税收优惠就为Pt×（T'－T）。买壳方作为壳公司的控股股东所占壳公司的股份为q/Q，则买壳方每年获得税收优惠收益为：

ΔTt=Pt×（T'-T）×q/Q （6）

夜上海论坛 将ΔTt折现就得到买壳方获得的税收优惠现值：

2.期权执行价格――重组成本K

在取得壳公司的控制权后，买壳方就要对壳公司进行资产置换，剥离其原来的不良资产，注入自己的优质资产，通过一系列的资产重组，改善壳公司的经营业绩，以达到配股资格从而获取预期的重组收益。若重组成本小于预期的重组收益现值，则买壳方会执行期权；反之则暂不执行期权。因而，重组成本即为该期权的执行价格。重组成本包括两方面内容：买壳方收购不良资产的净损失和低价注入优质资产的净损失。

（1）买壳方向壳公司收购不良资产的净损失K1

夜上海论坛 卖壳方卖壳的原因有很多，如管理层决策失误、经营不善、资金不足等等，这造成壳公司拥有大批不良资产。买壳方在获得壳公司的控制权后，首要工作就是对壳公司进行重组，剥离其不良资产。通常做法是买壳方收购这部分资产，然后再对这部分资产进行处置――直接出售或者待壳公司恢复盈利能力后再注入。

夜上海论坛 假设壳公司向买壳方出售不良资产的价格是M1，不良资产的市场公允价值是M2，由于买壳方为了尽快获得上市资格，一般都会溢价收购这部分不良资产，所以M1＞M2。由于买壳方既是交易的一方，又是交易另一方的控股股东，因而在溢价收购壳公司不良资产的交易中，买壳方的净损失为：

（2）买壳方向壳公司注入优质资产的净损失K2

夜上海论坛 3.标的物资产价格的波动率――标准差δ

夜上海论坛 由于壳资源期权的标的物是重组收益，因而标的物资产的波动率就是预期重组收益的波动。买壳方的重组收益来源于三部分：筹集资金投资于新项目带来的收益增加额、买壳方溢价出售后续资产以及税收优惠收益。标的物资产价格的波动率也是这三部分收益的组合波动率。先预测每一部分的波动率，筹集资金投资于新项目带来的收益增加额可以根据市场同类产品的销售情况预测得出；买壳方向壳公司溢价出售后续资产的价值波动可以根据买壳方以往资产价值的变动情况得出；通过观测壳公司历年的税收情况来预测得出税收优惠价值的波动。

4.无风险利率r

无风险利率是投资时间价值的货币表现，一般选用短期国债利率来衡量实物期权中的无风险利率。

5.距期权到期日的时间T

从获得壳公司的控制权到壳公司退市的时间为壳资源期权的持有时间。

夜上海论坛 B-S期权定价模型在壳公司的投资价值评估中运用的关键是买壳方要能确定买壳成本以及能够预测到未来的重组收益。若这些参数能够获取到，则B-S期权定价模型就是评估壳资源投资价值的最佳选择方法。

【参考文献】

［1］ 徐克菲.全流通后深圳中小企业上市公司壳资源价值研究［J］.特区经济，2006（3）.

第3篇

【关键词】PE投资 价值评估

夜上海论坛 一、PE投资中的企业价值评估概述

在PE投资中,企业价值评估是投资方与融资方进行投资谈判的一个最为关键和敏感的问题,它涉及到每股的价格、一定的投资金额下投资方在被投资企业中所占的股权比重,对PE的投资收益构成重大的影响。

夜上海论坛 在实际工作中,用得最多的估价方法或者说用来进行谈判的依据,是二级市场上一定时期内所有企业或同行业的简均市盈率或市净率。这一方法很不科学,因为PE投资的企业不一定都是有上市预期的企业,至少在上市的这一时点上不是上市企业。资产的流动性不同,价值就不同,拿二者进行直接对比是不可取的。还有一种方法是用一级市场上的平均市盈率或市净率作为定价的依据。这一办法最大的缺陷在于一级市场是不公开的市场,它的数据来源的真实性理应受到质疑。上述两种方法还有一个重大的缺陷就是没有考虑被投资企业所在行业的不同对市盈率和市净率所产生的影响,更重要的是没有考虑每一个企业的具体情况与行业整体水平的差异,这样所导致的评估结论是很不精确的。

从资产评估学的角度来看,价值评估的方法总的来说,有成本法、收益法和市场法。

夜上海论坛 1、成本法。其原理简单来说就是将企业的各项账面资产按照重置成本进行调整并加总而得到企业的价值。但有一个问题是需要明确的,即在PE投资中,与投资人决策相关的信息是各资产可以带来的未来收益,而不是其现行市场价值。价值评估的对象是企业整体的价值,而整体的价值来源于要素的结合方式,整体不是各部分的简单相加。成本法以单项资产的再建成本为出发点,可能忽视企业的获利能力,而且在评估中很难考虑那些未在财务报表上出现的项目,如企业的管理效率、自创商誉、销售网络等。所以,这一方法尽管理论上简单,也比较好操作,但本文认为,它不适合于PE投资中的价值分析。

夜上海论坛 2、收益法。收益法是将企业所产生的未来现金流量进行折现而得到企业的价值,所使用的模型是现金流量模型。现金流量模型是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型,它所反映的是企业的内在价值。这一模型又分为股利现金流量模型、股权现金流量模型和实体现金流量模型。股利现金流量模型中的股利现金流量与股利政策有很大的关系,很难预计,所以实践中一般不用。股权现金流量模型使用得也不多,主要原因是作为模型中折现率的股权成本受资本结构的影响较大,估计起来比较复杂。实践中主要采用实体现金流量模型,这时作为折现率的加权平均资本成本受资本结构影响较小,比较容易估计。

夜上海论坛 3、市场法。市场法即相对价值法,它是利用类似企业的市场定价来估计目标企业的价值。所得出来的结论是相对于可比企业来说的,是一种相对价值,而非目标企业的内在价值。相对价值法总的来说有股权市价比例模型和实体价值比例模型两大类。最常用的是三种市价比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R(市价/收入)比率模型。本文开头提到的现行PE投资中用的市盈率法或市净率法,其基本原理其实就是市场法,问题是现实中的一般操作并没有深刻领会这一方法的实质,也就不可能将这一方法科学地加以利用。

综上所述,本文主要论述实体现金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型这三种市价比率模型。

二、实体现金流量模型

夜上海论坛 实体现金流量模型的基本形式是:

债务价值=■■(1)

夜上海论坛 实体价值=■■(2)

夜上海论坛 股权价值=实体价值-债务价值(3)

公式(1)中关于债务价值估计的方法是标准方法,一种简单的方法是用当前债务的账面价值替代。

公式(2)中实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用(不包括利息费用)和必要的投资后剩余部分,它是企业一定时期可以提供给所有投资人(股东和债权人)的税后现金流量。

估计企业价值时通常假定企业永续经营,但为了避免预测无限期的现金流量,一般将预测的时间分为两个阶段。第一阶段是详细预测期,或直接称为预测期。企业增长的不稳定期有多长,预测期就应当有多长,实务中通常为5―7年,但最长不超过10年。第二阶段是以后的无限时期,称为后续期或永续期,此时假定企业进入了一个稳定的状态(稳定状态的标志有两个,一是具有稳定的销售增长率,它大约等于宏观经济的名义增长率,二是具有稳定的净资本回报,与资本成本接近)。如果设预测期为n,则公式(2)变为:

夜上海论坛 实体价值=预测期实体现金流量现值+后续期价值的现值

=■■

+■

夜上海论坛 使用这一模型的最大难点是对实体现金流量的估计。未来的现金流量要通过财务预测取得,通常将预测工作的上一年度作为预测的基期。如果认为上一年度的数据具有较大的偶然性,也可以将前三年数据的平均作为基期的数据。基期的数据包括各项财务数据的金额及反映各项数据之间联系的财务比率。对未来进行全面预测的起点是对销售收入的预测,必须由项目经理综合各种因素,在与拟投资企业进行充分的沟通后,作出最合理的估计。之后,再采用销售百分比法,预计企业未来的资产负债表和利润表,然后在此基础上编制预计现金流量表,得到企业未来的实体现金流量。

夜上海论坛 三、P/E比率模型

模型的基本形式是:目标企业的价值=可比企业平均市盈率×目标企业净利润;目标企业每股价值=可比企业平均市盈率×目标企业每股净利。

夜上海论坛 由于市盈率=■=■,所以使用这一方法的基本要求是,目标企业与可比企业必须在增长潜力、股利支付率和风险(股权资本成本)这三个因素方面类似。如果不管企业的这三个比率的高低,用行业平均市盈率作为评估依据是不科学的。这三个因素中,最关键的是“增长潜力”。“增长潜力”类似不仅指具有相同的增长率,还包括增长模式的类似,例如同为永续增长,还是同为由高增长转为永续低增长。

如果股利支付率与股权资本成本这两个因素相似,而增长潜力差距较大,则必须排除增长率对市盈率的影响,即对市盈率进行修正:

修正平均市盈率=可比企业平均市盈率÷(可比企业平均预期增长率×100)

夜上海论坛 目标企业的价值=修正平均市盈率×目标企业增长率×100×目标企业净利润

目标企业每股价值=修正平均市盈率×目标企业增长率×100×目标企业每股净利

还需要说明的关键问题是:“目标企业的价值”是否包含了新的投资者进入目标企业后企业的价值,也即“市盈率”是投资后的市盈率还是投资前的市盈率。如果是投资后的市盈率,这时新的投资者在目标企业所占的股份份额应当是:新的投资金额÷目标企业价值。如果“市盈率”是投资前的市盈率,则新的投资在企业中所占的股份份额为:新的投资金额÷(目标企业价值+新的投资金额),很显然这会降低的投资者在目标企业中的股权比例。在实践中,“市盈率”一般采用投资后的市盈率,即投资者投资多少,就获得多少投资比例。

夜上海论坛 另外,使用这一模型,被评估企业必须连续盈利,否则市盈率将失去意义。

夜上海论坛 四、P/B比率模型

模型的基本形式是:股权价值=可比企业平均市净率×目标企业净资产。

由于市净率=■=■,所以目标企业与可比企业必须在股东权益收益率、股利支付率、增长率和风险这四个方面类似。其中最关键的因素是“股东权益收益率”。同样,如果其他三个因素类似,股东权益收益率差距较大,也要对公式进行修正:

夜上海论坛 修正的市净率=可比企业平均市净率÷(可比企业平均预期股东权益净利率×100)

目标企业每股价值=修正平均市净率×目标企业股东权益净利率×100×目标企业每股净资产

这一模型也有它的适应性,即适应于需要拥有大量资产(如汽车制造行业)、净资产为正的企业。固定资产很少的服务性企业和高科技企业,净资产与企业价值的关系不大,其市净率没有什么实际意义。

五、P/R比率模型

夜上海论坛 P/R比率模型即市价/收入比率模型。模型的基本形式是:目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数×目标企业销售收入,这里收入乘数=■。由于经过推导后:

收入乘数=■,所以目标企业与可比企业必须在销售净利率、股利支付率、增长率和股权成本四个方面类似,其中“销售净利率”是关键因素。如果其他三个因素类似,而销售净利率差别较大,也同样要进行修正:

夜上海论坛 修正收入乘数=可比企业平均收入乘数÷(预期销售净利率×100)

目标企业每股价值=修正平均收入乘数×目标企业销售净利率×100×目标企业每股收入

这一模型适应于销售成本率较低的服务类企业,或者销售成本率趋同的传统行业的企业。

在上述三种市价比率模型中,如果其他的非关键变量方面也存在较大的差异,就需要把市价比率作为被解释变量,把驱动因素作为解释变量,使用多元回归技术,计算所需要的乘数,来对差异进行修正。

此外,用三种市价比率模型计算出结果后,还要对其合理性进行检查。因为市价比率是根据上市公司的数据得到的,如果目标企业没有上市计划,由于非上市企业的股票的流动性低于公开交易的股票,要将评估价值按照上市成本的比例减掉一部分。又因为上市企业的价格与少数股权价值相联系,不含控股权价值,而非上市企业的评估往往涉及控股权的评估,所以,要对评估结果加上一定比例,以反映控股权的价值。

【参考文献】

第4篇

夜上海论坛 沪深300指数成分股是沪深两市绩优蓝筹股的代表，本文以其为样本，采用逐步回归方法，了决定股票价值的估值因素。结果表明，影响股票估值的主要因素依次是每股收益、行业市盈率、流通股本、每股净资产、每股净资产增长率等指标。相对而言，市场成长性指标的重视要弱于盈利能力指标。

夜上海论坛 本文还以基金重仓股为样本，对作为主流机构投资者的基金的选股标准进行深入分析。结果表明，影响股票估值的主要因素仍然还是集中在体现盈利能力方面的指标。

夜上海论坛 基于沪深300指数和基于基金重仓股的估值模型均表明，根据模型构造的低估组合在未来一年中，能够跑赢其基准指数，而高估组合则将落后其基准指数。

由于大多数上市公司每年很少派发股利或者不能稳定地派发股利，因此除少数行业和公司外，股利贴现模型（DDM）基本是不适用的；国外流行的自由现金流贴现方法（DCF）近几年来在实践中有所使用，但这种方法也仅对部分具有稳定现金流的公司才适用，而且需要主观假定的变量较多，因此难以准确地于股票估值。在目前市场，绝对估值方法的应用面临相当大的困难。

夜上海论坛 在这种情况下，简单易懂的市盈率（PE）相对估值方法成为目前应用最广泛采用的方法。市盈率模型的缺陷是，不能对不同行业个股进行估值比较，而进行行业内股票估值时有时存在可比公司选择的困难，因此这一方法的应用也有一定局限性。

与市盈率相比，多因素相对估值模型能够对不同行业上市公司进行估值比较。有鉴于此，本文尝试建立能够弥补市盈率模型缺陷的多因素估值模型，利用该模型能够识别短期内影响投资者价值判断的主要因素，并为建立包括跨行业、具有投资价值的股票组合提供估值参考。

一、 多因素估值模型的与应用现状

夜上海论坛 1、国内外现有的研究成果

夜上海论坛 20世纪80年代末、90年代初，人们发现股价不仅反映基本面信息， 而且反映市场噪音，市场并不是人们所假设的那样有效（Ball，1995）。Feltham Ohlson（1995）的股权估值模型表明，股权价值等于公司帐面净资产与公司经营性收益期望值的贴现。在此基础上，多因素计量定价模型开始起来，其中部分研究是基于对Feltham Ohlson股权估值模型的检验与扩展。这一研究方法通常先建立多元回归模型，用以表明哪些基本面信息会影响股票估值。在成熟的股票市场上，如果市场运行正常，而模型具有较高拟合度，就可以将市价与根据模型的股票相对内在价值进行比较，进而发现股价被市场高估抑或低估，并制定相应的投资策略。

2、研究障碍及局限

夜上海论坛 本文将在借鉴国内外现有研究成果的基础上，研究建立合理的中国股票市场多因素估值模型。不过，由于现实条件的限制，本文的模型研究存在以下几方面的障碍：

首先，多因素相对估值模型是建立在对年报数据、行业属性基础上的，尚未考虑到重大的政策性事件（如股权分置）等不可测因素的影响。这类因素对个股的影响难以量化，因此平稳的环境成为多因素估值模型建模及应用的前提。

夜上海论坛 其次，出于模型简洁和定性因素难以量化的考虑，本文建立的多因素估值模型未能考虑到如下可能影响股票估值的定性因素：行业发展前景（增长速度、进入壁垒、全球化的影响、产业政策鼓励与否）、主导产品状况（市场占有率、市场竞争、产品壁垒或技术含量、品牌及知名度、成本或差异化优势）、公司战略（新产品及项目的阶梯增长能力）、管理能力（核心管理层、市场营销能力、研发能力）。

第三，目前中国股市与成熟股市尚存在很大差距，实证表明，中国股市并不具有成熟股市的长期均衡发展态势；因此，该方法在国外可以直接应用于投资价值分析，但不能在我国直接应用。虽然我们基于公司基本面的分析得出了股票相对于市场被高估与低估的结论，但这种价值型投资机会仍容易被市场短期非理性热炒所掩盖，基于这样的考虑，本文定量分析的结论只具有统计上的参考意义，能够提供具有投资价值的初选股票池，并不能对个股精确定价。更精确的估值还需结合具体公司进行深入分析。

3、本文试图解决的

考虑到模型的局限性及现实中国股市的局限性，本文的多因素估值模型力图解决如下问题：

首先，通过建模及统计检验，对影响估值的因素给予地回答，即目前影响市场上各方（包括机构及个人）投资者对股票估值最关注的因素是什么。

其次，通过实证研究，给出多因素估值模型的应用建议。短期内，在平稳的经济环境下，可考虑采用以下路径建立具有投资价值的股票组合：一是根据投资者自身收益与风险偏好，设定“门限”标准，建立股票池；二是利用多因素估值模型，初步建立价值低估的股票组合；三是根据行业发展前景、主导产品、公司战略、管理能力这些定性因素对低估组合中的个股进行估值调整，最终建立具有实战意义的投资组合。

二、 多因素估值模型的有关设定

1、变量设定

对于基于沪深300样本股的估值模型，股票价格取年报公布年1-4月股票日收盘价的均值。因为1-4月是年报集中披露的时间，并且在05年这段时间，股改尚未开始，也没有其它大的政策事件影响股价，可以认为这段时间的股价是市场针对年报数据达成的共识，是受市场认可的均衡价格。也是相比其它时间段，最能反映年报数据的价格时间段。

对于基于基金重仓股的估值模型，股票价格取建模当年年底10-12月股票日收盘价的均值，这是因为我们所选样本是基金第四季度已经重仓持有的股票，而且我们有理由相信基金公司的研究实力，相信其在第四季度增仓或继续重仓持有股票的行为，一定是对该公司即将公布的年报、或该公司更远期发展的反映。

2、建模方法

夜上海论坛 以股票价格作为被解释变量，以初选指标为解释变量建立横截面回归模型。具体考虑采用以下三种方法估计模型，并根据模型的检验效果和经济含义确定入选变量和模型形式：

（1）利用逐步回归确定入选变量并建立线性模型。

（2）利用逐步回归方法确定入选变量并建立对数线性模型。

（3）由于反映盈利能力的指标较多，利用主成分将反映盈利能力的多个指标提取主成分，再利用股价对主成分和其他解释变量进行逐步回归，并确定入选变量及模型形式。

如果横截面回归存在异方差，则利用White（1980）的异方差一致协方差估计量进行异方差修正。

夜上海论坛 三、基于沪深300成份股的多因素估值模型的实证

结果表明，2004年多因素估值模型宜采用线性模型的形式。

夜上海论坛 结果表明，每股收益等盈利能力指标、行业市盈率、每股净资产、流通股本是2004年市场选股的主要变量，这与市场是基本符合的。成长性指标未能进入模型。

四、基金估值模式与市场估值模式的异同分析

根据基于沪深300指数成分股的多因素估值模型，净利润增长率、主营业务收入增长率这些成长性指标并不是市场投资者的选股标准之一，这表明该模型主要是基于价值而非成长角度对个股相对价值的评判。而根据经验，很多投资者，尤其是机构投资者对股票的成长性是非常关注的；如果是这样，成长性指标未能入选模型，就可能是由于个人与机构投资者的较大分歧所致。

为了考察这一点，有必要对机构投资者的选股标准进行深入分析。作为崇尚价值投资理念的市场主流机构投资者，基金对个股指标的评价很有代表性，因此我们以2003、2004基金年报公布的81只基金重仓股为样本，进一步研究了基金估值角度是否有所不同。

需要说明的是，因为我们所选样本是基金第四季度已经重仓持有的股票，而且我们有理由相信基金公司的研究实力，相信其在第四季度增仓或继续重仓持有股票的行为，一定是对该公司即将公布的年报、或该公司更远期的反映。有鉴于此，以下模型中的被解释变量采用个股当年10-12月日收盘股价的均值。

结果表明，2004基金重仓股模型宜采用线性模型的形式。

与2004年沪深300估值模型相同的是，基金也将每股收益、行业属性、每股净资产、流通股本作为重要的选股标准；不同之处是，基金对上市公司的偿债能力、现金流量也相当关注，基金作为理性机构投资者，对上市公司的关注更为全面。此外，成长性指标仍未能进入模型。

进一步，对沪深300样本股与基金重仓股财务及股本指标的对比分析表明，与2003年类似，基金重仓股在盈利能力、现金流量、资产状况、成长性方面均显著优于沪深300样本股，基金更崇尚价值投资理念。虽然不同基金对成长性等方面存在一定的分歧，但对这些指标均规定最低“门限”要求。

夜上海论坛 五、多因素估值模型在投资价值分析上的

为了度量样本股价格对价值的偏离程度，我们定义了相对偏差率，即（模型估值-实际价格）/实际价格。考虑到较小的相对偏差率可能是由于抽样误差造成的，因此我们选取相对偏差率的绝对值大于25%的股票，认为其被市场显著低估或高估。

根据2004年模型结果，我们建立了以流通股加权的沪深300低估与高估组合指数、基金重仓股低估及高估组合指数，并分别与沪深300指数、基金重仓股指数、上证A股指数在建模时点后一年内的走势进行对比，进而判断低估组合的投资价值。

（1）沪深300低估、高估组合的市场走势分析

在2005月4月底到6月17日，上证A指、沪深300指数的累积涨幅分别为-6.67%、-6.13%，而沪深300低估组合指数的累积涨幅为-3.27%，高于基准指数，高估组合为-8.64%，低于基准指数。低估组合显著跑赢了沪深300指数和上证A指，而高估组合则显著落后于沪深300指数和上证A指。

第5篇

A+H股份的比价并非是一种绝对估值指标，尽管目前的H股市场相对于内地A 股市场而言依然折价严重，但多数H股股份目前的股价水平相对于其现金流折现得出的绝对价值，可能仍有明显的溢价。比如中石油，用现金流折现的方法得出其每股绝对价值在8-9元人民币左右，目前其H股股价较这一估值区间中值有近30%的溢价。在目前的市场条件下，仍然认为中石油H股处于相对低估的状态，因为上述溢价空间的合理定位可能应该更高一些。比如，如果溢价变为一倍，中石油的H股股价达到18.5港元，对应08年EPS的预期市盈率为17.3倍，可能是一种更为合理的股价水平。中石油根据其A 股挂牌以来的运行数据作保守估算，其A 股至少可达到其H股股价的两倍左右，因此对于中石油A股来说，其股价较绝对估值水平溢价3倍、对应08年EPS的预期市盈率为35倍，应是一种较为合理的估值水平，对应中石油A股股价在34元人民币。这是一种判断投资价值的方法，投资者可以据此来为其他股票估值，最终确立投资策略。但值得注意的是，不同板块的估值溢价不甚相同，例如银行、地产等溢价会在50%左右为正常，而石油板块则因其与国际市场关联度高，溢价可以达到100%。当然这还要随着市场的变化而有所变动，投资者需要审慎对待。在考虑溢价折价的时候，看清A股与H股是否有很强的联动性，以及H股与国际的接轨程度。

此外，根据A/H比价与1的关系不同，分别还要采取不同的操作思路。虽然目前国内统计列表中的比价都是H/A，但业内更习惯用A/H的比价来确定投资策略，即列表中的比价的倒数，这一数据可以在香港的财经网站中找到，数据通常会延迟15分钟。

夜上海论坛 A股倒挂，也就是AH比价低于1的个股，一般是因为某些特定的原因造成H股超越A股，主要是两地市场估值上的偏差，例如，海外市场对国内的电信和金融股估值往往较高，而国内则相对谨慎。从历史上看，A股倒挂的现象并不会长久维持，一旦出现，往往是较佳的套利机会，甚至是无风险的套利机会，虽然目前市场上没有倒挂股，但是海螺水泥，中国中铁以及中国平安都向着这个趋势发展。一旦出现倒挂，很可能就是市场低估了A股，因为倒挂的情况一定会在短期内反转，不是H股下跌就是A股上涨，而很大程度上都是A股赶超H股，因此，A股的投资价值在此时大于H股，套利者可以抓住这个时机，快进快出。

当比价在1-1.5之间是，即H/A在60%以上的股票，其比价相对合理，有不少蓝筹股属于这个群体，估算这些公司的投资价值，主要从公司质地、盈利增长等方面来考察，A股之间的溢价不应该成为选择的障碍。目前，这样的股票在两个市场上较多，如工商银行、招商银行等、中国人寿等，其都是业绩优良的公司，值得长期投资。

第6篇

夜上海论坛 一、估值的方法论意义大于数量结果

公司价值是上市公司股价形成的基础，估值是对上市公司价值形成的认识。估值，既是寻找股票合理价位的过程，是对各种因素进行模拟量化的过程，也是了解公司面临的各种不确定性、测量风险的过程。这的确是一件费时耗神的事情。

估值的结果可能会因研究员对参数的选择、判断有所不同，但是估值的过程基本上是一样的，它为研究员提供的是一个严谨的分析框架，系统地考虑影响公司价值的每一个因素，最终评估一个公司的投资价值。对中国市场而言，这种方法意义更为迫切而实际，或许比数量结果本身更重要。

夜上海论坛 1、估值为理解公司战略提供严谨的框架。在分析公司的投资价值过程中，财务报表只提供一半的信息。分析一个公司的基本面，既要考虑财务状况、产品结构、业务结构，同时也需要考虑行业的发展和公司的战略，这种全面的视野应该是估值的一大要义所在。在中国市场上，有些公司业绩变脸快，产业周期短且具有较大的不确定性，因此估值所提供的全面思维的视野尤为重要。

夜上海论坛 以现金流贴现模型为例，首先要解决的问题当然是评估公司还是评估股权，其依据是公司财务杠杆。如果负债率比较高，则负债成本对公司价值影响大，宜采用评价公司的方法，反之用评估股权的方法。预测投资收益和测算盈利增长率是估值的另一核心。投资收益结构如何？是始终按现有的速度增长，还是依产业的发展速度有所变化？预测得合理与否，将建立在研究员对产业发展和公司竞争力把握的基础之上。

夜上海论坛 要做好一个现金流贴现估值，仅从财务报表中得出数据是远远不够的，还需要对行业发展和公司战略有清晰的了解。这里所说的战略包括公司产业领域的选择、产品的选择和生产流程的选择。要依据这些战略，对模型参数进行修正，提高估值的准确性。

估值方法提供的正是这样一种方法论框架，逼着研究员去判断哪些信息有用，哪些信息相对不重要，以期对上市公司形成立体和全面的认识。据此对公司的里里外外作一番透彻的分析之后，对其投资价值已经有八、九分成数，具体的数量结果反而是次要的。也就是说，方法论的意义可能更甚于数量结果本身。

2、估值促进对特定公司的信息挖掘。我国现行规定中，不要求资源类上市公司披露矿藏储量，因此对这类公司的估值多以产量为依据，与其他类型公司的估值方法差别不大，无法体现这类公司价值来源的特殊性。事实是，资源类公司对矿藏资源的拥有情况，是产量形成的依据，它比产量更能反映公司的价值。例如，在定价驰宏锌锗的时候，如果采用期权定价模型，就要求研究员获取该公司矿石储量的数据，了解矿藏开发寿命，以及开发成本等，再根据伦敦金属交易所或我国行业协会的历史信息，计算价格波动程度，将这些要素一一量化，运用Black-Scholes模型计算出这些矿藏的期权价值，结合公司的其他资产的收益状况，测算出该公司的内在投资价值。

夜上海论坛 如果不采用期权定价模型，人们就不大可能深究矿藏情况，而仅仅凭产量来判断公司的投资价值，显然漏掉了该公司拥有超大特富型铅锌金属矿床这一影响公司价值的特有信息。

3、估值有助于识别公司财务舞弊。财务舞弊是股票市场的通病。运用股权现金流贴现模型，对公司财务舞弊进行"复盘"，我们可以找出一些股价与股权价值严重背离的关系。以蓝田股份为例，采用的股权自由现金流，我们可以发现该公司的财务有问题，得出基本面不能支持飚升股价的结论。因为1998、1999和2000年，该公司连续三年股权自由现金流为负值，其含义是蓝田股份的现金流不能维持该公司正常营运要求，在估值方面要比同类公司打更大的折扣，至少不能进入投资组合。

夜上海论坛 二、不同的估值模型适用于不同行业、不同财务状况的公司

估值对中国市场的意义，还表现在对不同估值模型的认识上。因为每一种模型都有其适用性和缺陷，对于不同行业、不同财务状况的公司，需要采用不同的估值模型，甚至多种模型综合评估。

以市盈率法为例，市盈率法以其简单、直观，为各国投资界所惯用，也是我国应用最普遍的估值法。但是这种方法有明显的不足，除了难以寻找可比性很强的公司这一共同缺陷外，我国上市公司多元化经营比较普遍、产业转型频繁也为采用这一方法增加了不少难度。

夜上海论坛 亏损公司无法用市盈率法进行估值，可以用市净率法。这种方法对银行、保险和其他流动资产比例高的公司的估值比较有效。此外，对ST、PT公司来说，用市净率法分析一些流通量比较大的公司也比较有效。

夜上海论坛 现金流贴现模型同样有局限。该模型的准确性受贴现率的影响很大，宜用比较保守的贴现率，并在最后作敏感性分析。在现金流贴现的各种模型中，红利贴现模型对处于防御性行业、分红稳定的公司比较适用。在运用各种现金流贴现模型中，要求剔除非经常损益，以保证获得正常的现金流。

夜上海论坛 企业倍数法是也是比较通用的估值法，但是结果依行业、资产结构的不同而呈现很大的波动性，甚至缺乏可比性。在同等条件下，用这一估值方法的结果，路桥、机场和重化工业等资本密集型企业股票会显得便宜，而金融、商贸和旅游类股票会显得贵，要加以区分。

夜上海论坛 股价现金流，即股价与经营性现金流或自由现金流的比率，也称为现金流量乘数。这是一种比较保守、稳健的分析方法，对固定资产较多、经营杠杆较高以及亏损企业比较适用。

期权定价法可以用来对资源性公司进行估值，笔者曾经利用这个方法，对几家加拿大石油类、采矿类公司做了估值，效果比较理想。

三、财务分析是估值分析的职业平台

夜上海论坛 我国市场还不够成熟、规范，财务分析的有效性不能跟成熟市场简单类比，但是这不能成为削弱财务分析的理由。因为上市公司公开披露的财务报表毕竟是广大投资者最主要的信息来源，财务分析是分析上市公司价值、识别个股风险的有力工具。

夜上海论坛 研究员首先要对不同行业财务特征有清晰的认识。例如，越是在产业链条的上端，竞争越少，利润越高，越往下游竞争越激烈，利润越低。在重化工业中，上游的氧化铝毛利率最高可达300%，下面的电解铝只有18%.

财务报表并不一定完全反映公司所运用的资产状况，当然也就不能反映所有的负债和经营风险。对于这类行业或公司，要格外注意分析。以海南航空为例。在该公司拥有的数十架飞机中，相当一部分为融资租赁租入，并不反映在资产负债表中，要从会计附注中找出。不论是租赁来的还是购入的飞机，都构成了海航的运营资产。对运营资产的正确计算，是估值的基础。

财务知识之所以在公司估值中显得重要，还因为公司所公布的财务报表并不必定完全反映公司的价值。最直接的例子是，采用不同的会计方法和财务杠杆，可能会对估值结果有截然相反的解释：因为收益增长可以为非经济因素所创造，所以较高的预期收益增长并不意味着企业有较高的价值；因为会计方法可以制造一个偏高的盈利能力，所以并不意味着企业的净资产收益率大于资本成本时，投资越多，价值就增加越多；因为保守的会计方法可以压低资产价值，提高资产周转率，所以高的资产周转率并不意味着企业的销售真的十分有效率。

在财务分析的诸多技巧中，现金流量法值得一提。由于现金流量比较难操纵，财务舞弊困难，因此现金流量法能够比较准确地反映公司的财务状况。对于有问题的公司，借助现金流量分析，通常可以发现很多矛盾的地方，向上市公司核实质询后，如果这些矛盾不能自圆其说，那么剩下的结论可能就是财务舞弊，这样的公司隐含较高的风险，应该远离。

第7篇

夜上海论坛 关键词：中小企业板块　上市公司　投资价值

夜上海论坛 2004年5月17日，中国证监会正式宣布同意深交所设立中小企业板块，同时公布了经核准的《深圳证券交易所设立中小企业板块实施方案》。5月27日下午，深交所中小企业板块启动仪式在深圳举行。中小企业板于2004年6月2日挂牌，深交所中小企业板块的设立。在中国资本市场的发展史上具有重大和深远的意义，标志着我国多层次资本市场建设的开始，为我国的中小企业提供了通过资本市场进行融资的途径，也为中国的风险投资提供了一条通过资本市场退出的渠道。

中小企业板块上市公司具有高成长性的显著特征，是我国民营企业中的突出代表；但是中小企业所固有的低成活率，也是其一大潜伏的风险。因此，投资者要以动态的眼光看待中小企业板的股票，找出真正有发展潜力的公司，从而回避中小企业的高风险。本文拟对中小企业板块上市公司的投资价值评估方法进行探讨，以期引导投资者正确评估中小企业板上市公司的投资价值。

夜上海论坛 一、中小企业板块的市场特征

夜上海论坛 1、成长性高

夜上海论坛 中小企业板上市公司不同于一般主板的上市公司，大部分企业是高新技术产业或新型行业发展的开拓者，往往依靠一项核心技术开发出新产品，在较短的时间内迅速成长。

2、业绩不稳定

夜上海论坛 由于大多数中小企业板上市公司属于传统的制造业，且大多处于相关产业链的中下游，企业规模相对较小，行业调整、原材料上涨等外部环境因素都可能给中小企业板上市公司造成不同程度的影响，甚至导致部分中小企业板上市公司经营成本显著上升，业绩显著滑坡。因此，有些中小企业板块上市公司在业绩快速增长的同时，也存在业绩出现大幅波动的可能性。

3、财务风险相对较大

夜上海论坛 中小企业板块主要由主板市场中具有较好成长性和较高科技含量的中小企业上市公司组成，大都经营时间不长，规模较小，进入门槛比较低，上市要求较为宽松。由于规模和体制的限制以及内部控制经济性的考虑，中小企业往往存在家族控股现象严重、上市圈钱欲望强烈、关联交易发性较强等特点：而且，中小企业一般都处于成长期，资金相对比较缺乏，这些都加大了中小企业的财务风险。

4、我国中小企业板的探索性和过渡性作用明显

中小板市场是迈向创业板市场的重要一步，是我国资本市场发展的一个过渡性阶段。建立这种渐进式的，而非香港、纳斯达克等一步到位的模式是由我国资本市场的现状决定的。中小板市场的这种定位，也决定了它在上市公司会计信息披露方面自有其特点。

二、中小企业板块上市公司的估价

1、市盈率法

市盈率是指股票每股市价对每股收益的比率，是衡量股票投资价值的重要指标；同时。它还反映了股票投资者从上市公司收回投资本金的一定期限。一般来说，市盈率越低，投资回收期越短；市盈率越高，投资回收期越长，从这一方面来说，市盈率低的股票跟市盈率高的股票相比更有投资价值。但在另一方面，在很多情况下，市盈率越高，代表二级市场投资者越看好这个股票。市盈率高可能是有以下意义：(1)公司成长性很好，公司增长潜质超过一般上市公司；(2)盈利能力即将有很大幅度的增长：(3)公司可能被收购；(4)公司可能发生资产重组，基本面将发生重大改观；(5)公司股票价格受到其它因素影响，如被人为操纵；(6)股票价格偏高。

夜上海论坛 由于市盈率受多种因素影响，另一方面市盈率是“静态性”，反映某一时点上的已成“历史”业绩，不反映利润的来源和构成，因此单纯看一家上市公司的市盈率很难合理正确地确定其是否具有投资价值，还必须把这家上市公司的市盈率与其它业务相同或相似，经营规模或资产规模相似的上市公司作比较。同时。还必须掌握公司经营业务动向，合理确定该上市公司的市盈率是偏高还是偏低，是否合理，是否具有投资价值。

夜上海论坛 由于中小企业良好的成长性，其发展潜力往往超过一般行业的上市公司，成长速度远高于整体经济的增长速度，而且中小企业上市公司在赢利方面也比一般上市公司更为出色。此外，中小企业板公司股本很小，流通盘也小，股本具有很强的扩张性，中小企业板股票都属于朝阳产业，因此，中小企业板上市公司更容易受到广大投资者的关注，市盈率一般可以偏高。但是，我国深市中小企业板毕竟不是创业板，它只能叫做准创业板；因此，我国的中小企业板整体的市盈率不应高过主板的3倍。

2、增长类股票估值模型

通常的股利增长形式有零成长，正常的或平均水平的增长，超正常或高于平均水平的增长等几种。

(1)零成长模型

夜上海论坛 假设股利不会增加，即g＝0，并且固定不变，每年股票现金红利相等，即Dt=DI=D2=D3=……，则这个估值模型称为零增长模型。

在这个模型中，有两个重要的假设，即在无限长的时间跨度内，现金红利以固定的比率g增加，并且折现率k大于红利增长率g。红利资本化模型可以简化为以下形式：

P=D/k-g

(2)两阶段增长模型

快速增长公司的增长率通常高于折现率，但是高速增长通常不可能永远保持，在未来的某一阶段一般要过渡到一般的增长速度(与经济增长的正常速度一致)。一个表示初期高速成长而后逐渐回落到经济增长正常水平增长方式的方法就是两阶段模型。该模型假设现金红利在N时期内以g速率超速增长，然后该模型假设公司以gs水平增长，gs与一般上市公司平均水平相同。

(3)三阶段增长模型及其简化模型――H模型

这一个模型分为三个阶段，第一个阶段上市公司以较高的增长率成长，第二阶段是过渡阶段，增长率开始逐渐减少，第三阶段是上市公司的成熟阶段，公司的增长率为一般上市公司的平均增长速度。

但是由于三阶段增长模型实际应用起来比较繁琐。人们对三阶段模型进行了简化处理。H模型就是三阶段模型的一个变形，H模型也考虑了两段时间，第一阶段公司的增长率处于市场平均增长水平以上，第二阶段公司的增长率正好处于所有上市公司的平均增长水平上，且模型如同三阶段增长模型一样，其增长率呈线性减少，所不同的是H模型从一开始其增长率就减少，在H年曲线上所显示的增长率正好是初始增长率g与最终所达到的市场平均增长率gs的中间水平。所以在第2H年以后，公司的增长率就达到了公司所预期的长期正常的增长率水平。模型用公式可以简单地表示为：

P=D／(k-Ks)[l+gs+H(K-KS)]

夜上海论坛 我国中小企业板上市公司多属于增长型行业，在初始阶段，公司往往以一个远高于市场平均水平的增长率高速成长，经过一段时间高速的成长期以后。再进入成熟期，这时公司的增长速度逐渐回落到市场的平均增长速度。因此，较为适合用于研究中小企业板上市公司股票估值的模型为两阶段增长模型和H模型。

夜上海论坛 在实际上市公司股票估值过程中，在运用两阶段增长模型和H模型进行股票估值时，首先要确定一些前提条件。比如，预期报酬率、平均增长率等。

夜上海论坛 三、结语

夜上海论坛 我国中小企业的代表一中小企业板块具有很好的成长性，财务状况良好，赢利能力较强，现金流量较充沛，总体市盈率较低，价值被低估。中小企业板正在孕育着市场机会。投资者可以运用市盈率法或者增长类股票估值模型对中小企业板块上市公司进行分析和估值，准确选择发展潜力强大的股票。

参考文献：

[1]安实、王键、赵泽斌，《风险投资理论与方法》，科学出版社，2005，7

[2]夏琼，《科技型中小企业投资价值评估模型研究》，硕士学位论文，2006，5

[3]徐明华、邓艳芳，《中国上市公司业绩评价报告》，经济科学出版社，2002，8

夜上海论坛 [4]陈武，《民营上市企业的投资价值研究》，硕士学位论文，2007，11

第8篇

夜上海论坛2012年开启基金业绩新战场。银河数据显示，截至1月11日，鹏华价值优势获取了近3%的投资收益，以开门红迎接2012年。记者发现去年绩优老将鹏华基金程世杰管理的鹏华价值优势2011年全程抗跌，在217只同类产品中排名第二。记者注意到，少有基金能够在全年都保持领先的业绩。而鹏华价值优势基金却是一只少见的在2011年全年都保持领先业绩的基金。

据银河证券数据统计，早在去年上半年，鹏华价值优势基金就取得了全市场业绩第二的排名。半年过去，绝大部分与其当时处于同一梯队的基金现在都已经在排名前列无影无踪，而该基金在半年之后，在经历了市场下跌至2200点，数次震荡后仍然能保持同类217只基金中第二的排名。据悉，鹏华价值优势基金经理程世杰已有近15年的金融证券从业经验。

对于制胜秘诀，基金经理程世杰坦言是坚持价值投资。“一直以来鹏华价值优势基金坚持价值投资的理念，重点投资低估值的大盘蓝筹股，偏重估值便宜、累计涨幅不大，公司管理层比较优秀、行业竞争力比较突出的公司。这些股票在2010年表现较差，而今年则有比较好的相对表现。”对于2011年重仓的银行股，他分析银行股比较便宜，投资价值比较明显，估值没有泡沫，相反一些中小盘股票则有比较大的泡沫。此外，他还透露，鹏华价值优势的换手率一直比较低，都是基于基本面和较长期的考虑。

展望2012年的投资机会，鹏华价值优势基金经理程世杰表示，在目前经济增速下降，国际环境不利，股票供需严重失衡，重融资而忽视投资者利益的情况下，程世杰认为股票市场是很难看到大的机会。尽管如此，他也指出经过连续两年的下跌后，短期市场风险也已经一定程度上得到了释放，目前一部分个股的投资价值已经开始凸显。对于已经开始的2012年，程世杰还是看好估值便宜、有国际竞争力、公司治理结构较好、管理层比较优秀、善待投资者的公司。他表示，鹏华价值优势目前的持仓品种也是未来看好的方向。“我们将继续坚持价值投资的理念，坚持自下而上的投资方法，精选个股，不断优化投资组合，力争取得较好的投资回报。”

同时，对于今年投资者如何把握投资机会，程世杰也建议道，对于喜欢自下而上选股的投资者来说投资机会不断增加，尽管从短期看很难判断市场的低点到底在哪里。他建议投资者立足长远，从企业基本面入手，选择自己熟悉的领域，克服贪婪和恐惧心理，选择估值合理、能够做大做强的公司，分享企业的成长。

第9篇

关键词：长期股权投资；评估 ；会计影响

一、相关概述

夜上海论坛 伴随着我国经济社会的不断发展和社会主义市场经济体制的不断完善，我国评估行业在评估领域和评估范围上不断拓展，已经从原先的不动产评估逐步向着长期股权投资评估等方向发展，拓宽了资产评估的空间和作用。同时，长期股权投资评估已经不再是针对单个资产或者几项资产的评估活动，而是能够实现对企业发展过程中整体价值的评估。一般情况下，企业在进行长期股权投资时，所涉及到的金额往往都比较大，能否确保长期股权投资评估的真实性和准确性，对于保障企业投资安全和企业投资权益，提升企业财务管理的科学性都具有重要的积极作用。根据企业长期股权投资评估的实际需求，围绕企业长期股权投资结果的合理性和可靠性，需要进一步明确长期股权投资评估的内容和方式，在合理确定评估方法和评估理论的基础上，切实提升长期股权投资评估结果的可靠性和可用性。

二、长期股权投资评估的内容

长期股权投资主要是指投资方对被投资方部分权益的投资。在实际的投资活动中，大部分的长期股权投资活动都是将企业作为投资ο螅因此投资者在进行投资活动时，有必要围绕企业的价值进行评估，明确被投资者股东权益和企业价值情况。在进行投资评估范围界定时，其股东权益价值既可以是部分权益价值，也可以是全部权益价值。通常情况下，长期股权投资包括了股权投资和股票投资两点，投资者在对这些企业进行长期股权投资进行评估时，也主要是针对股票投资评估和股权投资评估这两点来开展工作。

夜上海论坛 第一，股票投资评估。对股票投资进行评估时，其评估的对象既可以是上市公司股票，也可以是非上市公司股票。在评估方法的选择上，应当针对股票投资的不同类型，采取合适的、针对性的投资评估方法。围绕股票投资评估，对评估内容的选择上科学划分，在确保合理性的基础上根据实际情况进行评估对象的界定。除了上述的股票类型划分之外，也可以根据其他划分标准，对股票投资评估内容进行科学的选择。一方面，投资者在进行股票投资时，需要对被投资对象的经济状况和生产经营情况进行综合考察，全面考虑市场风险因素对股票价格的影响，充分考虑公司股票价格跟生产经营情况之间的关联，减少证券市场波动对公司股票价格可能造成的的严重冲击。另一方面，还应当根据股票的收益情况以及风险承担的情况，将股票划分为普通股和优先股。由于股票波动本身具有很大的风险，同时也不可预测，因此投资者在进行股票投资时，将其作为不保本型投资来进行处理，这也表明了股票投资本身的不确定性以及投资收益的巨大变动性。

第二，股权投资评估。在管理实践中，股权投资最明显的特征是表现在股权投资在管理控制上的权利。它具体是表现在投资企业能够实现对被投资企业的资本控制，或者跟被投资企业一起共同实现公司日常经营管理的控制。也就是说投资企业依靠股权控制能够对被投资企业产生控制权。在具体的投资实践中，投资企业要实现对被投资企业的管理权控制，主要是依靠在被投资企业中选派股东等控制方法来实现对被投资企业产生重大影响的。通过这些股权控制方法，投资者能够有效参与到被投资企业的财务活动和经营活动中。

夜上海论坛 三、长期股权投资评估的方法

对于长期股权投资在进行评估时，可以分为相对估值法和绝对估值法两种。这两种方法具有各自特点和适用范围，同时也会对会计产生不同的影响。具体来讲，对于长期股权投资进行评估时，主要是采用以下几种方法：

第一，相对估值法。相对估值法是对长期股权投资进行评估时最为常见的一种方法，进行相对估值法进行长期股权投资评估时，应当首先确定标准比率，并将以这一标准比率作为重要的参考指标，在确定好标准比率之后，在资本市场中选取跟被评估公司经营状况和财务状况具有较高类似度的其他几家企业，在此基础上计算得出这些类似企业的参考比率，最后依靠计算所得出的参考比例和被评估公司的指标进行相乘，得出被评估对象的企业价值。投资者在使用相对估值法进行长期股权投资评估时，又会根据使用参考比率的不同，将其划分为市盈率法和市净率法两种，这两种方法主要是根据不同的指标来计算出被评估公司的企业价值。

市盈率法。市盈率就是将企业的市场价值跟企业的净利率进行对比，所得出的比率为市盈率。通过计算市盈率能够体现出投资者对于被投资企业生产经营能力和利润能力的认可。在进行市盈率计算时，可以按照具体的计算内容划分为两个部分，一方面是当期市盈率，另一方面是预期市盈率。当期市盈率是将企业的当期净利润按照企业的市场价值进行比值计算后所得出的市盈率，当期市盈率的计算结果可以有效地反映出被投资企业的历史盈利能力，而预期市盈率则是通过将对其被投资企业预期净利润除以公司市值之后所得出的比率，预期市盈率的计算结果能够有效地反映出被投资企业未来一段时间内其生产经营能力和净利润情况，这两种市盈率的计算结果分别体现了被投资企业的历史盈利能力和预期盈利能力。市盈率法适用于周期性弱的公司，如公共服务业等。

需要注意的是，使用市盈率法进行长期股权投资评估也有着自身的优缺点。其优点是市盈率这一指标计算相对比较容易，所获取的数据也比较简单，用户通过简单的计算步骤获得这一指标，并依靠这一计算结果更为明确地获得对被投资企业进行投资时投入产出以及其收益的状况。与此同时，使用市盈率法进行长期股权投资评估，也涵盖了被投资企业的股利政策，能够依靠这一指标对被投资企业的生产经营管理风险进行合理分析和评价。同时市盈率法也有着一定的缺陷和不足。一方面，计算市盈率时，应当明确被投资企业的净利润数值为负时，并不代表被投资企业的整体价值为负，因此当市盈率计算结果为负数，并不能对长期股权投资价值评估产生实质性作用。另一方面，在计算市盈率时，所获取的公司利润指标往往会受到被投资企业管理者的影响，如果被投资企业利润指标波动范围比较大，也会影响到市盈率法计算结果的准确性，进而影响到长期股权投资价值评估的准确性。

市净率法。市净率法所体现的是被投资企业账面净资产，根据评估对象的不同市净率发可以划分为当期市净率和预期市净率两种。市净率法跟市盈率法具有相同点，其相同点主要是体现在两者都是通过预期市净率来对被投资企业未来的企业价值情况进行评估，能够体现出长期股权投资价值评估的本质。使用市净率评估方法对长期股权投资进行评估具有一定的优势。一方面，被投资企业的净资产在呈现负数的情况时，能够通过补充市盈率方法对被投资企业长期股权投资情况进行评估。另一方面，依靠市净率法进行长期股权投资评估，在计算相关指标时，所需要的股权账面价值指标获取相对容易。同时，假如被投资企业所采取的会计政策具有一致性时，采用市净率法进行长期股权投资评估，所得出的结果能够很好地反映出被投资企业的价值变动情况。跟市盈率法一样，市净率法本身也具有一定的缺陷和不足。一方面，假如部分被投资企业资不抵债，则采用市净率法往往不科学，得出的结论也具有偏差。另一方面，对于当前的大多数高新技术产业来讲，由于企业股权价值本身并不高，依靠这种方法进行长期股权投资评估也不合适。另外，假如被投资企业在进行会计核算时所采用的会计政策不具有一致性，采用这一方法进行长期股权投资评估也往往会导致被投资企业的股权账面价值相互之间不能够进行科学对比，采用市净率法进行此企业的长期股权投资评估所得出的结论也具有偏差。与市盈率法不同，市净率法比较适合周期性强的企业，如银行业、保险业等。

第二，绝对估值法。绝对估值法是相比较于相对估值法而言的，绝对估值法这一方法在使用上并不参照于相对指标，而主要是依靠经济附加值等绝对指标来进行计算的，以此来获得长期股权投资评估结论，计算得出被投资企业的企业价值。一般来讲，投资者在使用绝对估值法时也可以有比较多的具体方法，通常情况下经济附加值法使用比较广泛。使用经济附加值法进行绝对估值计算计算时，其指标的计算公式可以表示为：

夜上海论坛 EVA=NOPAT-（IC*WACC）=IC（ROIC-WACC）

夜上海论坛 上述公式中，NOPAT表示税后营业净利润，IC表示投资资本，ROIC表示投资资本的回报率，WACC表示加权平均资本成本。

为进一步提高投资者在进行长期股权投资评估时绝对估值法的使用科学性，研究者在上述公式的基础上，进一步构建了经济附加值法公司价值评估的模型。其公司价值评估模型可以表示为：

Vt=ICt-1++FGA

上述公式中，Vt表示企业评估价值，ICt-1表示t-1期中的投入资本的价值数值，EVAt表示的是第t期EVA值，FGA表示的是未来能够增长的现值。

夜上海论坛 使用绝对估值法进行长期股权投资价值评估具有一定的优势。相比较于相对评估法，绝对评估法能够准确地计算出被投资企业的市场价值，同时能够将被投资企业的管理决策跟股权价值之间实现紧密连接。但是，使用绝对值法也具有一定的缺陷和不足。在计算绝对估值指标时，其计算过程往往会受到市场中通货膨胀的影响比较深刻，同时也往往产生折旧效果。这些都不利于绝对值法在评估长期股权投资价值时的准确性，会对评估结果造成一定的偏差。绝对估值法适用于经营稳定、有稳定股利发放的企业。

四、长期股权投资评估对会计的影响

夜上海论坛 长期股权投资评估的结果可以对会计产生一定的影响，它能够为企业会计计量提供必要的核算价值基础，是企业进行会计核算的重要数据来源。一般来讲，长期股权投资评估对于会计的影响主要体现在两个方面：

夜上海论坛 一方面是对会计初始计量的影响。对于被投资企业股权价值的初始计量，主要是反映在企业的初始投资成本上。投资者在进行初始投资成本计算时，可以将其视作获得投资成果的公允价值，也可以将其视作在投资过程中投资者所付出的所有价款。如果进行长期股权投资评估的结果具有科学性，能够为投资者提供专业的决策管理意见，对于提高投资企业的会计财务工作具有重要积极意义。

另一方面是对投资企业减值准备工作的影响。如果企业在进行长期股权投资时，被投资企业的的长期股权投资评估结果低于企业的账面价值，投资者就需要在财务管理和会计核算上充分考虑减值准备计提工作，以此来提高企业会计信息的准确性和可靠性。同时，企业财务管理者还应当对被投资企业的整体价值进行准确的核算，避免因为被投资企业价值信息人为操纵所造成的长期股权投资评估结果偏差，可以依靠第三方减值测试等手段方法，提高长期股权投资评估的准确性，减少投资损失，提高长期股权投资效益。

夜上海论坛 另外，长期股权投资评估是上市公司基本面分析的必要过程，通过比较用估值方法计算出的公司理论股价与市场实际股价之间的差异，可以指导投资者进行具体的投资行为。准确的估值定价可以帮助投资者抓住市场机会、做出正确的决策。

参考文献：

[1]张家凯.河北钢铁股份有限公司投资问题研究[D].石河子大学，2016.

[2]朱智慧.长期股权投资核算变化对企业的财务影响[D].财政部财政科学研究所，2015.

第10篇

关键词 证券市场 监督管理体系 北京银行

一、经济增加值（EVA）的涵义

经济增加值EVA（Economic Value Added）可以简单将其定义为在扣除资本成本之后剩余的利润，其理论渊源最早来自美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者Merton Miller和Franco Modigliani在1958～1961年的研究成果。[1]经济增加值也经常被人们称作“剩余收入”（Residual Income）“经济利润”（Economic Profit）或“经济租金”（Economic Rent）。[2]

二、商I银行EVA指标构建

根据EVA的定义，我们知道一个银行每年创造的经济增加值EVA等于经过调整的税后净营业利润值减去该银行投资资本成本，用数学公式可以表示为：

，其中：NOPAT-调整后的税后净营业利润。IC-银行的投资资本总额，包括权益资本和债务资本。WACC-加权平均资本成本率。[3]

在EVA估值法中，将EVA评估模型分为两种：一是过渡期增长的EVA估价模型；二是阶段性EVA估价模型。后者主要涉及两阶段EVA估价模型，即在第一阶段的n年里，预计公司高速增长，然后进入第二阶段固定增长率的永续发展阶段。[4]

夜上海论坛 根据WACC=债务资本成本率*债务资本占总资本的比率+权益资本成本率*股权资本占总资本的比率，可计算得加权资本成本率如表1所示：

三、北京银行EVA估值分析

在对北京银行EVA进行分析时，我们首先需要分析北京银行过去5年的财务状况，然后再利用二阶段EVA计算模型对北京银行未来的EVA计算进行一个基本预测，分别计算出预测的EVA值。

从表2中可以看出，根据北京银行过去5年的财务数据，我们可以计算出其2009～2013年的EVA。本文假设北京银行未来EVA增长分两个阶段，第一阶段过渡期为2014～2020年，随着我国经济增速放缓以及利率市场化改革的深化等各个因素的影响，我们假定北京银行EVA在2009～2013年平均增速26%的基础上，以年均3%递减的增长率实现增长，这一阶段的WACC采取2009～2013年WACC的平均值10.02%；第二阶段假定北京银行EVA进入永续稳定增长期，增长率为2%，WACC仍假定为10.02%。因此，本文将应用以上两个阶段计算北京银行未来经济增加值EVA的现值，从而最终得出北京银行投资价值。

根据两阶段EVA估值模型，上市银行价值=IC+未来EVA现值=IC+未来8年EVA现值+8年后EVA现值。综上，北京银行EVA估值结果如表4所示：

表4

项目 值

夜上海论坛 基期IC 135861114

夜上海论坛 过渡期EVA现值 26553756

夜上海论坛 永续增长期EVA现值 43265468

北京银行价值 205680338

夜上海论坛 总股本 8800160

夜上海论坛 每股价值（元） 23.37

夜上海论坛 四、北京银行投资价值分析

根据EVA法估值结果显示，北京银行的每股价值达到23.37元。基于此计算结果，我们估计北京银行的每股价值在23.37元和25.2元之间，而目前北京银行的每股价值只有11.18元。

从以上定性分析和定量分析的结果来看，北京银行具有较强的成本控制能力，良好的风险管理意识，稳定的成长性，并且还在不断发展壮大中，盈利前景广阔。从目前来看，北京银行每股价值被低估了，是一支非常具有投资潜力的股票。对于广大投资者来说，北京银行具有良好的投资前景，值得关注，值得投资。

（作者单位为安徽财贸职业学院）

参考文献

[1] 娄春伟.基于剩余收益方法的公司价值评估[D].成都：电子科技大学经济与管理学院，2005.

夜上海论坛 [2] 聂虹霞.经济增加值（EVA）在上市公司价值评估中的应用――理论模型与案例分析[D].成都：西南财经大学会计学院，2007.

第11篇

证券公司的业务和收入来源与资本市场密切相关，资本市场的发展和创新，推动证券公司收入结构和业务内涵不断变化，促进资产规模和盈利能力持续提升。虽然次贷危机造成全球金融动荡，但这并不能否定中国资本市场的发展方向和进程，因而也就不能否定证券公司的投资价值。

证券公司具有独特的盈利和估值模式。

盈利特征一：业绩波动中实现增长。证券业的盈利特征具有业绩波动剧烈、长期回报率高、成长速度快的特征，中国证券业类似于美国和日本1980年代前期的情形，波动特征更为明显。

夜上海论坛 盈利特征二：成长初期诱人的高盈利和长期投资价值。中国证券业不乏具备持续盈利能力的优质公司。中信证券在过去10年中一直保持着盈利的记录，年度平均净资产收益率达到15.97％，净利润复合增长率达到44.27％，这项纪录不仅远远超出其他券商，也超越了多数上市公司。

盈利特征三：业绩分化日趋激烈。证券公司的业绩分化趋势并不因为牛市和熊市而逆转。在经历了前几年的熊市和综合治理阶段之后，中国证券业“第一集团”的席位已重新排列。

盈利特征四：成交量与证券公司业绩密切相关。美国大型券商经纪业务对收入贡献率不足10％，但其业绩与股票交易额的变化仍密切相关，与指数的走势关联度则相对较低。原因在于股票交易额的增长表明市场活跃，促进了证券公司其他业务收入的增长，因此“靠天吃饭”是证券公司经营模式的特性，把握成交量变化所产生的经营拐点是投资证券股的关键。

2009年市场成交量不可小觑。小非解禁对成交量和券商业绩其实是利好，储蓄分流和机构投资者的发展将为证券市场提供足够的资金支持，众多小非的解禁，对市场规模的扩容和成交金额的增长具有深远的意义。保守预计2009年日均股票、基金成交金额在850亿元以上，全年成交金额在21万亿元以上，如果市场活跃程度更高，则成交金额和全年业绩有望超过2008年。

夜上海论坛 新业务提升证券公司权益乘数。扩大权益乘数有助于提高券商应对熊市的能力，A股上市券商面临着权益乘数过低的难题，主要原因是资产管理、交易投资等非经纪类负债业务发展缓慢，总资产规模增长有限。融资融券、交易投资等业务的发展，不仅优化了证券公司的资产负债和收入结构，更能有效提升证券公司的权益乘数。

资产管理业务是券商财务稳定器。资产管理业务与二级市场的关联度较低，对于证券公司收入结构而言，具有“财务稳定器”的作用。

夜上海论坛 直接投资业务回报丰厚。如果创业板推出、股份代办市场转型，证券公司直接投资业务的回报期将大幅度缩短。目前，已有中信证券、中金公司、海通证券等十余家券商获得直接投资业务资格，储备项目成熟，将使相关券商获得超额收益。

第12篇

本刊特约专栏作家,现为德意志银行(中国)私人投资管理副总裁、投资总监。

近来,国内股市多有反复。投资者在总体机会难觅之际,热衷于追逐结构性的机会,造成市场的两极分化。据《上海证券报》统计,截至8月31日,246只股票创出历史新高,中小板指数同日也创出2年多来的新高。8月份,逾六成个股跑赢大盘,其中不少中小板股票当月涨幅更是超过100%。而另一方面,大盘蓝筹们虽然从估值角度看极为吸引人,却表现迟滞,令价值投资者颇为失望。

不少价值投资者开始对所坚持的原则产生了怀疑,并趋向于跟风参与热点的追逐。然而,在价格持续上涨的同时,小盘股的估值泡沫正在积聚,如不保持谨慎,一不小心就会成为最后的接棒者。

夜上海论坛 有分析人士强调,中小板和创业板中的中小盘股多数具高成长性,中小企业是我国经济未来增长的动力,持有它们作长期投资,就是价值投资。不过,这种说法存在两方面的误区。

夜上海论坛 首先,好的公司并不等于好的投资价值。按8月底的数据,代表新股云集的中小板、创业板总体动态市赢率(PE)超过60倍,而创业板更是达到82倍PE,超过美国纳斯达克目前平均PE的4倍。尽管创业板的企业可能都是高成长性企业,每年的盈利都有很高的增长率,然而,要维持如此高的市盈率,企业需要连续多年保持40%-50%的增长,而从过往企业发展史看,这基本上是不可能的。创业板中有104家中报显示:报告期内它们较2009年中期平均增长25.99%而已,竟然排在主板之后,在A股中“垫底”,投资价值也就无从谈起了。

其次,长期投资成功的关键在于介入点的合理估值。如果被低估了,通过长期持有,可以把低估的利润拿到。在估值合理区域或以下介入,这是长期投资的基本出发点。如果投资者买了被极端高估的品种,即使具备成长性,在长期持有的过程中,需要很长的时间来弥补被透支的估值,因而投资亏损依然。远者有纳斯达克的例子:10年前高科技股泡沫时介入的投资者,到了现在,离解套还很远。近者有国内股市的例子:3年前买入A股并持有至今,尽管我国经济高增长依旧,上市公司上半年盈利水平较2009年同比增长41.17%,总体公司业绩增长甚至较GDP增速更胜一筹,然而,投资者的亏损率却依然不忍卒睹。

第13篇

夜上海论坛 [关键词] 上市公司投资价值传统投资评价法截面市盈率法

一、引论

随着我国证券市场的逐步成熟和发展，投资者越来越多地关注上市公司的内在投资价值。2004年以后，价值投资理念逐渐成为市场的主导。如何客观及时反映和评估上市公司投资价值以控制投资风险，是投资者关注的核心问题。

夜上海论坛 1.现金股利折现模型认为股票的内在价值应等于该股票持有者在公司经营期内预期能得到的股息收入按一定折现率计算的现值，理论上是合理科学的，但过于依赖不确定的预期因素，主观性随意性很大。股利折现法要求当前现金流连续稳定为正；可估计未来现金流发生时间；能够确定恰当的贴现率。在我国证券市场上，这种稳定增长的上市公司较少，陷入财务拮据状况的公司较多，因此采用股利折现法进行分析的准确性值得怀疑。

2.资本资产定价模型(CAPM)即风险资产均衡时的期望收益模型。投资者根据市场证券组合收益率的估计值和证券的β估计值，计算证券在市场均衡状态下的期望收益率和均衡的期初价格，将现行的实际市场价格与均衡的期初价格进行比较，从而决定投资何种股票。但它以完美市场和理性预期为假设前提，在现实中不可能实现。中国资本市场信息公开化程度低、信息披露机制不完善等局限性，降低了资本资产定价模型的有效性。

夜上海论坛 3.经济附加值法认为股票的内在价值=（股权资本总额+预期经济附加值的现值）÷总股本。计算过程比较复杂且通常只能用于有限范围的企业,而不适用于金融机构、周期性企业、新成立公司等企业。

夜上海论坛 4.相对价值法将目标公司与其具有相同或近似行业和财务特征的上市公司比较,通过参考可比公司的某一比率来对目标公司股票价值进行估值，只考虑静态和时点上的情况,缺乏现金流概念，对亏损公司和IT行业很难运用。这种方法实际上假定市场对这些公司股票的定价是正确的。该假设本身就值得怀疑。

夜上海论坛 由此可见，客观地评价上市公司的投资价值，寻找一种科学有效又具有实际可行性的上市公司投资价值评价方法，具有重要而深远的意义。

二、用市盈率指标研究上市公司投资价值的依据

股票作为一种商品，使用价值是指购买股票这种商品会使股票持有人获利，而价值是指公司的创利能力。上市公司投资价值即其创利能力（内在价值）。

公司的获利能力由很多因素决定，大到国家的宏观政策，小到公司治理结构，财务状况，发展情况以及行业状况等，所以对每个公司的获利能力进行研究以确定其投资价值难度是相当大的，因此需要一种简便易行的方法。

夜上海论坛 股票价值(V)与股票价格（P）表现出三种关系:

1.P=V价格与价值相符获利的空间很小。

2.P>V价值被高估价格有下降的趋势，股票有很大风险。

3.P

夜上海论坛 投资的主要目标是股票市场中市场价格暂时低于其内在价值的股票，以期股价向其内在价值回归。这样，公司的投资价值就演变成一种相对价值，是其内在价值与股票价格的对比，而市盈率 (P/E)指标是这一关系的真实反映（P代表股票价格，E代表每股收益，反映公司创利能力）。因此，市盈率应作为研究上市公司投资价值的核心指标。

夜上海论坛 三、如何正确的运用市盈率指标研究上市公司投资价值

市盈率的重要性已被广泛认可，但传统的市盈率方法多集中于预测市盈率，即比较当前市盈率与预测值以确定股票的投资价值。由于上市公司数据公布原因，每股收益多采取上年度财务报表中公布的税后利润，所以市盈率的高低很大程度上取决于股价，但是股价是不可预测的，因此通过预测市盈率的方法来判断上市公司的投资价值是不可行的。

如果舍弃预测市盈率方法，找出合理市盈率标准，就可以对比投资时点上合理市盈率与现实市盈率从而发现具有投资价值（即市盈率被低估）的股票。

“合理市盈率”理论上指买卖双方以最公平价格进行成交时的市盈率。市盈率围绕合理市盈率上下波动。然而每支股票有各自的市盈率水平，很难判断哪只股票的市盈率是合理市盈率，因此找出合理市盈率十分困难。从中国股市十年来的运行情况看，平均市盈率可以近似替代合理市盈率。

如果用简单的算术平均方法计算平均市盈率，将有一半的股票市盈率被低估，选出的股票没有投资意义，故本文拟用统计回归方法来求得平均市盈率。

夜上海论坛 拟以平均市盈率为被解释变量，采用国际流行方法：平均市盈率=市场的总市值÷总收益。步骤:选取样本股（行业内部个股）;计算样本股总市值和总利润;得出平均市盈率。

通过对股价影响因素、公司获利能力影响因素和宏观经济因素的分析找出解释变量。

运用多元回归分析的方法，研究各个解释变量与被解释变量的相关程度，以及影响的显著性水平，最终得出计算平均市盈率的回归方程。该方程即以市盈率为核心的上市公司投资价值评价模型。

夜上海论坛 需要注意的是，不同行业的市盈率水平有很大的差异，忽略这一点将使研究的结果出现很大的偏差，所以研究对象应该以一个板块为目标。

上述评价模型代表一个行业平均市盈率的计算公式，虽然公司市盈率水平是一个动态的量，但在拟定投资截面上，每个公司市盈率有一个确定的静态值，可以根据进入模型的解释变量的数据计算出每个上市公司所应该具备的合理市盈率值，通过两者的比较即可确定哪些公司在投资时点上市盈率是被低估的。从而判断哪些公司具有理论上的投资价值。同时还可以看出，如果一个板块大部分股票价值被低估，则说明这个板块是具有理论上的投资价值。上述研究方法即截面市盈率法。

参考文献:

[1]史春沛邓幼强:《当前股改方案对价水平分析》《经济师》2006.01

第14篇

夜上海论坛 【关键词】 市盈率 煤炭行业 证券估值 股票投资

一、引言

夜上海论坛 证券估值有多种方法，归纳起来有两种：绝对估值方法与相对估值方法，绝对估值方法包括股息贴现模型（DDM）及贴现现金流模型（DCF），相对估值方法包括市盈率估值法、价格/账面价值比率估值法、价格/销售收入比率估值方法等等。各种估值方法都有优缺点，都有各自的使用范围。所以，理论界及实务界在进行估值的时候很多情况下都是将各个方法进行综合，最后得出结论，但这也难免会存在偏差，这就是估值的魅力所在，所以估值是科学性与艺术性的统一。本文之所以选用市盈率方法对煤炭行业进行估值主要是基于以下几个方法的考虑：首先，市盈率是证券市场特有的财务指标，它是衡量一个上市公司是否有投资价值的很重要的依据；其次，市盈率在市场上被广泛提及，但是市盈率到底该如何计算，如何正确应用市盈率进行合理的投资决策，这些问题很多投资者并不清楚；最重要的是市盈率是个相对的指标，必须要在同行业里进行比较才有意义。煤炭行业从长远来说仍然是中国经济发展的支柱产业，而且该行业的需求比较旺盛，行业依然有增长的潜力，煤炭行业的进入壁垒使得行业的护城河很宽，在通货膨胀条件下煤炭行业有比较强的价格转嫁能力。所以煤炭行业是值得研究，并且值得投资的重要行业。

二、行业分析

夜上海论坛 1、行业运行态势

整个行业发展的态势分析：第一，煤炭行业集中度提高、话语权提升；第二，产区重心继续西移，煤种结构矛盾突出；第三，煤炭企业财务状况优异，产能控制能力强；第四，下游复苏趋暖，需求增长迅速；第五，上游资源属性强，资源税可以得到部分转嫁。行业集中度的提升以及地区和煤种的不平衡仍然可以对煤价形成较强支撑，因此煤炭行业的高盈利能力仍可以继续。煤炭行业经营状况正处于历史最好的时期，虽然业绩高峰期已随煤价的起落过去，然而较长时间的平稳经营，稳健的业绩表现仍然可以期待。煤炭行业所面临的风险：通货膨胀受到社会持续关注，国家约谈诸多企业，为了确保电价稳定，明确规定煤炭企业不得随意涨价，煤炭价格调控力度超预期；为了控制通货膨胀，国家不断控制市场上的流动性，紧缩政策力度或经济放缓幅度可能超预期；煤炭行业资源税改革，这也可能加重煤炭企业的经济负担。

夜上海论坛 2、资本市场状况

夜上海论坛 根据中国证监会的行业分类标准，从事与煤炭采掘、生产及煤炭产品加工等相关的上市公司被分割在煤炭采掘业、采掘服务业及煤气生产及供应业。总体来看，煤炭行业上市公司多分布在煤炭资源比较丰富的如山西、河南、内蒙古等省份，上市公司的盈利能力普遍较强，股价表现较好。尤其是2008年金融危机过后，随着中国经济的强劲复苏，对煤炭的需求也持续增强，煤炭股也经历了很长时间的上涨。同时，与其他行业相比，煤炭行业现金分红较多，投资者回报比较丰厚，市盈率大致在20倍左右。根据联合证券研究所的报告，2000―2009年中国A股市场上煤炭行业的每股净资产收益率保持在10%―15%，在整个行业里面煤炭行业的平均收益不仅很高，而且很稳定，表现仅次于金融服务业。

三、文献综述

夜上海论坛 国外关于市盈率的研究比较完善，Basu（1997）首次研究了股票收益率、风险与市盈率的关系，发现利用CAPM测算出来的期望收益率，在考虑风险因素后，超额收益与该公司股票的P/E比率呈负相关，并称为市盈率效应。Fuller、Huberts及Levinson（1993）则认为与低市盈率的股票相比，高市盈率股票具有较高的收益率。Beaver及Morse（1978）认为市盈率主要受公司收益的增长及股票的市场价格风险影响。

夜上海论坛 市盈率这个财务指标在中国被广泛提及，但是在学术领域深入探讨市盈率的文章非常有限。宋剑峰（2000）描述了P/B与/P/E这两个指标的内涵，认为与P/E相比，P/B是个更好预示公司未来成长性的指标。何诚颖（2003）对中国股市的市盈率计算方法进行了分析，在此基础上对中国股市市盈率分布特征行实证分析和国际比较研究。韩立岩、熊菲与蔡红艳（2003）则实证分析结果表明行业市盈率与行业自发投资增长之间没有显著关系，即行业市盈率不能反映反映行业成长性。

关于市盈率的影响因素，朱武祥、邓海峰（1999）认为公司股票市盈率高低受三项价值驱动因素的影响：由无风险利率和企业风险共同决定大的股权投资者要求的收益率（资本成本率）、公司确保的投资收益率和竞争优势的持续时间。卢锐和魏明海（2005）认为我国上市公司的市盈率与流通股比重或流通股股本显著负相关，受到行业市盈率的影响明显。

四、研究设计

1、样本及数据

本文依据证监会的行业分类，从煤炭行业中挑选出具有代表性的上市公司，为了满足在市盈率上的可比性，本文对样本公司的上市时间、资产规模、产品属性等进行控制，这些上市公司所属行业相同，资产规模接近，有利于进行市盈率的比较。本文所选数据全部来自Wind金融数据库。

2、变量定义

本文的具体变量如下表所示。

夜上海论坛 通过表2的估值报告可以发现，如果将两种市盈率所计算产生的理论价格与实际价格相比较，煤炭行业中股价被低估中的有平庄能源、煤气化、西山煤电、盘江股份、山煤国际、开滦股份与昊华能源，其余的股票被不同程度的高估。那么是否就说明这几家上市公司的股票就会有投资价值呢，其余上市公司的股票价值就没有投资价值呢？下面将给出本文的投资建议。

五、投资决策

在股票市场上，市盈率是一个反映股价与上市公司盈利能力之间关系的指标。在中国的新股发行定价市场上也一直利用市盈率定价法，投资者和财务分析师也把市盈率作为投资股票的重要参考指标。然而市盈率作为投资参考的重要指标，在具体的投资决策中有几点需要重点注意：第一，市盈率的非精确性。从市盈率的公式上面可以看出，分母是每股收益，具有相对静止的特征，而分子是股票价格，随着市场的变动而随时变化，这就决定了市盈率本身的固有缺陷，这实际上是以上期的收益代替本期的收益，由于市场的变化上期的收益可能会和本期的收益有较大的出入，由此计算出来市盈率可能会存在偏差。第二，市盈率的有限可比性。股票的市盈率高低只有在同一时间、同一股市及同一行业里面才会有比较的意义，市盈率的高低还容易受到公司会计政策的影响，因此简单比较同行业上市公司的市盈率也不尽合理，同时在企业的不同成长阶段，企业也会有不同的市盈率。第三，市盈率是个动态指标。企业业绩变化及股票价格变化都可以随时改变个股的市盈率及整个市场的平均市盈率，即便是某个行业的平均市盈率在不同的环境下也会发生变化，除了关注市场率本身的变化以外，还需要关注引起市盈率变化的原因。

所以，很多从事实务的工作者在进行股票估值的过程中，他们在出具定价报告时会以市盈率这个指标来解释他们定价的结果，但是具体的估值手段上却是在考察公司的行业环境、经营状况后各种估值手法的综合运用。以本文研究的煤炭行业为例，从公司单个基本面而言，各个公司情况不尽相同，譬如平庄能源，公司一季度的收益往往不如后面三个季度数据好，再加上受到政策紧缩，大盘震荡的影响，股价下跌不可避免。在被低估的股票里面，有些股票确实是值得关注的，譬如煤气化、西山煤电、开滦股份、盘江股份。煤气化（000968）在2012年龙泉矿投产，公司的煤炭产能会得到显著增加，西三煤电（000983）公司的产量在未来还可能高位增长，开滦股份（600997）煤化工产业链完整，未来几年产能释放较快，拥有海内外的煤炭资源丰富，盘江股份（6000395）集团响水煤矿有望注入公司……所以虽然市盈率这个指标存在多个缺陷，但它还是投资者在衡量股票价值时的重要参考指标，当然投资者除了参考市盈率这个指标外，还需综合公司的基本面。总之，股票市场上的投资决策需要的是惊人的胆识和锐利的眼光。

【参考文献】

[1] Basu. Investment Performance of Common Stocks in Relation to Their Price-Earnings Ratios：A Test of the Efficient Market Hypothesis[J].Journal of Finance,1997（3）.

夜上海论坛 [2] Fuller,R., L. Huberts, M.Levionson. Returns to E/P Strategies, Higgledy-Piggledy Growth Analysts forecast Errors, and Omitted Risk Factors[J].Journal of portfolio Management,1993（2）.

夜上海论坛 [3] Beaver.，D.Morse.What do P/E Ratios Mean?[J].Financial Analyst Journal，1978（7）.

夜上海论坛 [4] 宋剑峰：净资产倍率、市盈率和公司的成长性[J].经济研究，2000（8）.

[5] 何诚颖：中国股市市盈率分布特征及国际比较[J].经济研究，2003（9）.

夜上海论坛 [6] 韩立岩、熊菲、蔡红艳：基于股市市盈率的资本配置研究[J].管理世界，2003（1）.

第15篇

夜上海论坛 证券通综合各方的观点后显示，蓝筹板块之所以受到机构的普遍关注，和即将推行的股指期货不无关系。股指期货开设后市场将迎来权重股时代，“权重股搭台，其它股唱戏”在很多时候将会成为行情的常态，投资者的投资偏好和投资风格的界限将更加清晰，以往那种“看大势做行情”的传统策略将会逐渐失灵。未来行情中，如果策略是做大势行情，那么，除了对指数做多以外，最简单有效的方法就是买入成份股。这也就是为什么众多机构纷纷追捧蓝筹板块的原因了。

夜上海论坛 根据证券通资讯分析系统的统计，最近一个月机构重点关注了石化、通信、钢铁、金融等多个行业的龙头个股。机构对此的看法是，在大盘的未来走势仍为完全明朗的情况下，大盘蓝筹股，尤其是那些业绩优秀的行业龙头个股，即是调整时期的防御佳品，也能在大盘确立向上走势的时候为投资者带来不菲的收益，更可以提前为股指期货时代做好投资准备，可以说是一举三得的绝佳投资品种。

银行业：今明两年仍可稳步增长

加息、调高准备金率、紧缩贷款规模，调控措施频频出台使很多投资者认为银行业将首当其冲受到冲击。但证券通资讯分析系统得到的信息显示，机构并未因宏观调控而看淡银行业，反而认为其在未来几年中仍将稳步发展。

夜上海论坛 证券通得到的数据显示，虽然自年初以来政府已经采取了多次宏观调控措施，但银行信贷仍稳步增长，这无疑为银行下半年、乃至明年盈利的稳步增长打下了坚实基础。

焦点公司：G招行

夜上海论坛 招商银行公布中报后，引来机构们的一片好评,国内外的14家机构都对该公司进行了调研。机构投资者普遍认为，招商银行作为国内最有活力的银行，无论在传统存贷业务还是新的中间业务上都取得了骄人的业绩，公司未来业绩增长趋势明确，且增长势头十分稳健，尤其在至为关键的风险控制方面更显突出。因此，“招商银行是最好的银行股”、“招商银行是值得长期投资的银行股”已成机构投资者们的共识。由于招商银行在9月份即将发行H股，这无论对公司基本面还是对股股价都将具有提振作用，因此，该股行情无论是短期走势，还是中、远期趋势都将向好。

从“证券通”最新得到的数据看，各家机构对招商银行未来3年的业绩都抱有良好的预期。中银国际的分析师认为，公司非息收入强劲增长，投行业务与资产管理业务都发展良好，预计将从新业务中获得更多利润。假定招行H股发行融资160亿，则资本充足率有望升至10.59%。综合显示，招商银行2006～2008年的每股收益有望达到0.4元、0.51元、0.70元，公司具有长期的投资价值，因此机构纷纷给出了“买入”和“增持”评级。

夜上海论坛 评级机构 股票评级 EPS （元） 估值 (元)

2006年 2007年 2008年

夜上海论坛 中银国际 优于大市 0.45 0.60 0.72 9.00

东方证券 增持 0.43 0.45 ---- 8.20

上海证券 跑赢大市 0.36 0.47 ---- 9.00

夜上海论坛 广发证券 买入 0.43 0.58 0.80 8.44

银河证券 增持 ---- ---- ---- ----

夜上海论坛 招商证券 强烈推荐 0.37 0.45 ---- 8.40

中信证券 买入 ---- ---- ---- 10.00

夜上海论坛 国信证券 推荐 0.46 0.58 0.73 8.00～8.50

申银万国 增持 0.35 0.44 0.55 ----

长江证券 推荐 0.36 0.47 ---- 8.60～9.30

夜上海论坛 天相投顾 买入 0.43 0.56 ---- ----

业绩预测与价格估值的均值（元） 0.404 0.511 0.70 8.78

夜上海论坛 对应目前股价的动态市盈率（倍） 18.94 14.97 10.91

风 险 提 示

夜上海论坛 （1） 宏观调控政策对信贷方面的业务带来影响

（2） H股上市后将带来股价联动的影响

夜上海论坛 钢铁业：长期值得看好

夜上海论坛 铁矿石涨价、产品价格下调、宏观调控，这些不利因素接踵而至使市场人士一度对钢铁板块的投资价值产生怀疑。但证券通资讯分析系统的信息显示，机构经过严密分析后认为，虽然短期利空可能对板块造成不利影响，但中长期来看，板块的投资价值依然突出。原因在于：

1）铁矿石涨价被运输价格下调所抵消，暂未对行业整体造成重大影响；

夜上海论坛 2）需求有望年底回升，钢材产品价格届时将也将随其上升；

夜上海论坛 3）行业整合，届时大规模的兼并重组将使整个行业带来难得的价值重估机会；

4）目前估值正处于极低水平。证券通综合各方观点来看，随着宏观调控的深入和行业整合的进行，行业内部可能出现分化，而行业龙头则是投资钢铁板块的首选。

焦点公司：G鞍钢

G鞍钢中报取得了每股收益达0.513元的优异业绩。因业绩超出原来的普遍预期，该公司中报一经公布当即引起了机构投资者们的高度关注。从机构们的研究视角和研究结论来看，该股在实现整体上市后既提升了业绩水平，又增强了行业竞争力，从而成为了行业内首屈一指的，具有稳健增长能力的价值型公司。目前该股行情受到整个行业景气度淡季的影响而被低估，但市场的投资理念正在从寻找优势行业向寻找优势企业转化，G鞍钢的价值属性最终将会逐渐受到具有理性投资偏好的投资者的厚爱。据证券通资讯分析系统统计，近期有7家权威机构了该公司的调研报告，报告认为公司未来3年盈利有望保持稳步增长，并给予了平均6.4元的合理估值。

夜上海论坛 评级机构 股票评级 EPS （元） 估值 (元)

夜上海论坛 2006年 2007年 2008年

夜上海论坛 中金公司 推荐 1.00 1.13 ---- ----

国信证券 推荐 0.98 1.24 1.34 ----

光大证券 优势-2 1.01 0.90 0.91 ----

东方证券 增持 1.05 1.08 1.00 6.50

申银万国 买入 1.03 1.07 ---- ----

夜上海论坛 招商证券 推荐 1.02 0.93 0.88 6.10～6.50

天相投顾 买入 0.99 1.06 ---- ----

夜上海论坛 业绩预测与价格估值的均值（元） 1.01 1.06 1.03 6.40

夜上海论坛 对应目前股价的动态市盈率（倍） 5.42 5.16 5.31

风 险 提 示

（1）钢材出口退税率的调整，以及国家宏观调控背景下钢材价格波动等不确定性因素；

（2）鞍钢集团的铁矿石资源以优惠的价格提供于公司，使公司成本低于行业平均水平，此关联因素是否有变动。

电信业：垄断体现价值

作为公用事业的一部分，电信行业的垄断特性是行业盈利的最主要保证。据相关统计显示，中国上半年业绩十强行业中，电信业再次位列三甲。如此骄人的业绩，不得不让人对其刮目相看。机构预计，在未来的市场中，中国电信、中国联通、中国移动三巨头仍将占据整个电信营运商市场的大半个江山。而随着3G时代的到来，行业整合可能加剧，一些中小运营商将被兼并重组，电信市场可能出现寡头垄断局面，再加上当前行业内公司价值遭到普遍低估，因此目前的电信业的投资价值十分突出。

焦点公司：中国联通

最为中国移动通信两大巨头中唯一一家在国内上市的企业，中国联通的投资价值始终为各机构所看好，而近期该股更是成为了市场的焦点。据悉，公司即将进行重大资产重组，而且目前已经有多种重组方案等待最后的确定。根据证券通资讯分析系统得到得调研信息，公司即使剔除重组因素的影响，其合理估值也有超过20%的上涨空间；如果公司进入重组程序，无论以怎样方案进行重组，那么该股将至少有超过50%的的合理估值空间。正因如此，该股股价近期频频发力上攻，成为市场中的明星。另外，鉴于公司稳健、温和的行情属性，机构认为中期的合理估值区间在2.65~3.00元之间，而公司业绩也将在未来两年保持13%左右的稳健增长。

夜上海论坛 评级机构 股票评级 EPS （元） 估值 (元)

2006年 2007年 2008年

夜上海论坛 中信证券 买入 0.166 0.179 0.196 3.00

夜上海论坛 光大证券 优势-1 0.167 ---- ---- ----

夜上海论坛 申银万国 买入 0.15 0.18 0.21 ----

海通证券 买入 0.15 0.17 0.19 2.65

东方证券 增持 0.153 0.158 ---- 2.74

夜上海论坛 银河证券 增持 0.154 0.159 ---- 2.70

夜上海论坛 广发证券 买入 ---- ---- ---- 2.80

夜上海论坛 国泰君安 增持 ---- ---- ---- 2.80

兴业证券 强烈推荐 0.16 0.19 0.21 3.07

夜上海论坛 业绩预测与价格估值的均值（元） 0.157 0.173 0.202 2.82

对应目前股价的动态市盈率（倍） 14.90 13.53 11.58

风 险 提 示

（1）新增用户增长比较乏力；

夜上海论坛 （2）电信重组、3G发牌、与SKT合作等具有一定的不确定性；

（3）发放3G牌照后，市场竞争更加激烈。

夜上海论坛 石化行业：油价跌 业绩涨

夜上海论坛 受到高企的石油价格的影响，今年石化企业的业绩普遍不甚理想。其中，成品油加工企业因受价格倒挂的影响而亏损严重；聚合物生产企业相比较而言则好了许多，仅面临较重的成本压力。然而，因当看到的是，在所有石化企业中还有一家公司不但面临高油价的压力，反而享受着高油价带来的巨额利益，她就是中国石化。也正因此，中石化成为了各个机构青睐的对象。证券通资讯分析系统的相关信息表明，随着下半年油价的逐渐下跌，炼油业务盈利有望好转；而受到需求下降、产能扩张的影响，聚合物生产企业则仍旧面临较大压力。

焦点企业：中国石化

夜上海论坛 中国石化因股改和中报业绩增长，成为当前市场中众矢之的的焦点个股。证券通资讯分析系统的相关信息显示，中石化的上游产业盈利丰厚，尤其是天然气开发使公司收益颇丰。而炼油业务则继续下滑。但随着近期油价回落，中石化炼油业务的利润空间有望再度上升，大大提升公司总体盈利水平，因此机构纷纷给予了“买入”或“增持”评级。

夜上海论坛 评级机构 股票评级 EPS （元） 估值 (元)

2006年 2007年 2008年

中信证券 买入 0.536 0.648 0.734 7.20

夜上海论坛 国信证券 谨慎推荐 0.51 0.54 ---- ----

申银万国 增持 0.512 0.602 0.657 7.68

海通证券 买入 0.49 0.55 0.51 ----

长江证券 推荐 0.52 ---- ---- ----

光大证券 最优-1 0.53 0.69 0.73 8.96

夜上海论坛 银河证券 ---- 0.52 0.65 ---- ----

中投证券 推荐 0.50 0.60 0.75 8.00

东方证券 增持 0.498 0.544 ---- 7.50

国金证券 买入 0.46 0.631 0.602 ----

广发证券 买入 0.514 0.563 0.608 7.20

国泰君安 增持 0.51 0.61 0.76 7.04

中银国际 优于大市 0.508 0.956 0.886 8.50

夜上海论坛 渤海证券 推荐 0.508 0.583 ---- 7.68

平安证券 推荐 0.55 0.60 ---- 7.68

夜上海论坛 上海证券 跑赢大市 0.481 0.569 ---- 6.72

业绩预测与估值的均值（元） 0.509 0.622 0.693 7.65

目前股价的动态市盈率（倍） 12.06 9.87 8.86

目前股价股改除权后的动态市盈率（倍） 9.43 7.72 6.93

风 险 提 示